城投债底层逻辑：城投债背后有两个底层逻辑，第一个底层因素是城市综合竞争力与产业发展实力，第二个底层因素是当地政府施政效率。只有将“城市综合竞争力与产业发展实力”及“当地政府施政效率”这两个底层因素进行善巧勾稽与彼此联系，并对定量指标与定性指标进行相互印证，再结合现场对城投平台、对当地政府的细致了解，才能对城投债背后的底层逻辑进行较为准确的衡量与评估，从而能够对于“当前政府如何化解债务”、“当地城投债是否会违约”以及“如果城投债违约之后，当地政府会如何处理”这三个重大问题有清晰答案。
　　地方政府“化债”模式：从疫情以来地方政府对于政府债务、城投平台债务（含标准化债务、非标、商票、定融等）的化解办法来看，大致可以划分为五种“化债”模式：置换型、资源型、恳谈型、政策型、内生型。五种化解债务模式中，“内生型”着眼于未来的政府施政与城市发展，当下意识到，当下就去做，不断努力下，就会见成效；如果不这样做，则后续会逐渐影响到该地区城投债的估值。而“资源型”、“恳谈型”则是依靠当前政府的行动力，现有资源、资金与承诺及后续执行力，短期内确实能够立竿见影看到成效。但资源与恳谈，终有一天会难以延续，这会让市场彻底认清其本质，最终反映在市场对其城投债的估值中枢上。“置换型”与“政策型”，更多的是“时有时无”，不知道何时出现，因为这与国家经济发展阶段、国家产业战略规划及财税收入实力有较大关系，因而具有高度不确定性。
　　“城投债违约”问题探讨：根据之前部分城投平台债券发生“技术性违约”的少量案例，以及部分国有企业债券发生“实质违约”等多个案例，叠加在各地城投平台进行访谈而了解到的信息，即使出现了城投债的违约现象，中央政府与地方政府很可能会把信用风险控制在“本省范围”以内，并不会蔓延至周边省市，更不会对周边省市城投债的信用状况造成长期影响。而被控制在“本省范围”以内的信用风险，当地政府会通过重要政策出台、较高层级恳谈、风险基金设置等“多管齐下”方式来进行处理，争取在短期内能恢复城投平台的再融资功能，并在较长时间里逐步修复破碎严重的信用。
　　投资建议：我们认为短期内并不会出现城投平台“标准化债券”的违约现象。鉴于此，我们建议根据投资风格偏好、产品负债端稳定性以及机构研究实力，在短期内重点关注以下三类城投平台：
　　第一，浙江省的市本级、区级、县（市）级、开发区级平台。
　　第二，重点区域的省级平台、省会级平台。当前形势下，“重点区域”指江苏、福建、安徽、湖北、四川、山东、重庆、江西、广东、陕西、河北等区域的省级、省会级及省属开发区级的城投平台债券，可以根据机构偏好进行择优拣选。
　　第三，重点城市的市本级、区级、县（市）级平台、开发区级平台。当前形势下，“重点城市”指的是江苏的徐州、无锡、南通，福建的泉州、厦门、宁德，安徽的滁州、芜湖，湖北的襄阳、宜昌，四川的泸州、宜宾、绵阳，山东的烟台、青岛，江西的赣州、九江，广东的佛山、中山、清远、东莞、惠州、汕头、潮州，陕西的榆林。
　　风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延

研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益专题2023年3月1日固定收益专题城投债观察及投资系列之一固定收益专题证券分析师地方政府化债模式探讨徐亮TableSummary研报要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn城投债底层逻辑城投债背后有两个底层逻辑第一个底层因素是城市综合竞争力与产业发展实力第二个底层因素是当地政府施政效率只有将城市综合竞联系人争力与产业发展实力及当地政府施政效率这两个底层因素进行善巧勾稽与彼此联系并对定量指标与定性指标进行相互印证再结合现场对城投平台对当地政府的细致了解才能对城投债背后的底层逻辑进行较为准确的衡量与评估从而能够对于当前政府如何化解债务当地城投债是否会违约以及相关研究如果城投债违约之后当地政府会如何处理这三个重大问题有清晰答案地方政府化债模式从疫情以来地方政府对于政府债务城投平台债务长江流域城投平台专题系列之含标准化债务非标商票定融等的化解办法来看大致可以划分为五种一浙江省湖州市城投平台投资策化债模式置换型资源型恳谈型政策型内生型五种化解债务模式略中内生型着眼于未来的政府施政与城市发展当下意识到当下就去做江浙皖区域有哪些城投平台资质在不断努力下就会见成效如果不这样做则后续会逐渐影响到该地区城投债的改善估值而资源型恳谈型则是依靠当前政府的行动力现有资源资金与承诺及后续执行力短期内确实能够立竿见影看到成效但资源与恳谈终有一鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在天会难以延续这会让市场彻底认清其本质最终反映在市场对其城投债的估值改善中枢上置换型与政策型更多的是时有时无不知道何时出现因城投债的性价比分析为这与国家经济发展阶段国家产业战略规划及财税收入实力有较大关系因而具有高度不确定性信用利差什么情况下会走阔信用债该如何配置城投债违约问题探讨根据之前部分城投平台债券发生技术性违约的少量案例以及部分国有企业债券发生实质违约等多个案例叠加在各地城投平台进行访谈而了解到的信息即使出现了城投债的违约现象中央政府与地方政府很可能会把信用风险控制在本省范围以内并不会蔓延至周边省市更不会对周边省市城投债的信用状况造成长期影响而被控制在本省范围以内的信用风险当地政府会通过重要政策出台较高层级恳谈风险基金设置等多管齐下方式来进行处理争取在短期内能恢复城投平台的再融资功能并在较长时间里逐步修复破碎严重的信用投资建议我们认为短期内并不会出现城投平台标准化债券的违约现象鉴于此我们建议根据投资风格偏好产品负债端稳定性以及机构研究实力在短期内重点关注以下三类城投平台第一浙江省的市本级区级县市级开发区级平台第二重点区域的省级平台省会级平台当前形势下重点区域指江苏福建安徽湖北四川山东重庆江西广东陕西河北等区域的省级省会级及省属开发区级的城投平台债券可以根据机构偏好进行择优拣选第三重点城市的市本级区级县市级平台开发区级平台当前形势下重点城市指的是江苏的徐州无锡南通福建的泉州厦门宁德安徽的滁州芜湖湖北的襄阳宜昌四川的泸州宜宾绵阳山东的烟台青岛江西的赣州九江广东的佛山中山清远东莞惠州汕头潮州陕西的榆林风险提示行业面临政策不及预期风险基本面下行风险信用风险蔓延请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题内容目录1城投债底层逻辑简析22地方政府化债模式简析43城投债违约问题探讨114投资建议12风险提示12信息披露13图表目录图12022年1-12月各省市的全口径土地出让金3图22022年1-12月各省市的住宅地产土地出让金3表格目录表1近期与地方政府化解债务相关的重要事件9113固定收益专题1城投债底层逻辑简析城投债是否会违约这是一个老生常谈的问题每个人都会根据现有知识积淀现场访谈效果基本逻辑经验而得出不一样的预判若无法厘清城投债的底层逻辑那么想要预判城投债在违约后的发展趋势则难度更大城投债背后有两个底层逻辑第一个底层因素是城市综合竞争力与产业发展实力第二个底层因素是当地政府施政效率两个因素不分先后既相互促进而又彼此牵制且简单拆分容易而相互勾稽较难对于第一个因素其可量化因素较多例如地区生产总值GDP规模以上工业增加值规模以上工业企业的利税总额规模以上工业的利润率一般公共预算总收入国有土地出让金收入政府负债率债务率服务业企业实缴税金限额以上消费品零售总额等各类宏观经济指标与财税收入数据但是这些定量指标的含金量仍然有待进一步核实以及指标之间的相互勾稽关系仍然需要有逻辑梳理且还需要结合当地的区域经济地理情况进行综合分析包括在十三五规划十四五规划期间的纵向比较分析还包括与本省其他地市外省地市之间的横向比较分析方能对该城市的城市综合竞争力与产业发展实力进行有效评估对于第二个因素其可量化因素较少而掺杂的定性因素较多但该因素又很重要它能够有效回答当前政府如何化解债务当地城投债是否会违约以及如果城投债违约之后当地政府会如何处理这三个重大问题在衡量当地政府施政效率这个因素时我们大多会聚焦于当地政府的政治面政策面融资面以及城投平台的隐含评级估值溢价等因素因而能够简单评估当地政府施政效率但是这些因素属于当前时间节点很难透过历史规律来做指标量化也很难预测下一届地方政府的施政效率更难与上述第一个因素所涉指标进行相互勾稽与全盘分析从近期对各地城投平台访谈及区域政策梳理来看上述两个因素之间实际上可相互印证比如衡量当前地方政府施政效率的其中一个核心指标政府负债率债务率其债务率基本上不是一届政府所造成而是历届地方政府共同努力的结果而债务率的形成又与当地政府的综合财力地区生产总值有密切关系综合财力的维持与增长又与当地工业及服务业企业实缴税金国有土地出让金收入存在着密切关联而地区生产总值本身又是三大产业增加值的总和综合财力地区生产总值的形成更不是一届政府所为而是与历届政府对当地城市整体功能定位区县功能定位的设计有关以及与十二五规划十三五规划乃至十四五规划期间的政府执行效率有关这其中又包括了定量213固定收益专题指标与定性指标之间的相互融合尤其是在土地出让金同比增速不断放缓的情况下各省市对土地出让金的依赖程度不一样有些省市甚至让城投平台去拿地来获取出让金收入这种左手倒右手的方式并不能有效维持当地城市土地交易市场的温度以城投平台拿地来维持土地市场热络仅可解决一时之需无法长期持续鉴于此只有将城市综合竞争力与产业发展实力及当地政府施政效率这两个底层因素进行善巧勾稽与彼此联系并对定量指标与定性指标进行相互印证再结合现场对城投平台对当地政府的细致了解才能对城投债背后的底层逻辑进行较为准确的衡量与评估从而能够对于当前政府如何化解债务当地城投债是否会违约以及如果城投债违约之后当地政府会如何处理这三个重大问题有清晰答案与精确估量图12022年1-12月各省市的全口径土地出让金22年全口径出让金亿元全口径出让金同比右轴100004020800006000-204000-40-602000-800-100吉黑天辽甘青贵广湖河新山浙山广湖北江福河江内云安陕宁四上海重林龙津宁肃海州东北南疆西江东西南京苏建北西蒙南徽西夏川海南庆江古资料来源中指研究院德邦研究所图22022年1-12月各省市的住宅地产土地出让金22年城投拿地金额住宅出让金亿元城投占比右轴7000806000705000605040004030003020002010001000内吉青黑宁甘云辽新山河北海上天广陕福浙安重山贵江河广四湖湖江蒙林海龙夏肃南宁疆西北京南海津东西建江徽庆东州西南西川南北苏古江资料来源中指研究院德邦研究所313固定收益专题2地方政府化债模式简析二十大之后救助地产行业的三支箭已陆续落地但是对于化解地方政府债务的各项措施目前只能依靠各个省级政府地级市政府来提出具体方案和执行操作从疫情以来地方政府对于政府债务城投平台债务含标准化债务非标商票定融等的化解办法来看大致可以划分为五种化债模式第一种是置换型化解债务模式短期效果显著但却时有时无置换型模式最初源自于置换债券与再融资债券根据2014年新修订的预算法国务院关于加强地方政府性债务管理的意见国发201443号以及关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见财预2015225号其中提到地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分通过三年左右的过渡期由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换这以法律法规形式允许地方政府在规定范围内置换部分存量债务并在2018年基本完成了第一轮置换债券的历史使命第二轮置换债券与再融资债券出现了概念上的交叉再融资债券指的是发行募集资金用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券本质是借新还旧用来置换某个时点之前的地方政府债券尤其是地方政府出现了隐性债务也可以允许在一定程度上发行再融资债券来进行置换关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见国办函201940号以文件正式提出了隐性债务概念2020年底至2022年部分地方政府再融资债券的资金用途出现了微妙变化如河南省政府发行再融资债券时资金用途从偿还部分到期地方政府债券本金巧妙换成了偿还存量债务实质上是把隐性债务通过特殊再融资债券进行置换2023年1月7日中国人民银行党委书记中国银行保险监督管理委员会主席郭树清接受了新华社记者采访在采访中郭树清表示将积极配合化解地方政府隐性债务风险督促金融机构增强风险管理能力有序开展地方政府债务置换推动优化债务期限结构降低利率负担2023年1月5日财政部公布了对政协委员关于进一步防范化解地方政府隐性债务风险的提案的答复函提到坚持中央不救助原则要做到谁家的孩子谁抱建立市场化法治化的债务违约处置机制稳妥化解隐性债务存量依法实现债务人债权人合理分担风险同时也是在2023年1月财政部全口径债务监测平台2022年年报数据填报也已经启动了开始对地方政府的隐性债券进行持续摸底工作从近期资讯来看郭树清主席提到的地方政府债务置换目前市场有各种猜测但从财政部表态及后续工作内容来看地方政府债务置换本质上还是借新还旧只不过所偿还的旧可能包括了近年来地方政府形成的一系列隐性债务且能够解决一部分地方政府的债务率问题413固定收益专题这一轮的置换债券本质上仍属于在发展中解决问题2015年以来地方政府事权不断提升的同时其各类融资方式融资规模也在不断出现变化在这个过程中我们国家的经济实力财政实力也在不断增加地方政府与中央政府皆处于不断发展的过程中目前面临的情况与形势也迥然有别于前两轮置换债券出台时的宏观形势鉴于此置换债券以借新还旧模式出现仍然是地方政府在短期内解决债务问题的较好办法但却时有时无并不能预测未来何时会出现新的置换债券在这一轮置换之后未来某个时候地方政府债务率又会攀升到一定规模到时又会出现新的问题地方政府隐性债务可能会换个形式而变成新债务则新一轮的置换仍然可能还会出现其时间周期将取决于国家财税增长速度与地方政府债务攀升速度之间的相互关系第二种是资源型化解债务模式短期效果显著但长期效果存疑资源型包括了当地政府拥有较高变现能力的资源及资金我们认为资源指的是以白酒矿产等存量资产进行盘活以所持上市公司股权能化债的非上市公司股权等进行变现都属于资源而资金指的是由中央省级地市级或县级政府设置专项基金或专门资金来化解债务以此来充分调动地方政府所掌控的资源及能够获得的资金最终达到化解债务的目标地方政府设立政府基金专项基金防范风险基金信用保障基金来进行债务兑付不一定仅发生在受到高度关注的省市区县其实很多长三角地区的地方政府都有类似防范风险的专项资金我们更应该关注其资金来源于何处如果依靠自身经济发展与财税实力增长而设置专项资金以防范债务兑付的信用风险则值得高度赞许而如果此类专项资金实际来源于特殊的置换债券或再融资债券则本质上又回到了上述第一种置换型的化解债务模式新瓶装旧酒时有时无长期仍然较难滚续资源型模式短期效果显著受到市场高度认可但长期效果是否显著则取决于这样的资源资金是否能够定期运作或长久运作一旦这些资源资金被市场判断为不可持续则长期来看当地政府债务仍有不断攀升的可能性其城投平台债券的市场认可度也很难长久维持贵州地方政府化债模式与茅台集团所持上市公司股权之间持续发展的关系就是资源型的典型案例第三种是恳谈型化解债务模式短期效果存疑以提振信心为核心要务近年来山西贵州天津甘肃及等近期的山东潍坊广西柳州都召开过地方政府与投资者的座谈会或恳谈会成效并非立竿见影但在恳谈会过程中地方政府往往会提出各种化解债务方式竭力提升投资者信心例如通过恳谈会潍坊市建立了国企融资增信计划潍坊国企债券投资基金柳州市已经成立了国有企业债务风险应急处置小组并承诺成立513固定收益专题柳州市偿债准备基金并统筹财政资源银行再融资等多种方式多渠道筹措资金确保柳州市属国有企业所有债券均能够按期足额偿付二十大之后部分地方政府正在换届过程中已经完成换届的地方政府则有机会以全新状态来应对投资者这也是说服投资者相信地方政府化解债务努力的特殊时机座谈会或恳谈会形式不重要重要的是在每次承诺过后都能够予以有效执行则下一次的恳谈会就会成为城投债信用修复的较好方法长此以往地方政府会逐步扭转以往的市场形象融资成本融资规模及市场评级都会得到提升恳谈型化解债务模式的核心在于其承诺能够有效执行与长久坚持第四种是政策型化解债务模式短期造成市场波动信用修复期较长政策型指的是依靠合法合规的政策文件来进行展期债务重组债务平台整合及平台转型等短期内能帮助地方政府化解当前债务压力还能帮助地方政府依靠合法手段来把当前政府债务转到当地企业经营性债务但是这样的做法在短期内也会造成债券市场的较大波动而长期来看地方政府的信用修复期也会较长典型案例出现在2022年的贵州与2023年初的山东2022年1月国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见国发20222号与2022年8月支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案财预2022114号的两份文件核心内容是提到了按照市场化法治化原则在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务与金融机构协商采取适当的展期债务重组等方式维持资金周转2022年9月国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见国发202218号2022年10月财政部关于贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见的实施意见财预2022137号以及2023年2月中国银保监会办公厅关于印发银行业保险业贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见实施意见的通知银保监办发202311号其核心内容也明确提出了鼓励全国性银行向山东倾斜不良资产处置政策资源指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制提前制定接续融资和债务重组预案积极配合地方推进重点企业风险化解及遗留解决确保重点企业风险和担保圈风险一体化处置积极配合化解地方政府债务风险大力整治各类违法违规金融活动对于贵州文件精神主要是着眼于债务展期与重组目前在遵义道桥建设集团有限公司的银行贷款上进行了具体实践对其15594亿元银行贷款进行了重组重组后贷款期限调整为20年银行贷款的重组目前还没有完全蔓延到标准化债券的重组对于山东文件精神主要着眼于防范并期望鼓励全国性银行向山东倾斜不良资产处置与提前制定接续融资和债务重组预案其鼓励与提前预案等词汇是关键词显示了目前山东政府债务尚在控制之中目前开613固定收益专题始做处理时间上并不晚政策型化解债务模式对于全市场都是一种无形的鼓励与高调的警示有足够研究实力与足够信息优势的机构此时会入场投资此即无形的鼓励而对于风险厌恶型投资者此时则避之唯恐不及连省级平台也不敢去投资此即高调的警示效果对于过去几年的贵州及最近半年的山东市场分化程度较大各家投资机构的预判能力与投资行为也有较大分化而在2020年底河南国有企业永城煤电控股集团有限公司的标准化债券违约之后河南各地城投平台债券的信用修复期至今都尚未完全结束河南省外的机构投资者对其认可度还处于进一步修复的过程中对于过去两年以来的河南债券市场分化程度仍较显著第五种是内生型化解债务模式虽然短期效果不显著但是中长期会有明显效果也会逐步受到市场认可这才是真正实践了习近平总书记提出的发展是解决一切问题的总钥匙论断内生型指的是依靠地方政府所在城市的综合竞争力与产业转型升级能力不断提升实缴税金规模与非税收入从而靠着内生增长来提升地方政府综合财力并逐步化解债务截止目前我国多数省市都处于新旧动能转换期传统产业新兴产业与土地财政之间的良性循环与相互促进局面尚未形成部分传统制造业依然贡献较多税收而还有很大一部分传统制造业处于日薄西山状态或其行业里的规模以上工业企业利润率持续下降致使工业企业贡献税收能力逐步降低与此同时部分省市对于土地财政依赖程度较大疫情三年以来其地方政府的国有土地出让金收入大幅下降致使政府基金性收入逐步减少受疫情影响地方政府对新兴产业的扶持也尚未见到成效无论是新兴制造业如数字经济制造业还是新兴服务业消费服务业与科技服务业也都没有贡献太多税收在此基础上要实现新旧动能转换的内生增长对于多数城市来说都是很不容易可能需要较长时间才能见到政府综合财力的渐涨而在综合财力还没有出现明显增长情况下一部分地方政府的举债冲动较大导致政府债务率负债率有明显提升则财力青黄不接的态势会越来越成为市场关注焦点即便如此当前市场仍然把更高关注度投射到已经进入新旧动能转换期且也已经取得了一部分成效的城市习近平总书记提出发展是解决一切问题的总钥匙的科学论断用在地方政府化解债务上也是恰如其分的靠着内生型的增长不断提升政府施政效率与城市综合竞争力不断提升产业发展水平与社会治理水平迎来越来越多的人口净流入是最终平稳解决地方政府债务问题的关键钥匙任何时候都来得及去这样做而在努力实践的过程中地方政府的信用会不断修复并逐步赢得市场认可这就不仅仅依靠一届地方政府的努力了未来多届政府也应当如此713固定收益专题综上来看五种化解债务模式中内生型着眼于未来的政府施政与城市发展当下意识到当下就去做不断努力下就会见成效如果不这样做则后续会逐渐影响到该地区城投债的估值而资源型恳谈型则是依靠当前政府的行动力现有资源资金与承诺及后续执行力短期内确实能够立竿见影看到成效但资源与恳谈终有一天会难以延续这会让市场彻底认清其本质最终反映在市场对其城投债的估值中枢上置换型与政策型更多的是时有时无不知道何时出现因为这与国家经济发展阶段国家产业战略规划及财税收入实力有较大关系因而具有高度不确定性2018年8月在国家审计署对于地方政府隐性债务进行审计认定之后财政部发布了财政部地方全口径债务清查统计填报说明并提出了六种隐性债务化解方案1安排财政资金偿还计划安排年度预算资金超收收入盘活财政存量资金等偿还的债务规模2出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还计划通过出让相关股权取得收益偿还的债务规模3利用项目结转资金经营收入偿还计划由企事业单位利用项目结转资金经营收入偿还不含财政补助资金的债务规模4合规转化为企业经营性债务计划将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务的规模5通过借新还旧展期等方式偿还计划由企事业单位协商金融机构通过借新还旧展期等方式偿还的债务规模6采取破产重整或清算方式化解计划对债务单位进行破产重整并按照公司法等法律法规进行清算相应化解的债务规模辩证地来看安排财政资金偿还出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还利用项目结转资金经营收入偿还都属于资源型化解债务模型依靠现有资源资金来进行偿付合规转化为企业经营性债务通过借新还旧展期等方式偿还采取破产重整或清算方式化解都属于政策型化解债务模式依靠一些合法合规方式与政策文件来对债务进行转换展期或重组对市场信心的提升没有明显帮助短期或内降低政府债务长期则不利于地方政府信用修复地方政府化解债务过程中上述五种化债模式是选择多管齐下还是选择单一方式与当前该地方政府可掌控与调度资源能力有关也与历届地方政府的施政效率有密切关系不应将当前发生的债务问题仅仅与这一届地方政府进行挂钩因为当前债务率是时点数据是长期发展的结果813固定收益专题地方政府化解债务过程中上述五种化债模式需要根据当地情况来进行善巧设计与具体执行且其执行效果与地方政府防范风险能力是直接挂钩的也与地方政府施政效率有直接关系从其选择的化债模式及执行效果可预判在城投债违约之后的地方政府处理能力表1近期与地方政府化解债务相关的重要事件近期重要事件2023年2月23日山东省委书记林武在济南调研地方金融机构出席促进经济金融高质量发展座谈会并讲话表示要充分认识和把握各种风险所在高度警惕各类风险交织传导的可能性建立完善全面风险管控体系严格规范各项业务活动严格规范股东股权管理和关联交易约束严格规范信贷风险管理要切实防范化解重点领域风险隐患营造稳定的区域金融环境2023年2月21日广西柳州市政府召开国有企业发行债券推介会柳州市政府相关负责人自治区相关政府部门负责人及部分城投公司负责人出席会议并发言表示柳州市将持续拓展融资渠道通过成立柳州市偿债准备基金统筹财政资源银行再融资等多种方式多渠道筹措资金确保柳州市属国有企业所有债券均能够按期足额偿付2023年2月20日中国银保监会办公厅关于印发银行业保险业贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见实施意见的通知银保监办发202311号发布明确提出了鼓励全国性银行向山东倾斜不良资产处置政策资源指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制提前制定接续融资和债务重组预案积极配合地方推进重点企业风险化解及遗留解决确保重点企业风险和担保圈风险一体化处置积极配合化解地方政府债务风险大力整治各类违法违规金融活动2023年2月11日中国银保监会中国人民银行联合制定发布了商业银行金融资产风险分类办法2023年2月8日山东潍坊市政府寒亭区委及潍坊经济开发区农综区核心区举行机构洽谈会2023年1月7日中国人民银行党委书记中国银行保险监督管理委员会主席郭树清接受了新华社记者采访在采访中郭树清表示将积极配合化解地方政府隐性债务风险督促金融机构增强风险管理能力有序开展地方政府债务置换推动优化债务期限结构降低利率负担2023年1月5日财政部公布了对政协委员关于进一步防范化解地方政府隐性债务风险的提案的答复函提到坚持中央不救助原则做到谁家的孩子谁抱建立市场化法治化的债务违约处置机制稳妥化解隐性债务存量依法实现债务人债权人合理分担风险2023年1月财政部全口径债务监测平台2022年年报数据填报也已经启动了2022年12月30日遵义道桥建设集团有限公司发布公告其15594亿银行贷款重组方案已经出炉展期20年且前10年仅付息不还本后10年分期还本2022年12月15日至16日中央经济工作会议在北京举行根据2023年2月15日求是杂志发表习近平总书记的重要文章当前经济工作的几个重大问题习近平总书记在中央经济工作会议中指出要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任加大存量隐性债务处置力度优化债务期限结构降低利息负担稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管坚决遏制增量化解存量要禁止各种变相举债行为防范地方国有企事业单位平台化要加强对融资平台公司的综合治理推动分类转型2022年10月27日财政部关于贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见的实施意见财预2022137号正式发布2022年10月22日中国共产党第二十次全国代表大会在北京人民大会堂胜利闭幕并于10月25日由新华网正式公布了二十大报告全文2022年10月13日云南省康旅控股集团有限公司将全部公开市场债券进行了提前兑付2022年9月9日支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案财预2022114号正式发布2022年9月2日国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见国发202218号正式发布2022年8月29日19兰州城投PPN008发生技术性违约但并未构成实质违约2022年6月13日国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见国办发202220号正式发布2022年5月13日银保监会印发关于银行业保险业支持城市建设和治理的指导意见要求坚决遏制新增地方政府隐性债务严禁银行保险机构配合地方政府通过新增隐性债务上新项目铺新摊子2022年4月18日央行外管局印发了关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知其中提到要在风险可控依法合规的前提下按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求不得盲目抽贷压贷或停贷保障在建项目顺利实施2022年3月8日天津市国资委市金融局以及市管国有企业与62家在津金融机构主要负责人进行了深入交流2022年2月24日财政部广东监管局发布文章学习贯彻全国监管局工作会议精神突出重点扎实推进财政监管工作文章指出广东监管局要推动广东实现全域无隐性债务对用于置换隐性债务的再融资债券资金拨付使用进行全流程跟踪确保资金全部用于化解隐性债务2022年1月26日国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见国发20222号正式发布2021年12月19日甘肃兰州市政府召开化解兰州建投公司债务问题金融机构通气会政府表示兰州建投公司的债务问题本质上是金融问题用专业化的金融方案稳妥推进企业债务化解工作实现兰州建投公司债务全部落实不打折扣并介绍了新兰投公司的组建情况2021年11月25日中共江苏省纪律检查委员会向省第十四次党代会的工作报告其中提到推动建设全省隐性债务监管平台选择债务风险较大的重点地区开展专项监督针对发现的债务出血点向省委省政府提出防范化解建议深挖细查913固定收益专题债务背后的贪腐问题严肃查处省发改委原副主任祁彪南通市原副市长陈晓东南京市浦口区委原书记祁豫玮等典型案件镇江市宿迁市纪委监委严肃惩治国有平台公司腐败问题为国家挽回巨额经济损失2021年11月19日甘肃省国企信用保障基金合伙企业有限合伙注册成立注册资本38亿2021年10月19日首期规模30亿元的兰州市信用保障基金完成工商注册登记11月4日在中国证券投资基金业协会完成备案工作2021年10月15日由甘肃省地方金融监管局组织的债券投资人恳谈会在兰州召开甘肃省副省长甘肃省金融管理局央行兰州中心支行甘肃银保监局甘肃证监局甘肃省发改委财政厅国资委相关负责人甘肃省内金融机构负责人及兰州市相关负责人出席会议会上甘肃省和兰州市有关领导均表态保障债务安全守住不发生系统性风险底线具体的偿债保障上还包括对地方国企注资成立信保基金建立联动机制等资料来源国务院财政部银保监会等公开信息德邦研究所整理1013固定收益专题3城投债违约问题探讨针对地方政府债务问题不少省市提出了牢牢守住不发生系统性风险的底线四川省也提出要防风险保安全守底线坚持底线思维极限思维实际上无论地方政府如何宣示终究抵抗不了大环境的变化真到了债务兑付的关键时刻仍是仅有上述五种化债模式能够彻底解决债务问题只有不断提升政府施政效率着眼于城市竞争力的长期提升与产业转型升级的长期坚持才能真正做到彻底解决化债问题并彻底远离底线远离底线才能真正防住底线根据之前部分城投平台债券发生技术性违约的少量案例以及部分国有企业债券发生实质违约等多个案例叠加在各地城投平台进行访谈而了解到的信息即使出现了城投债的违约现象中央政府与地方政府很可能会把信用风险控制在本省范围以内并不会蔓延至周边省市更不会对周边省市城投债的信用状况造成长期影响不蔓延至周边省市不造成区域系统风险这是很重要的对于中央政府与地方政府来说解决单一省市的信用风险问题相对不难而要解决信用风险蔓延至好几个省的区域系统风险问题这是伤筋动骨的而被控制在本省范围以内的信用风险当地政府会通过重要政策出台较高层级恳谈风险基金设置等多管齐下方式来进行处理争取在短期内能恢复城投平台的再融资功能并在较长时间里逐步修复破碎严重的信用信用修复是个长期过程经历过城投债技术性违约国有企业实质违约的少部分省市至今都没有完全获得债券市场信任而只能大量依靠本省范围内的金融机构来进行融资同时依靠每年设定额度上限的政府一般债与专项债来解决资金匮乏问题由此可见城投平台的标准化债券实质已与地方政府信用完全挂钩两者关系密切事关重大1113固定收益专题4投资建议综合来看我们认为短期内并不会出现城投平台标准化债券的违约现象鉴于此我们建议根据投资风格偏好产品负债端稳定性以及机构研究实力在短期内重点关注以下三类城投平台第一浙江省的市本级区级县市级开发区级平台我们在长江流域城投平台专题系列之一浙江省湖州市城投平台投资策略里曾提到浙江省是省直管县财政体制能够全面落实的主要省份在财政体制上县市级与市本级具有同等地位浙江的县市级平台包括了县级县级市及其所辖开发区级平台债券都可以根据机构偏好进行择优拣选第二重点区域的省级平台省会级平台在当前形势下重点区域指的是江苏福建安徽湖北四川山东重庆江西广东陕西河北等区域的省级省会级及省属开发区级的城投平台债券可以根据机构偏好进行择优拣选第三重点城市的市本级区级县市级平台开发区级平台与上述两者不重合的情况下则在当前形势下重点城市指的是江苏的徐州无锡南通福建的泉州厦门宁德安徽的滁州芜湖湖北的襄阳宜昌四川的泸州宜宾绵阳山东的烟台青岛江西的赣州九江广东的佛山中山清远东莞惠州汕头潮州陕西的榆林这些重点城市的市本级区级县市级开发区级平台债券可以根据机构偏好做择优拣选风险提示行业面临政策不及预期风险基本面下行风险信用风险蔓延1213固定收益专题信息披露分析师与研究助理简介徐亮德邦证券研究所固定收益首席分析师国债期货投资策略与实务作者2020年新财富入围团队成员2020年云极十大讲师擅长宏观利率利率衍生品和大类资产配置等研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准级美国市场以标普500或纳斯达克综合弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下指数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1313