随着上周央行超预期降准，近期债券的偏强表现得到巩固，配置资金的买入意愿愈发强烈，从交易维度来看，债券利率还有下行空间，但需要选择合适的期限，对于偏低的中长端利率来说，其更有可能出现“利多出尽”走势，或者表现相对一般；而对于短端利率来说，降准等宽松措施还有可能使得其出现下行。
　　从不同期限来看，当前收益率曲线整体偏平坦，在央行降准确认货币政策继续会维持流动性宽松后，估值较低的短端利率大概率会迎来修复。根据平均定价来看，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢分别在2.27%、2.18%左右（利差平均为45BP、54BP），R007在3月中上旬的平均水平为2.1%左右，近期因为税期等原因有所收敛，相对资金利率来说，短端利率比长端利率下行概率更大。
　　另外，根据浮息债定价来看，短端利率水平尚未完全反映投资者对于货币政策的宽松预期，接近3Y的中短端利率对货币政策的放松有一定程度的预期，这一角度也说明短端利率的可能下行空间会更大一些，收益率曲线有望变陡。
　　不过，根据前文定价来看，我们也能发现当前资金利率的绝对水平不算低，这会制约短端利率的下行空间。另外，当前浮息债隐含DR007的平均水平在1.90%左右，这一水平也低于目前DR007波动的中枢。这表明，在央行降准确认宽松延续，资金水平会继续保持合理充裕后，当前较平坦的收益率曲线有变陡的概率，短端债券的确定性强一些，但空间不大，如果后续资金利率能够出现进一步放松，短端利率的下行空间会加大。
　　从具体期限和个券来看，当前国债在3-5Y左右性价比不错，考虑到国债收益率曲线不算平坦，当前资金利率也不低，长端国债利率也有一定的价值；国开债在1Y，3-5Y附近的性价比较好；农发债在1Y，4-5Y附近的性价比较好；口行债在1Y，接近5Y附近的性价比较好。具体从个券来说，以国开债为例，当前230201.IB，160210.IB，210208.IB，220203.IB等债券的性价比相对较好。
　　信用债方面，在短期交易维度可以考虑3Y左右品种，如果资金水平能够回到3月初的状态，3Y以内期限均可以考虑。如果是长期配置维度，建议可以在买入时间上进行选择，以3Y二级资本债为例，如果认为该期限债券在未来可能会上行10BP后才有配置价值，以持有到年底进行测算，如果在5月底之前利率能够上行10BP，那么就可以等待利率上行后再买入，反之当前直接买入会更优一些。需要注意的是，交易和配置维度的结论虽然不一样，但两者并不冲突。
　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期

研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益周报2022年3月19日固定收益周报固定收益周报当前债券的期限及个券选择证券分析师TableSummary徐亮投资要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn随着上周央行超预期降准近期债券的偏强表现得到巩固配置资金的买入意愿愈发强烈从交易维度来看债券利率还有下行空间但需要选择合适的期研究助理限对于偏低的中长端利率来说其更有可能出现利多出尽走势或者表现相对一般而对于短端利率来说降准等宽松措施还有可能使得其出现下行从不同期限来看当前收益率曲线整体偏平坦在央行降准确认货币政策继续相关研究会维持流动性宽松后估值较低的短端利率大概率会迎来修复根据平均定价来看1Y国有存单3Y国开所隐含的R0071M中枢分别在227218130年国债期货推出对于债券策37左右利差平均为月中央政治局会议后下半年45BP54BPR007在3月中上旬的平均水平为21左略的意义2023319债市如何看右近期因为税期等原因有所收敛相对资金利率来说短端利率比长端利率2022728下行概率更大2超预期降准对债市的影响2023319另外根据浮息债定价来看短端利率水平尚未完全反映投资者对于货币政策3从监管指标看同业存单供给的宽松预期接近3Y的中短端利率对货币政策的放松有一定程度的预期这2023313一角度也说明短端利率的可能下行空间会更大一些收益率曲线有望变陡43月流动性和存单利率展望不过根据前文定价来看我们也能发现当前资金利率的绝对水平不算低这202336会制约短端利率的下行空间另外当前浮息债隐含DR007的平均水平在190左右这一水平也低于目前DR007波动的中枢这表明在央行降准确认宽松延续资金水平会继续保持合理充裕后当前较平坦的收益率曲线有变陡的概率短端债券的确定性强一些但空间不大如果后续资金利率能够4混凝土外加剂领军企业出现进一步放松短端利率的下行空间会加大博22转债投资价值分析-2022727从具体期限和个券来看当前国债在3-5Y左右性价比不错考虑到国债收益5优秀固收基金经理如何看市场率曲线不算平坦当前资金利率也不低长端国债利率也有一定的价值国开2022债在1Y基金二季报策略部分总3-5Y附近的性价比较好农发债在1Y4-5Y附近的性价比较好结-口行债在20227261Y接近5Y附近的性价比较好具体从个券来说以国开债为例当前230201IB160210IB210208IB220203IB等债券的性价比相对较好信用债方面在短期交易维度可以考虑3Y左右品种如果资金水平能够回到3月初的状态3Y以内期限均可以考虑如果是长期配置维度建议可以在买入时间上进行选择以3Y二级资本债为例如果认为该期限债券在未来可能会上行10BP后才有配置价值以持有到年底进行测算如果在5月底之前利率能够上行10BP那么就可以等待利率上行后再买入反之当前直接买入会更优一些需要注意的是交易和配置维度的结论虽然不一样但两者并不冲突风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报内容目录1债市周观点当前债券的期限及个券选择511债市周度回顾512债市周观点当前债券的期限及个券选择6121当前债券的期限及个券选择6122大类资产比较来看债券并无优势7123利率预测模型认为国债利率下行空间较国开大8124国债期货上投资者行为较乐观913利率债择券性价比比较10131收益率曲线短期会变陡10132债券择券推荐122风险提示17信息披露18218请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图表目录图110年期利率债每周涨跌跟踪6图2利率债每周涨跌跟踪6图3国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况2023038图4沪深300市盈率倒数-10年国债利率单位8图5沪深300股息率10年国债利率8图610年期国债利率及模型预测多红空绿时期单位9图710年期国开债利率及模型预测多红空绿时期单位9图8国债期货多空比单位元10图9国债期限利差10-1Y单位bp10图10市场资金利率与政策利率单位11图11国债与国开收益率曲线估值情况11图12浮息债的隐含资金利率变化单位BP11图13利率互换的利率变化单位BP11图14220217的隐含降息预期变化单位BP12图15210213的隐含降息预期变化单位BP12图16国开债生命周期下的收益测算横轴单位年13图17国债生命周期下的收益测算横轴单位年13图18国债骑乘策略收益测算单位13图19国开骑乘策略收益测算单位14图20地方债骑乘策略收益测算单位14图211年与3年国债的持有收益对比单位14图225年与10年国债的持有收益对比单位14图231年与3年国开债的持有收益对比单位14图242年与5年国开债的持有收益对比单位14图2510年国开债次新券-新券利差单位BP15图2610年国债次新券-新券利差单位BP15图27国债与国开地方债的估值比较15图28国债与国开债骑乘收益比较单位15图29国债与中票AAA骑乘收益比较单位15图30国债与二级资本债AAA-骑乘收益比较单位16图31中票AAA骑乘策略收益测算单位16318请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图32二级资本债AAA-骑乘策略收益测算单位16图333年与5年二级资本债的持有收益对比AAA-单位16418请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报1债市周观点当前债券的期限及个券选择核心观点随着上周央行超预期降准近期债券的偏强表现得到巩固配置资金的买入意愿愈发强烈从交易维度来看债券利率还有下行空间但需要选择合适的期限对于偏低的中长端利率来说其更有可能出现利多出尽走势或者表现相对一般而对于短端利率来说降准等宽松措施还有可能使得其出现下行从不同期限来看当前收益率曲线整体偏平坦在央行降准确认货币政策继续会维持流动性宽松后估值较低的短端利率大概率会迎来修复根据平均定价来看1Y国有存单3Y国开所隐含的R0071M中枢分别在227218左右利差平均为45BP54BPR007在3月中上旬的平均水平为21左右近期因为税期等原因有所收敛相对资金利率来说短端利率比长端利率下行概率更大另外根据浮息债定价来看短端利率水平尚未完全反映投资者对于货币政策的宽松预期接近3Y的中短端利率对货币政策的放松有一定程度的预期这一角度也说明短端利率的可能下行空间会更大一些收益率曲线有望变陡不过根据前文定价来看我们也能发现当前资金利率的绝对水平不算低这会制约短端利率的下行空间另外当前浮息债隐含DR007的平均水平在190左右这一水平也低于目前DR007波动的中枢这表明在央行降准确认宽松延续资金水平会继续保持合理充裕后当前较平坦的收益率曲线有变陡的概率短端债券的确定性强一些但空间不大如果后续资金利率能够出现进一步放松短端利率的下行空间会加大从具体期限和个券来看当前国债在3-5Y左右性价比不错考虑到国债收益率曲线不算平坦当前资金利率也不低长端国债利率也有一定的价值国开债在1Y3-5Y附近的性价比较好农发债在1Y4-5Y附近的性价比较好口行债在1Y接近5Y附近的性价比较好具体从个券来说以国开债为例当前230201IB160210IB210208IB220203IB等债券的性价比相对较好信用债方面在短期交易维度可以考虑3Y左右品种如果资金水平能够回到3月初的状态3Y以内期限均可以考虑如果是长期配置维度建议可以在买入时间上进行选择以3Y二级资本债为例如果认为该期限债券在未来可能会上行10BP后才有配置价值以持有到年底进行测算如果在5月底之前利率能够上行10BP那么就可以等待利率上行后再买入反之当前直接买入会更优一些需要注意的是交易和配置维度的结论虽然不一样但两者并不冲突11债市周度回顾过去一周债券市场延续偏强表现主要因素有1随着利率的下行配置资金对于债券买入的意愿愈发强烈2海外风险事件加剧风险资产价格下跌债券利率出现下行这也会影响国内利率交易情绪3央行超预期降准518请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图110年期利率债每周涨跌跟踪货币中介成交价格债券代码本周收益率上周收益率涨跌幅BP2300042862866-060220025286752875-07510年国债22001928628855-25522001728728825-125230205301930275-085220220304530585-13510年国开22021530330475-175220210304530575-125资料来源Wind德邦研究所图2利率债每周涨跌跟踪中债估值期限本周收益率上周收益率涨跌幅BP期限本周收益率上周收益率涨跌幅BP1Y225226-141Y250253-372Y241243-172Y265268-313Y252252003Y272274-265Y269270-095Y285286-14国债国开债7Y283284-077Y303304-1410Y286286-0210Y302303-0730Y324327-3520Y332335-2550Y329332-2730Y333336-241Y230231-101Y251252-112Y261262-102Y268270-283Y263264-103Y277278-185Y28128100口行债5Y291293-20地方债7Y297297007Y303305-1510Y304305-1010Y307311-4120Y334335-1020Y337339-2530Y337338-101Y251252-16同业存单6M257260-312Y271271-07国有银行1Y272272023Y276277-14同业存单6M258261-30农发债5Y291292-17股份制银行1Y273273027Y304305-16同业存单6M264266-2010Y307311-40农商行1Y2842831520Y336339-25资料来源Wind德邦研究所12债市周观点当前债券的期限及个券选择121当前债券的期限及个券选择随着上周央行超预期降准近期债券的偏强表现得到巩固配置资金的买入意愿愈发强烈从交易维度来看债券利率还有下行空间但需要选择合适的期限对于偏低的中长端利率来说其更有可能出现利多出尽走势或者表现相对一般而对于短端利率来说降准等宽松措施还有可能使得其出现下行从不同期限来看当前收益率曲线整体偏平坦在央行降准确认货币政策继续会维持流动性宽松后估值较低的短端利率大概率会迎来修复根据平均定价来看1Y国有存单3Y国开所隐含的R0071M中枢分别在227218左右利差平均为45BP54BPR007在3月中上旬的平均水平为21左右近期因为税期等原因有所收敛相对资金利率来说短端利率比长端利率下行概率更618请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报大另外根据浮息债定价来看短端利率水平尚未完全反映投资者对于货币政策的宽松预期接近3Y的中短端利率对货币政策的放松有一定程度的预期这一角度也说明短端利率的可能下行空间会更大一些收益率曲线有望变陡不过根据前文定价来看我们也能发现当前资金利率的绝对水平不算低这会制约短端利率的下行空间另外当前浮息债隐含DR007的平均水平在190左右这一水平也低于目前DR007波动的中枢这表明在央行降准确认宽松延续资金水平会继续保持合理充裕后当前较平坦的收益率曲线有变陡的概率短端债券的确定性强一些但空间不大如果后续资金利率能够出现进一步放松短端利率的下行空间会加大从具体期限和个券来看当前国债在3-5Y左右性价比不错考虑到国债收益率曲线不算平坦当前资金利率也不低长端国债利率也有一定的价值国开债在1Y3-5Y附近的性价比较好农发债在1Y4-5Y附近的性价比较好口行债在1Y接近5Y附近的性价比较好具体从个券来说以国开债为例当前230201IB160210IB210208IB220203IB等债券的性价比相对较好信用债方面在短期交易维度可以考虑3Y左右品种如果资金水平能够回到3月初的状态3Y以内期限均可以考虑如果是长期配置维度建议可以在买入时间上进行选择以3Y二级资本债为例如果认为该期限债券在未来可能会上行10BP后才有配置价值以持有到年底进行测算如果在5月底之前利率能够上行10BP那么就可以等待利率上行后再买入反之当前直接买入会更优一些需要注意的是交易和配置维度的结论虽然不一样但两者并不冲突122大类资产比较来看债券并无优势根据大类资产的估值对比情况截止最新交易日202303171横向对比来看目前债券资产的相对性价比不高从资产配置的角度来看债券价格较高利率水平偏低特别是国开债当前债券和商品整体的估值水平都不便宜商品估值更贵2纵向对比来看当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为553处于过去五年76的分位点沪深300股息率10年国债利率为096处于过去五年92的分位点相对债市来说股市依然较为便宜718请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图3国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况202303国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况20230319990989489108077190658856655805439043550330423902222173171177010资料来源Wind德邦研究所图4沪深300市盈率倒数-10年国债利率单位图5沪深300股息率10年国债利率沪深300市盈率倒数-10年国债利率过去五年分位点右沪深300股息率10年国债利率过去五年分位点右900100120100800909010070080807070600080606050050060504004040300040303020020200201001010000000002010040820120408201404082016040820180408202004082022040820100408201204082014040820160408201804082020040820220408资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所123利率预测模型认为国债利率下行空间较国开大根据我们构建的利率预测模型动态的NS模型在3月17日将此日期数据假设为月底数据模型对未来长端利率的看法不悲观3月17日10年期国债利率为286模型预测未来一个月10年国债利率会下行至275根据模型历史表现来看2010年以来模型对未来月底变化方向预测的准确度在65-70左右与此同时模型认为10年国开债利率也有可能小幅下行不过模型认为整体国债利率下行空间较国开更大818请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图610年期国债利率及模型预测多红空绿时期单位10年期国债利率及模型预测多红空绿时期500450400350300250201001201107201301201407201601201707201901202007202201资料来源Wind德邦研究所图710年期国开债利率及模型预测多红空绿时期单位10年期国开利率及模型预测多红空绿时期600550500450400350300250201001201107201301201407201601201707201901202007202201资料来源Wind德邦研究所124国债期货上投资者行为较乐观从国债期货投资者看法的角度我们构建了国债期货多空比指标多头成交量空头成交量当前国债期货多空比值整体处于历史偏高水平这说明国债期货的做多情绪已经较为极端从超短时间交易来看国债期货价格有调整的压力918请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图8国债期货多空比单位元T主连价格T多空比过去30个交易日多头成交空头成交右轴1060010401040010201020010001000009809800096096000940940092000920900009002019-05-132019-11-132020-05-132020-11-132021-05-132021-11-132022-05-132022-11-13资料来源Wind德邦研究所13利率债择券性价比比较131收益率曲线短期会变陡过去一周长短端利率表现震荡收益率曲线变化不大国债期限利差10-1Y上行1BP至61BP左右图9国债期限利差10-1Y单位bp期限利差10-1右10年国债利率1年国债利率34012032010030028080260602402204020020180160020210104202105042021090420220104202205042022090420230104资料来源Wind德邦研究所1018请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图10市场资金利率与政策利率单位OMO7天MLF利率1年同业存单国有1YDR007存单1Y-DR007右轴1M5502505004502004001503503001002502005015010002017112020180820201905202020022020201120202108202022052020230220资料来源Wind德邦研究所图11国债与国开收益率曲线估值情况国债收益率曲线期限利差BP过去五年分位点国开收益率曲线期限利差BP过去五年分位点国债10-1Y611522国开10-1Y524204国债10-2Y447525国开10-2Y375332国债10-3Y337536国开10-3Y303339国债10-5Y174465国开10-5Y169546国债10-7Y31696国开10-7Y-07572国债7-1Y580464国开7-1Y531181国债7-2Y416481国开7-2Y382304国债7-3Y306455国开7-3Y310334国债7-5Y143328国开7-5Y176470国债5-1Y438544国开5-1Y355139国债5-2Y273580国开5-2Y206242国债5-3Y163581国开5-3Y134279国债3-1Y275505国开3-1Y221116国债3-2Y110585国开3-2Y72359国债2-1Y164527国开2-1Y149112国债30-10Y37837国债30-5Y552102资料来源Wind德邦研究所图12浮息债的隐含资金利率变化单位BP图13利率互换的利率变化单位BP浮息债预期-现实资金利率右浮息债价格对应的DR007预期DR007R007利率互换3M-FR007利率互换1Y-FR007浮息债票面对应的当前DR007固息债利率30000300602800028040260002602024024000022022000200-2020000180-4018000160-6014016000-8012014000100-10012000100002020-05-062020-09-062021-01-062021-05-062021-09-062022-01-062022-05-062022-09-062023-01-06资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1118请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图14220217的隐含降息预期变化单位BP图15210213的隐含降息预期变化单位BP220217的隐含降息预期浮息债-固息债利差10年国债利率210213的隐含降息预期210213-210207利差10年国债利率30300353202529030310253002028020290152701528010260102705260525002500240-5240-1023020210621202109212021122120220321202206212022092120221221资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所当前收益率曲线整体偏平坦在央行降准确认货币政策继续会维持流动性宽松后估值较低的短端利率大概率会迎来修复根据平均定价来看1Y国有存单3Y国开所隐含的R0071M中枢分别在227218左右利差平均为45BP54BPR007在3月中上旬的平均水平为21左右近期因为税期等原因有所收敛相对资金利率来说短端利率比长端利率下行概率更大另外根据浮息债定价来看短端利率水平尚未完全反映投资者对于货币政策的宽松预期接近3Y的中短端利率对货币政策的放松有一定程度的预期这一角度也说明短端利率的可能下行空间会更大一些收益率曲线有望变陡不过根据前文定价来看我们也能发现当前资金利率的绝对水平不算低这会制约短端利率的下行空间另外当前浮息债隐含DR007的平均水平在190左右这一水平也低于目前DR007波动的中枢这表明在央行降准确认宽松延续资金水平会继续保持合理充裕后当前较平坦的收益率曲线有变陡的概率短端债券的确定性强一些但空间不大如果后续资金利率能够出现进一步放松短端利率的下行空间会加大132债券择券推荐我们选取了关键债券的主要期限进行骑乘策略的收益静态测算根据3月17日数据测算发现国债在6年期国开债在46年期地方债在27年期AAA中票在35年期AAA-二级资本债在4年期位置参与骑乘的效果不错另外从相同久期风险的角度来看以2年期债券的久期为基准久期可调整比较几类主要债券在不同期限的性价比可以发现国债在2年左右国开债在1年左右地方债在2年左右中票在1年及以内二级资本债在1年及以内的性价比最高举例来说假设持有期为3个月2年国开的持有回报为07110年国开的持有回报为062如果未来10-2Y的利差变平幅度在5BP以上持有10年国开就能战胜2年国开综合来说当前国债在3-5Y左右性价比不错考虑到国债收益率曲线不算平坦当前资金利率也不低长端国债利率也有一定的价值国开债在1Y3-5Y附近的性价比较好农发债在1Y4-5Y附近的性价比较好口行债在1Y接近5Y附近的性价比较好具体从个券来说以国开债为例当前230201IB160210IB1218请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报210208IB220203IB等债券的性价比相对较好对于国开和国债之间的选择问题考虑到未来长期债券市场依然存在压力品种间利差上行的可能性较大建议可以更多选择国债特别是中长端品种但短时间两者利差可能维持震荡走势从10年期的维度来看考虑到新老券之间的利差水平并不高利差向下的赔率有限如果考虑用10年期品种做交易可以选择流动性好的新券另外10年国开次新券220220的利率水平也相对偏高其性价比也不错信用债方面在短期交易维度可以考虑3Y左右品种如果资金水平能够回到3月初的状态3Y以内期限均可以考虑如果是长期配置维度建议可以在买入时间上进行选择以3Y二级资本债为例如果认为该期限债券在未来可能会上行10BP后才有配置价值以持有到年底进行测算如果在5月底之前利率能够上行10BP那么就可以等待利率上行后再买入反之当前直接买入会更优一些图16国开债生命周期下的收益测算横轴单位年图17国债生命周期下的收益测算横轴单位年国开债-计算每个时间段的收益情况01年计算历史平均的收益情况01年国债-计算每个时间段的收益情况01年计算历史平均的收益情况01年0500400450350400300350300250250200200150150100100050050000001009080706050403020100010090807060504030201000资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图18国债骑乘策略收益测算单位国债期限三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益年假设收益率曲线不变BP122522005976300098197193060224123806636277193100193066325225007024276286681930664261259072182793755119306652692670761528446342193066627727508013290546351930667283282076122956283119306482852850731029570727193063928628607292957852519306210286286072829586022193062资料来源Wind德邦研究所1318请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图19国开骑乘策略收益测算单位国开债三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益期限年假设收益率曲线不变BP1250241068843330981971930762265262071393041931001930713272270073262982856819306942842820762030437352193068528528407316301460421930656297294090143115433519307073033020811331562331193066830430407611316701271930649305305076103157782519306310302302072931185323193062资料来源Wind德邦研究所图20地方债骑乘策略收益测算单位地方债三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益期限年假设收益率曲线不变BP1230773070981971932261253078393001931001930783263263067252882856819306442722700761929137451193068528127908016297461421930686289287082143035443519306772972950861230962431193067829929907811310703271930649302301079103127792519306410304303080931385223193064资料来源Wind德邦研究所图211年与3年国债的持有收益对比单位图225年与10年国债的持有收益对比单位短期限持有收益2Y长期限持有收益5Y久期一致短-长收益短期限持有收益5Y长期限持有收益10Y久期一致短-长收益04000080035001000060033000800350004003100060002002900000004003000270-002002500020-004002500230-006000000210-0080-00200200-01000190-0040-012001700150-01400150-00602020-03-192020-09-192021-03-192021-09-192022-03-192022-09-192020-03-192020-09-192021-03-192021-09-192022-03-192022-09-19资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所注短-长收益为右轴下同图231年与3年国开债的持有收益对比单位图242年与5年国开债的持有收益对比单位短期限持有收益1Y长期限持有收益3Y久期一致短-长收益短期限持有收益2Y长期限持有收益5Y久期一致短-长收益0400010004000150035000500350010003000000030000500250-0050025000000200-01000200-00500150-01500150-01002020-03-192020-09-192021-03-192021-09-192022-03-192022-09-192020-03-192020-09-192021-03-192021-09-192022-03-192022-09-19资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1418请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图2510年国开债次新券-新券利差单位BP图2610年国债次新券-新券利差单位BP新老券利差200215-210205新老券利差210205-210210新老券利差210210-210215新老券利差200006-200016新老券利差200016-210009新老券利差210009-210017新老券利差210215-220205新老券利差220205-220210新老券利差220210-220215新老券利差210017-220003新老券利差220003-220010新老券利差220010-220017新老券利差220215-220220新老券利差220220-23020510Y国开次新券利率右轴新老券利差220017-220019新老券利差220019-220025新老券利差220025-230004国债次新券利率右轴国债新券利率右轴10Y国开新券利率右轴10Y10Y703601403706034012036035050100320340403008033030603202028040310102603000020240290-1000280-20220-20270-30200资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图27国债与国开地方债的估值比较过去5年过去5年过去5年国开债隐含税率隐含税率国开-国债利差利差BP地方债-国债利差利差BP分位点分位点分位点1Y998831Y2478741Y512142Y885092Y2324692Y1977213Y712803Y1932483Y106845Y58875Y164925Y124477Y651177Y1971167Y14110810Y536710Y1607010Y18048资料来源Wind德邦研究所图28国债与国开债骑乘收益比较单位国开-国债利差国债持有收国开持有收三个月后的国利差防御空间期限国债收益率国开收益率BP益益债收益率假定国债利率不变12252502505906822082241265230660712383325227219070073250242612842307207625925269285160760732671627729720080090275172833032007608128218285304190730762851928630519072076286110286302160720722860资料来源Wind德邦研究所图29国债与中票AAA骑乘收益比较单位中票AAA收益中票AAA-国债国债持有收中票AAA三个月后的国利差防御空间期限国债收益率率利差BP益持有收益债收益率假定国债利率不变122527955059073220182241297560660812388325231159070086250642613195807208525945269331620760952673资料来源Wind德邦研究所1518请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图30国债与二级资本债AAA-骑乘收益比较单位商业银行二级商业银行二商业银行二级国债持有收三个月后的国利差防御空间期限国债收益率AAA--国债利差级AAA-持AAA-收益率益债收益率假定国债利率不变BP有收益1225291670590742202222413096806608523810325233280070099250842613529107210025965269355860760882675资料来源Wind德邦研究所图31中票AAA骑乘策略收益测算单位三个月后的收益率防御空间中票AAA当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益假设收益率曲线不变BP02526206602578019210905267262068268536049390192095075274267072139412073261192092127927407394373098197192087229729308144341192100192081331130808630341283681920774319317085233423705219207353313280951935045442192074资料来源Wind德邦研究所图32二级资本债AAA-骑乘策略收益测算单位二级资本债三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益AAA-假设收益率曲线不变BP02527706902578019113805282277072284566049390191111075288282075146434073261191100129128807498389097196191089230930408546355191100191085333232609932364281681910864352348100253773675219108153553550882137645142191071资料来源Wind德邦研究所图333年与5年二级资本债的持有收益对比AAA-单位短期限持有收益3Y长期限持有收益5Y久期一致短-长收益0450014001200400010000800350006003000040002002500000-00200200-00400150-00602020-03-192020-09-192021-03-192021-09-192022-03-192022-09-19资料来源Wind德邦研究所1618请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报2风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期1718请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报信息披露分析师与研究助理简介徐亮德邦证券研究所固定收益首席分析师国债期货投资策略与实务作者2020年新财富入围团队成员2020年云极十大讲师擅长宏观利率利率衍生品和大类资产配置等研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务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