核心观点
　　1、低价策略成立存在两个不容忽视的前提：1、在转债到期日前，正股价格会上涨至强赎触发价格；2、正股不会退市且转债不会违约。
　　2、正股陷入退市困境，可转债也将同步退市，转债挂钩权益的优势将被大大削弱，因此我们认为，对于转债来说，正股退市风险是核心，信用违约更多是正股退市之后的无奈选择。
　　3、全面注册制下“宽进宽出，优胜劣汰”，退市数量预计将有所增加，退市将更加常态化。同时，转债发行人一旦进入重整程序，无论重整成功与否，未转股的转债都将面临清偿不确定性。
　　信息或事件：
　　3月24日，正邦科技公告称，经公司财务部门测算，预计2022年度期末净资产为负值，可能被深圳证券交易所实施退市风险警示。同日，正邦科技披露预重整进展，临时管理人与公司正积极推进相关工作，包括资产调查、债权申报及审查、主要债权人沟通、配合意向投资人尽职调查及谈判磋商等事项，并提示公司能否进入重整程序存在不确定性。正邦转债存在到期无法偿付风险，亦可能在重整或破产程序中面临清偿不确定性。
　　简评：
　　转债零违约是实然而非应然。从历史上来看，绝大多数转债均以强赎方式退出，同时，到目前为止，转债并没有违约记录，这两点构成了低价策略有效性的基石。投资者低价买入转债，等待正股价格到达强赎触发价格（一般是转股价格的130%）以博取较为稳健的收益。但是，必须注意，低价策略成立存在两个不容忽视的前提：1、在转债到期日前，正股价格会上涨甚至到达强赎触发价格，这往往需要资质相对较弱的发行人通过下修以及释放利好等市值管理手段打出组合拳予以配合；2、正股不会退市且转债不会违约，转债没有违约记录的现实是实然而非应然。
　　退市风险在前，信用风险在后。部分经营陷入困境乃至面临退市风险的发行人无力偿付债务，债底大幅贬值，失去支撑作用。但在正股流动性的支撑下，转债通过下修等方式使得转股价值贴近市场价，通过转股的形式慢慢消化余额，一定程度上可以减轻到期或是回售的偿债压力。但是上述的前提是正股正常流通，一旦正股陷入退市困境，根据沪深两地交易所去年7月底发布的《上市公司自律监管指引——可转换公司债券》，可转债也将同步退市，转债挂钩权益的优势将被大大削弱，因此我们认为，对于转债来说，正股退市风险是核心，信用违约更多是正股退市之后的无奈选择。
　　全面注册制下“宽进宽出，优胜劣汰”，退市数量预计将有所增加，退市将更加常态化，壳价值进一步下降也可能会使重组难度增大，转债发行人一旦进入重整程序，无论重整成功与否，未转股的转债都将面临清偿不确定性。目前，面临较大退市风险的转债发行人主要包括*ST蓝盾、ST花王、全筑股份、正邦科技和搜于特。其中，*ST蓝盾2月17日披露《2022年年度业绩预告修正公告》，可能触及三种终止上市情形，或于年报发布后进入退市整理期。ST花王、正邦科技和搜于特处于预重整中，其中ST花王已达成《预重整投资协议》，后续会否退市取决于重整成功与否。全筑股份预计2022年末归母净资产为负，可能在年报披露后被实施退市风险警示。
　　风险分析
　　权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强，一旦正股走弱，股价预期也随之走低，可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时，正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风，在面临强赎抉择时倾向于提前赎回，需重点规避相关风险。
　　万得全A的盈利修复仍存不确定性，业绩压力下部分正股可能有所回调，应注意发行人业绩不及预期的风险。从中周期维度来看，权益市场更多是赚EPS的钱，虽然流动性宽松阶段性拔估值，但是如果盈利增速没有跟上，后续也会随着抱团瓦解而均值回归。
　　还应注意债券市场调整引致的β风险。随着国内经济筑底逐渐完成、复苏开始加快、实体经济融资需求回暖，无风险利率的上行和国内货币政策边际收紧的可能性或会使债券市场持续处于震荡，对转债估值形成压制。

研究报告全文：证券研究报告债券研究债券简评报告从发行人退市看低价策略风险发布日期2023年03月30日分析师曾羽电话010-85156333SAC编号S1440512070011分析师高庆勇电话15021664595SAC编号S1440519080009核心观点1低价策略成立存在两个不容忽视的前提1在转债到期日前正股价格会上涨至强赎触发价格2正股不会退市且转债不会违约2正股陷入退市困境可转债也将同步退市转债挂钩权益的优势将被大大削弱因此我们认为对于转债来说正股退市风险是核心信用违约更多是正股退市之后的无奈选择3全面注册制下宽进宽出优胜劣汰退市数量预计将有所增加退市将更加常态化同时转债发行人一旦进入重整程序无论重整成功与否未转股的转债都将面临清偿不确定性信息或事件3月24日正邦科技公告称经公司财务部门测算预计2022年度期末净资产为负值可能被深圳证券交易所实施退市风险警示同日正邦科技披露预重整进展临时管理人与公司正积极推进相关工作包括资产调查债权申报及审查主要债权人沟通配合意向投资人尽职调查及谈判磋商等事项并提示公司能否进入重整程序存在不确定性正邦转债存在到期无法偿付风险亦可能在重整或破产程序中面临清偿不确定性简评转债零违约是实然而非应然从历史上来看绝大多数转债均以强赎方式退出同时到目前为止转债并没有违约记录这两点构成了低价策略有效性的基石投资者低价买入转债等待正股价格到达强赎触发价格一般是转股价格的130以博取较为稳健的收益但是必须注意低价策略成立存在两个不容忽视的前提1在转债到期日前正股价格会上涨甚至到达强赎触发价格这往往需要资质相对较弱的发行人通过下修以及释放利好等市值管理手段打出组合拳予以配合2正股不会退市且转债不会违约转债没有违约记录的现实是实然而非应然退市风险在前信用风险在后部分经营陷入困境乃至面临退市风险的发行人无力偿付债务债底大幅贬值失去支撑作用但在正股流动性的支撑下转债通过下修等方式使得转股价值贴近市场价通过转股的形式慢慢消化余额一定程度上可以减轻到期或是回售的偿债压力但是上述的前提是正股正常流通一旦正股陷入退市困境根据沪深两地交易所去年7月底发布的上市公司自律监管指引可转换公司债券可转本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告债券研究债券简评报告债也将同步退市转债挂钩权益的优势将被大大削弱因此我们认为对于转债来说正股退市风险是核心信用违约更多是正股退市之后的无奈选择全面注册制下宽进宽出优胜劣汰退市数量预计将有所增加退市将更加常态化壳价值进一步下降也可能会使重组难度增大转债发行人一旦进入重整程序无论重整成功与否未转股的转债都将面临清偿不确定性目前面临较大退市风险的转债发行人主要包括ST蓝盾ST花王全筑股份正邦科技和搜于特其中ST蓝盾2月17日披露2022年年度业绩预告修正公告可能触及三种终止上市情形或于年报发布后进入退市整理期ST花王正邦科技和搜于特处于预重整中其中ST花王已达成预重整投资协议后续会否退市取决于重整成功与否全筑股份预计2022年末归母净资产为负可能在年报披露后被实施退市风险警示表1STST以及可能被实施退市风险警示转债发行人2023327正股转债正股收盘价转债收盘价转股溢价率最新评级ST龙净600388SH龙净转债110068SH164416948619AAST起步603557SH起步转债113576SH2961072428633BBB-ST花王603007SH花王转债113595SH56912708059BST蓝盾300297SZ蓝盾转债123015SZ1192736821175CCCST科华002022SZ科华转债128124SZ1306102436745A全筑股份603030SH全筑转债113578SH231972412313BBB-搜于特002503SZ搜特转债128100SZ11490202669CCC正邦科技002157SZ正邦转债128114SZ3399280-007B资料来源Wind中信建投本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告债券研究债券简评报告风险分析权益市场高波动应注意双高和强赎风险双高转债股性较强一旦正股走弱股价预期也随之走低可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩同时正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风在面临强赎抉择时倾向于提前赎回需重点规避相关风险万得全A的盈利修复仍存不确定性业绩压力下部分正股可能有所回调应注意发行人业绩不及预期的风险从中周期维度来看权益市场更多是赚EPS的钱虽然流动性宽松阶段性拔估值但是如果盈利增速没有跟上后续也会随着抱团瓦解而均值回归还应注意债券市场调整引致的风险随着国内经济筑底逐渐完成复苏开始加快实体经济融资需求回暖无风险利率的上行和国内货币政策边际收紧的可能性或会使债券市场持续处于震荡对转债估值形成压制请参阅最后一页的重要声明1证券研究报告债券研究债券简评报告曾羽分析师介绍中信建投证券固定收益首席分析师研究发展部总监四川大学经济学学士硕士金融硕导曾从事房地产监管及市场分析工作现深耕固定收益研究领域对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究多年新财富水晶球等评比最佳上榜分析师其中2016年新财富固定收益第一名高庆勇中信建投证券固定收益分析师同济大学与巴黎高科高等工程技术大学双硕士主要研究领域为信用债可转债中资美元债另类投资等薛方淇研究助理xuefangqicsccomcn请参阅最后一页的重要声明2证券研究报告债券研究债券简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明3