3月货币政策分析：目前经济的复苏方向较为确定，但力度仍有不确定性。消费、制造业投资、房地产投资、基建投资、出口对于经济的拉动作用都比较有限。央行还是有必要维持相对宽松的流动性，支持经济持续复苏。目前通胀整体上较为可控，暂不构成对于货币政策的明显约束。目前的资金利率的波动整体处于央行的合意区间范围以内，预计未来DR007围绕政策利率2%左右波动。但银行体系缺长钱的问题仍未解决。下一次MLF续作要等到3月15日。3月降准的可能性相对较小，4月、5月降准的可能性较高，但降准的幅度预计就在25BP，属于中性降准，基本保持银行体系基础货币的供给。除去降准和MLF以外，再贷款再贴现能补充的长钱也会非常有限。再贷款再贴现工具虽然可以定向对于经济构成支持，但也有一定的负面作用。2020年-2022年再贷款再贴现的净投放量分别为5873亿元、-249亿元和16044亿元，根据目前的经济恢复状态我们判断今年再贷款再贴现净投放量不会超过2022年，可能最多在5000亿-10000亿的水平。目前，中长期限同业存单净融资加总后依然较低，中长期限同业存单发行利率可能还会有上行空间。根据我们的跟踪，2月信贷仍然较好，3月银行的信贷预期较好，银行NSFR压力可能还未缓解，结合3月同业存单到期量较高，3月初银行可能还会继续保持9M和1Y同业存单的高发行量。短时间内的存单利率高企，资金紧张的现状可能不容易马上缓解。
　　全年货币政策展望：从全年来看，我们认为可以对于货币政策保持整体乐观的态度。尽管1-2月根据我们的跟踪下来银行信贷较好，3月信贷预期也较好，但信贷的可持续性仍有待观察。同时，尽管今年各地政府稳经济的意愿仍然较强，但较大的财政压力会制约地方政府在稳经济上的作用。要保持合宜的经济增长，宽松的货币政策仍旧是必要的。同时，地方政府隐性债务风险开始凸显，房地产金融风险尚未化解，部分疫情期间延期还本付息的小微贷款可能逐步劣变为不良，中小金融机构风险加大。在这样的背景下，货币政策整体上还是呈现呵护金融体系稳定的态势。短期即便通胀有所上行，也不必然构成货币政策再进一步收紧的条件。防范不发生重大金融风险可能是货币政策目前主要的着力点。关于市场讨论的存量房贷利率下调和“提前还贷”的问题，我们认为也同样构成了货币政策无法明显收紧的动因。“提前还贷”归根结底还是来源于目前新发贷款利率下行过快。为了缓解“提前还贷”的问题，可能存量房贷利率确有下调的可能，这也会给银行息差构成更大的压力。同时，目前监管仍然要求降低企业融资成本，也在给银行的净息差构成压力。因此，央行有必要保持较为宽松的流动性，给银行体系降低成本。我们认为，随着3月以后贷款动能的走弱，货币政策有望重新边际放松。
　　3月流动性分析：从资金供需角度来看，不考虑OMO和MLF到期的情况下，3月流动性预计有1.02万亿的冗余。但3月公开市场操作到期量也较大。3月共有2000亿MLF到期，无逆回购14D到期，18870亿逆回购7D到期。OMO到期集中在3月初的几个交易日，且逆回购7D到期数量相比2月大幅提升。因此，3月的流动性也很大程度上取决于央行对于OMO和MLF的续作程度。如果考虑MLF等额续作2000亿，逆回购逐步回收完全，流动性会形成8674.39亿的缺口。3月流动性还是取决于央行的态度。
　　同业存单利率走势分析：目前银行主要动力是对冲到期量，同时为1季度信贷“开门红”。在供给端，2023年1月同业存单净融资额为-534.4亿元，系存单到期规模较大所致，2月份为支撑信贷“开门红”，共发行24438.2亿元存单，实现了1822.5亿元净融资额。2023年以来，同业存单出现大规模到期，1-3月合计将有60571.6亿元存单到期，远超去年同期，且呈现逐月环比高增的趋势，因而银行对冲3月存单到期量的压力较大。需求端如货币市场基金近期的发行规模小幅回升，基本恢复至去年12月水平。3月预计会呈现同业存单“供强于需”的局面，存单存在较大的上行压力。从短债的定价逻辑来看，截止2月24日，R007（1M）为2.31%，1年期国有存单利率为2.71%，1年期同业存单利率高于R007（1M）40BP，低于历史均值45BP，位于40%分位数与60%分位数之间。R007（1M）较春节前一周水平的回落与节后M0回流银行体系有关，但此时的资金面仍呈现紧张的局面，这与近期大行流动新收紧有关，国有大行存单收益率处于高位水平也恰好印证了这一事实。第四季度货币政策报告强调了货币政策应引导市场利率围绕政策利率回归，体现央行认为目前的资金利率水平较为适宜。3月通常为季末信贷大月，故R007（1M）的下行空间有限。从这个角度看，同业存单利率下行空间亦较小。此外，信贷规模还能直接通过存单净融资来对存单利率产生影响。观察2019年以来各季度新增信贷与同业存单净融资数据可以发现二者具有较好的正相关性。3月信贷预计较好，因此对应的存单的经发行量较高。同时，2019年以来存单净融资规模较高的月份，月内存单利率整体也呈现上行走势。我们预测3月存单净融资规模可能创新高，从这个角度来看，存单利率依然存在上

研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益专题深度报告2023年3月6日固定收益专题固定收益专题3月流动性和存单利率展望证券分析师徐亮TableSummary投资要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn3月货币政策分析目前经济的复苏方向较为确定但力度仍有不确定性消费制造业投资房地产投资基建投资出口对于经济的拉动作用都比较有限央行研究助理还是有必要维持相对宽松的流动性支持经济持续复苏目前通胀整体上较为可控暂不构成对于货币政策的明显约束目前的资金利率的波动整体处于央行的合意区间范围以内预计未来DR007围绕政策利率2左右波动但银行体系缺长相关研究钱的问题仍未解决下一次MLF续作要等到3月15日3月降准的可能性相对较小4月5月降准的可能性较高但降准的幅度预计就在25BP属于中性降关注强信贷需求下的中端机会1-准基本保持银行体系基础货币的供给除去降准和MLF以外再贷款再贴现能3月债市量化分析2023228补充的长钱也会非常有限再贷款再贴现工具虽然可以定向对于经济构成支持但2互换利率明显上行2023227也有一定的负面作用2020年-2022年再贷款再贴现的净投放量分别为5873亿元-249亿元和16044亿元根据目前的经济恢复状态我们判断今年再贷款再贴3短端利率是否充分反应资金利现净投放量不会超过2022年可能最多在5000亿-10000亿的水平目前中长率的上行2023226期限同业存单净融资加总后依然较低中长期限同业存单发行利率可能还会有上4不同期限的同业存单定价分行空间根据我们的跟踪2月信贷仍然较好3月银行的信贷预期较好银行析2023221NSFR压力可能还未缓解结合3月同业存单到期量较高3月初银行可能还会继续保持9M和1Y同业存单的高发行量短时间内的存单利率高企资金紧张的现5债券策略系列之十五债券流动状可能不容易马上缓解性溢价的刻画2023220全年货币政策展望从全年来看我们认为可以对于货币政策保持整体乐观的态度尽管1-2月根据我们的跟踪下来银行信贷较好3月信贷预期也较好但信贷的可持续性仍有待观察同时尽管今年各地政府稳经济的意愿仍然较强但较大的财政压力会制约地方政府在稳经济上的作用要保持合宜的经济增长宽松的货币政策仍旧是必要的同时地方政府隐性债务风险开始凸显房地产金融风险尚未化解部分疫情期间延期还本付息的小微贷款可能逐步劣变为不良中小金融机构风险加大在这样的背景下货币政策整体上还是呈现呵护金融体系稳定的态势短期即便通胀有所上行也不必然构成货币政策再进一步收紧的条件防范不发生重大金融风险可能是货币政策目前主要的着力点关于市场讨论的存量房贷利率下调和提前还贷的问题我们认为也同样构成了货币政策无法明显收紧的动因提前还贷归根结底还是来源于目前新发贷款利率下行过快为了缓解提前还贷的问题可能存量房贷利率确有下调的可能这也会给银行息差构成更大的压力同时目前监管仍然要求降低企业融资成本也在给银行的净息差构成压力因此央行有必要保持较为宽松的流动性给银行体系降低成本我们认为随着3月以后贷款动能的走弱货币政策有望重新边际放松3月流动性分析从资金供需角度来看不考虑OMO和MLF到期的情况下3月流动性预计有102万亿的冗余但3月公开市场操作到期量也较大3月共有2000亿MLF到期无逆回购14D到期18870亿逆回购7D到期OMO到期集中在3月初的几个交易日且逆回购7D到期数量相比2月大幅提升因此3月的流动性也很大程度上取决于央行对于OMO和MLF的续作程度如果考虑MLF等额续作2000亿逆回购逐步回收完全流动性会形成867439亿的缺口3月流动性还是取决于央行的态度同业存单利率走势分析目前银行主要动力是对冲到期量同时为1季度信贷开门红在供给端2023年1月同业存单净融资额为-5344亿元系存单到期规请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题模较大所致2月份为支撑信贷开门红共发行244382亿元存单实现了18225亿元净融资额2023年以来同业存单出现大规模到期1-3月合计将有605716亿元存单到期远超去年同期且呈现逐月环比高增的趋势因而银行对冲3月存单到期量的压力较大需求端如货币市场基金近期的发行规模小幅回升基本恢复至去年12月水平3月预计会呈现同业存单供强于需的局面存单存在较大的上行压力从短债的定价逻辑来看截止2月24日R0071M为2311年期国有存单利率为2711年期同业存单利率高于R0071M40BP低于历史均值45BP位于40分位数与60分位数之间R0071M较春节前一周水平的回落与节后M0回流银行体系有关但此时的资金面仍呈现紧张的局面这与近期大行流动新收紧有关国有大行存单收益率处于高位水平也恰好印证了这一事实第四季度货币政策报告强调了货币政策应引导市场利率围绕政策利率回归体现央行认为目前的资金利率水平较为适宜3月通常为季末信贷大月故R0071M的下行空间有限从这个角度看同业存单利率下行空间亦较小此外信贷规模还能直接通过存单净融资来对存单利率产生影响观察2019年以来各季度新增信贷与同业存单净融资数据可以发现二者具有较好的正相关性3月信贷预计较好因此对应的存单的经发行量较高同时2019年以来存单净融资规模较高的月份月内存单利率整体也呈现上行走势我们预测3月存单净融资规模可能创新高从这个角度来看存单利率依然存在上行压力风险提示疫情反复超预期汇率波动超预期信贷投放超预期222请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题内容目录12月流动性回顾5111月28日-2月7日逆回购回笼与M0回流节奏不匹配资金面震荡收紧5122月8日-2月26日央行加大呵护力度资金面波动加剧723月货币政策展望1033月狭义流动性展望1131资金供给1132资金需求1242月的同业存单利率怎么看1341从同业存单供需来看1342从不同货币环境下短债定价逻辑来看1643从新增信贷角度来看18信息披露21222请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图表目录图1R001DR001与R007DR007128-207单位5图2同业存单净融资128-207单位亿5图3公开市场操作净投放量128-207单位亿6图4同业存单AAA到期收益率128-207单位6图5美元兑人民币与美元指数128-2076图6中债国债到期收益率128-207单位6图7R001DR001与R007DR00728-226单位7图8同业存单净融资28-226单位亿7图9公开市场操作净投放量28-226单位亿8图10同业存单AAA到期收益率28-226单位8图11美元兑人民币与美元指数28-2268图12中债国债到期收益率28-226单位8图13同业存单基金货币市场基金发行量与同业存单净融资额对比亿元13图14同业存单基金发行量亿元数据截止至202322414图15货币市场基金发行量亿元数据截止至202322414图16同业存单净融资额亿元数据截止至202322814图17同业存单总偿还量亿元数据截止至202333114图18同业存单净发行分银行类型统计亿元数据截止至202322815图19同业存单净发行分期限统计亿元数据截止至202322815图202015年以来的货币政策时期划分单位16图211Y国有存单利率与政策及资金利率的利差表现单位BP17图221年期同业存单与DR00717图231年期同业存单与R00717图24新增信贷与同业存单净融资单位亿元18图25利率走廊单位19图262021年11月3M和1Y同业存单到期收益率单位19图272022年2月3M和1Y同业存单到期收益率单位19图282020年7月3M和1Y同业存单到期收益率单位20图292022年9月3M和1Y同业存单到期收益率单位20图302021年10月3M和1Y同业存单到期收益率单位20图312021年2月3M和1Y同业存单到期收益率单位20322请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题表11月28日至2月7日有关货币政策的表述6表21月28日至2月7日有关房地产政策的表述7表32月8日至2月26日有关货币政策的表述8表42月8日至2月26日有关房地产政策的表述10表53月公开市场操作到期情况单位亿元11表63月资金供给预测单位亿元12表73月资金需求预测单位亿元12表83月央行公开市场操作到期时间表13表9测算稳健合理的R007水平17表10新增信贷与同业存单净融资数据统计单位亿元18表113月同业存单发行预测单位亿元18表123月9M1Y同业存单发行预测单位亿元19422请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题12月流动性回顾春节假期结束以来市场狭义流动性大有收紧趋势1月28日-2月24日隔夜资金价格R001DR001的利率中枢分别为194180较12月26日-1月22日大幅上行受多重因素影响此期间货币市场波动明显1月28日-2月7日由于流动性摩擦以及央行态度不明朗资金价格震荡上行2月8日至10日资金价格伴随着央行大规模净投放流动性而下行13日-17日由于税期扰动以及大行流动性的收紧资金价格反弹受17日-22日央行流动性大额投放影响资金价格于18日-24日再度下行依往年情形受益于M0回流银行体系春节后资金面往往呈现宽松局面央行在节后通常采取逆回购自然到期方式来回收多余资金今年亦如往常因而1月28日-2月7日间大规模逆回购到期实现了15190亿元流动性的净回笼然而资金面并未如往年般随着M0回流而逐渐宽松今年愈发有收紧趋势111月28日-2月7日逆回购回笼与M0回流节奏不匹配资金面震荡收紧1月28日-2月7日间央行大规模回笼流动性资金面偏紧期间央行开展了17810亿元的大规模逆回购操作但由于逆回购合约到期33000亿元因而仍然实现了15190亿元流动性的净回笼同业存单本阶段128-207总发行量为102223亿元总偿还量为21904亿元因而实现80319亿元的净融资价格方面节后各期限高评级存单收益率均小幅上行截至2月7日同业存单AAA3个月6个月1年的到期收益率相较节后首日1月28日分别上升6BP4BP7BP至239250263主要受近期资金面收紧所致此外1YNCD-3MNCD利差走阔前四日利差均值处于22bp水平附近而后四日则处于26bp附近反映了市场对于未来资金面以及通胀水平的悲观预期春节假期后资金面波动收紧节后开工复工节奏较慢M0回流银行体系亦可能较慢基于银行信贷资产扩张态势良好的背景逆回购大幅净回笼的冲击压力凸显银行短期资金需求较大节后流动性呈现收紧的主旋律截至2月7日R001DR001R007以及DR007分别由145142191187波动上行至2472282422141月31日隔夜以及一周资金价格下跌系央行加码公开市场操作投放所致显示了央行维稳流动性的态度此外结构性货币政策工具的实行也进一步恶化大行流动性致银行与非银机构间的流动性分层现象加剧自1月29日以来R001-DR001以及R007-DR007由5bp6BP走阔至19BP28BP节后PMI等基本面数据修复并未超市场预期10年期以及5年期国债到期收益率缺乏支撑缓慢下行图1R001DR001与R007DR007128-207单位图2同业存单净融资128-207单位亿522请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图3公开市场操作净投放量128-207单位亿图4同业存单AAA到期收益率128-207单位资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图5美元兑人民币与美元指数128-207图6中债国债到期收益率128-207单位资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所表11月28日至2月7日有关货币政策的表述日期会议报告机构关于货币政策的表述国务院总理李克强说对外开放是基本国策中国经济深度融入世界外汇储备体现国际上与我国开展经贸合作的信心汇率稳事关经济金融大局稳会上李克强说我们创新和加强宏观调控坚持实施稳健的货币政策因时因势运用总量和结构性工具保持流动性合理充裕加大对重点领域薄弱环节的支持李克强考察人民银行外汇2023-01-30为维护宏观经济稳定服务实体经济发展发挥了重要作用当前经济增速回升向好金融系统要继续提升管理局并主持召开座谈会服务实体经济水平这关系市场预期稳定的预期是市场经济的硬通货要深入落实稳经济一揽子政策和接续措施加大金融对扩大消费和有效投资优化结构的支持改善民营经济和中小微企业融资环境防范化解金融风险保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定商务部对外贸易司司长李兴乾说我们要更大力度推动外贸稳规模优结构强化贸易促进密切供应商和采购商对接稳住出口贸易发挥中国超大规模市场优势扩大各国优质产品进口深化贸易创新促进跨2023-02-02国新办举行新闻发布会境电商海外仓等新业态持续快速健康发展孟华婷表示下一步将全力以赴做好外资工作商务部外国投资管理司负责人表示将推动合理缩减外资准入负面清单加大现代服务业领域开放力度622请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题商务部中国人民银行近期联合发布通知要求便利各类跨境贸易投资使用人民币计价结算鼓励开展境商务部中国人民银行联合2023-02-03外人民币贷款鼓励对有实际需求且符合条件的境外项目和企业优先采用人民币贷款支持大宗商品人民发布通知币计价结算支持境外投资者以人民币来华投资境内再投资等资料来源中国人民银行中国政府网中国银保监会德邦研究所表21月28日至2月7日有关房地产政策的表述日期会议报告通知相关机构关于房地产政策的表述整体来看各地政府工作报告中对房地产的表述总体延续了2022年12月中央经济工作会议主基调继续坚持房住不炒推进保障性住房建设实施城市更新行动等与此同时2023-02-03地方两会各地政府今年多地还将支持刚性和改善性住房需求促进房地产市场企稳回暖防范化解房地产风险列入了房地产工作任务重点从地方两会中可以看出今年支持住房改善激活房地产市场的相关表述频繁出现在多地政府工作报告中党中央国务院高度重视解决困难群众住房问题习近平总书记指出加快推进住房保障和供应体系建设是满足群众基本住房需求实现全体人民住有所居目标的重要任务是促进社会公平正义保证人民群众共享改革发展成果的必然要求党的二十大报告指出要进一步2023-02-07党的二十大报告党中央国务院做好住房保障工作加快解决困难群众的住房问题是立党为公执政为民的本质要求一是抓好年度计划任务落实二是大力增加保障性租赁住房供给三是进一步规范发展公租房四是因地制宜发展共有产权住房五是扎实推进棚户区改造六是加强立法工作资料来源中国人民银行新浪看点中国住建部德邦研究所122月8日-2月26日央行加大呵护力度资金面波动加剧2月8日-2月26日央行进行大规模逆回购操作净投放9020亿元流动性彰显其维稳资金面的态度其中8日-10日净投放10530亿元流动性17-22日净投放流动性10120亿元均短暂的宽松了隔夜资金的紧张程度同业存单本阶段208-226总发行量为148301亿元总偿还量为166689亿元由于本阶段存单到期量过大因而转为净偿还规模为18388亿元价格方面各期限高评级存单收益率缓慢爬升截至2月24日同业存单AAA3个月6个月1年的到期收益率较2月8日分别上行10BP8BP9BP此外1YNCD-3MNCD利差基本在24bp附近小幅波动2月8日-2月24日尽管期间央行大额投放流动性仍难以缓解紧张的资金面DR007以及R007维持在212239的高位水平呈现出平坦化特征隔夜资金价格DR001以及R001则分别围绕188233的中枢上下波动此外隔夜资金价格在8-14日以及17-24日内的两次下跌皆系央行加大投放力度所致然而R007以及DR007的下行过程却呈现幅度小周期短的特征R007-R001以及DR007-DR001在这两段下行周期内亦逐步扩大反映了市场对于资金面仍持有收紧的预期分阶段来看2月8日-2月10日央行净投放流动性共10530亿元甚至8日单日净投放流动性4860亿元伴随着央行大额流动性的持续投放资金价格终于2月8日攀顶后开启了短暂的下行通道截至2月10日R001DR001R007DR007GC001GC007分别下行72bp57bp53bp30bp64bp34bp然而2月13日资金价格却再度反弹即便央行于16-17日净投放6660亿元流动性也难阻其上行这主要系大行融出能力下降以及税期临近所致此外临近税期银行与非银机构间的流动性分化现象也愈发明显截至2月17日R001-DR001以及R007-DR007较2月15日分别上行31bp28bp2月18日-2月24日央行加大公开市场操作力度R001以及DR001随着之逐步下行且与R007以及DR007的差距逐步拉大图7R001DR001与R007DR00728-226单位图8同业存单净融资28-226单位亿722请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图9公开市场操作净投放量28-226单位亿图10同业存单AAA到期收益率28-226单位资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图11美元兑人民币与美元指数28-226图12中债国债到期收益率28-226单位资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所表32月8日至2月26日有关货币政策的表述日期会议报告机构关于货币政策的表述为规范金融控股公司关联交易行为促进金融控股公司稳健经营防范金融风险中国人民银行制定了金融控股公司关联交易管理办法以下简称办法现正式发布办法结合我国金融控股公司特点按照实质重于形式和穿透原则界定金融控股公司关联方以及金融控股集团的关联交易类型明确禁2023-02-09中国人民银行止性行为要求其设置关联交易限额要求金融控股公司完善关联交易定价机制建立健全关联交易管理报告和披露制度建立专项审计和内部问责机制同时明确中国人民银行相关监管措施安排下一步中国人民银行将加强与有关部门的监管协作指导督促金融控股公司认真贯彻落实办法要求强化金融控股公司关联交易监管促进金融控股集团健康有序发展维护金融体系稳定为进一步推动商业银行准确识别评估信用风险真实反映资产质量中国银保监会会同中国人民银行联合制定了商业银行金融资产风险分类办法以下简称办法现正式发布办法共六章48条中国银保监会中国人民银要求商业银行遵循真实性及时性审慎性和独立性原则对承担信用风险的全部表内外金融资产开展风2023-02-11行发布商业银行金融资产险分类与现行贷款风险分类指引相比办法拓展了风险分类的资产范围提出了新的风险分类风险分类办法定义强调以债务人履约能力为中心的分类理念进一步明确了风险分类的客观指标与要求同时办法针对商业银行加强风险分类管理提出了系统化要求并明确了监督管理的相关措施人民银行召开2023年金融会议认为2023年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年要及时分析研判经济金融运行苗头性趋势性变2023-02-15市场工作会议化有力支持实体经济高质量发展积极防控金融市场重点领域风险统筹推进金融市场运行机制建设和822请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题改革发展稳定保障金融基础设施高效稳健运行为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步提供有力有效的金融支持会议指出要提高金融服务扩大国内需求和建设现代化产业体系的能力支持加快构建新发展格局做好政策性开发性金融工具设备更新改造专项再贷款等稳经济大盘政策工具存续期管理支持项目落地建成切实落实两个毫不动摇拓展民营企业债券融资支持工具第二支箭支持范围推动金融机构增加民营企业信贷投放会议要求要系统性研究推进金融市场体系建设加快完善金融市场法制和基础性制度有序推进金融市场双向开放提升服务实体经济和防范化解风险的能力强化债券承销做市投资者合格性等市场机制建设加快多层次市场体系发展完善金融债券宏观管理提升债券市场韧性和市场化定价能力促进货币市场平稳运行持续规范票据市场发展加强黄金市场监督管理推动人民币衍生品市场和资产支持证券市场稳健发展健全金融基础设施统筹监管框架深入推进债券市场衍生品市场等对外开放推进大型平台企业金融业务全面完成整改加强常态化监管支持平台企业健康规范发展推动出台公司债券管理条例修订票据法会议强调要坚持稳中求进统筹发展和安全加强前瞻性和趋势性把握因时因势做好相应政策安排推动2023年金融市场和信贷政策工作再上新台阶近日人民银行交通运输部银保监会联合印发关于进一步做好交通物流领域金融支持与服务的通知以下简称通知助力交通物流业高质量发展和交通强国建设通知强调做好交通物流领域金融支持与服务推动交通物流提档升级帮助市场主体健康发展是践行金融工作的政治性人民性的重要体现通知要求银行业金融机构要完善组织保障和内部激励机制创新丰富符合交通物流行业需求特点的信贷产品切实加大信贷支持力度鼓励银行合理确定货车贷款首付比例贷款利率等在疫情人民银行交通运输部银保及经济恢复的特定时间内适当提高不良贷款容忍度细化落实尽职免责安排通知提出要加大对交通监会印发关于进一步做好物流基础设施和重大项目建设的市场化资金支持助力交通强国建设加强政策性开发性金融工具投资交2023-02-16交通物流领域金融支持与服通物流项目的配套融资支持鼓励金融机构为完善综合交通网络布局落地十四五规划重大工程加务的通知快农村路网建设水运物流网络建设等提供支持通知要求要建立健全信息共享机制降低信息收集成本各地交通运输主管部门要推动健全交通物流白名单机制便利银行融资担保机构对接与辖内银行建立信息共享和批量核验机制降低银行市场主体操作成本中国交通通信信息中心等单位要加强与银行信息共享通知强调要发挥各方合力做好配套支持与服务鼓励有条件的地方加大贴息担保增信等配套政策支持人民银行分支机构各地交通运输主管部门银保监局等要推动加强政银企对接和政策宣传解读建立多层次工作对接机制协调推动和跟进调度各项工作落实提升政策落地效果为进一步完善商业银行资本监管规则推动银行提升风险管理水平提升银行服务实体经济的质效中国银保监会会同中国人民银行开展商业银行资本管理办法试行以下简称资本办法的修订工作形成了商业银行资本管理办法征求意见稿以下简称征求意见稿巴塞尔委员会BCBS深入推进后危机时期监管改革先后发布了一系列审慎监管要求作为全球资本监管最低标准并将在未来逐一开展监管一致性RCAP评估确保各成员实施的及时性全面性一致性银保监会立足于中国银保监会中国人民银我国银行业实际情况结合国际监管改革最新成果对资本办法进行修订有利于促进银行持续提升风行有关部门负责人就2023-02-18险计量精细化程度引导银行更好服务实体经济围绕构建差异化资本监管体系修订重构第一支柱下风商业银行资本管理办法险加权资产计量规则完善调整第二支柱监督检查规定全面提升第三支柱信息披露标准和内容修订构征求意见稿答记者问建了差异化资本监管体系按照银行间的业务规模和风险差异划分为三个档次银行匹配不同的资本监管方案其中规模较大或跨境业务较多的银行划为第一档对标资本监管国际规则资产规模和跨境业务规模相对较小的银行纳入第二档实施相对简化的监管规则第三档主要是规模小于100亿元的商业银行进一步简化资本计量并引导聚焦服务县域和小微差异化资本监管不降低资本要求在保持银行业整体稳健的前提下激发中小银行的金融活水作用减轻银行合规成本会议认为2022年人民银行系统金融消费权益保护部门认真学习贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想坚持稳中求进工作总基调从维护好广大金融消费者长远和根本利益出发积极推进金融消费权益保护制度建设不断提升金融教育针对性和有效性不断推进金融纠纷多元化解机制建设严厉打击侵害金融消费者权益行为持续推进普惠金融高质量发展全面提升金融消费权益保护工作水平会议强调做好金融消费权益保护各项工作要深刻理解金融消费权益保护工作在中国式现代化新征程中的角色和定位人民银行召开2023年金融坚持统筹兼顾系统谋划整体推进持续探索适合国情社情民情的金融消费权益保护工作框架努力推2023-02-20消费权益保护工作会议动金融消费权益保护工作高质量发展会议要求2023年人民银行金融消费权益保护部门要深入学习贯彻党的二十大精神完整准确全面贯彻新发展理念坚定不移走中国特色金融发展之路要聚焦建设现代中央银行制度着力推动金融消费权益保护法治建设高质量发展聚焦提升国民金融素养着力推动金融知识普及教育高质量发展聚焦坚持和发展新时代枫桥经验着力推动投诉管理高质量发展聚焦监管数字化智能化转型着力推动金融消费者保护监督检查高质量发展聚焦更好服务实体经济和民生领域着力推进普惠金融高质量发展聚焦全面从严治党着力推动党建和业务融合高质量发展2022年面对复杂多变的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展任务在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下我国统筹疫情防控和经济社会发展加大宏观调控力度应对超预期因素冲击发展质量稳步提升就业物价基本平稳经济社会大局保持稳定中国人民银行坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导坚决贯彻党中央国务院的决策部署主动作为靠前发力加大稳健货币政策实施力度坚决支持稳住宏观经济大盘一是保持货币信贷合理增长二是发挥结构性货币政策工具精准导向作用三是巩固实际贷款利率下降成果总体看稳健的货币政策取得积极成效有力支持经济回稳向好为党的二十大胜利召开创造了有利的经济金融环境要搞好跨周期调节既着力支持扩大内需为实体经济提供更有力支持又兼顾短期和长期经济增长和物价稳定内部均衡和外部均衡坚持不搞大水漫灌稳固2022年第四季度中国货币对实体经济的可持续支持力度保持流动性合理充裕保持信贷总量有效增长保持货币供应量和社会融2023-02-24政策执行报告资规模增速同名义经济增速基本匹配助力实现促消费扩投资带就业的综合效应结构性货币政策工具聚焦重点合理适度有进有退引导金融机构加强对普惠金融科技创新绿色发展等领域的金融服务推动消费有力复苏增强经济增长潜能持续发挥政策性开发性金融工具的作用更好地撬动有效投资继续深化利率市场化改革优化央行政策利率体系发挥存款利率市场化调整机制的重要作用发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用推动降低企业融资和个人消费信贷成本密切关注通胀走势变化支持能源和粮食等保供稳价保持物价水平基本稳定坚持以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度坚持市场在汇率形成中起决定性作用增强人民币汇率弹性优化预期管理保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定统筹金融支持实体经济与风险防范稳步推动重点企业集团中小金融机构等风险化解保持金融体系总体稳定守住不发生系统性金融风险的底线资料来源中国人民银行中国政府网中国银保监会德邦研究所922请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题表42月8日至2月26日有关房地产政策的表述日期会议报告通知相关机构关于房地产政策的表述报告指出中共住房和城乡建设部党组高度重视政府信息公开工作提出了明确的工作要求作出了一系列工作部署部内各单位认真落实政府信息公开工作取得积极成效在围绕稳经济保稳定加大政府信息主动公开方面报告指出2022年住房和城乡建设部严格执行中华人民共和国政府信息公开条例以下简称条例规定推动法定主动公开内容应公开尽公开加强住房和城乡建设领域重大政策信息公开对新时代住房和城乡建设2023-02-08工作年度报告住房和城乡建设部事业高质量发展举措和成效城市更新完整社区建设城乡历史文化保护传承保障性租赁住房发展装配式住宅建筑与市政工程无障碍建设海绵城市建设自建房安全农村生活垃圾处理住房公积金阶段性支持政策实施情况城市运行管理服务平台等社会热点通过专家解读新闻发布会简明问答图表图解等多种形式进行权威解读提振市场主体信心助力营商环境持续改善做好住房公积金年度报告信息披露披露住房公积金2021年年度报告提高住房公积金管理运行透明度保障缴存单位和职工知情权监督权习近平总书记强调人民群众对实现住有所居充满期待我们必须下更大决心花更大气力解决好住房发展中存在的各种问题中央经济工作会议提出支持刚性和改善性住房需求2023-02-14中央经济工作会议-推动房地产业向新发展模式平稳过渡会议提出要确保房地产市场平稳发展多位受访专家认为做好今年房地产工作可以从供给端需求端等方面更多发力进一步改善行业资产负债状况引导市场预期和信心回暖会议指出加强农业强国金融服务巩固拓展脱贫攻坚成果持续提升金融服务乡村振兴能人民银行召开2023年力动态监测分析房地产市场边际变化因城施策实施好差别化住房信贷政策落实好金融2023-02-15人民银行金融市场工作会议支持房地产市场平稳健康发展的16条政策措施积极做好保交楼金融服务加大住房租赁金融支持推动房地产业向新发展模式平稳过渡为重点解决新市民青年人等群体住房问题中国人民银行和银保监会出手规范住房租赁金融市场规范发展加大信贷支持力度拓宽多元化投融资渠道2月24日中国人民银行发布消息称为深入贯彻落实党中央国务院决策部署支持加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房制度培育和发展住房租赁市场促进房地产市场平稳健康发展央行银保监会起草了关于金融支持住房租赁市场发展的意见征求意见稿意见共17条围绕住房租赁供给侧结构性改革方向以商业可持续为基本前提重点支持自持物业的专业化规模化住房租赁企业发展为租赁住房的投资开发运营和管理提供多元化关于金融支持住房中国人民银行和银多层次全周期的金融产品和金融服务体系意见明确金融支持住房租赁应突出重点2023-02-24租赁市场发展的意见保监瞄准短板主要在大城市围绕解决新市民青年人等群体住房问题支持各类主体新建征求意见稿改建长期租赁住房盘活存量房屋有效增加保障性和商业性租赁住房供应同时意见重点支持自持物业的专业化规模化住房租赁企业发展金融支持住房租赁应坚持房子是用来住的不是用来炒的定位重点支持以独立法人运营业务边界清晰具备房地产专业投资和管理能力的自持物业型住房租赁企业促进其规模化集约化经营提升长期租赁住房的供给能力和运营水平意见要求信贷和资本市场配置优化信贷市场主要满足各类主体开发建设租赁住房及住房租赁企业流动性和日常运营需求资本市场侧重于发展住房租赁投资长期融资工具资料来源中国人民银行新浪看点中国住建部德邦研究所23月货币政策展望目前经济的复苏方向较为确定但力度仍有不确定性消费制造业投资房地产投资基建投资出口等对于经济的拉动作用都比较有限央行还是有必要维持相对宽松的流动性支持经济持续复苏目前通胀整体上较为可控暂不构成对于货币政策的明显约束目前的资金利率的波动整体处于央行的合意区间范围以内预计未来DR007围绕政策利率2左右波动但银行体系缺长钱的问题仍未解决下一次MLF续作要等到3月15日3月降准的可能性相对较小4月5月降准的可能性较高考虑到当前大小型存款类金融机构的准备金率为11和8央行的降准空间越来越小2022年4月和12月的两次降准都为25bp我们认为今年降准的幅度大概率也为25bp属于中性降准基本保持银行体系基础货币的供给除去降准和MLF以外再贷款再贴现能补充的长钱也会非常有限再贷款再贴现工具虽然可以定向对于经济构成支持但一定程度上也有扭曲市场的作用2020年-2022年再贷款再贴现的净投放量分别为5873亿元-249亿元和16044亿元根据目前的经济恢复状态我们判断今年再贷款再贴现净投放量不会超过2022年可能最多在5000亿-10000亿的水平目前中长期限同业存单净融资加总后依然较低中长期限同业存单发行利率可能还会有上行空间根据我们的跟踪2月信贷仍然较好3月银行的信贷预期较好银行NSFR压力可能还未缓解结合3月同业存单到期量较高3月初银行可能还会继续保持9M和1Y同业存单的高发行1022请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题量短时间内的存单利率高企资金紧张的现状可能不容易马上缓解从全年来看我们认为可以对于货币政策保持整体乐观的态度尽管1-2月根据我们的跟踪银行信贷较好3月信贷预期也较好但信贷的可持续性仍有待观察同时尽管今年各地政府稳经济的意愿仍然较强但较大的财政压力会制约地方政府在稳经济上的作用要保持合宜的经济增长宽松的货币政策仍旧是必要的同时地方政府隐性债务风险开始凸显房地产金融风险尚未化解部分疫情期间延期还本付息的小微贷款可能逐步劣变为不良中小金融机构风险加大在这样的背景下货币政策整体上还是呈现呵护金融体系稳定的态势短期即便通胀有所上行也不必然构成货币政策再进一步收紧的条件防范不发生重大金融风险可能是货币政策目前主要的着力点关于市场讨论的存量房贷利率下调和提前还贷的问题我们认为也同样构成了货币政策无法明显收紧的动因提前还贷归根结底还是来源于目前新发贷款利率下行过快为了缓解提前还贷的问题可能存量房贷利率确有下调的可能这也会给银行息差构成更大的压力同时目前监管仍然要求降低企业融资成本也在给银行的净息差构成压力因此央行有必要保持较为宽松的流动性给银行体系降低成本我们认为随着3月以后贷款动能的走弱货币政策有望重新边际放松33月狭义流动性展望31资金供给外汇占款1月美元兑人民币中间价波动较大从月初的695下跌到月中的671后又回升并基本维持在677左右即期汇率于1月末下跌到676左右自2月上旬及中旬以来人民币持续贬值即期汇率升至685附近2020年2022年3月外汇占款环比历史均值分别为-17005亿-8162亿23239亿取历史均值预计2023年3月外汇占款环比减少约643亿对其他存款性公司债权公开市场操作方面3月共有2000亿MLF到期无逆回购14D到期18870亿逆回购7D到期我们假设逆回购与MLF全部等额续作若后续央行缩量续做流动性仍有可能边际收紧还需密切观察央行节后操作再贷款方面预计2023年央行将继续增加PSL投放支持政策性金融机构为基建领域提供资金央行在3月底前要发放完毕2000亿保交楼再贷款1月份提出了1000亿的住房租赁贷款支持计划用于支持部分城市试点市场化批量收购存量住房扩大租赁住房供给800亿元的AMC专项再贷款以满足房地产行业的合理融资需求等预计在3月保交楼再贷款额度为1000亿元住房租赁贷款支持计划额度500亿元AMC专项再贷款额度500亿元总计有约2000亿的再贷款投放由此推算对其他公司债权环比增加约2000亿元表53月公开市场操作到期情况单位亿元央行票据互换3个月央行票据MLF逆回购7D逆回购14D50502000188700资料来源Wind德邦研究所货币发行参考往年同时期企业居民在春节后的取现需求会大幅下降今年春节在1月所以不适合与春节在2月的进行比较近三个春节在1月的年份分别为202020172014该三年3月M0环比分别为-516484-312264-399165亿元取历史均值预计2023年3月M0环比减少约409304亿元法定存款准备金缴准基数的计算公式可以表示为缴准基数各项存款-非银机构存款-境外存款2020-2022年3月缴准基数环比增加分别为416764236441774628193亿元取历史均值预计今年3月缴准基数环比增加4146671亿元2月加权法定准备金率为78则预计法定存款准备金增加约323440亿元1122请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题广义财政支出公共财政具有较为明显的季节效应在季初月往往收大于支而在季末月则支大于收参考以往公布的3月公共财政支出数据202220212020三年3月公共财政支出分别为253602297022934亿元取历史均值预计2023年3月公共财政支出为2375467亿元202220212020三年3月政府性基金支出分别为1074563546870亿元取历史均值则预计3月政府性基金约为798967亿因而3月的广义财政支出约为3174433亿综合考虑以上因素3月资金供给为346万亿表63月资金供给预测单位亿元外汇占款对其他存款性公司债权货币发行法定存款准备金广义财政支出-6432000-4093043234403174433资金供给外汇占款对其他存款性公司债权-货币发行-法定存款准备金广义财政支出3459655资料来源Wind德邦研究所测算32资金需求国债净融资2020-2022三年3月国债发行量分别为3700亿4940亿6600亿平均为5080亿而2023年春节与2020年春节均在1月因而预计3月国债发行量会与2020年类似均避免春节后影响故预计国债发行量为4000亿左右考虑到3月共有67773亿国债到期因而3月国债净融资预计为-27773亿地方债净融资2020-2022年3月地方政府新增一般债券的发行量分别为186305亿100亿71992亿均值为89432亿同样参考国债净融资预计2023年地方债净融资与2020年类似故预计3月新增一般债发行量约为2000亿2022年提前批专项债额度为146万亿2022年3月发行新增专项债券420542亿占比2882023年提前批专项债额度为219万亿若按照288的比例则预计3月将发行新增专项债63081亿元2023年3月合计发放新增债券83081亿考虑到2023年3月地方政府新增一般债券的偿还量为177419亿新增专项债券的偿还量为115149亿到期新增债券总偿还量为2925682020-2022年再融资债券的接续比例再融资债券发行额度到期新增债券偿还额度分别为9511791若按照90的接续比例计算则2023年3月预计发放263311亿再融资债券来偿还到期政府债券本金这相当于续作等额的到期地方政府新增债券综上3月地方政府债券净融资额约为801557亿元广义财政收入随着经济修复财政收入增速有所回升参考以往公布的3月财政数据在财政收入方面2020-2022年3月公共财政收入分别为107521531015834亿元按历史均值计算2023年3月公共财政收入将达到1396533亿元2020-2022年3月政府性基金收入分别为488960204683亿若按历史均值计算2023年3月政府性基金收入将达到519733亿元故3月广义财政收入约为1916267亿综合考虑以上因素3月资金需求约为244万亿表73月资金需求预测单位亿元国债净融资地方债净融资广义财政收入-277738015571916267资金需求国债净融资地方债净融资广义财政收入2440093资料来源Wind德邦研究所测算因此从资金供需角度来看不考虑OMO和MLF到期的情况下3月流动性预计有102万亿元的冗余1222请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题但3月公开市场操作到期量也较大3月共有2000亿MLF到期无逆回购14D到期18870亿逆回购7D到期OMO到期集中在3月初的几个交易日且逆回购7D到期数量相比2月大幅提升因此3月的流动性也很大程度上取决于央行对于OMO和MLF的续作程度如果考虑MLF等额续作2000亿逆回购逐步回收完全流动性会形成867439亿元的缺口表83月央行公开市场操作到期时间表名称到期时间发行量单位亿元央行票据互换3个月2023-03-295000央行票据2023-03-235000MLF回笼365D2023-03-15200000逆回购7D2023-03-07481000逆回购7D2023-03-06336000逆回购7D2023-03-03470000逆回购7D2023-03-02300000逆回购7D2023-03-01300000资料来源Wind德邦研究所42月的同业存单利率怎么看银行目前发存单的主要动力是对冲到期量同时为1季度信贷开门红做准备在供给端2023年1月同业存单净融资额为-5344亿元主要系存单到期规模较大所致2月份为支撑信贷开门红大规模发行存单实现了18225亿元净融资额2023年以来同业存单出现大规模到期1-3月合计将有605716亿元存单到期远超去年同期且呈现逐月环比高增的趋势因而银行对冲3月存单到期量的压力较大需求端如货币市场基金近期的发行规模小幅回升基本恢复至去年12月水平3月预计会呈现同业存单供强于需的局面存单存在较大的上行压力从短债的定价逻辑来看截止2月24日R0071M为2311年期国有存单利率为2711年期同业存单利率高于R0071M40BP低于历史均值45BP位于40分位数与60分位数之间R0071M较春节前一周水平的回落与节后M0回流银行体系有关但此时的资金面并非宽松反而呈现紧张的局面与2月信贷投放较好有关第四季度货币政策报告强调了货币政策应引导市场利率围绕政策利率回归因而央行无意大幅宽松流动性亦无意进一步收紧流动性而3月通常为季末信贷大月故R0071M的下行空间有限从这个角度看同业存单利率下行空间亦较小此外信贷规模还能直接通过存单净融资来对存单利率产生影响观察2019年以来各季度新增信贷与同业存单净融资数据可以发现二者具有较好的正相关性存单净融资规模较高的月份月内存单利率较大概率上行由于3月的信贷可能较好我们预测3月存单净融资规模可能创新高从这个角度来看存单利率存在较大上行压力41从同业存单供需来看图13同业存单基金货币市场基金发行量与同业存单净融资额对比亿元1322请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所由图可得同业存单净融资额9月份最多为49738亿元在1011月出现较大的回落其中11月同业存单净融资额为-3533亿元12月同业存单净融资为34133亿元2023年1月同业存单净融资额为-5344亿元主要系存单到期规模较大所致此外存单发行人应于每年首次发行同业存单前向人民银行备案备案后还需向同业拆借中心申请登记当年发行的备案额度并提交发行计划等材料因而存单发行计划的批复进程亦会影响1月的存单发行量2月份为支撑信贷开门红大规模发行同业存单实现了18225亿元净融资额图14同业存单基金发行量亿元数据截止至2023224图15货币市场基金发行量亿元数据截止至2023224资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所从图中可以看出同业存单基金与货币市场基金在2022年3-4月9-11月以及2023年1月发行量均较低其中同业存单基金在此期间共发行了44671亿元而货币市场基金发行了7896亿元同业存单基金在56月发行较多其中6月份同业存单基金发行最多为103359亿元货币市场基金在78月发行较多其中8月份货币市场基金发行较多为17636亿元从2月发行情况来看截至2月24日货币市场型基金发行了5604亿元恢复至2022年12月水平同业存单基金则继续下行态势暂无基金发行整体上需求端对于存单的承接能力较为有限图16同业存单净融资额亿元数据截止至2023228图17同业存单总偿还量亿元数据截止至20233311422请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所从同业存单分类型和分期限来看1月国有大行以持续成为存单发行主力之一可能和承担了较多的信贷发放任务关系较大9个月以及1年期限的同业存单发行量自2022年12月以来便延续环比高增主要是由于一季度信贷开门红资金由银行间流向实体出于改善NSFR指标的目的银行多发行较长期限的存单图18同业存单净发行分银行类型统计亿元数据截止至2023228资料来源Wind德邦研究所图19同业存单净发行分期限统计亿元数据截止至20232281522请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所42从不同货币环境下短债定价逻辑来看图202015年以来的货币政策时期划分单位资料来源Wind德邦研究所根据我们之前的报告债市策略系列之十三中短端利率运行的合理区间在哪根据债券利率运行情况我们大致将2015年以来的货币政策时期划分成三类稳健宽松回归稳健收紧回归稳健如图20所示货币政策稳健时期中短端利率的运行区间较为明显而货币政策明显宽松和收紧时中短端利率变动幅度较大因此我们在划分时期时会将债券利率大幅变动后的修复归纳在前一次收紧中这样做的目的是为了避免出现数据统计时的误差例如201611-201812总结为政策先收紧随后向稳健回归虽然2018年政策转向宽松但当时整体利率水平较高中短端利率的潜在下行空间巨大当时中短端利率与政策利率或资金利率的利差不能反映宽松政策下的一般规律当货币政策处于稳健状态并未大幅放松或收紧时中短端利率会在资金利率的驱动下以7天OMO和1YMLF形成的利率区间为中枢波动1Y国有存单利率平均会高于7天OMO利率55BP左右低于1YMLF利率20BP左右存单利1622请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题率最高时会超过1YMLF利率44BP以上最低时会低于7天OMO利率23BP左右同时存单利率平均高于R0071M指R007的滚动一个月平均值下同的水平在45BP左右除了资金水平因为季节性因素收紧的时间外存单利率大多数时间会高于R0071M两者利差的10分位点在20BP左右90分位点在72BP左右截止2月24日R0071M为2311年期国有存单利率为2711年期同业存单利率高于R0071M40BP低于历史均值45BP位于40分位数与60分位数之间图211Y国有存单利率与政策及资金利率的利差表现单位BP资料来源Wind德邦研究所图221年期同业存单与DR007图231年期同业存单与R007资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所使用政策状态为稳健的时期测算历史稳健时期同业存单到期收益率-R0071M利差的4060分位点并依此分位点根据目前的同业存单到期收益率反推出目前合理的R007水平测算得出2022年2月24日在40历史分位点情况下合理的R007为23260水平下合理的R007为222而目前R0071M为231位于40分位点与60分位点之间表9测算稳健合理的R007水平日期R0071mR00740分位点下的R0071M60分位点下的R0071M2023220222236229219202322122223423122120232222252672302201722请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题20232232282542312212023224231256232222资料来源Wind德邦研究所43从新增信贷角度来看观察2019年以来各季度新增信贷与同业存单净融资数据可以发现二者具有较好的相关性其中2019年2020年一季度均出现新增信贷较好但同业存单净融资量较低的现象主要系这两年央行均在1月全面降准释放流动性而2021年2022年一季度央行均未降准同业存单需求明显增大图24新增信贷与同业存单净融资单位亿元新增人民币贷款同业存单净融资右900001400080000120007000010000600008000600050000400040000200030000020000-200010000-40000-6000资料来源Wind德邦研究所表10新增信贷与同业存单净融资数据统计单位亿元1月2月3月一季度日期同业存单净融资新增人民币贷款同业存单净融资新增人民币贷款同业存单净融资新增人民币贷款同业存单净融资新增人民币贷款2019年2515403566836-1132507640643780195844014207062893402020年-2482143492400373318720200-3208503039000-19574672516002021年-815038182004336701341300427380275110085290079106002022年-715004198800669690908400124810322910072300083363002023年-534404931400223610资料来源Wind德邦研究所假设乐观中性悲观情况下一季度同业存单净融资量分别为7500亿元8500亿元和9500亿元则3月净融资量分别为579830亿元679830亿元和779830亿元根据3月到期量为2694300亿元计算出乐观中性悲观情况下3月发行应达到3274130亿元3374130亿元和3474130该数值远远超过目前单月发行量最高的2486650亿元2021年3月考虑到目前同业存单发行均以9M和1Y为主3月9M1Y到期量为1399960亿元假设乐观中性悲观情况下9M1Y净融资量分别为3000亿元6000亿元和9000亿元计算出3月9M1Y发行应达到1699960亿元1999960亿元和2299960亿元表113月同业存单发行预测单位亿元时间1月净融资2月净融资一季度净融资3月净融资3月到期3月发行2021年-8150433670852900427380205927024866502022年-71500669690723000124810217122022960302023年乐观E-53440223610750000579830269430032741302023年中性E-53440223610850000679830269430033741302023年悲观E-53440223610950000779830269430034741301822请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所表123月9M1Y同业存单发行预测单位亿元时间9M1Y发行9M1Y到期9M1Y净融资2021年3月14229907770506459402022年3月11589401269100-1101602023年3月乐观E169996013999603000002023年3月中性E199996013999606000002023年3月悲观E22999601399960900000资料来源Wind德邦研究所2023年以来同业存单利率明显上行并不断逼近1YMLF截至2月28日1YAAA同业存单利率为2731YMLF-1YAAANCD利差为2bp2019年以来1YAAANCD利率高于1YMLF利率的时间段有2020年9月上旬至12月上旬2021年1月底至4月其中1YAAANCD-1YMLF利差最高为36bp出现在2020年11月底图25利率走廊单位DR0071M1YMLF7天OMO1YAAANCD353025201510201912202012202112202212202312资料来源Wind德邦研究所历史上存单净融资规模较高的阶段往往伴随着存单利率的上行图26至图31展示的是2019年以来同业存单净融资规模最大的六个月按净融资规模从大到小排列依次是2021年11月2022年2月2020年7月2022年9月2021年10月2021年2月从整体趋势上看2022年2月2020年7月2022年9月2021年10月2021年2月这五个月份1Y期同业存单到期收益率均呈现上升趋势图262021年11月3M和1Y同业存单到期收益率单位图272022年2月3M和1Y同业存单到期收益率单位1922请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明