事件：3月30日，公司公告2022年实现收入544亿元/下降19.6%，归母净利润50.3亿元/下降47.9%，扣非归母净利润49亿/下降48.6%；其中Q4实现收入150.7亿元/同比下降17.1%，归母净利润4.0亿元/同比下降65.5%，扣非归母净利润3.2亿元/同比下降72.2%，与业绩预告一致
　　点评：
　　1、疫情致三亚店收入下滑，日上上海盈利稳定。2022年中免海南实现销售约359亿/下滑30%，其中三亚店收入302亿元（202亿免税+100亿左右补购）/下滑14.8%，归母净利润25.5亿/同比下滑38.7%，主要是线下业务受疫情冲击；海免收入56.4亿元/下滑64.7%，归母净利润25.5亿/下滑56.2%，主要是2022年补购业务算入三亚店，不再算在海免；北京日上收入持平，业绩盈亏平衡；上海日上实现收入141亿元/增长13%，归母净利润6.3亿/同比下降8.8%，主要是折扣加大。其他免税渠道收入24亿，主要是会员购；实现净利润15亿，主要是批发环节利润，其中中免国际实现归母净利润12亿元。
　　2、新海港开业初期亏损，汇兑收益增厚业绩。Q4公司实现收入150.7亿元，预计海南整体95亿左右，日上及会员购收入55亿左右；Q4公司实现归母净利润4.0亿元，其中汇兑收益4亿元，经营层面主要是三亚店、海南补购和日上上海贡献盈利，新海港由于开业初期销售处于爬坡期，折旧摊销、人工的开支相对固定，且开办费较多，导致亏损。
　　3、有税业务毛利率下滑，期间费用率持平。2022年公司整体毛利率28.4%，其中免税业务毛利率39.4%/同比提升1.59pct，2022年免税折扣较2021年收窄；有税业务毛利率17.4%/同比下降7.17pct，主要因折扣促销；Q4毛利率21%/同比下降5.5pct，环比下降3.7pct，主要因Q4线上业务占比约6成。Q4公司销售费用率9.2%/同比下降0.7pct，管理费用率6.1%/同比提升0.7pct，主要因新海港开办费，营业利润率6.3%/同比下降1.3pct。
　　4、引进高端特色品牌，稳步拓展重要渠道。2022年公司引进了纪梵希等众多高端特色品牌，与太古地产合力打造高端旅游零售综合体；渠道方面，公司中标杭州萧山T4、成都双流、徐州观音T1、广西东兴口岸、上海港国际客运站等免税店经营权；续推进重点城市市内店的调研、选址及签约工作，为市内店布局做好准备。
　　风险提示：疫情反复，国内外客流持续低迷；宏观经济增速下滑；海南免税市场竞争加剧风险；政策释放不及预期风险。

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年3月30日中国中免601888SH强烈推荐维持消费品商业疫情致年业绩承压静待政策与外延扩张22目标估值25000元当前股价18747元事件3月30日公司公告2022年实现收入544亿元下降196归母净利润503亿元下降479扣非归母净利润49亿下降486其中Q4实现收入基础数据1507亿元同比下降171归母净利润40亿元同比下降655扣非归母净总股本万股206886已上市流通股万195248利润32亿元同比下降722与业绩预告一致总市值股亿元3878点评流通市值亿元36601疫情致三亚店收入下滑日上上海盈利稳定2022年中免海南实现销售每股净资产MRQ235ROETTM104约359亿下滑30其中三亚店收入302亿元202亿免税100亿左右补资产负债率287购下滑148归母净利润255亿同比下滑387主要是线下业务受主要股东中国旅游集团有限公司疫情冲击海免收入564亿元下滑647归母净利润255亿下滑主要股东持股比例503562主要是2022年补购业务算入三亚店不再算在海免北京日上收股价表现入持平业绩盈亏平衡上海日上实现收入141亿元增长13归母净利润63亿同比下降88主要是折扣加大其他免税渠道收入24亿主要1m6m12m绝对表现-7-1015是会员购实现净利润15亿主要是批发环节利润其中中免国际实现归相对表现-6-1518母净利润12亿元中国中免沪深300602新海港开业初期亏损汇兑收益增厚业绩Q4公司实现收入1507亿40元预计海南整体95亿左右日上及会员购收入55亿左右Q4公司实现20归母净利润40亿元其中汇兑收益4亿元经营层面主要是三亚店海南补购和日上上海贡献盈利新海港由于开业初期销售处于爬坡期折旧摊0销人工的开支相对固定且开办费较多导致亏损-20Mar22Jul22Nov22Mar233有税业务毛利率下滑期间费用率持平2022年公司整体毛利率资料来源公司数据招商证券284其中免税业务毛利率394同比提升159pct2022年免税折扣较相关报告2021年收窄有税业务毛利率174同比下降717pct主要因折扣促销1中国中免601888并购中Q4毛利率21同比下降55pct环比下降37pct主要因Q4线上业务占出服49股权进一步整合渠道资源比约6成Q4公司销售费用率92同比下降07pct管理费用率61同2023-03-142中国中免601888海南疫比提升07pct主要因新海港开办费营业利润率63同比下降13pct情致22年盈利下滑春节海南免税增长202023-02-05引进高端特色品牌稳步拓展重要渠道年公司引进了纪梵希等众多420223中国中免601888三亚疫高端特色品牌与太古地产合力打造高端旅游零售综合体渠道方面公司中标情致收入利润下滑新海港项目开杭州萧山T4成都双流徐州观音T1广西东兴口岸上海港国际客运站等业驱动增长2022-10-30免税店经营权续推进重点城市市内店的调研选址及签约工作为市内店布局丁浙川S1090519070002做好准备dingzhechuancmschinacomcn李秀敏S1090520070003lixiumin1cmschinacomcn1风险提示疫情反复国内外客流持续低迷宏观经济增速下滑海南免税市场竞争加剧风险政策释放不及预期风险敬请阅读末页的重要说明公司点评报告5投资建议2022年受疫情影响公司线下业务仅有127月处于正常经营状态导致收入利润受到较大冲击Q4新海港开业初期亏损展望2023年公司并购中出服49股权和海南即购即提利好落地短期看点在于1海南补库存销售回暖四月消博会和五一等带来增量2Q1海南客流回暖中免整体提价游客结构较好实际利润率有望超预期3Q3市内店政策有望落地打开未来几年的增长天花板49月海棠湾一期二号店开业引进更多精品打开海棠湾免税店的增长上限预计2023-2024年归母净利润为120160亿元对应PE为32x24x维持强烈推荐投资评级表1中国中免2021-2022年收入利润单位营业收入归母净利润亿元2021年2022年同比增速2021年2022年同比增速三亚市内免税店35513024-148417255-387海南免税1596564-6477935-562北京日上持股5119119730701-993上海日上持股51124914141326963-88其他免税渠道15124461432149-533合计67685443-196965503-479资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告表22022年公司各业务板块主要经营指标营业收入毛利率单位亿元20212022同比20212022同比商品销售小计669540286331280-51免税商品销售42926032737839416有税商品销售240280218246174-72资料来源公司公告招商证券表4公司业绩摘要单位百万元单位百万元21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q420212022一营业总收入18134173921397318177167821086811714150686767654433二营业总成本137031355191441691413331912210488143395331247281其中营业成本11042108669603133711107671798821119064488238982营业税金及附加51484819340050284883245320262790183941215销售费用17731525-123618001461429755138638614032管理费用43144739897443143446687922502209其中研发费用0000000000000039000390财务费用19123431-998-7966191859-4051-4252203资产减值损失610-218547-3461452-2240-1561-2559-4989-5907三其他经营收益7426164764246040248427916231625公允价值变动收益00000000000000000000投资收益7426164764246040248427916231625资产处置收益0010-0407080914771291其他收益20218794272694771992189827772961四营业利润4458405649151375350217941374949148047619加营业外收入5027336114192270171126减营业外支出070418506003410611202151五利润总额4462405949001380350417931365955148017617减所得税105795924217958719535828824371429六净利润3405310046581202291715981007667123656188减少数股东损益55659015263935322331726527111158七归属母公司净利润28492510313211632563137469040296545030EPS146129160060131070033019494253主要比率毛利率391375313264340340247210337284主营税金率28282428292317192722销售费率9888-8899873964925774管理费率24262954264040613341营业利润率2462333527620916511763219140实际税率23723649129168109263302165188净利率188178333661741478644183114YoY收入增长率12753-124-7-38-16-1729-20营业利润增长率150217062-75-21-56-72-3153-49净利润增长率123418794-71-14-48-78-4469-50资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产38542572057282888002107218营业收入676765443389087117011145823现金1685626892502305900271665营业成本4488238982575187436491588交易性投资00001营业税金及附加18391215178223402916应收票据00000营业费用386140326236936113124应收款项106151210276343管理费用22502209596880619888其它应收款838861141618602318研发费用00001存货1972527926193602503030827财务费用43220237444560其他10171375161218352064资产减值损失522584310368377非流动资产1693218702153081689018114公允价值变动收00001长期股权投资9921970198620032021其他收益益278296303030固定资产18435434275338894817投资收益162162222223无形资产32243280319731223044营业利润148047619175322298428514其他108738018737278768232营业外收入1713202020资产总计554747590888136104892125331营业外支出2015555流动负债1713617480197552497730600利润总额148017617175472299928529短期借款4111932428180180所得税24371429329143145351应付账款588076797190929511448少数股东损益27111158221826523277预收账款归属于母公司净利91321283596545030120381603319901其他108367856121161547318936润长期负债35464300433143564381主要财务比率长期借款02509250925092509202120222023E2024E2025E其他35461791182218471873年成长率负债合计2068221780240862933234981营业收入29-20643125股本19522069206920692069营业利润53-491303124资本公积金126918005179011748617486归母净利润57-481393324留存收益2639828499359044570757876获利能力少数股东权益5173555481761029712919毛利率337284354364372归属于母公司所有者2961948573558746526277431净利率183114160160159负债及权益合计权益554747590888136104892125331ROE406139241268279ROIC402139224252265现金流量表偿债能力单位百万元202120222023E2024E2025E资产负债率373287273280279经营活动现金流71245661238181441118213净负债比率3568332621归母净利润96545030120381603319901流动比率2233373535折旧摊销515516565638717速动比率1117272525财务费用43220237444560营运能力投资收益00555资产周转率0302030303营运资金变动594690891173614671488存货周转率0704060808其它29442338279343351应收帐款周转率1183945117010721049投资活动现金流2728234835291148837应付帐款周转率2214192322资本支出24733415317616871391每股资料元其他投资2551067354539554EPS494258582775962筹资活动现金流224718044412244914712每股经营现金365-2741151696880借款变动1549317722062480每股净资产28413669426050706058普通股增加12000每股股利100094226301374资本公积增加390168512174150估值比率股利分配25132186512167608387PE37973322419其他894201342229313675PB6651443731现金净增加额EVEBITDA21501003623225877112663280505241186150资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明4公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关丁浙川商业团队首席分析师布里斯托大学金融硕士电子科技大学工学学士曾任职于华泰证券研究所2019年加入招商证券善于前瞻性地从行业发展趋势发现投资机会团队覆盖领域包括互联网电商本地生活免税酒店餐饮旅游商贸零售人力资源等2019-2020年Wind金牌分析师零售行业第一名2021年choice最佳分析师零售行业第一名李秀敏商业团队资深分析师浙江大学复旦大学金融学学士硕士2018年6月加入招商证券重点覆盖本地生活免税餐饮酒店板块团队获得2019年Wind金牌分析师餐饮旅游行业第一名2020年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名潘威全研究助理香港大学金融学硕士武汉大学金融学学士2022年加入招商证券主要方向为社会服务板块覆盖餐饮人力资源等行业李星馨研究助理中国人民大学国际商务硕士南开大学国际商务学士2022年加入招商证券主要方向为电商零售板块覆盖互联网电商本地生活商贸零售等行业评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明5