事件：中国中免发布2022年财报，公司实现营业收入544.3亿元，同比-19.57%；归母净利润50.3亿元，同比-47.9%。其中Q4实现营收150.68亿元，同比-17.10%；归母净利润4.02亿元，同比-65.40%。
　　离岛免税受疫情扰动较大，公司全年营收表现较弱。2022年多次疫情反复影响了居民出行需求的释放，离岛免税销售表现较弱。22年海南省接待游客6004万人次，同比-25.9%，旅客吞吐量仅为19年的53.34%。22年离岛免税店总销售额487.1亿元，同比-19%，其中免税销售额348.99亿元，同比-29.45%。公司海南业务全年实现营收365亿元，其中海棠湾店营收302.4亿元，归母净利润25.5亿元；海免公司营收56.4亿元，归母净利润3.4亿元，公司在离岛免税市场的市占率约75%。随着疫情影响消退，海南省客流有望快速恢复，公司目前在海南已布局7家门店，22年10月开业的新海港店逐渐爬坡，海棠湾一期2号地有望于23年开业，且公司在23年经营计划中明确提出夯实“深耕海南”战略，离岛免税渠道有望实现稳健增长。
　　出境游的恢复将拉动口岸渠道复苏，23年市内店政策落地可期。22年口岸免税销售额仍维持在较低水平，日上上海营收141.4亿元，归母净利润6.3亿元。2022年我国出入境1.157亿人次，仅为2019年的17.3%，出境游尚有巨大修复空间。3月10日试点恢复出境团队游国家增加至60个，3月26日中国民航开始执行2023年夏秋航季航班计划，增班35条国际及地区航线，出境游的逐步恢复将带动口岸免税渠道的复苏。公司占据核心优质口岸资源，且22年中标了杭州萧山机场、成都双流机场等多个免税经营权，将充分受益于口岸免税渠道的复苏。我们认为，随着出境游的逐步恢复，市内免税政策有望于23年落地，带来整个免税市场的扩容。公司收购中出服务49%股权，中出服拥有入境市内免税牌照，且拥有12家市内免税店，本次投资有望完善中免在市内免税渠道的布局，市内免税的竞争格局或持续优化。
　　疫情影响下毛利率下降带来盈利能力减弱，23年有望恢复常态化水平。公司全年毛利率28.02%，同比-5.06pct.。分品类看，免税商品毛利率同比+1.59pct.，有税商品毛利率同比-7.17pct.，疫情影响线下销售，线上有税销售折扣力度较大带来毛利率降低，叠加低毛利率的有税销售占比提高，共同带来全年毛利率的下降。销售费用率和管理费用率分别同比+1.7pct.和0.95pct.，较为稳定。随着疫情影响的消退，公司对线上平台和有税销售的依赖度将降低，毛利率有望恢复至常态化水平，公司净利率有较大提升空间。
　　短期业绩复苏可期，中长期看好消费回流和海外市场拓展。公司披露23年经营计划，全面推进离岛、机场和市内免税各个渠道的铺建，并提升包括采购招商、运营管理、供应链管理等在内的核心能力，公司有望充分受益于行业复苏实现较高速业绩增长。中长期看，吸引免税回流的长期逻辑不变，看好免税赛道的高景气，中国中免作为行业龙头的市场地位持续巩固，同时拓展海外市场目标清晰，未来成长可期。
　　盈利预测：公司作为全渠道布局的行业空头，将充分受益于短期的行业复苏和中长期的高景气增长。预计公司23-25年归母净利润为119.7、167.9和209.2亿元，EPS为5.8、8.1和10.1元。对应23-25年PE为32、23和19倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：超预期政策，离岛免税竞争加剧，市内店政策落地不及预期。
　　

研究报告全文：公司研DONGXINGSECURITIES究中国中免60188822年受疫情2023年3月31日强烈推荐维持东扰动业绩筑底23年增长可期中国中免公司报告兴证事件中国中免发布2022年财报公司实现营业收入5443亿元同比公司简介-1957归母净利润503亿元同比-479其中Q4实现营收15068券中国中免为目前国内免税零售龙头经营活股亿元同比-1710归母净利润402亿元同比-6540动以免税商品销售为主主要包括烟酒香份离岛免税受疫情扰动较大公司全年营收表现较弱2022年多次疫情反复影化等免税商品的批发零售等业务有响了居民出行需求的释放离岛免税销售表现较弱22年海南省接待游客资料来源公司公告东兴证券研究所限6004万人次同比-259旅客吞吐量仅为19年的533422年离岛免税店总销售额4871亿元同比-19其中免税销售额34899亿元同比公交易数据司-2945公司海南业务全年实现营收365亿元其中海棠湾店营收302452周股价区间元2328-15611证亿元归母净利润255亿元海免公司营收564亿元归母净利润34亿券元公司在离岛免税市场的市占率约75随着疫情影响消退海南省客流总市值亿元387849研有望快速恢复公司目前在海南已布局7家门店22年10月开业的新海港流通市值亿元366031究店逐渐爬坡海棠湾一期2号地有望于23年开业且公司在23年经营计划总股本流通A股万股206886195248报中明确提出夯实深耕海南战略离岛免税渠道有望实现稳健增长流通B股H股万股-11638出境游的恢复将拉动口岸渠道复苏23年市内店政策落地可期22年口岸52周日均换手率139告免税销售额仍维持在较低水平日上上海营收1414亿元归母净利润6352周股价走势图亿元2022年我国出入境1157亿人次仅为2019年的173出境游尚有巨大修复空间3月10日试点恢复出境团队游国家增加至60个3月26831中国中免沪深300日中国民航开始执行2023年夏秋航季航班计划增班35条国际及地区航线出境游的逐步恢复将带动口岸免税渠道的复苏公司占据核心优质口岸资源331且22年中标了杭州萧山机场成都双流机场等多个免税经营权将充分受益于口岸免税渠道的复苏我们认为随着出境游的逐步恢复市内免税政策有望于23年落地带来整个免税市场的扩容公司收购中出服务49股权-169中出服拥有入境市内免税牌照且拥有12家市内免税店本次投资有望完善3315317319301130131中免在市内免税渠道的布局市内免税的竞争格局或持续优化资料来源恒生聚源同花顺东兴证券研究所疫情影响下毛利率下降带来盈利能力减弱23年有望恢复常态化水平公司全年毛利率2802同比-506pct分品类看免税商品毛利率同比分析师刘田田010-66554038liuttdxzqnetcn159pct有税商品毛利率同比-717pct疫情影响线下销售线上有税销执业证书编号S1480521010001售折扣力度较大带来毛利率降低叠加低毛利率的有税销售占比提高共同分析师魏宇萌带来全年毛利率的下降销售费用率和管理费用率分别同比17pct和010-66555446weiymdxzqnetcn095pct较为稳定随着疫情影响的消退公司对线上平台和有税销售的依执业证书编号S1480522090004赖度将降低毛利率有望恢复至常态化水平公司净利率有较大提升空间短期业绩复苏可期中长期看好消费回流和海外市场拓展公司披露23年经营计划全面推进离岛机场和市内免税各个渠道的铺建并提升包括采购招商运营管理供应链管理等在内的核心能力公司有望充分受益于行业复苏实现较高速业绩增长中长期看吸引免税回流的长期逻辑不变看好免税赛道的高景气中国中免作为行业龙头的市场地位持续巩固同时拓展海外市场目标清晰未来成长可期盈利预测公司作为全渠道布局的行业空头将充分受益于短期的行业复苏和中长期的高景气增长预计公司23-25年归母净利润为11971679和2092亿元EPS为5881和101元对应23-25年PE为3223和19倍维持强烈推荐评级敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源风险提示超预期政策离岛免税竞争加剧市内店政策落地不及预期财务指标预测指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元6767552544328591412891240432015326046增长率2867-1957679435702355归母净利润百万元965374503038119678516789752091664增长率6854-49951499637962360净资产收益率32591036194121332098每股收益元4942535788121011PE37927417324123101854PB1236798629493389资料来源公司财报东兴证券研究所东兴证券公司报告P2中国中免60188822年受疫情扰动业绩筑底23年增长可期DONGXINGSECURITIES附表公司盈利预测表资产负债表单位百万元利润表单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E流动资产合计38542572057190295817123976营业收入676765443391413124043153260货币资金1685626892447975815677136营业成本4488238982588767994798812应收账款106151175323792939营业税金及附加18391215226329203701其他应收款838861144619622424营业费用386140327313992312261预付款项348398-191-990-1978管理费用22502209365749626130存货1972527926193572628432486财务费用-4322070-170-319其他流动资产6679754673793710858研发费用039475667非流动资产合计1693218702174521679416128资产减值损失4989359069598725947059671长期股权投资9921970197019701970公允价值变动收益000000000000000固定资产18435434591259065654投资净收益1623316249162411624516243无形资产24012458236122692183加其他收益2777129614286922915328923其他非流动资产570570000营业利润148047619190412626932469资产总计554747590889353112610140104营业外收入17101259125912591259流动负债合计1713617480149941664017692营业外支出20161512151215121512短期借款4111932000利润总额148017617190392626632466应付账款5880766080651095213536所得税24371429357149276090预收款项913-901-2141-3674净利润123656188154682134026377一年内到期的非流动负债1545675675675675少数股东损益27111158350045505460非流动负债合计35464300425142514251归属母公司净利润96545030119681679020917长期借款02509250925092509主要财务比率应付债券000002021A2022A2023E2024E2025E负债合计2068221780192452089121943成长能力少数股东权益5173555490541360419064营业收入增长2867-1957679435702355实收资本或股本19522069206920692069营业利润增长5272-48531499137962360资本公积187017486174861748617486归属于母公司净利润增长5723-47891379140292458未分配利润2534727448381005304371659获利能力归属母公司股东权益合计2961948573616467870799689毛利率33682839355935553553负债和所有者权益554747590889353112610140104净利率18271137169217201721现金流量表单位百万元总资产净利润17406631339149114932021A2022A2023E2024E2025EROE32591036194121332098经营活动现金流8329-3415193651350719187偿债能力净利润123656188154682134026377资产负债率3729221916折旧摊销4797557197785508149882284流动比率225327480576701财务费用-4322070-170-319速动比率110167350418517应收帐款减少23-45-1602-626-560营运能力预收帐款增加34-914-1240-1533总资产周转率139083111123121投资活动现金流-2318-38071141522520应收账款周转率577423966058公允价值变动收益00000应付账款周转率1326804116313051252长期投资减少00000每股指标元投资收益162162162162162每股收益最新摊薄4942535788121011筹资活动现金流-381715455-2601-669-727每股净现金流最新摊薄112398865646917应付债券增加00000每股净资产最新摊薄15172348298038044819长期借款增加02509000估值比率普通股增加0116000PE37927417324123101854资本公积增加-11215616000PB1236798629493389现金净增加额21948233179051335918980EVEBITDA2341451616441243956资料来源公司财报东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券公司报告P3DONGXINGSECURITIES中国中免60188822年受疫情扰动业绩筑底23年增长可期相关报告汇总报告类型标题日期公司普通报告中国中免601888疫情影响下经营韧性强盈利能力边际改善2022-08-31公司普通报告中国中免6018882022年半年度业绩快报点评疫情影响下经营韧性强盈利能2022-07-28力边际改善公司普通报告中国中免601888赴港IPO重启拓展海外市场巩固免税龙头地位2022-07-02行业普通报告东兴证券时尚轻工周观点化妆品大促催化来临家居消费趋势良好2023-02-27行业普通报告社会服务行业疫情管控边际宽松出行市场复苏可期2022-06-30资料来源东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券公司报告P4中国中免60188822年受疫情扰动业绩筑底23年增长可期DONGXINGSECURITIES分析师简介刘田田对外经济贸易大学金融硕士2019年1月加入东兴证券研究所现任大消费组组长纺服轻工行业首席分析师2年买方经验覆盖大消费行业研究具备买方研究思维魏宇萌中国人民大学经济学学士金融硕士2020年7月加入东兴证券研究所商贸零售与社会服务行业研究助理主要负责化妆品免税黄金珠宝电商传统零售等研究方向分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议市场有风险投资者在决定投资前务必要审慎投资者应自主作出投资决策自行承担投资风险敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券公司报告P5DONGXINGSECURITIES中国中免60188822年受疫情扰动业绩筑底23年增长可期免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本研究报告中所引用信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及报告作者在自身所知情的范围内与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为东兴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告防止被误导本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任行业评级体系公司投资评级A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数以报告日后的6个月内公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义强烈推荐相对强于市场基准指数收益率15以上推荐相对强于市场基准指数收益率515之间中性相对于市场基准指数收益率介于-55之间回避相对弱于市场基准指数收益率5以上行业投资评级A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数以报告日后的6个月内行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率介于-55之间看淡相对弱于市场基准指数收益率5以上东兴证券研究所北京上海深圳西城区金融大街5号新盛大厦B虹口区杨树浦路248号瑞丰国际福田区益田路6009号新世界中心座16层大厦5层46F敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券公司报告P6中国中免60188822年受疫情扰动业绩筑底23年增长可期DONGXINGSECURITIES邮编100033邮编200082邮编518038电话010-66554070电话021-25102800电话0755-83239601传真010-66554008传真021-25102881传真0755-23824526敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源