事项：
　　公司发布2022年年报，全年实现营收/归母净利润544.33/50.30亿元，同比-19.57%/-47.89%，其中单Q4实现营收/归母净利润150.68/4.02亿元，同比-17.10%/-65.46%。同时，公司公布2022年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利8元（含税）。
　　平安观点：
　　全年收入有所下滑，主力门店受疫情冲击较大。2022年公司实现营收544.33亿元，同比-19.57%，疫情反复影响下，公司重点渠道客流锐减、主力门店几度闭店、物流运营出现中断，导致全年收入承压。1）分季度看，Q1-4公司分别实现营收167.82/108.68/117.14/150.68亿元，同比-7.45%/-37.51%/-16.17%/-17.10%，Q2受影响最为明显，Q3有所恢复，Q4感染高峰仍呈下滑。2）分地区看，2022年公司海南/上海/其他地区收入347.05/141.45/51.55亿元，同比-26.31%/+13.24%/-29.90%，占主营业务收入比64.26%/26.19%/9.55%，推测上海地区增长主要系线上会员购带动，海南地区则受闭店、客流锐减等影响。据海南省文旅厅、商务厅统计，2022年海南全省接待游客总数6004万人次，同比降幅达到25.9%；全年离岛免税店总销售额487.1亿元，同比下降19%。据此估算中免海南市占率仍在70%+，保持绝对龙头。3）分商品类型看，2022年公司免税/有税商品销售收入260.32/279.74亿元，同比-39.37%/+16.53%，占比48.20%/51.80%，有税品销售占比过半。
　　严控成本费用，归母净利率维持在9%+。2022年公司毛利率28.39%，同比下降5.29pct，其中免税/有税品毛利率分别为39.41%/17.42%，同比+1.59/-7.17pct，低毛利有税品比重上升导致整体毛利率降低。2022年公司销售/管理/财务费用率7.41%/4.06%/0.40%，同比+1.70/+0.73/+0.47pct，销售费用率上升主要系22年应付机场租赁费用增加所致，财务费用率提升主要系人民币贬值导致汇兑损失增加所致。全年公司净利率/归母净利率11.37%/9.24%，同比-6.90/-5.02pct，其中存在21年海南所得税优惠及首都机场租金减让导致的高基数影响。整体看，尽管外部挑战较大，公司通过严控成本费用、优化供应链效率、强化营销效率等举措，最大程度降低疫情冲击对公司经营的影响，归母净利率维持在9%+。品牌及品类进一步丰富，持续优化供应链效率。1）2022年公司进一步丰富商品品牌品类、增强畅销品供应，新引进纪梵希、戴比尔斯等众多高端品牌，并合作独家产品、利用中免渠道进行新品首发，品牌合作程度持续加深。截止目前，中免与全球超1300个品牌建立了长期稳定合作关系。2）海南国际物流中心二期项目提前完工交付，对提升商品丰富度和物流配送效率产生积极作用，公司亚太中心及区域仓仓网建设也初具雏形，供应链管理水平持续加强。
　　强化渠道优势，稳步拓展重要渠道。海南市场方面，2022年10月，重点项目海口国际免税城顺利开业，销售额稳步爬坡，同月与太古地产联合竞得三亚海棠湾地产项目（三期），助力巩固领先地位。口岸方面，2022年公司成功中标杭州萧山机场、成都双流机场等重点口岸免税店经营权，进一步巩固公司在大中型口岸渠道优势。同时，公司也密切关注政策动态，持续推进重点城市调研、选址及签约工作，为市内店布局做好准备。此外，公司围绕国人旅游热门目的地，持续推进海外项目拓展，2022年新增2家香港网点，并在柬埔寨取得重大政策突破。新零售业务方面，公司线上平台的品类品牌持续丰富，目前中免会员总数突破2600万。
　　2023年海南市场、口岸及市内免税看点颇丰。1）2023年以来，三亚凤凰机场免税店焕新升级、新增881平米，三亚海棠湾一期二号地项目稳步推进，计划于2023年Q3开业。根据海南省政府，2023年海南离岛免税销售额目标800亿元，在客流恢复的大背景以及海南“担保即提”、“即购即提”新政策的支持下，公司海南业务有望迎来恢复。2）随着出入境政策的放开，口岸免税店陆续恢复营业，公司包括上海虹桥日上在内的70+口岸店已经恢复经营。据携程，2023年Q1至今，携程出境游预订同比增长已经超过300%，出入境客流有望迎来强势反弹。3）市内免税新政策预期渐强，2023年3月公司公告拟收购中服49%股权，进一步深入布局市内免税。
　　盈利预测与投资建议：公司是国内免税行业绝对龙头，先发优势、规模优势显著，供应链及渠道壁垒深厚。现阶段疫情影响逐渐消除，海南及出入境客流逐步回暖，叠加免税利好政策相继落地，公司业绩有望持续改善。我们预计公司23-25年收入880亿元（原预测为1018亿元）、1157亿元（原预测为1352亿元）、1463亿元（新增），归母净利润122亿元（原预测132亿元）、164亿元（原预测178亿元）、208亿元（新增），EPS分别为5.90元、7.94元、10.04元，对应PE分别为31.8x、23.6x、18.7x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）客流恢复不及预期的风险；2）免税政策变动风险；3）关税及进口环节税持续下降、免税价格优势削弱风险；4）招商不及预期的风险。

研究报告全文：社会服务公司2023年03月31日报中国中免601888SH告持续强化内功丰富货品优化渠道疫后复苏可期推荐维持事项公司发布2022年年报全年实现营收归母净利润544335030亿元同股价元18747比-1957-4789其中单Q4实现营收归母净利润15068402亿元同公主要数据比-1710-6546同时公司公布2022年度利润分配预案拟向全体股东行业社会服务每10股派发现金红利8元含税司公司网址wwwctgdutyfreecomcn大股东持股中国旅游集团有限公司5030平安观点年实际控制人全年收入有所下滑主力门店受疫情冲击较大2022年公司实现营收总股本百万股2069报流通A股百万股195254433亿元同比-1957疫情反复影响下公司重点渠道客流锐点流通BH股百万股116减主力门店几度闭店物流运营出现中断导致全年收入承压1分总市值亿元3865季度看Q1-4公司分别实现营收16782108681171415068亿元同评流通A股市值亿元3660每股净资产元2348比-745-3751-1617-1710Q2受影响最为明显Q3有所恢资产负债率287复Q4感染高峰仍呈下滑2分地区看2022年公司海南上海其他地区收入34705141455155亿元同比-26311324-2990占行情走势图主营业务收入比64262619955推测上海地区增长主要系线上会员购带动海南地区则受闭店客流锐减等影响据海南省文旅厅商务厅统计2022年海南全省接待游客总数6004万人次同比降幅达到259全年离岛免税店总销售额4871亿元同比下降19据此估算中免海南市占率仍在70保持绝对龙头3分商品类型看2022年公司免税有税商品销售收入2603227974亿元同比-39371653占比48205180有税品销售占比过半严控成本费用归母净利率维持在92022年公司毛利率2839同相关研究报告比下降529pct其中免税有税品毛利率分别为39411742同比平安证券中国中免601888SH季报点评疫情扰动下业绩短期承压看好长期发展推荐159-717pct低毛利有税品比重上升导致整体毛利率降低2022年公20221029司销售管理财务费用率741406040同比170073证证券分析师047pct销售费用率上升主要系22年应付机场租赁费用增加所致财务费用率提升主要系人民币贬值导致汇兑损失增加所致全年公司净利券易永坚投资咨询资格编号S1060520050001率归母净利率1137924同比-690-502pct其中存在21年海南研YIYONGJIAN176pingancomcn徐熠雯投资咨询资格编号究S1060522070002xuyiwen393pingancomcn2021A2022A2023E2024E2025E报营业收入百万元676765443388026115683146280告YOY287-196617314264净利润百万元96545030122031643620778YOY572-4791426347264毛利率337284355384404净利率14392139142142ROE326104210231237EPS摊薄元4672435907941004PE倍402771318236187PB倍13180675444请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容中国中免公司年报点评所得税优惠及首都机场租金减让导致的高基数影响整体看尽管外部挑战较大公司通过严控成本费用优化供应链效率强化营销效率等举措最大程度降低疫情冲击对公司经营的影响归母净利率维持在9品牌及品类进一步丰富持续优化供应链效率12022年公司进一步丰富商品品牌品类增强畅销品供应新引进纪梵希戴比尔斯等众多高端品牌并合作独家产品利用中免渠道进行新品首发品牌合作程度持续加深截止目前中免与全球超1300个品牌建立了长期稳定合作关系2海南国际物流中心二期项目提前完工交付对提升商品丰富度和物流配送效率产生积极作用公司亚太中心及区域仓仓网建设也初具雏形供应链管理水平持续加强强化渠道优势稳步拓展重要渠道海南市场方面2022年10月重点项目海口国际免税城顺利开业销售额稳步爬坡同月与太古地产联合竞得三亚海棠湾地产项目三期助力巩固领先地位口岸方面2022年公司成功中标杭州萧山机场成都双流机场等重点口岸免税店经营权进一步巩固公司在大中型口岸渠道优势同时公司也密切关注政策动态持续推进重点城市调研选址及签约工作为市内店布局做好准备此外公司围绕国人旅游热门目的地持续推进海外项目拓展2022年新增2家香港网点并在柬埔寨取得重大政策突破新零售业务方面公司线上平台的品类品牌持续丰富目前中免会员总数突破2600万2023年海南市场口岸及市内免税看点颇丰12023年以来三亚凤凰机场免税店焕新升级新增881平米三亚海棠湾一期二号地项目稳步推进计划于2023年Q3开业根据海南省政府2023年海南离岛免税销售额目标800亿元在客流恢复的大背景以及海南担保即提即购即提新政策的支持下公司海南业务有望迎来恢复2随着出入境政策的放开口岸免税店陆续恢复营业公司包括上海虹桥日上在内的70口岸店已经恢复经营据携程2023年Q1至今携程出境游预订同比增长已经超过300出入境客流有望迎来强势反弹3市内免税新政策预期渐强2023年3月公司公告拟收购中服49股权进一步深入布局市内免税盈利预测与投资建议公司是国内免税行业绝对龙头先发优势规模优势显著供应链及渠道壁垒深厚现阶段疫情影响逐渐消除海南及出入境客流逐步回暖叠加免税利好政策相继落地公司业绩有望持续改善我们预计公司23-25年收入880亿元原预测为1018亿元1157亿元原预测为1352亿元1463亿元新增归母净利润122亿元原预测132亿元164亿元原预测178亿元208亿元新增EPS分别为590元794元1004元对应PE分别为318x236x187x维持推荐评级风险提示1客流恢复不及预期的风险2免税政策变动风险3关税及进口环节税持续下降免税价格优势削弱风险4招商不及预期的风险请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容中国中免公司年报点评资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产5720577228101502130558营业收入5443388026115683146280现金26892434085892178297营业成本38982568187123287154应收票据及应收账款151199262331税金及附加1215196525833266其他应收款862131217252181营业费用403266021156817554预付账款398508668844管理费用2209308040475118存货27926308293865047289研发费用39212835其他流动资产97597212771615财务费用22095-61-174非流动资产18702164441413812334资产减值损失-591-1042-1369-1731长期投资1970208421972310信用减值损失7456固定资产7521660356364622其他收益296263263263无形资产2458204916391230公允价值变动收益0000其他非流动资产6753570946654172投资净收益162114114114资产总计7590893672115640142891资产处置收益9333流动负债17480239343017637079营业利润7619187872530131983短期借款1932000营业外收入13111111应付票据及应付账款767988371107813555营业外支出15212121其他流动负债7869150971909723524利润总额7617187782529231973非流动负债430030761919925所得税1429371650056327长期借款424730231866872净利润6188150622028725646其他非流动负债53535353少数股东损益1158285938514868负债合计21780270103209538004归属母公司净利润5030122031643620778少数股东权益555484131226417132EBITDA8409212452765133717股本2069206920692069EPS元2435907941004资本公积17486174861748617486留存收益29018386945172668200主要财务比率归属母公司股东权益48573582497128187755会计年度2022A2023E2024E2025E负债和股东权益7590893672115640142891成长能力营业收入-196617314264营业利润-4851466347264归属于母公司净利润-4791426347264获利能力毛利率284355384404净利率92139142142ROE104210231237现金流量表单位百万元ROIC222390577670会计年度2022A2023E2024E2025E偿债能力经营活动现金流-4281223642008324571资产负债率287288278266净利润6188150622028725646净负债比率-383-606-683-738折旧摊销572237124201917流动比率33323435财务费用22095-61-174速动比率16192022投资损失-162-114-114-114营运能力营运资金变动-116364879-2519-2776总资产周转率07091010其他经营现金流537707070应收账款周转率3598441744174417投资活动现金流-3807-70-70-70应付账款周转率51646464资本支出3002-000每股指标元长期投资-875000每股收益最新摊薄2435907941004其他投资现金流-5933-70-70-70每股经营现金流最新摊薄-20710819711188筹资活动现金流15455-5779-4501-5124每股净资产最新摊薄2348281634454242短期借款1521-193200估值比率长期借款760-1223-1157-995PE771318236187其他筹资现金流13174-2623-3344-4130PB80675444现金净增加额8240165161551319376EVEBITDA520172128101资料来源同花顺iFinD平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发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