2月债市偏弱的表现主要是由信贷需求较强和央行流动性投放偏谨慎导致的，展望3月，我们认为信贷压力可能仍相对较大，资金面或将仍维持紧平衡，如信贷投放规模不及预期，资金面可能会有一定的转松，但7天利率均值回归至此前2甚至1.8以下的概率相对较小，另外大规模信贷投放后的基本面修复预期将影响长端下行空间，因此3-5年中等久期品种可能会有一定的机会。
　　我们以利率债基金为基础，分析其2月杠杆和久期表现，整体来看，各基金的杠杆均有一定的抬升，久期则有明显的下降，其中2月表现前25%的基金的杠杆相对较为谨慎，久期则处于偏中性的水平。
　　收益率曲线方面，相比12月至1月的曲线变动情况，2月收益率曲线的短端在央行投放偏谨慎的影响下，1.7年内品种的利率上行幅度均达到了10BP以上。我们使用DNS模型拆解关键期限收益率曲线的主要影响因素，其中国开债的基准因子系数从1月底的2.79上行至2月底的2.86，口行债和农发债的基准因子系数与国开债基准因子系数间的差值进一步压缩至0.025左右，品种套利空间进一步收窄；国开债的斜率因子系数进一步上升至22年以来96.85%的分位数水平，而农发债和口行债的斜率因子系数则均已处于100%分位数，这代表整体政金债的曲线做平策略已压缩至极值，即如果央行货币政策转松或高频数据持续向好导致长端利率有所上行，做陡曲线的获益空间可能相对较厚；曲率因子方面，国开债的曲率因子系数处于22年以来3.5%的分位数，而农发债和口行债的曲率因子系数则达到了1%以内的极值水平，这代表如果资金利率转松，则口行债和农发债短端利率将有更大的下行空间。
　　从动量角度来看，目前债市利率短期内1年期品种利率可能有所下行，月度角度来看，10年期国开债的利率可能有一定的上行压力。我们以国债和国开债主力券的净价序列为基础，使用前复权的方式进行换券价差数据清洗，最后生成MACD动量指标序列。从短期动量走势来看，1年期国债和农发债的10日净价动量已至20%以下的低分位数区间，1年期国开债和口行债的10日净价动量也处于30%以下的较低分位数区间，即对于收益率而言，如无较大的政策端或资金端冲击，短端品种利率的反转下行动量较为充足，后市短期内利率的下行概率相对较大；从月度角度来看，10年期国开债在20日内的分位数处于80%以上的较高分位数，即月度角度来看，10年期国开债的利率可能有一定的上行压力。而从较长的60日动量分位数来看，大部分品种的60日净价动量处于30%至70%的中间分位数区间，即中期角度来看，债市利率的方向并不明确。
　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期

研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益专题2023年02月28日固定收益专题关注较强信贷需求下的中端机会固定收益周报3月债市量化分析证券分析师TableSummary徐亮投资要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn核心观点研究助理2月债市偏弱的表现主要是由信贷需求较强和央行流动性投放偏谨慎导致的展望3月我们认为信贷压力可能仍相对较大资金面或将仍维持紧平衡如信贷投放规模不及预期资金面可能会有一定的转松但7天利率均值回归至此前2甚至18以下的概率相对较小相关研究另外大规模信贷投放后的基本面修复预期将影响长端下行空间因此3-5年中等久期品种1互换利率明显上行2023227可能会有一定的机会2短端利率是否充分反映资金利我们以利率债基金为基础分析其2月杠杆和久期表现整体来看各基金的杠杆均有一率的上行2023226定的抬升久期则有明显的下降其中2月表现前25的基金的杠杆相对较为谨慎久期3不同期限的同业存单的定价分则处于偏中性的水平析2023221收益率曲线方面相比12月至1月的曲线变动情况2月收益率曲线的短端在央行投放偏谨慎的影响下17年内品种的利率上行幅度均达到了10BP以上我们使用DNS模型拆解关键期限收益率曲线的主要影响因素其中国开债的基准因子系数从1月底的279上行至2月底的286口行债和农发债的基准因子系数与国开债基准因子系数间的差值进一步压缩至0025左右品种套利空间进一步收窄国开债的斜率因子系数进一步上升至22年以来9685的分位数水平而农发债和口行债的斜率因子系数则均已处于100分位数这代表整体政金债的曲线做平策略已压缩至极值即如果央行货币政策转松或高频数据持续向好导致长端利率有所上行做陡曲线的获益空间可能相对较厚曲率因子方面国开债的曲率因子系数处于22年以来35的分位数而农发债和口行债的曲率因子系数则达到了1以内的极值水平这代表如果资金利率转松则口行债和农发债短端利率将有更大的下行空间从动量角度来看目前债市利率短期内1年期品种利率可能有所下行月度角度来看10年期国开债的利率可能有一定的上行压力我们以国债和国开债主力券的净价序列为基础使用前复权的方式进行换券价差数据清洗最后生成MACD动量指标序列从短期动量走势来看1年期国债和农发债的10日净价动量已至20以下的低分位数区间1年期国开债和口行债的10日净价动量也处于30以下的较低分位数区间即对于收益率而言如无较大的政策端或资金端冲击短端品种利率的反转下行动量较为充足后市短期内利率的下行概率相对较大从月度角度来看10年期国开债在20日内的分位数处于80以上的较高分位数即月度角度来看10年期国开债的利率可能有一定的上行压力而从较长的60日动量分位数来看大部分品种的60日净价动量处于30至70的中间分位数区间即中期角度来看债市利率的方向并不明确风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题内容目录1月度观点关注较强信贷影响下的中端机会4112月利率债市场回顾412一二级市场表现回顾52债券投资策略展望83利率债基行为分析104动量分析与个券推荐1141动量分析1142个券性价比分析135风险提示14信息披露15215请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图表目录图12月10年国债利率走势分析4图3AAA同业存单利率5图3DR007及20日均线5图4当前国开债收益率曲线结构单位BP8图5DNS分段回归后基准因子系数表现9图6DNS分段回归后斜率因子系数表现9图7DNS分段回归后曲率因子系数表现9图8各类基金杠杆因子系数表现10图9各类基金久期因子系数表现10图1010年国开债主力券10日MACD动量12图1110年国开债主力券60日MACD动量12图121年国开债主力券10日MACD动量12图131年国开债主力券60日MACD动量12图143年国开债主力券10日MACD动量12图153年国开债主力券60日MACD动量12图165年国开债主力券10日MACD动量13图175年国开债主力券60日MACD动量13图187年国开债主力券10日MACD动量13图197年国债主力券60日MACD动量13表1各品种活跃券成交统计单位只数亿元6表2各品种活跃券加权利率与利率波动单位BP6表31月至2月各品种交易集中度变化1月集中度2月集中度7表41月至2月各品种一级发行量统计1月发行量2月发行量单位亿元7表51月至2月各品种一级全场倍数统计1月全场倍数2月全场倍数8表6因子说明10表7各品种102060日MACD动量分析11表83-5年防御属性个券14315请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题1月度观点关注较强信贷需求下的中端机会2月债市偏弱的表现主要是由信贷需求较强和央行流动性投放偏谨慎导致的展望3月我们认为信贷压力可能仍相对较大资金面或将仍维持紧平衡如信贷投放规模不及预期资金面可能会有一定的转松但7天利率均值回归至此前2甚至18以下的概率相对较小另外大规模信贷投放后的基本面修复预期将影响长端下行空间因此3-5年中等久期品种可能会有一定的机会112月利率债市场回顾2月债市整体走势偏弱偏强的信贷需求是主因在央行偏谨慎的流动性投放节奏下短端利率上行幅度相对较大最后在持续承压的汇率下倒挂程度加深的中美利差也是对债市的一个制约因素2月在经济持续修复的环境下银行信贷投放规模较大快速上行的同业存单利率可以侧面印证银行资金需求的上升AAAAA以及AA级1年期同业存单到期收益率分别上行了1719和11BP另一方面2月央行的流动性投放节奏相对较为谨慎MLF利率也并未调降在这两个因素影响下2月的7天逆回购利率均值达到了232已明显高于传统上22的中性水平偏紧的资金面导致债市短端明显承压另外美元兑人民币中间价从1月底的676快速上行至2月24日的69导致美国10年国债利率在2月也上行了33BP中美利差倒挂程度的持续加深也明显制约了中国长端国债的下行空间除此之外2月17日发布的全面实行股票发行注册制相关制度规则这一消息面的扰动也造成了20日债券市场的明显波动10年国债收益率当日上行了25BP图12月10年国债利率走势分析资料来源Wind德邦研究所415请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图2AAA同业存单利率资料来源Wind德邦研究所图3DR007及20日均线资料来源Wind德邦研究所12一二级市场表现回顾从二级市场的成交活跃度来看2月市场交投情绪有所走强2月利率债成交活跃度相对1月出现了明显的上行1年内和7-10年品种活跃度均出现了大幅的上行我们将日均成交量大于10亿元或流动性日均成交量余额大于1的个券定义为活跃券统计了2月利率债活跃券的成交表现整体来看利率债1年内品种成交活跃度上升幅度达到了76左右其中国债活跃度上升的最多515请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题表1各品种活跃券成交统计单位只数亿元1月成交统计国债国开债农发债口行债合计1年内71695815586100454462647031-3年61918112922689246192763513-5年394754903120811891062465-7年33774580192810497-10年9391971508515891539182013310年以上5116851168合计3310024352504815278411179394396502月成交统计国债国开债农发债口行债合计1年内204142920179116389384682601-3年1033121221585102265003369933-5年5115475464144822581573245-7年412481922242151816347-10年73579422942191021333142876310年以上2938212541064合计4814374353279818378519308012054037资料来源Wind德邦研究所从加权利率及波动来看1年内短久期品种利率的平均上行幅度最大其他品种的利率大多有一定的上行具体来看1年农发债的利率上行幅度最大达到了20BP以上其余1年内品种的利率上行幅度也达到了10BP以上3-7年品种的利率上行幅度则相对有限表2各品种活跃券加权利率与利率波动单位BP国债国开债农发债口行债1年内20512672381789244200522714631-3年2444732729382738792663833-5年266034289407293413286-3165-7年274-402303336305403032817-10年29108830941131121531341410年以上33016331-149323082资料来源Wind德邦研究所从交易集中度来看利率债长端的交易集中度变化较大我们以当月的最活券为基准以最活券成交和占市场总成交的比例来测算各品种的交易集中度一般来说交易集中度越高的品种反映市场的交易需求越旺盛而集中度越低的品种反映市场的配置需求较高或该品种套利机会较少吸引力较低相比1月2月利率债长端集中度有明显变化其中5-7年口行债的交易集中度下行了26下行幅度最大5-10年国债以及3-5年和7-10年的农发债交易集中度则均上行了10以上615请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题表31月至2月各品种交易集中度变化1月集中度2月集中度国债国开债农发债口行债1年内21142220263218141-3年28331420192623183-5年49334842446143405-7年38523022414277517-10年466285947789776810年以上38365852100100资料来源Wind德邦研究所从一级发行量来看2月利率债整体的发行量有所上升主要由于3个月的国债的发行量上升影响具体来看1月3M国债发行量增加至1200亿元另外3Y和10Y政金债的发行规模也有明显的上升另一方面1Y和5Y国债的发行量则有明显的减少表41月至2月各品种一级发行量统计1月发行量2月发行量单位亿元国债国开债农发债口行债合计1M2002002002002M2002002002003M400120020--14019056013906M3003004012034042018506003502702804201202101600150028408902002809018011301350386091025038531037790170151018425860660350330270362220240170015927840890401202202403012011301370108506505808003705303705202170250020--65--6530230230230230合计643067301590197016902330106016301077012660资料来源Wind德邦研究所从全场倍数来看1月一级市场整体的成交热度有所提升1年以上品种的全场倍数均有所提升其中3年5年和10年品种的全场倍数均上行了1倍以上1年以下品种的全场倍数有明显的下降其中6个月品种的全场倍数下行幅度最大达到了124倍715请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题表51月至2月各品种一级全场倍数统计1月全场倍数2月全场倍数国债国开债农发债口行债合计1M3984213984212M3733793733793M304374677--2983354263546M36836960135484361262329273303274227215371256308224234932740426525332425327935329952328131929447928841852795373514083513872863413174187303425124472673043394943554161024460127827829328722228425936320--564--56430306379306379合计30541398421342325297418336393资料来源Wind德邦研究所2债券投资策略展望2月债市偏弱的表现主要是由信贷需求较强和央行流动性投放偏谨慎导致的展望3月我们认为信贷压力可能仍相对较大资金面或将仍维持紧平衡如信贷投放规模不及预期资金面可能会有一定的转松但7天利率均值回归至此前2甚至18以下的概率相对较小另外大规模信贷投放后的基本面修复预期将影响长端下行空间因此3-5年中等久期品种可能会有一定的机会收益率曲线方面相比12月至1月的曲线变动情况2月收益率曲线的短端在央行投放偏谨慎的影响下17年内品种的利率上行幅度均达到了10BP以上图4当前国开债收益率曲线结构单位BP资料来源Wind德邦研究所为了刻画不同品种的收益率曲线结构的变化情况我们使用DNS模型拆解关键期限135710年收益率曲线的主要影响因素其中分段回归后的基准因子系数代表了各曲线利率中枢变化情况目前来看各品种收益率曲线的利率中枢均有所上行代表利率债各品种的利率中枢均有所上行其中国开债的基准因子系数从1月底的279上行至2月底的286口行债和农发债的基准因子815请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题系数与国开债基准因子系数间的差值进一步压缩至0025左右品种套利空间进一步收窄图5DNS分段回归后基准因子系数表现资料来源Wind德邦研究所分段回归后的斜率因子系数表现代表了各品种的期限利差套利空间2月在央行流动性投放偏谨慎的影响下各品种的斜率因子系数绝对值进一步缩小其中国开债的斜率因子系数进一步上升至22年以来9685的分位数水平而农发债和口行债的斜率因子系数则均已处于100分位数这代表整体政金债的曲线做平策略已压缩至极值即如果央行货币政策转松或高频数据持续向好导致长端利率有所上行做陡曲线的获益空间可能相对较厚曲率因子系数代表了各品种的收益率曲线由于套利导致的曲线中短端扭曲情况从分位数的角度来看国开债的曲率因子系数处于22年以来35的分位数而农发债和口行债的曲率因子系数则达到了1以内的极值水平这代表如果资金利率转松则口行债和农发债短端利率将有更大的下行空间图6DNS分段回归后斜率因子系数表现图7DNS分段回归后曲率因子系数表现资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所915请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题3利率债基行为分析我们以利率债基金为基础分析其2月杠杆和久期表现整体来看各基金的杠杆均有一定的抬升久期则有明显的下降其中2月表现前25的基金的杠杆相对较为谨慎久期则处于偏中性的水平在样本范围上我们以非定开债券型基金作为基础样本对象对于分级基金只选取其中的优先级产品接着选取其中22年3季度披露的利率债持仓占比国债和政金债合计大于60的基金构成了我们的利率债基的分析对象经过筛选共有587只基金符合要求接着我们使用campisi模型对各基金的收益进行归因分析其中因变量为各基金净值的日收益自变量为调整后的8因子模型表6因子说明因子名称构造方法因子含义中债-国债总净价总值指数的日变动率债市基准利率对组合收益的水平因子影响杠杆因子货基指数的日变动率加杠杆对组合收益的影响以中债-国债总净价10年以上指数中债-国债总净价3-5年指数为久期对组合收益的影响久期因子基础久期中性化处理后生成中债-国债总净价1-3年指数3-5年指数5-7年指数7-10年收益率曲线凸度对组合收益凸度因子指数两两久期中性化后生成凸度-a和凸度-b因子两因子差值为凸的影响度因子以中债-企业债AAA财富总值指数中债-国开行债券总财富总值指信用债表现对组合的影响信用因子数为基础久期中性化处理后生成违约因子中债-企业债AAA财富总值指数中债-国开行债券总财富总值指数高收益债对组合的影响转债因子中证转债的日变动率转债表现对组合的影响权益因子中证全指的日变动率权益市场表现对组合的影响资料来源Wind德邦研究所我们以各基金的2月收益率表现将其四等分并以不同类型基金的因子系数中位数来代表其杠杆和久期行为特征总体来看头部25的基金在1月的杠杆行为较为谨慎而在久期选择上则较为中性杠杆因子系数方面各类基金在2月均有一定的加杠杆行为但除后14分位数的基金外其余各类基金的杠杆均处于相对较低的水平久期因子系数方面各类基金在2月的久期均有一定的下行其中前25的基金的久期选择处于相对中性的水平图8各类基金杠杆因子系数表现图9各类基金久期因子系数表现资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1015请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题4动量分析与个券推荐41动量分析从动量角度来看目前债市利率短期内1年期品种利率可能有所下行月度角度来看10年期国开债的利率可能有一定的上行压力我们以国债和国开债主力券的净价序列为基础使用前复权的方式进行换券价差数据清洗最后生成MACD动量指标序列从短期动量走势来看1年期国债和农发债的10日净价动量已至20以下的低分位数区间1年期国开债和口行债的10日净价动量也处于30以下的较低分位数区间即对于收益率而言如无较大的政策端或资金端冲击短端品种利率的反转下行动量较为充足后市短期内利率的下行概率相对较大从月度角度来看10年期国开债在20日内的分位数处于80以上的较高分位数即月度角度来看10年期国开债的利率可能有一定的上行压力而从较长的60日动量分位数来看大部分品种的60日净价动量处于30至70的中间分位数区间即中期角度来看债市利率的方向并不明确表7各品种102060日MACD动量分析MACD10MACD10分位数MACD20MACD20分位数MACD60MACD60分位数1年国债-0021820000416000065003年国债00050000005420-00137405年国债0015300002642000055607年国债00150200025780000462010年国债0035540004658000052801年国开债-0012460000432000055803年国开债0004920001530000049605年国开债00155200025920-00148607年国开债00048400014960-002388010年国开债00777400088480-00431801年农发债-003560-002120000186603年农发债0016240001662000044605年农发债00256200026200-00149207年农发债-0014320-0023940-003212010年农发债00364000025980-00236001年口行债-0012880000470000070003年口行债00483200027540-00320405年口行债0015460003634000049807年口行债00262800004840-003250010年口行债00364400036260-0023780资料来源Wind德邦研究所我们以10年国开债主力券净价的不同区间动量来反映债市长端品种的表现从走势来看目前10年国开债的10日动量处于774的较高分位数区间即短期来看如果高频数据能够有效验证增长预期长端的品种的利率短期内存在一定的上行空间从60日动量来看目前60日动量处于3180的中间区间后市方向并不明确1115请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图1010年国开债主力券10日MACD动量图1110年国开债主力券60日MACD动量资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图121年国开债主力券10日MACD动量图131年国开债主力券60日MACD动量资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图143年国开债主力券10日MACD动量图153年国开债主力券60日MACD动量资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1215请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图165年国开债主力券10日MACD动量图175年国开债主力券60日MACD动量资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图187年国开债主力券10日MACD动量图197年国债主力券60日MACD动量资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所42个券性价比分析个券性价比上考虑到中等久期品种可能有一定的机会我们挑选具有一定防御属性的3-5年个券我们以剩余期限在3-5年品种债券为基础选取与中债曲线收益率存在正利差近一周日均成交量高于1亿元的个券计算其2月以来的YTM变动和基准利率中债10年国债变动的比率绝对值使用其2月均值生成各券的弹性弹性可以用来反映基准利率波动对各券波动的影响弹性越小该品种的防御属性越好我们取弹性在32以下的个券生成推荐个券共包含10只1315请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题表83-5年防御属性个券证券代码证券简称剩余期限周成交量YTM基准超额BP平均弹性国债230002IB23附息国债024887847273273002155220002IB22附息国债02389498270265506248210011IB21附息国债113451605267261573257国开债170215IB17国开15448108292292024306220203IB22国开033995837291290002314210208IB21国开083532768288287085280农发债220407IB22农发074487034295293216223220402IB22农发02399275290290002309口行债220315IB22进出15430144293292106248200307IB20进出07399105291290018307资料来源Wind德邦研究所5风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期1415请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题信息披露分析师与研究助理简介徐亮德邦证券研究所固定收益首席分析师国债期货投资策略与实务作者2020年新财富入围团队成员2020年云极十大讲师擅长宏观利率利率衍生品和大类资产配置等研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本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