我们认为由于转债估值（转股溢价率）的影响，转债对基本面逻辑的兑现速度会快于股票。主要在于转债估值或承接着投资者对正股未来上涨的预期，因此转债估值与正股涨跌幅或对应行业的涨跌幅有一定相关性；因此当正股上升初期转债可能迎来转换价值和转债估值的“戴维斯双击”；但行情末期，投资者可能会过于乐观，导致转债估值快速上升透支转债未来价格的上升空间。
　　我们通过对2019-2022年期间的几段主要行情进行复盘分析转债在行情中的投资节奏，我们通过偏离度指标分析转债估值在行情的不同时期的变动规律（偏离度指标的计算及含义详见我们前期外发报告《转债策略系列二：基于偏离度视角的个券或行业溢价率分析》），并用转债对应正股、行业指数、行业领涨标的的走势对行情进行划分，最后总结转债估值在行情不同时间的变动规律，用以指导后市投资决策。
　　整体来看，转债偏离度与正股股价、强势标的股价、行业指数的相关性变化可分为酝酿期，拉升期，调整期三个阶段。（1）酝酿期的特点：行业指数及领涨标的开始拉升，正股涨幅相对较小，转债估值水平变动方向不确定，估值与正股涨跌幅相关性较弱。（2）拉升期的特点：行业指数及领涨标的继续上升，正股上涨斜率上升，转债估值水平明显上升，估值与正股涨跌幅相关性强。（3）调整期的特点：行业指数及领涨标的上升斜率放缓，转债估值普遍出现回调，估值与正股涨跌幅相关性弱，可能呈现一定程度的负相关。
　　经过正文中五段行情下转债投资节奏的复盘和总结，参与行情的最优时点在于拉升期前介入，实操关键点在于分析转债估值与正股涨跌幅的相关性。把握投资节奏的关键在于通过分析当前转债估值与正股涨跌幅的相关性去判定转债是否已经进入到拉升期，若我们观察到虽然正股行情启动一段时间，但是对应转债的估值水平没有出现明显拉升，那么此时仍处于合意的介入时点，若我们观察到在行情的拉动下，对应转债的估值水平已出现明显上升，那么可能本轮行情转债的参与性价比将有所降低。
　　经过回测，我们发现转债估值水平的变动对正股行情持续性的预判能力较弱，也就是说，行情启动信号出现时，对应转债标的估值水平仍有可能出现错误定价。若我们基于基本面层面的分析认为此段行情可持续，那么在酝酿期对应转债估值水平维持稳定或出现阶段性下行的窗口期买入是较好的参与时机。
　　22年12月至今通信和计算机指数涨幅靠前，我们将选取部分通信和计算机行业的转债，使用前文归纳的分析框架分析部分转债的投资性价比。从估值的角度，我们认为以人工智能为主的计算机行情整体已进入转债估值和正股涨幅共振上升的拉升期，其中奥飞转债的性价比或高于万兴转债，原因在于奥飞转债估值对基本面的兑现程度可能相对较低。对于本轮通信行情，我们认为转债投资者的介入程度较计算机行业要弱，当前通信相关的转债标的仍处于酝酿期中，后续有望迎来估值拉升期，建议投资者对行情及标的多加关注。
　　风险提示：经济复苏不及预期，疫情反复，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险
　　

研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益专题深度报告2023年3月20日固定收益专题主线行情中如何把握转债的投资节奏固定收益专题证券分析师TableSummary徐亮徐亮投资要点资格编号S0120521060004资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn邮箱我们认为由于转债估值转股溢价率的影响转债对基本面逻辑的兑现速度会快于股票xuliang3teboncomcn主要在于转债估值或承接着投资者对正股未来上涨的预期因此转债估值与正股涨跌幅或研究助理对应行业的涨跌幅有一定相关性因此当正股上升初期转债可能迎来转换价值和转债估值的戴维斯双击但行情末期投资者可能会过于乐观导致转债估值快速上升透支转债相关研究未来价格的上升空间1从监管指标看同业存单供给37我们通过对月中央政治局会议后下半年2019-2022年期间的几段主要行情进行复盘分析转债在行情中的投资节奏我2023313债市如何看们通过偏离度指标分析转债估值在行情的不同时期的变动规律偏离度指标的计算及含义202272823月流动性和存单利率展望详见我们前期外发报告转债策略系列二基于偏离度视角的个券或行业溢价率分析并202336用转债对应正股行业指数行业领涨标的的走势对行情进行划分最后总结转债估值在行3本次期货上涨不会成为买入现情不同时间的变动规律用以指导后市投资决策券的原因2023364从当前资金水平看债券期限选整体来看转债偏离度与正股股价强势标的股价行业指数的相关性变化可分为酝酿期择202335拉升期调整期三个阶段1酝酿期的特点行业指数及领涨标的开始拉升正股涨幅相对较小转债估值水平变动方向不确定估值与正股涨跌幅相关性较弱2拉升期的特点行业指数及领涨标的继续上升正股上涨斜率上升转债估值水平明显上升估值与正4混凝土外加剂领军企业股涨跌幅相关性强3调整期的特点行业指数及领涨标的上升斜率放缓转债估值普遍博22转债投资价值分析出现回调估值与正股涨跌幅相关性弱可能呈现一定程度的负相关-20227275优秀固收基金经理如何看市场经过正文中五段行情下转债投资节奏的复盘和总结参与行情的最优时点在于拉升期前介2022基金二季报策略部分总入实操关键点在于分析转债估值与正股涨跌幅的相关性把握投资节奏的关键在于通过结-2022726分析当前转债估值与正股涨跌幅的相关性去判定转债是否已经进入到拉升期若我们观察到虽然正股行情启动一段时间但是对应转债的估值水平没有出现明显拉升那么此时仍处于合意的介入时点若我们观察到在行情的拉动下对应转债的估值水平已出现明显上升那么可能本轮行情转债的参与性价比将有所降低经过回测我们发现转债估值水平的变动对正股行情持续性的预判能力较弱也就是说行情启动信号出现时对应转债标的估值水平仍有可能出现错误定价若我们基于基本面层面的分析认为此段行情可持续那么在酝酿期对应转债估值水平维持稳定或出现阶段性下行的窗口期买入是较好的参与时机22年12月至今通信和计算机指数涨幅靠前我们将选取部分通信和计算机行业的转债使用前文归纳的分析框架分析部分转债的投资性价比从估值的角度我们认为以人工智能为主的计算机行情整体已进入转债估值和正股涨幅共振上升的拉升期其中奥飞转债的性价比或高于万兴转债原因在于奥飞转债估值对基本面的兑现程度可能相对较低对于本轮通信行情我们认为转债投资者的介入程度较计算机行业要弱当前通信相关的转债标的仍处于酝酿期中后续有望迎来估值拉升期建议投资者对行情及标的多加关注风险提示经济复苏不及预期疫情反复海外通胀和加息不确定性风险转债主体信用风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题内容目录1转债对基本面逻辑的兑现速度或快于股票42从转债估值的角度复盘五段主流的股票行情43转债估值在行情的不同阶段有何变动规律94如何把握近期计算机通信行情的转债投资节奏125风险提示13信息披露14214请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图表目录图1行情及标的筛选详情4图22019年食品饮料行情-安井转债5图32020年食品饮料行情-伊力转债6图42020年电力设备行情-赣锋转26图52022年电力设备行情-赛伍转债7图62022年汽车行情-贝斯转债8图72022年汽车行情-泉峰转债8图8行情阶段划分及对应特点阐述10图9转债估值变动对股票行情持续性的回测结果11图10计算机-万兴转债分析12图11计算机-奥飞转债分析12图12通信-纵横转债分析13图13通信-特发转2分析13314请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题1转债对基本面逻辑的兑现速度或快于股票我们认为由于转债估值转股溢价率的影响转债对基本面逻辑的兑现速度会快于股票主要在于转债估值或承接着投资者对正股未来上涨的预期因此转债估值与正股涨跌幅或对应行业的涨跌幅有一定相关性因此当正股上升初期转债可能迎来转换价值和转债估值的戴维斯双击但行情末期投资者可能会过于乐观导致转债估值快速上升透支转债未来价格的上升空间根据上述的分析结果在一段行情中转债的投资节奏或与对应正股的投资节奏具有一定的差异转债上升的窗口期或明显短于正股可能在正股的上升行情中转债可能会在行情前期快速完成估值的拉升而行情的后期正股若上升斜率放缓转债估值的回调抵消正股上升对转债价格的拉动本文我们通过对2019-2022年期间的几段主要行情进行复盘分析转债在行情中的投资节奏我们通过偏离度指标分析转债估值在行情的不同时期的变动规律偏离度指标的计算及含义详见我们前期外发报告转债策略系列二基于偏离度视角的个券或行业溢价率分析并用转债对应正股行业指数行业领涨标的的走势对行情进行划分最后总结转债估值在行情不同时间的变动规律用以指导后市投资决策今年经济复苏的大背景下或将有行业迎来持续性的上涨行情最近一个月建筑装饰通信计算机传媒走势靠前我们在文末将使用上述总结的转债投资规律分析当前计算机通信2个主流行情在转债层面的可参与性和投资节奏2从转债估值的角度复盘五段主流的股票行情我们主要选取了5段持续期在3个月左右的行情进行复盘分别是2019年1月-4月的食品饮料2020年3月-7月的食品饮料2020年11月-2021年2月的电力设备2022年4月底-7月的电力设备汽车主要观察行情内有代表性的转债标的偏离度估值水平与其正股股价行情强势标的正股所属行业指数的相关性方便观察价格和偏离度的变化规律我们对正股股价行情强势标的行业指数的股价走势做了标准化处理设定行情第一期的股价为基数后续的标准化价格当前标的股价行情第一期股价图1行情及标的筛选详情414请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源WIND德邦研究所2019年的行情集中在一季度2019年1月2日-2019年4月23日上证综合指数涨幅为2975食品饮料行业在大盘中领涨行业指数涨幅高达5415安井食品安井转债2019年1月2日-3月8日安井转债偏离度在震荡中上行但正股安井食品并未跟随行业指数和行业强势标的古井贡酒上升3月8日-3月25日安井转债偏离度迎来快速上升我们认为主要在于安井食品的拉升导致正股层面的上涨印证了投资者对食品饮料行情将走强的预期3月25日-4月1日虽然安井食品和行业指数继续上升但转债的偏离度开始下行意味着转债估值已提前兑现涨幅4月后正股行业指数和古井贡酒的上升斜率快速放缓此时转债估值呈现底部震荡的趋势图22019年食品饮料行情-安井转债资料来源Wind德邦研究所转债偏离度单位2020年股市历经年初的波动后震荡上升一直持续到7月中上旬期间食514请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题品饮料行业表现强势涨幅在申万行业指数之中位列第二随着碳中和的推进电力设备的景气度快速上升2020年12月中下旬至2021年2月初电力设备行业指数表现亮眼伊力特伊力转债2020年3月20日-2021年5月4日食品饮料指数趋势性上升但伊力特正股涨幅相对较小5月初伊力特股价开始上升偏离度在初期未跟涨直至5月下旬开始从底部回升6月中旬伊力特股价放缓转债估值停止拉升7月开始强势标的酒鬼酒在高位震荡此时伊力转债估值开始从高位下降即便后续伊力特正股仍有一段上升行情但估值与正股涨跌幅的正相关性显著减弱图32020年食品饮料行情-伊力转债资料来源Wind德邦研究所转债偏离度单位赣锋锂业赣锋转22020年11月4日-12月20日赣锋锂业的股价上行但偏离度却震荡下降2020年12月21日-2021年1月30日随着正股股价行业指数强势标的阳光电源的持续上行偏离度开始大幅回升2月后正股股价行业指数和阳光电源高位震荡赣锋转2偏离度稳定在高位图42020年电力设备行情-赣锋转2614请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源WIND德邦研究所转债偏离度单位2022年4月底一系列稳增长信号的释放让股市债市开始反弹电力设备和汽车板块在4月底至6月底全面领涨申万行业指数涨幅排名位列前二赛伍转债赛伍技术2022年4月30日-6月17日正股行业指数电力设备强势标的爱旭股份均快速上升此阶段偏离度上涨初期弹性较大迅速上行至高位6月17日-6月24日虽然股票仍处于上升趋势中但偏离度开始回落6月下旬随着指数上升速度放缓正股赛伍技术股价震荡下行此时偏离度同样弱势回落图52022年电力设备行情-赛伍转债资料来源WIND德邦研究所转债偏离度单位贝斯转债贝斯特泉峰转债泉峰汽车贝斯转债泉峰转债对应正股股价在714请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题4月底开始回暖偏离度在5月下旬前震荡上升5月底至6月中旬正股行业指数强势标的三指标维持上升趋势贝斯转债和泉峰转债的偏离度迎来第二轮拉升后维持在高位6月中下旬开始正股股价波动性上升行业指数上升斜率放缓两个转债标的的偏离度开始出现回落后续虽然偏离度曾经出现短暂的上升但是估值走势和涨跌幅的相关性相比之前有所减弱图62022年汽车行情-贝斯转债资料来源WIND德邦研究所转债偏离度单位图72022年汽车行情-泉峰转债资料来源WIND德邦研究所转债偏离度单位814请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题3转债估值在行情的不同阶段有何变动规律整体来看转债偏离度与正股股价强势标的股价行业指数的相关性变化可分为酝酿期拉升期调整期三个阶段从股票走势的角度三阶段分别的特点是酝酿期强势标的和行业指数开始初步上升而转债对应的正股往往股价反应偏慢或者上涨斜率不及强势标的拉升期强势标的走势往往斜率上升行业指数继续维持上升趋势而对应正股标的期间股价表现也较好调整期行业指数往往区间震荡而行业指数或正股标的大部分开始出现调整具体而言大部分转债估值在酝酿期震荡波动在拉升期往往出现正股股价和估值的双重拉升在调整期估值往往将有所回落酝酿期的特点行业指数及领涨标的开始拉升正股涨幅相对较小转债估值水平变动方向不确定估值与正股涨跌幅相关性较弱2020年3-7月的食品饮料行情和2020年10月-2021年2月的电力设备行情较为特殊在股票行情开始时对应转债的估值水平有所下降我们认为主要因对应时点转债市场估值水平承压导致2020年3月和2020年10月底转债估值均处于历史相对低位拉升期的特点行业指数及领涨标的继续上升正股上涨斜率上升转债估值水平明显上升估值与正股涨跌幅相关性强经过行情的酝酿期转债投资者开始参与到行情中去买入与行情有关的转债标的拉升期中转债估值和正股涨跌幅的正相关性上升给投资者带来的盈利也最为丰厚拉升期在不同行情中的开始时间有快有慢如2020年电力设备经过2个月酝酿期后才迎来拉升期而2022年电力设备的酝酿期较短电力设备的股票行情启动时便迎来估值的快速拉升我们认为主要因当时新能源高端制造的大行情已经持续两年转债投资者对新能源的基本面较为熟悉因此能在行情启动初期便快速买入而且22年4月底转债市场估值处于相对低位整体估值水平的均值回归可能也是促使赛伍转债估值快速拉升的原因之一调整期的特点行业指数及领涨标的上升斜率放缓转债估值普遍出现回调估值与正股涨跌幅相关性弱可能呈现一定程度的负相关经历拉升期后转债投资者往往对行情的持续性赋予过高的预期因此股票走势放缓会对转债估值形成压力即便像2022年的赛伍转债6月10日后赛伍技术行业指数和强势标的仍处于上升的趋势中但由于正股走势放缓因此转债估值领先于正股出现回落估值调整的出现是行情中转债价格兑现接近结尾的信号调整期中若正股快速回落可能转债会体现一定程度的防御性体现为转债估值逆向上升如贝斯转债在6月28日后正股回落期间转债估值出现一定程度的上升我们认为背后的原因在于投资者有一定程度的路径依赖认为行情可能再度开启因此在相对低位再度买入转债但往往此时投资的性价比不高转债的估值很难再次与正股涨跌幅共振上升914请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图8行情阶段划分及对应特点阐述资料来源WIND德邦研究所整理参与行情的最优时点在于拉升期前介入实操关键点在于分析转债估值与正股涨跌幅的相关性酝酿期中转债估值和正股涨跌幅的相关性较弱显而易见拉升期的投资收益较为丰厚但实际投资环境的操作判断远远复杂于前文的事后复盘我们认为应用的关键在于通过分析当前转债估值与正股涨跌幅的相关性去判定转债是否已经进入到拉升期若我们观察到虽然正股行情启动一段时间但是对应转债的估值水平没有出现明显拉升那么此时仍处于合意的介入时点若我们观察到在行情的拉动下对应转债的估值水平已出现明显上升那么可能本轮行情转债的参与性价比将有所降低在一段主线行情中大部分投资收益仍来自于正股上升对转债价格的带动因此判断行情的持续性和选择符合行情基本面逻辑的标的较为重要我们前文复盘的案例均选取行情持续性强股价拉升明显的主线行情但在实际投资中我们观察到行情启动时并不能完全确定其持续性因此我们在参与主线行情应避免以过高的估值买入转债透支后续的上升空间另外在择券方面应注重转债基本面与股票主线行情驱动因素的契合性行情来临时并非所有所属行业的转债均有投资机会行情持续性的判断和择券的基本面分析归属股票分析的范畴非本文讨论的重点因此不再赘述转债估值变动对正股行情持续性的预判能力弱行情启动时若转债估值水平维持稳定或出现下行是较好的参与时机上文我们复盘了2020年的电力设备和食品饮料的主线行情在酝酿期对应转债均出现了估值水平下行的现象我们认为类似的情况是介入主线行情的良机在估值的相对低位买入对应标的为后续操作留足估值安全垫可能有部分投资者会产生疑问行情启动时对应转债估值并未拉升甚至出现1014请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题估值调整的现象是否意味着转债投资者不看好行情的持续性转债估值是否对行情的持续性有预测的作用根据我们的回测结果转债估值水平的变动对股票主线行情的预测性较弱酝酿期中转债仍有可能出现错误定价我们通过量化的方式进行回测拉取申万一级行业在2019-2022年月频的超额涨跌幅超额涨跌幅该行业指数月涨跌幅-上证指数月涨跌幅通过行业月偏离度数据描述对应行业转债的估值水平变化定义行情启动的信号为股票行业指数月涨跌幅大于5且超额涨跌幅大于5当某个行情在某个月出现行情启动的信号时若当月该行业转债偏离度相比上个月转债偏离度要低则定义为转债的一个看空点然后验证看空点出现后行情在第二个月的持续性如何行情维持持续性的定义为下个月行业指数超额涨跌幅大于0同样的方法我们也可定义看多点然后验证转债估值水平能否预测行情的持续性经过回测通过转债估值下降预测行情持续期弱的成功率仅有45而通过转债估值上升预测行情持续期强的成功率也只有54因此我们认为转债估值变化对行情持续性的预测能力较弱可能在于转债投资者在对正股的定价能力弱更多在主线行情中扮演跟随的角色总而言之在行情启动时转债估值水平可能相对稳定或出现下行若我们基于基本面层面的分析认为此段行情可持续可在估值的相对低位买入对应标的图9回测显示转债估值水平变动对行情持续性的预判能力较弱酝酿期转债有可能出现错误定价资料来源WIND德邦研究所1114请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题4如何把握近期计算机通信行情的转债投资节奏22年12月至今通信和计算机指数涨跌幅靠前我们将选取部分通信和计算机行业的转债使用前文归纳的分析框架分析部分转债的投资性价比计算机方面我们选取了万兴转债和奥飞转债作为分析的标的由于一月以来计算机行情主要与人工智能相关因此选取拓尔思作为强势标的用作参考根据对应转债的偏离度走势与对应股票和指数的相关性我们看到万兴转债的估值在一月中旬与拓尔思指数同步完成拉升后续随着指数走势的放缓虽然强势标的和正股仍震荡上升但估值水平已出现震荡下降根据上文的分析我们认为后续估值和正股涨跌幅共振走强的概率相对较小奥飞转债估值拉升程度相对较小2月7-13日当正股上涨时偏离度下行我们认为这是处于酝酿期的信号之一2月17日估值伴随正股震荡走强可能意味着奥飞转债已经从酝酿期进入拉升期同一行业内万兴转债奥飞转债估值拉升的时间出现差异主要因两个转债的驱动逻辑有所差异万兴转债对应正股更偏向人工智能的应用端因此在1月底行情初步启动时投资者认为人工智能的迭代和产业化利好应用端公司的基本面因此积极布局应用端的标的而奥飞数据主要驱动逻辑是人工智能的训练和应用需要大量的算力资源因此算力的供应商和运营商景气度将出现明显上升该逻辑是人工智能产业化主逻辑的延伸因此奥飞转债估值和正股启动的时间点略晚于万兴转债综合两个转债的对比从估值的角度以人工智能为主的计算机行情整体已进入拉升期其中奥飞转债的性价比或高于万兴转债主要因奥飞转债估值的兑现度小于万兴转债图10计算机-万兴转债分析图11计算机-奥飞转债分析资料来源WIND德邦研究所上图强势标的收盘价对应左轴行业指数对应资料来源WIND德邦研究所上图强势标的收盘价对应左轴行业指数对应右轴下图正股收盘价对应左轴转债偏离度对应右轴转债偏离度单位右轴下图正股收盘价对应左轴转债偏离度对应右轴转债偏离度单位通信方面我们选取纵横转债和特发转2作为分析的标的选取中国电信作为行情强势标的用作参考当1月20日通信的强势标的和行业指数启动时我们看到两个转债的偏离度未出现明显上升1月底纵横通信正股快速拉升时对应转债估值同样未有明显上升特发转2的情况也类似因此我们认为转债投资者仍未完全参与进通信的行情中当前通信相关的转债标的仍处于酝酿期中后续1214请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题有望迎来拉升期建议投资者对行情及标的多加关注图12通信-纵横转债分析图13通信-特发转2分析资料来源WIND德邦研究所上图强势标的收盘价对应左轴行业指数对应资料来源WIND德邦研究所上图强势标的收盘价对应左轴行业指数对应右轴下图正股收盘价对应左轴转债偏离度对应右轴转债偏离度单位右轴下图正股收盘价对应左轴转债偏离度对应右轴转债偏离度单位5风险提示经济复苏不及预期疫情反复海外通胀和加息不确定性风险转债主体信用风险1314请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题信息披露分析师与研究助理简介徐亮德邦证券研究所固定收益首席分析师国债期货投资策略与实务作者2020年新财富入围团队成员2020年云极十大讲师擅长宏观利率利率衍生品和大类资产配置等研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1414请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明