事件：为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕，中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。
　　点评：
　　目前经济的复苏方向较为确定，但力度仍有不确定性。消费、制造业投资、房地产投资、基建投资、出口等对于经济的拉动作用都尚有一定的不确定性。我们认为央行还是有必要维持相对宽松的流动性，支持经济持续复苏。目前通胀整体上较为可控，暂不构成对于货币政策的明显约束。
　　目前的资金利率的波动整体处于央行的合意区间范围以内。降准可以缓解银行体系缺长钱的问题。本次降准为25bp，属于中性降准，基本保持银行体系基础货币的供给。除去降准和MLF以外，再贷款再贴现能补充的长钱也会非常有限。再贷款再贴现工具虽然可以定向对于经济构成支持，但一定程度上也有影响市场资源配置的作用。2020年-2022年再贷款再贴现的净投放量分别为5873亿元、-249亿元和16044亿元，均值为7222.67亿，根据目前的经济恢复状态，我们判断今年再贷款再贴现净投放量可能不会明显超过过去3年的均值，在5000亿-10000亿的水平。降准后，资金较为宽裕，银行发存单较为顺利，NSFR压力预计到月底明显缓解。
　　从全年来看，我们认为可以对于货币政策保持整体乐观的态度。尽管今年各地政府稳经济的意愿仍然较强，但较大的财政压力或许会制约地方政府在稳经济上的作用。要保持合宜的经济增长，宽松的货币政策仍旧是必要的。同时，地方政府隐性债务风险开始凸显，房地产金融风险尚未化解，部分疫情期间延期还本付息的小微贷款可能逐步劣变为不良，中小金融机构风险加大。在这样的背景下，货币政策整体上还是呈现呵护金融体系稳定的态势。短期即便通胀有所上行，也不必然构成货币政策再进一步收紧的条件。防范不发生重大金融风险可能是货币政策目前主要的着力点。
　　关于市场讨论的存量房贷利率下调和“提前还贷”的问题，我们认为也同样构成了货币政策无法明显收紧的动因。“提前还贷”归根结底还是来源于目前新发贷款利率下行过快。为了缓解“提前还贷”的问题，可能存量房贷利率确有下调的可能，这也会给银行息差构成更大的压力。同时，目前监管仍然要求降低企业融资成本，也在给银行的净息差构成压力。因此，我们认为央行有必要保持较为宽松的流动性，给银行体系降低成本。
　　总体来看，央行宣布降准后对债券市场利好，使得同业存单利率和国债收益率存在下行可能。降准前整体利率和收益率曲线偏平坦，出现超预期降准后，曲线形态出现陡峭的可能性。从历史上历次央行宣布降准以后，针对不同期限来看，相对短期的债券品种下行幅度偏大，确定性更高，相对长期的债券品种下行幅度不及短期债券。针对同业存单利率来看，取历次宣布降准30天后利率变化量的平均值分析，期限为1M的存单利率下降4.28bp，3M存单利率下降9.74bp，6M存单利率下降19.60bp，9M存单利率下降16.57bp，1Y存单利率下降15.67bp。可以看出不同期限存单利率中，较长期限存单利率降幅较大，6M存单利率降幅最大。针对国债收益率来看，取历次宣布降准30天后收益率的变化量的平均值分析，3年期国债利率下降16.87bp，5年期国债利率下降13.01bp，10年期国债利率下降5.60bp。随着期限逐渐延长，利率下降幅度相对降低。同时，由于本次降准较为超预期，我们认为没有被定价到债券收益率里面，之后债券收益率可能还有进一步下行的空间。整体债市有机会，但考虑到毕竟经济整体上在复苏，机会可能也不是特别大，短端品种机会更大。
　　风险提示：央行超预期降准、经济复苏不及预期、资金面波动加大

研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益点评2023年3月19日固定收益点评固定收益点评央行降准及对于存单的影响证券分析师徐亮TableSummary投资要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn事件为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长打好宏观政策组合拳提高服务实体经济水平保持银行体系流动性合理充裕中国人民银行决定于2023年研究助理3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为76相关研究点评1从监管指标看同业存单供给目前经济的复苏方向较为确定但力度仍有不确定性消费制造业投资房地产2023313投资基建投资出口等对于经济的拉动作用都尚有一定的不确定性我们认为央23月流动性和存单利率展望行还是有必要维持相对宽松的流动性支持经济持续复苏目前通胀整体上较为可202337控暂不构成对于货币政策的明显约束3本次期货上涨不会成为买入现目前的资金利率的波动整体处于央行的合意区间范围以内降准可以缓解银行体券的原因202336系缺长钱的问题本次降准为25bp属于中性降准基本保持银行体系基础货币4从当前资金水平看债券期限选的供给除去降准和MLF以外再贷款再贴现能补充的长钱也会非常有限再贷择202335款再贴现工具虽然可以定向对于经济构成支持但一定程度上也有影响市场资源配置的作用2020年-2022年再贷款再贴现的净投放量分别为5873亿元-2495资本新规对银行资产配置的影亿元和16044亿元均值为722267亿根据目前的经济恢复状态我们判断今响202334年再贷款再贴现净投放量可能不会明显超过过去3年的均值在5000亿-10000亿的水平降准后资金较为宽裕银行发存单较为顺利NSFR压力预计到月底明显缓解从全年来看我们认为可以对于货币政策保持整体乐观的态度尽管今年各地政府稳经济的意愿仍然较强但较大的财政压力或许会制约地方政府在稳经济上的作用要保持合宜的经济增长宽松的货币政策仍旧是必要的同时地方政府隐性债务风险开始凸显房地产金融风险尚未化解部分疫情期间延期还本付息的小微贷款可能逐步劣变为不良中小金融机构风险加大在这样的背景下货币政策整体上还是呈现呵护金融体系稳定的态势短期即便通胀有所上行也不必然构成货币政策再进一步收紧的条件防范不发生重大金融风险可能是货币政策目前主要的着力点关于市场讨论的存量房贷利率下调和提前还贷的问题我们认为也同样构成了货币政策无法明显收紧的动因提前还贷归根结底还是来源于目前新发贷款利率下行过快为了缓解提前还贷的问题可能存量房贷利率确有下调的可能这也会给银行息差构成更大的压力同时目前监管仍然要求降低企业融资成本也在给银行的净息差构成压力因此我们认为央行有必要保持较为宽松的流动性给银行体系降低成本总体来看央行宣布降准后对债券市场利好使得同业存单利率和国债收益率存在下行可能降准前整体利率和收益率曲线偏平坦出现超预期降准后曲线形态出现陡峭的可能性从历史上历次央行宣布降准以后针对不同期限来看相对短期的债券品种下行幅度偏大确定性更高相对长期的债券品种下行幅度不及短期债券针对同业存单利率来看取历次宣布降准30天后利率变化量的平均值分析期限为1M的存单利率下降428bp3M存单利率下降974bp6M存单利率下降1960bp9M存单利率下降1657bp1Y存单利率下降1567bp可以看出不同期限存单利率中较长期限存单利率降幅较大6M存单利率降幅最大针对请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益点评国债收益率来看取历次宣布降准30天后收益率的变化量的平均值分析3年期国债利率下降1687bp5年期国债利率下降1301bp10年期国债利率下降560bp随着期限逐渐延长利率下降幅度相对降低同时由于本次降准较为超预期我们认为没有被定价到债券收益率里面之后债券收益率可能还有进一步下行的空间整体债市有机会但考虑到毕竟经济整体上在复苏机会可能也不是特别大短端品种机会更大风险提示央行超预期降准经济复苏不及预期资金面波动加大26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益点评表11M存单利率1M存单利率央行宣布时间当日变化量5天后变化量10天后变化量30天后变化量2022-11-25-001060051602669090152022-04-15-01194-01351-04672-051732021-12-06014440245803690-006302021-07-09004000020200031-020002020-04-03-00083-0148001884004742020-03-1300713-00776-05692-062632020-01-01-03182-03208-01339-013112019-09-06-00025-00709-01013-016502019-05-06-00500-0028600573054272019-01-04-00325-0136600158-02171资料来源Wind德邦研究所表23M存单利率3M存单利率央行宣布时间当日变化量5天后变化量10天后变化量30天后变化量2022-11-25004500090001000027102022-04-15-00550-00645-01581-043512021-12-06-00308-0002300872-009282021-07-09002910021700101-005292020-04-0300269-01912-00353-008532020-03-13-00088-01067-04677-063262020-01-01-00656-01331-00721001042019-09-0600033-00801-00906-004252019-05-0600268-00388-00080003752019-01-0400424006140097600481资料来源Wind德邦研究所表36M存单利率6M存单利率央行宣布时间当日变化量5天后变化量10天后变化量30天后变化量2022-11-25001480065300591019282022-04-15-00260-00643-01246-032442021-12-06-00368-0021200054-008152021-07-0900454-00600-00627-014882020-04-03-01692-04537-03786-038282020-03-13-00054-00877-02828-074792020-01-01-00636-01055-00961-015532019-09-06-00077-00484-00819-001922019-05-06004870005700460007722019-01-0400220-01014-00762-03703资料来源Wind德邦研究所36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益点评表49M存单利率9M存单利率央行宣布时间当日变化量5天后变化量10天后变化量30天后变化量2022-11-25000960070001000016982022-04-15-00265-00462-01163-020592021-12-06-00320-0001800533-007402021-07-0900640-00412-00351-013062020-04-03-00248-03892-03657-033502020-03-13-00094-00229-00745-071502020-01-01-00668-01501-01106-017252019-09-0600004-00229-00158003392019-05-06-00425-00345-00017004952019-01-0400144-01082-01180-02774资料来源Wind德邦研究所表51Y存单利率1Y存单利率央行宣布时间当日变化量5天后变化量10天后变化量30天后变化量2022-11-25002330060400900018002022-04-15-00100-00150-00700-017002021-12-06-003000000000300-007502021-07-0900400-00700-00400-011002020-04-03-00198-04522-03816-040222020-03-1300111-00100-00674-071942020-01-01-00674-01274-01152-014442019-09-06-00079-00140-00233-001142019-05-06-00250-0005000150005532019-01-0400189-01050-00878-01701资料来源Wind德邦研究所表6国债到期收益率3年国债到期收益率3年央行宣布时间当日变化量5天后变化量10天后变化量30天后变化量2022-11-25-000190082900890010342022-04-15-002030031300319001932021-12-060030700055-00174-014062021-07-0900013-00706-00808-013732020-04-0300202-02321-02226-052162020-03-130006900022-00146-049502020-01-0100057-00128-01220-029062019-09-06-00501-00755-00822-005002019-05-06-00463-00492-00436-010272019-01-04-00131-0033300038-00718资料来源Wind德邦研究所46请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益点评表7国债到期收益率5年国债到期收益率5年央行宣布时间当日变化量5天后变化量10天后变化量30天后变化量2022-11-25-000380120300640004802022-04-15-001000040000417004202021-12-060025700025-00146-010252021-07-09-00017-01153-00953-019392020-04-0300678-01807-02149-048272020-03-13006510095800691-033392020-01-010004700172-00297-016712019-09-06-00573-0021000088003492019-05-06-00333-00635-00675-015452019-01-04-00231-002220046200083资料来源Wind德邦研究所表8国债到期收益率10年国债到期收益率10年央行宣布时间当日变化量5天后变化量10天后变化量30天后变化量2022-11-25-000570092600772004822022-04-15-000520069700570005912021-12-06-00111-00136-00141-006862021-07-0900013-00676-00496-015382020-04-0300679-0071800014000472020-03-13002720080100137-007952020-01-010008100010-00534-021492019-09-06-001940007500580009072019-05-06-00167-01267-01376-018582019-01-04-00078-00477-00273-00604资料来源Wind德邦研究所风险提示央行超预期降准经济复苏不及预期资金面波动加大56请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益点评信息披露分析师与研究助理简介徐亮德邦证券研究所固定收益首席分析师国债期货投资策略与实务作者2020年新财富入围团队成员2020年云极十大讲师擅长宏观利率利率衍生品和大类资产配置等研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务66请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明