国债期货核心观点：
　　方向策略：目前TS2306、TF2306和T2306的基差水平为0.12元、0.55元和0.77元左右，在未来3个月，做多这三个合约相对现券净价的超额收益分别为3BP，9BP和7BP左右（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。
　　从总收益角度来看，以T2306合约为例，假设现在买入持有至5月底，与10年期现券相比，买入该期货合约的组合的年化回报可能会达到4.5%左右（该回报暂未考虑债券整体的净价beta），买入TF2306的组合会达到3.5%左右。因此，尽管过去国债期货已明显好于现券，但如果认为债市有交易性机会，国债期货的性价比依然较高。国债期货近期强于现券的现象更多是期货自身价格低导致的，期货较强的表现并不会代表现券未来也会出现明显上涨。不过，如果未来因为经济预期回落或者资金水平放松，债券本身有beta行情，现券利率确实会下行，但届时国债期货可能依然会上涨更多。
　　曲线策略：从收益率曲线角度考虑，曲线形态还有平坦化的动力，虽然债券曲线形态较为平坦，曲线变陡的赔率更高一些，但胜率不足，短时间曲线变陡需要资金进一步宽松的配合。因此，我们认为收益率曲线在短期可能维持震荡走势，明显变陡的时刻还需等待。如果想继续持有平坦化的风险敞口，再结合2年期合约的基差相对水平不算高，因此投资者可以考虑10-2Y或5-2Y的变平交易；如果是参与变陡交易，可以考虑10-5Y。
　　国债期货投资者行为：过去一周，国债期货继续震荡偏强，但主要做空力量强于做多力量。具体来看，多空双方加仓均较明显，不过多方平仓力量也较强。
　　从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，永安期货、上海东证和宏源期货分别增加净多单3943手、3312手和2436手；2.部分做空机构减少净空单，或者空转多，南华期货和中原期货分别减少净空单3807手和3002手。
　　从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国信期货、信达期货和银河期货分别增加净空单4503手、3952手和1661手；2.做多机构减仓，或由多转空，平安期货和招商期货分别减少净多单7616手和3340手。
　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期

研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益周报2023年3月6日固定收益周报固定收益周报本次期货上涨不会成为买入现券的原因证券分析师TableSummary徐亮投资要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn国债期货核心观点研究助理方向策略目前和的基差水平为元元和TS2306TF2306T2306012055077元左右在未来3个月做多这三个合约相对现券净价的超额收益分别为3BP9BP和7BP左右假设2510年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛相关研究到006015和017元1资本新规对银行资产配置的影37月中央政治局会议后下半年响202333债市如何看从总收益角度来看以2022728T2306合约为例假设现在买入持有至5月底与10年期现券相比买入该期货合约的组合的年化回报可能会达到45左右该回报暂2管中窥豹基金重仓券跟踪基金信用债投资行为专题之三未考虑债券整体的净价beta买入TF2306的组合会达到35左右因此尽202333管过去国债期货已明显好于现券但如果认为债市有交易性机会国债期货的性价3关注经济复苏的扩散方向比依然较高国债期货近期强于现券的现象更多是期货自身价格低导致的期货较202332强的表现并不会代表现券未来也会出现明显上涨不过如果未来因为经济预期回4担保城投债的三种信用挖掘思落或者资金水平放松债券本身有beta行情现券利率确实会下行但届时国债路202331期货可能依然会上涨更多曲线策略从收益率曲线角度考虑曲线形态还有平坦化的动力虽然债券曲线形4混凝土外加剂领军企业态较为平坦曲线变陡的赔率更高一些但胜率不足短时间曲线变陡需要资金进博22转债投资价值分析一步宽松的配合因此我们认为收益率曲线在短期可能维持震荡走势明显变陡-20227275优秀固收基金经理如何看市场的时刻还需等待如果想继续持有平坦化的风险敞口再结合2年期合约的基差2022相对水平不算高因此投资者可以考虑基金二季报策略部分总10-2Y或5-2Y的变平交易如果是参与变结-2022726陡交易可以考虑10-5Y国债期货投资者行为过去一周国债期货继续震荡偏强但主要做空力量强于做多力量具体来看多空双方加仓均较明显不过多方平仓力量也较强从多方来看上周做多的机构席位分为1继续加多单永安期货上海东证和宏源期货分别增加净多单3943手3312手和2436手2部分做空机构减少净空单或者空转多南华期货和中原期货分别减少净空单3807手和3002手从空方来看上周做空的机构席位分为1继续加空单国信期货信达期货和银河期货分别增加净空单4503手3952手和1661手2做多机构减仓或由多转空平安期货和招商期货分别减少净多单7616手和3340手风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报内容目录1国债期货周观点411方向性策略412期现套利策略6121IRR策略6122基差策略713跨期策略814跨品种策略915国债期货投资者行为112利率互换周观点1221方向性策略1222回购养券IRS1323期差Spread交易1324基差Basis交易143风险提示14信息披露15215请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图表目录图1国债期货2306合约基差走势图根据中债估值测算单位元5图2国债期货多空比单位元5图3国债期货2306合约IRR走势图根据中债估值测算6图4国债期货主连合约基差走势图单位元8图5国债期货与10年国开的利差比较单位bp8图6国债期货与30年国债的利差比较单位bp8图72303-2306TSTF和T合约跨期价差近-远走势图单位元9图8国债期现货期限利差10-5Y走势图单位bp10图9国债期现货期限利差10-2Y走势图单位bp10图10蝶式策略跟踪指标走势图BP11图11国债期货的前5大多头持仓TF为基准单位手11图12国债期货的前5大空头持仓TF为基准单位手12图135年国开债与互换利率利差走势图单位13图14利率互换利差IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y走势图单位14图15Shibor3M与Repo互换利差走势图单位bp14表1IRR周回顾2306合约根据中介成交情况测算6表2过去一周基差策略回顾20230227-20230303元7表3国债期货与可交割券CTD券的利差比较根据中债估值测算7表4国债期货与可交割券CTD券的价格比较7表5国债期货与10年国开30年国债的比较8表6国债期货跨期价差估值情况9表7国债期货跨品种策略回顾单位元9表8国债期货与国债的曲线比较10315请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报1国债期货周观点核心观点1方向策略目前TS2306TF2306和T2306的基差水平为012元055元和077元左右在未来3个月做多这三个合约相对现券净价的超额收益分别为3BP9BP和7BP左右假设2510年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到006015和017元从总收益角度来看以T2306合约为例假设现在买入持有至5月底与10年期现券相比买入该期货合约的组合的年化回报可能会达到45左右该回报暂未考虑债券整体的净价beta买入TF2306的组合会达到35左右因此尽管过去国债期货已明显好于现券但如果认为债市有交易性机会国债期货的性价比依然较高国债期货近期强于现券的现象更多是期货自身价格低导致的期货较强的表现并不会代表现券未来也会出现明显上涨不过如果未来因为经济预期回落或者资金水平放松债券本身有beta行情现券利率确实会下行但届时国债期货可能依然会上涨更多2期现策略当前2306合约基差水平还存在继续收敛空间建议投资者可以继续考虑2306合约的基差收敛策略3跨期策略考虑到2303合约即将交割2309合约的流动性也不佳因此短时间暂时不建议参与跨期价差交易4曲线策略从收益率曲线角度考虑曲线形态还有平坦化的动力虽然债券曲线形态较为平坦曲线变陡的赔率更高一些但胜率不足短时间曲线变陡需要资金进一步宽松的配合因此我们认为收益率曲线在短期可能维持震荡走势明显变陡的时刻还需等待如果想继续持有平坦化的风险敞口再结合2年期合约的基差相对水平不算高因此投资者可以考虑10-2Y或5-2Y的变平交易如果是参与变陡交易可以考虑10-5Y5国债期货投资者行为过去一周国债期货继续震荡偏强但主要做空力量强于做多力量具体来看多空双方加仓均较明显不过多方平仓力量也较强从多方来看上周做多的机构席位分为1继续加多单永安期货上海东证和宏源期货分别增加净多单3943手3312手和2436手2部分做空机构减少净空单或者空转多南华期货和中原期货分别减少净空单3807手和3002手从空方来看上周做空的机构席位分为1继续加空单国信期货信达期货和银河期货分别增加净空单4503手3952手和1661手2做多机构减仓或由多转空平安期货和招商期货分别减少净多单7616手和3340手11方向性策略过去一周国债期货震荡上涨TS2306累计上涨0040元对应收益率下行约2BPTF2306累计上涨0070元对应收益率下行约2BPT2306累计上涨0090元对应收益率下行约1BP现券方面2年期220028IB5年期230002IB和10年期220017IB利率分别变动约-2BP-025BP和05BP5年期和10年期国债期货表现好于现券415请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报目前TS2306TF2306和T2306的基差水平为012元055元和077元左右在未来3个月做多这三个合约相对现券净价的超额收益分别为3BP9BP和7BP左右假设2510年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到006015和017元从总收益角度来看以T2306合约为例假设现在买入持有至5月底与10年期现券相比买入该期货合约的组合的年化回报可能会达到45左右该回报暂未考虑债券整体的净价beta买入TF2306的组合会达到35左右因此尽管过去国债期货已明显好于现券但如果认为债市有交易性机会国债期货的性价比依然较高国债期货近期强于现券的现象更多是期货自身价格低导致的期货较强的表现并不会代表现券未来也会出现明显上涨不过如果未来因为经济预期回落或者资金水平放松债券本身有beta行情现券利率确实会下行但届时国债期货可能依然会上涨更多图1国债期货2306合约基差走势图根据中债估值测算单位元两年期基差五年期基差十年期基差20018016014012010008006004002000020221101202211212022121120221231202301202023020920230301资料来源Wind德邦研究所图2国债期货多空比单位元T主连价格T多空比过去30个交易日多头成交空头成交右轴1060010401040010201020010001000009809800096096000940940092000920900009002019-04-242019-10-242020-04-242020-10-242021-04-242021-10-242022-04-242022-10-24资料来源Wind德邦研究所515请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报12期现套利策略121IRR策略过去一周5年期和10年期国债期货表现好于现券其IRR水平上行目前25和10年期活跃CTD券220028IB230002IB和220017IB所对应的IRR水平分别为184067和-005考虑到IRR水平中性当前暂不建议投资者参与IRR策略图3国债期货2306合约IRR走势图根据中债估值测算TS2306合约IRRTF2306合约IRRT2306合约IRR同业存单AAA3个月300250200150100050000-050-100-150202209132022101320221113202212132023011320230213资料来源Wind德邦研究所表1IRR周回顾2306合约根据中介成交情况测算2023022720230228202303012023030220230303200005IB161160170220004IB1531662年可交割券220011IB149160165220018IB141146139120134220028IB178188182180184200017IB-067210007IB0505年可交割券220016IB076099108088105220022IB026038054049039230002IB05716690770810672000004IB200006IB-070-048-025-048-036200016IB-362-314-353-345210009IB-155-139-179-156210017IB-117-097-073-11210年可交割220003IB-048-027-016-047-022券220010IB-034-034-024-054-037220017IB-029-011014-008-005220019IB-035-023004-004-015220025IB-048-020002-005-025220027IB-075-058-040-076-069资料来源Wind德邦研究所615请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报122基差策略过去一周现券表现整体弱于期货净基差出现下降具体来看25和10年活跃券中220028IB的净基差下行约009元230002IB的净基差下行约014元220017IB的净基差下行约021元表2过去一周基差策略回顾20230227-20230303元净基差变动策略2023030320230224方向收益220018IB016021做空0052年TS2306220028IB002012做空009220016IB025做空5年TF2306220022IB043058做空015230002IB035049做空014220003IB060081做空021220010IB064081做空017220017IB055076做空02110年T2306220019IB056077做空021220025IB061084做空023220027IB073092做空019资料来源Wind德邦研究所截止周五3月3日TS2306的CTD券220028IB基差水平为012元TF2306的CTD券230002IB基差水平为055元T2306的CTD券220017IB基差水平为077元另外两债五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为002035和055根据中介数据测算当前2306合约基差水平还存在继续收敛空间建议投资者可以继续考虑2306合约的基差收敛策略表3国债期货与可交割券CTD券的利差比较根据中债估值测算期货-现券利差合约期货隐含利率国债利率利差分位点BPTS23062562441275TF23062852721387T23063032921084资料来源Wind德邦研究所表4国债期货与可交割券CTD券的价格比较合约基差元基差分位点净基差元净基差分位点TS23060135400647TF23060427102970T23060788105980资料来源Wind德邦研究所根据中债估值测算715请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图4国债期货主连合约基差走势图单位元200二债主连基差五债主连基差十债主连基差150100050000-050-1002019-01-022019-07-022020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-022022-07-022023-01-02资料来源Wind德邦研究所除了传统的国债与国债期货之间的价差交易基差交易之外投资者还会采用其它流动性不错的利率债10年国开30年国债与国债期货做价差交易相对10年国开和30年国债来说2306合约价格依然相对偏低后续可以考虑参与10年国开30年国债-2306合约利差的做阔交易表5国债期货与10年国开30年国债的比较10年国开-期货利差30年国债-期货利差合约利差分位点利差分位点BPBPTS2306543755TF23062424612T230668288资料来源Wind德邦研究所图5国债期货与10年国开的利差比较单位bp图6国债期货与30年国债的利差比较单位bp16025010年国开-TF隐含收益率10年国开-T隐含收益率10年国开-TS隐含收益率30年国债-TF隐含收益率30年国债-T隐含收益率30年国债-TS隐含收益率140200120100150806010040502000-20-40-502013-09-062015-03-062016-09-062018-03-062019-09-062021-03-062022-09-062013-09-062015-03-062016-09-062018-03-062019-09-062021-03-062022-09-06资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所13跨期策略过去一周国债期货的跨期价差出现下行具体来看TS2303-TS2306的价差下行0005目前为0215TF2303-TF2306的价差下行0065目前为0470T2303-T2306的价差下行0120目前为0810考虑到2303合约已经开始交割2309合约的流动性也不佳因此短时间暂时不建议参与跨期价差交易815请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图72303-2306TSTF和T合约跨期价差近-远走势图单位元TS2303-TS2306TF2303-TF2306T2303-T230612001000080006000400020000002022-09-232022-10-132022-11-022022-11-222022-12-122023-01-012023-01-212023-02-102023-03-02资料来源Wind德邦研究所表6国债期货跨期价差估值情况合约跨期价差元价差分位点TS2306-TS2309023073TF2306-TF2309049588T2306-T2309076588资料来源Wind德邦研究所14跨品种策略过去一周国债期货曲线略有变陡TS2306TF2306和T2306合约对应收益率分别变化接近-2BP-2BP和-1BP左右在期限利差10-2Y与10-5Y方面现券期限利差10-2Y上行约2BP期限利差10-5Y下行约1BP目前两现券期限利差分别为44BP和16BP期货隐含期限利差10-2Y上行约1BP隐含期限利差10-5Y上行约1BP目前两期货隐含期限利差分别约为47BP和18BP表7国债期货跨品种策略回顾单位元周跨品种策略操作收益做平5-2Y空1手TS2306多1手TF2306-0010做平10-5Y空2手TF2306多1手T2306-00500227-0303做平10-2Y空2手TS2306多1手T2306-0070做凸蝶式多1手TS2306空3手TF2306多1手T2306-0040资料来源Wind德邦研究所从收益率曲线角度考虑曲线形态还有平坦化的动力虽然债券曲线形态较为平坦曲线变陡的赔率更高一些但胜率不足短时间曲线变陡需要资金进一步宽松的配合因此我们认为收益率曲线在短期可能维持震荡走势明显变陡的时刻还需等待如果想继续持有平坦化的风险敞口再结合2年期合约的基差相对水平不算高因此投资者可以考虑10-2Y或5-2Y的变平交易如果是参与变陡交易可以考虑10-5Y915请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报表8国债期货与国债的曲线比较期限利差国债期货BP利差分位点国债现券BP利差分位点10-24744443810-5184216395-229632747资料来源Wind德邦研究所图8国债期现货期限利差10-5Y走势图单位bp1000期货隐含期限利差10-5Y现货期限利差10-5Y80060040020000-2002015-03-232016-03-232017-03-232018-03-232019-03-232020-03-232021-03-232022-03-23资料来源Wind德邦研究所图9国债期现货期限利差10-2Y走势图单位bp1400期货隐含期限利差10-2Y现货期限利差10-2Y12001000800600400200002018-08-172019-05-172020-02-172020-11-172021-08-172022-05-172023-02-17资料来源Wind德邦研究所在蝶式策略方面过去一周曲线做凸策略亏损0040元当前建议投资者更多关注曲线平陡交易1015请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图10蝶式策略跟踪指标走势图BP蝶式指标10Y2Y-25Y403020100-10-20-30-40-50-60-70资料来源Wind德邦研究所15国债期货投资者行为从国债期货整体净持仓来看将所有持仓按照5年期维度进行整合前5大多头为中金财富永安期货中信期货华泰期货上海东证前5大空头为国信期货国泰君安国金期货海通期货建信期货过去一周国债期货继续震荡偏强但主要做空力量强于做多力量具体来看多空双方加仓均较明显不过多方平仓力量也较强从多方来看上周做多的机构席位分为1继续加多单永安期货上海东证和宏源期货分别增加净多单3943手3312手和2436手2部分做空机构减少净空单或者空转多南华期货和中原期货分别减少净空单3807手和3002手从空方来看上周做空的机构席位分为1继续加空单国信期货信达期货和银河期货分别增加净空单4503手3952手和1661手2做多机构减仓或由多转空平安期货和招商期货分别减少净多单7616手和3340手图11国债期货的前5大多头持仓TF为基准单位手前5大多头持仓40000350003000025000200001500010000500002022-08-012022-09-132022-11-012022-12-132023-02-01-5000华泰期货中信期货永安期货上海东证中金财富资料来源Wind德邦研究所1115请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图12国债期货的前5大空头持仓TF为基准单位手前5大空头持仓1500010000500002022-08-012022-09-132022-11-012022-12-132023-02-01-5000-10000-15000-20000-25000-30000-35000-40000国金期货国泰君安建信期货国信期货海通期货资料来源Wind德邦研究所2利率互换周观点核心观点1方向策略后续来看央行公开市场方面未来一周有10150亿元逆回购到期政府债券发行到期方面未来一周有1120亿元左右国债和1529亿元左右地方债发行其中新发行1093亿元再融资437亿元另外有852亿元左右国债和380亿元左右地方政府债到期如果央行继续回笼资金下周资金到期压力依然不小不过考虑到央行稳定资金面的意愿明显预计整体流动性会保持相对稳定充裕的水平但中枢明显回落的概率也不高互换利率可能会在高位震荡预计未来一周IRS-Repo1Y在241-251区间IRS-Repo5Y在294-304区间2回购养券IRS策略过去一周回购养券IRS的价差下行至-5BP左右目前来看回购养券IRS的价差水平不高建议暂时不参与该策略3曲线策略现阶段当前Repo利率互换期限利差5-1Y处于五年内94的分位数区间同时考虑到银行资金需求较大建议可以参与做平利率互换曲线策略4基差交易策略相对来说1年期互换利差还是处于偏低水平可以继续参与做多SHIBOR3M和FR007在1年期互换上的价差21方向性策略过去一周央行有14900亿元逆回购到期央行进行了10150亿元逆回购操作实现公开市场操作净回笼4750亿元上周央行虽然净回笼资金但在度过1215请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报月末后整体资金水平略有放松不过投资者对未来资金的预期依然偏弱外资也对国内经济恢复有较强期待互换利率继续上行IRS-Repo1Y上行4BP至246左右IRS-Repo5Y上行5BP至299左右后续来看央行公开市场方面未来一周有10150亿元逆回购到期政府债券发行到期方面未来一周有1120亿元左右国债和1529亿元左右地方债发行其中新发行1093亿元再融资437亿元另外有852亿元左右国债和380亿元左右地方政府债到期如果央行继续回笼资金下周资金到期压力依然不小不过考虑到央行稳定资金面的意愿明显预计整体流动性会保持相对稳定充裕的水平但中枢明显回落的概率也不高互换利率可能会在高位震荡预计未来一周IRS-Repo1Y在241-251区间IRS-Repo5Y在294-304区间22回购养券IRS过去一周回购养券IRS的价差下行至-5BP左右目前来看回购养券IRS的价差水平不高建议暂时不参与该策略图135年国开债与互换利率利差走势图单位国开债-互换利率BP右轴中债政策性金融债到期收益率国开行5年利率互换FR0075年700002006000015050000100400005030000020000-5010000-100资料来源Wind德邦研究所23期差Spread交易过去一周IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差上行1BP至53BP左右15变平交易亏损约1BP现阶段当前Repo利率互换期限利差5-1Y处于五年内94的分位数区间同时考虑到银行资金需求较大建议可以参与做平利率互换曲线策略1315请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图14利率互换利差IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y走势图单位利率互换FR0071年利率互换FR0075年期限利差BP右轴450700400600350500300400250300200150200100100资料来源Wind德邦研究所24基差Basis交易过去一周SHIBOR3M和FR007两者的互换价差出现分化具体来看SHIBOR3M和FR007在1年期互换上的价差维持在29BP左右5年期互换上的价差下行2BP至42B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