2022年业绩承压，与业绩快报一致。2022年，公司实现营收544.33亿元/-19.57%，归母净利润50.30亿元/-47.89%，扣非净利润49.02亿元/-48.59%，EPS2.53元，与业绩快报基本一致。2022Q4，收入150.68亿元/-17.10%，归母净利润4.02亿元/-65.40%，扣非净利润3.18亿元/-72.20%。
　　疫情下线下免税受制，线上有税竞争下盈利承压，拖累公司经营表现。2022年，公司免税收入260.32亿元/-39.37%，占比48%，毛利率39.41%/+1.59pct；有税收入279.73亿元/+16.53%，占比51%，毛利率17.42%/-7.17pct。免税毛利率略有改善，但疫情反复下有税的占比首次超过免税，而有税业务在全市场激烈竞争下，盈利承压，拖累整体零售毛利率下降5.06pct至28.02%。
　　分业务来看，海南承压，日上直邮增收不增利。2022年三亚店收入302.44亿元/-14.83%，净利润25.55亿元/-38.70%；海免收入56.38亿元/-64.68%归母业绩3.46亿元/-56.31%；日上直邮收入141.45亿元/+13.24%，归母业绩6.29亿元/-8.79%。新海港项目2022年10月开业，因疫情和开业爬坡期预计亏损拖累。同时，2022年，白云机场等租金减免税前影响约16亿元。
　　期间费率承压。2022年，公司销售/管理费率+1.70/+0.81pct，主要系收入承压下部分费用相对刚性，兼有新海港开业影响；财务费率+0.46pct主因汇兑损失1.90亿元所致（2021年收益2.83亿元）。此外，期末存货增长下，2022年确认资产减值损失5.91亿元/+18.39%，也有一定影响。
　　短期出境游分流影响需跟踪验证，但公司全球免税地位已今非昔比，期待市内免税新政。一是国人离境市内免税店政策仍有期待，公司通过参股中服等多元布局，未来有望全国范围内受益市内免税新政。二看海南，公司持续全方位布局（(新海港、海棠湾一期2号地及三期等），未来顶奢合作亦有期待，海南在亚太旅游零售中的竞争地位全面强化。短期市场主要观望出境游未来分流可能影响，但过去三年，公司成长为全球旅游零售第一，在供应链、渠道能力已取得质的飞跃，国际影响力已今非昔比，赴港融资有望加速未来国内外扩张，在出行客流放开和变现能力提升下，公司中线成长仍有期待。
　　风险提示：宏观疫情系统性风险，政策不及预期，出境游分流及竞争加剧等。
　　投资建议：预计2023-2025年EPS为5.61/7.70/9.74元(23-24年较此前5.82/8.00元有下调），对应PE33/24/19X。短期出境游分流影响需观察，但公司已跃升为全球免税No.1，离境市内店政策预期强化有望对冲悲观情绪，公司已构筑“机场/口岸+离岛+线上+市内”全渠道优势，维持“买入”。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月31日中国中免601888SH买入2022年业绩承压期待新政策新成长核心观点公司研究财报点评2022年业绩承压与业绩快报一致2022年公司实现营收54433亿元社会服务旅游及景区-1957归母净利润5030亿元-4789扣非净利润4902亿元证券分析师曾光证券分析师钟潇-4859EPS253元与业绩快报基本一致2022Q4收入15068亿元0755-821508090755-82132098zengguangguosencomcnzhongxiaoguosencomcn-1710归母净利润402亿元-6540扣非净利润318亿元-7220S0980511040003S0980513100003疫情下线下免税受制线上有税竞争下盈利承压拖累公司经营表现2022证券分析师张鲁联系人杨玉莹010-880053770755-81982942年公司免税收入26032亿元-3937占比48毛利率3941159pctzhanglu5guosencomcnyangyuyingguosencomcn有税收入27973亿元1653占比51毛利率1742-717pct免税S0980521120002毛利率略有改善但疫情反复下有税的占比首次超过免税而有税业务在全基础数据市场激烈竞争下盈利承压拖累整体零售毛利率下降506pct至2802投资评级买入维持合理估值分业务来看海南承压日上直邮增收不增利2022年三亚店收入30244收盘价18747元总市值流通市值387849387849百万元亿元-1483净利润2555亿元-3870海免收入5638亿元-646852周最高价最低价2399915359元近3个月日均成交额221668百万元归母业绩346亿元-5631日上直邮收入14145亿元1324归母业市场走势绩629亿元-879新海港项目2022年10月开业因疫情和开业爬坡期预计亏损拖累同时2022年白云机场等租金减免税前影响约16亿元期间费率承压2022年公司销售管理费率170081pct主要系收入承压下部分费用相对刚性兼有新海港开业影响财务费率046pct主因汇兑损失190亿元所致2021年收益283亿元此外期末存货增长下2022年确认资产减值损失591亿元1839也有一定影响短期出境游分流影响需跟踪验证但公司全球免税地位已今非昔比期待市内免税新政一是国人离境市内免税店政策仍有期待公司通过参股中服等多元布局未来有望全国范围内受益市内免税新政二看海南公司持续全资料来源Wind国信证券经济研究所整理方位布局新海港海棠湾一期2号地及三期等未来顶奢合作亦有期相关研究报告待海南在亚太旅游零售中的竞争地位全面强化短期市场主要观望出境游中国中免601888SH-参股中服加码市内免税布局期待新未来分流可能影响但过去三年公司成长为全球旅游零售第一在供应链政策新机遇2023-03-15中国中免601888SH-2022年业绩筑底期待市内免税新政渠道能力已取得质的飞跃国际影响力已今非昔比赴港融资有望加速未来策新成长2023-02-06国内外扩张在出行客流放开和变现能力提升下公司中线成长仍有期待中国中免601888SH-上海机场参股日上助力合作共赢期待市内免税新机遇2023-01-16风险提示宏观疫情系统性风险政策不及预期出境游分流及竞争加剧等中国中免601888SH-第三季度海南疫情承压新旗舰项目开启未来新格局2022-10-29中国中免601888SH-线上化战略对冲疫情影响港股上市投资建议预计2023-2025年EPS为561770974元23-24年较此前开启新篇章2022-08-31582800元有下调对应PE332419X短期出境游分流影响需观察但公司已跃升为全球免税No1离境市内店政策预期强化有望对冲悲观情绪公司已构筑机场口岸离岛线上市内全渠道优势维持买入盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元676765443392588127021155975-287-196701372228净利润百万元96545030116111592420150-572-4791308371265每股收益元494258561770974EBITMargin219147169163167净资产收益率ROE326104201235251市盈率PE3797276334024361925EVEBITDA256469255196157市净率PB12475675748资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2022年业绩承压与此前业绩快报一致2022年公司实现营收54433亿元-1957实现归母净利润5030亿元-4789实现扣非后归母净利润4902亿元-4859EPS253元与业绩快报基本一致若剔除去年租金减让及海南所得税优惠返还影响公司全年归母净利润下滑估算仍超40仍然承压2022Q4公司实现收入15068亿元-1710归母净利润402亿元-6540扣非净利润318亿元-7220拖累显著图1中国中免营业收入及增速单位百万元图2中国中免单季营业收入及增速单位百万元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理疫情下线下免税受制线上有税竞争下盈利承压拖累公司经营表现2022年公司免税收入26032亿元-3937占比48毛利率3941159pct有税收入27973亿元1653占比51毛利率1742-717pct免税毛利率略有改善但疫情反复下有税的占比首次超过免税而有税业务在全市场激烈竞争下包括韩国免税批发等影响盈利承压拖累整体零售毛利率下降506pct至2802其中下半年公司有税业务占比约63拖累尤其显著图3公司有税和免税业务变化趋势图42022年三亚免税店销售承压明显资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理分业务来看海南承压日上直邮增收不增利公司三亚免税店2022年实现收入30244亿元-1483净利润2555亿元-3870海口免税实现收入5638亿元-6468实现归母业绩346亿元-5631日上上海实现收入14145亿元1324归母业绩629亿元-879此外新海港2022年10月开业估算贡献收入10亿上下但因疫情和开业爬坡期影响预计亏损拖累同时2022年请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告广州机场等租金减免税前约16亿元带来正贡献2022年公司期间费用率提升298pct其中销售管理财务费率170081046pct销售和管理费率增加核心是收入承压下部分费用相对刚性同时新海港开业影响财务费率上升核心在于汇兑损失190亿元2021年汇兑收益283亿元其中下半年汇兑收益282亿元同时2022年确认资产减值损失591亿元同增1839期末存货增长41也有一定业务拖累图5公司毛利率和净利率变化图6中国中免期间费率变化资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理展望2023年短期出境游分流影响需跟踪验证但公司已今非昔比期待市内免税新政催化一是国人离境市内免税店政策仍有期待Q2出境游恢复加速有望催化公司通过参股中服原有6家市内免税门店布局及与部分重点城市的战略合作未来有望全国范围内受益市内免税新政二是在海南公司持续全方位布局新海港国际免税城2022年10月正式开业吸引品牌800同时海棠湾一期2号地及三期等未来仍有期待其中海棠湾一期2号地预计今年Q4有望推出未来顶奢布局也不排除进一步落地海南旅游零售在亚太旅游零售中的竞争地位仍强化我们仍然认为海南免税中线成长值得期待短期市场主要观望出境游未来分流可能影响但过去三年公司成长为全球旅游零售第一在供应链品牌合作1300渠道能力已取得质的飞跃线下机场市内等200多个门店全渠道覆盖会员2600万人国际影响力已今非昔比并且2022年公司成功赴港融资为公司后续国内外扩张奠定了有利的资金支持在出行全面放开公司线下免税优势业务全面重启之时叠加央企考核全面强化公司中线成长仍有期待投资建议维持买入评级预计公司2023-2025年EPS561770974元23-24年较此前下调此前为23-24年为582800元相应归母业绩116111592420150亿元对应PE332419X短期出境游分流影响尚需进一步观察但公司全球免税地位已跃升为No1且离境市内店政策预期强化也有望对冲悲观情绪公司已构筑机场口岸离岛线上出入境市内全维度的渠道优势维持买入风险提示政策风险大规模传染疫情风险新进入者竞争加剧等市场风险机场租金协议不确定汇率大幅贬值风险新项目开业进度或开业经营可能低于预期出境游分流及竞争加剧等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告表1可比公司盈利预测及估值表总市值EPSPE代码公司简称股价投资评级亿元21A22E23E24E21A22E23E24E601888SH中国中免18747387849467258561770402727334243买入600859SH王府井252628671118071098124214355257203买入资料来源Wind国信证券经济研究所整理预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1685626892401204884756150营业收入676765443392588127021155975应收款项9441012177621922521营业成本44882389826096981921100136存货净额1972527926300823574942767营业税金及附加18391215250031763587其他流动资产10171375138912701560销售费用38614032101341678020745流动资产合计38542572057336688059102998管理费用22502209335044555401固定资产47337286876395619977财务费用43220311179315无形资产及其他24012458236122632166投资收益162162130150180资产减值及公允价值变投资性房地产88066988698869886988动499591000长期股权投资9921970397049705220其他收入742908000资产总计554747590895448111841127349营业利润148047619154542101926600短期借款及交易性金融负债19572608250015001000营业外净收支33505030应付款项5880767982511060911254利润总额148017617155042106926630其他流动负债92997194152251895820599所得税费用24371429271336454660流动负债合计1713617480259763106732853少数股东损益27111158118015001820长期借款及应付债券02509250925092509归属于母公司净利润96545030116111592420150其他长期负债35461791279132913391长期负债合计35464300530058005900现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计2068221780312763686738753净利润96545030116111592420150少数股东权益51735554630972398368资产减值准备410922968957股东权益2961948573578626773580228折旧摊销23626782610111125负债和股东权益总计554747590895448111841127349公允价值变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