一、债市观点：流动性分层加剧的背后
　　3月30日，现券利率小幅上行。以10Y国开债活跃现券走势为例。早盘9时20分，央行公告“为维护季末流动性平稳”，今日开展逆回购投放2390亿元，逆回购到期640亿元，因而当日央行净投放1750亿元。央行连续4天公开市场净投放呵护季末资金面。今日早盘资金面趋紧，但是这对债市影响不大，上午现券利率窄幅震荡。下午市场风险偏好回升，这或许与博鳌论坛上IMF上调中国经济增速至5.2%有关。股市在下午开始回升，现券利率也震荡回升。全天10Y国开债现券利率上行0.9bp至3.05%。
　　季末资金面偏紧，信用利差大多收窄。3月30日，央行继续净投放资金，虽然DR001下行，但是DR007上行。季末资金面依然处于偏紧的状态，其中非银资金面更紧。长端小幅上行，短端小幅下行。国债方面，10年期国债利率上行0.7bp至2.86%，1年期国债利率下行0.2bp至2.27%。国开债方面，10年期国开债利率上行1.3bp至3.03%，1年期国开债利率下行0.1bp至2.42%。信用利差大多收窄。中低等级城投债信用利差收窄幅度更大。
　　3月24日以来，流动性分层加剧。R007与DR007利差以及GC007与R007利差均明显走阔。虽然存款类金融机构间拆借利率DR007走势复合季节性，但是非银感受到的流动性收紧却要强于往年，因为R007在3月底冲高幅度高于往年水平。那么如何理解3月底的流动性分层加剧，之后流动性分层会如何演化，接下来我们将进行分析。
　　季末表外资金回流银行表内，而银行季末面临监管考核，在货币市场出钱意愿降低，这加剧了资金面分层，往年3月季度末都会出现流动性分层效应。从过往经验来看，R007与DR007利差均在3月最后一周大幅走阔。季度末银行表外资金回流表内，非银资金面存在收紧压力。但是此时银行面临MPA监管考核，在货币市场出钱意愿提升，并且会要求更高的价格，这带来非银资金面更为紧张，从而出现流动性分层。
　　但是今年3月流动性分层情况比往年更甚。今年3月27日央行降准释放5000亿左右的长期低成本资金，并且央行持续加大公开市场净投放，本周一至周四，央行公开市场累计净投放6290亿元。即使在央行降准的呵护下，3月流动性分层的程度比往年更甚。
　　贷款投放较强或许是导致今年3月流动性分层更甚的的原因。本周以来存单利率小幅回落，但是票据利率持续冲高。6个月国股银票转贴现利率与6个月存单利差走势对新增信贷同比多增量具有较好的指示意义。该指标本周持续回升，这说明3月信贷在在季末改善。根据过去票据利率与存单利差走势与新增信贷同比多增的关系，我们预计3月新增信贷或同比多增4000-5000亿元，达到3.5万亿左右。银行在3月底加大贷款投放，可能是导致流动性分层加剧的原因。
　　资金面持续收紧的风险小，而在经历了1季度非常快的信贷节奏后，预计2季度信贷节奏将会边际放缓，因而流动性分层度过季末就将快速缓解。但是需要指出的是今年经济处于恢复期，实体融资需求将强于去年，因而代表流动性分层的指标R007/GC007与DR007利差中枢将高于去年。
　　债市将继续震荡，吃票息策略占优。经济实力强的区域，城投债可以拉长久期至3年左右。“二永债”仍有配置价值，全国性商业银行或者地区主要城商行3年期二级资本债品种。
　　二、资金面：央行净投放1750亿元
　　3月30日，央行逆回购投放2390亿元，逆回购到期640亿元，因而当日央行净投放1750亿元。
　　资金面有所收紧。DR001下行7bp至0.76%，DR007上行15bp至2.29%。
　　三、债市走势综述
　　【利率债】长端小幅上行，短端小幅下行。国债方面，10年期国债利率上行0.7bp至2.86%，1年期国债利率下行0.2bp至2.27%。国开债方面，10年期国开债利率上行1.3bp至3.03%，1年期国开债利率下行0.1bp至2.42%。
　　【国债期货】国债期货收跌。2年、5年、10年国债期货主力合约分别变动0.00%、-0.02%、-0.06%。
　　【信用债】信用债收益率小幅下行。3年期AAA、AA+和AA中短期票据利率分别变动-1.0bp、-1.0bp、-1.0bp。3年期AAA、AA+和AA城投债利率分别变动+0.2bp、+0.2bp、-0.8bp。3年期AAA-、AA+和AA二级资本债收益率分别变动-2.2bp、0.0bp、0.0bp。
　　四、宏观要闻
　　国务院总理李强出席博鳌亚洲论坛2023年年会开幕式并发表主旨演讲：中国发展的目标和前景是确定的。一个长期稳定、一心发展的中国，一个脚踏实地、勇毅前行的中国，一个自信开放、乐于共享的中国，一定是世界繁荣稳定的巨大力量。中国经济增长的动能和态势是强劲的。
　　IMF上调中国经济预测：3月30日，国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃在博鳌亚洲论坛2023年年会开幕式上预测，今年中国经济增长对全球经济增长的贡献率将达到三分之一。在最新一期《世界经济展望报告》中，国际货币基金组织将对今年中国经济增长预期由4.4%调高至5.2%。
　　房地产政策：3月30日，西藏自治区出台促进房地产市场良性循环和平稳健康发展的相关政策，支持刚性和改善性需求，住房公积金缴存职工在区内购房的住房公积金贷

研究报告全文：TableSummary流动性分层加剧的背后债市交易日记债券研究方正证券研究所证券研究报告债券点评2023330分析师TABLEANALYSISINFO张伟一债市观点流动性分层加剧的背后登记编号S12205220400023月30日现券利率小幅上行以10Y国开债活跃现券走势为例早盘9时20分央行公告为维护季末流动性平稳今TableAuthor日开展逆回购投放2390亿元逆回购到期640亿元因而当日央行净投放1750亿元央行连续4天公开市场净投放呵护季末相关研究资金面今日早盘资金面趋紧但是这对债市影响不大上午TABLEREPORTINFO城投债到期及行权压力测试现券利率窄幅震荡下午市场风险偏好回升这或许与博鳌论20221023二十年回眸债市与周期2002坛上IMF上调中国经济增速至52有关股市在下午开始回年利率反转20221020升现券利率也震荡回升全天10Y国开债现券利率上行09bp全国城农商行债券分析手册山东至305篇20221020季末资金面偏紧信用利差大多收窄月日央行继续净如何看待天津债务包袱城投区域分330析手册之天津篇20221016投放资金虽然DR001下行但是DR007上行季末资金面全国城农商行债券分析手册浙江依然处于偏紧的状态其中非银资金面更紧长端小幅上行篇20221010短端小幅下行国债方面年期国债利率上行至方正固收信贷社融跟踪经验线索1007bp286宏观分析工具箱2202210051年期国债利率下行02bp至227国开债方面10年期国开河北城投整合下机会在哪城投区债利率上行13bp至3031年期国开债利率下行01bp至域分析手册之河北篇20221004242信用利差大多收窄中低等级城投债信用利差收窄幅度美国债券市场百年变迁海外债券市场观察120220930更大3月24日以来流动性分层加剧R007与DR007利差以及GC007与R007利差均明显走阔虽然存款类金融机构间拆借利率DR007走势复合季节性但是非银感受到的流动性收紧却要强于往年因为R007在3月底冲高幅度高于往年水平那么如何理解3月底的流动性分层加剧之后流动性分层会如何演化接下来我们将进行分析季末表外资金回流银行表内而银行季末面临监管考核在货币市场出钱意愿降低这加剧了资金面分层往年3月季度末都会出现流动性分层效应从过往经验来看R007与DR007利差均在3月最后一周大幅走阔季度末银行表外资金回流表内非银资金面存在收紧压力但是此时银行面临MPA监管考核在货币市场出钱意愿提升并且会要求更高的价格这带来非银资金面更为紧张从而出现流动性分层但是今年3月流动性分层情况比往年更甚今年3月27日央行降准释放5000亿左右的长期低成本资金并且央行持续加大公开市场净投放本周一至周四央行公开市场累计净投放6290亿元即使在央行降准的呵护下3月流动性分层的程度比往年更甚贷款投放较强或许是导致今年3月流动性分层更甚的的原因本周以来存单利率小幅回落但是票据利率持续冲高6个月国股银票转贴现利率与6个月存单利差走势对新增信贷同比多增量具有较好的指示意义该指标本周持续回升这说明3月信贷在在季末改善根据过去票据利率与存单利差走势与新增1敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评信贷同比多增的关系我们预计3月新增信贷或同比多增4000-5000亿元达到35万亿左右银行在3月底加大贷款投放可能是导致流动性分层加剧的原因资金面持续收紧的风险小而在经历了1季度非常快的信贷节奏后预计2季度信贷节奏将会边际放缓因而流动性分层度过季末就将快速缓解但是需要指出的是今年经济处于恢复期实体融资需求将强于去年因而代表流动性分层的指标R007GC007与DR007利差中枢将高于去年债市将继续震荡吃票息策略占优经济实力强的区域城投债可以拉长久期至3年左右二永债仍有配置价值全国性商业银行或者地区主要城商行3年期二级资本债品种二资金面央行净投放1750亿元3月30日央行逆回购投放2390亿元逆回购到期640亿元因而当日央行净投放1750亿元资金面有所收紧DR001下行7bp至076DR007上行15bp至229三债市走势综述利率债长端小幅上行短端小幅下行国债方面10年期国债利率上行07bp至2861年期国债利率下行02bp至227国开债方面10年期国开债利率上行13bp至3031年期国开债利率下行01bp至242国债期货国债期货收跌2年5年10年国债期货主力合约分别变动000-002-006信用债信用债收益率小幅下行3年期AAAAA和AA中短期票据利率分别变动-10bp-10bp-10bp3年期AAAAA和AA城投债利率分别变动02bp02bp-08bp3年期AAA-AA和AA二级资本债收益率分别变动-22bp00bp00bp四宏观要闻国务院总理李强出席博鳌亚洲论坛2023年年会开幕式并发表主旨演讲中国发展的目标和前景是确定的一个长期稳定一心发展的中国一个脚踏实地勇毅前行的中国一个自信开放乐于共享的中国一定是世界繁荣稳定的巨大力量中国经济增长的动能和态势是强劲的IMF上调中国经济预测3月30日国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃在博鳌亚洲论坛2023年年会开幕式上预测今年中国经济增长对全球经济增长的贡献率将达到三分之一在最新一期世界经济展望报告中国际货币基金组织将对今年中国经济增长预期由44调高至52房地产政策3月30日西藏自治区出台促进房地产市场良性循环和平稳健康发展的相关政策支持刚性和改善性需求住房公积金缴存职工在区内购房的住房公积金贷款最高额度适当提高风险提示经济超预期货币政策收紧超预期通胀超预期2敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评图表1流动性分层加剧图表2DR007与DR001利差大幅走阔20232022202120202023202220212020R007-DR007DR007-DR001252522151511050500-05-051月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所图表3DR系列利率走势品种开盘利率最高利率最低利率加权平均利率利率变动bp成交量亿元成交量变化成交量占比资金面走势DR001190190035076-7117809-4868915DR0072003102002291521505-33677DR014255285216255-127144-2307资料来源Wind方正证券研究所图表4国开活跃券利率变动关键期限活跃券代码3月30日3月29日当日变动bp1Y230201241241003Y230202266266-025Y230203283282137Y1902102972970310Y22022030530509资料来源Wind方正证券研究所3敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评图表5国债活跃券利率变动关键期限活跃券代码3月30日3月29日当日变动bp1Y230001223223-023Y220026251251005Y230002268268057Y1900152772770110Y2200252882870530Y22002432332201资料来源Wind方正证券研究所图表6国开活跃券当日走势图表7国债活跃券当日走势资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所图表8信用债收益率变动绝对水平当日变动bp中短期票据城投债银行二级资本债银行永续债中短期票据城投债银行二级资本债银行永续债AAA1Y2828293001-04-03-12AAA3Y31313335-1002-22-12AAA5Y33333637-13-0500-10AA1Y2929303001-040208AA3Y32333435-10020008AA5Y36353638-13-2500-10AA1Y2930313601-04-18-12AA3Y36343841-10-0800-12AA5Y40404348-13-15-1010资料来源Wind方正证券研究所4敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评图表9信用利差变动信用利差bp当日变动bp所处历史分位数中短期票据城投债银行二级资本债银行永续债中短期票据城投债银行二级资本债银行永续债中短期票据城投债银行二级资本债银行永续债AAA1Y3640495602-03-02-1125333555AAA3Y40446378-0804-20-0940435381AAA5Y48487288-26-18-13-2352355066AA1Y4748556302-03030919293861AA3Y51587285-0804031121435381AA5Y72638198-26-38-13-2338244573AA1Y53596811802-03-17-119272363AA3Y9675111141-08-0603-0945396073AA5Y118115146192-26-28-23-0333688490资料来源Wind方正证券研究所图表10国债期货走势关键期限主力合约开盘价格最高价最低价收盘价涨跌幅成交量手2年期TS2306100890100915100850100860000245175年期TF2306101075101110100940100985-0025481410年期T2306100500100560100315100370-00676867资料来源Wind方正证券研究所5敬请关注文后特别声明与免责条款债券点评分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改公司投资评级的说明强烈推荐分析师预测未来半年公司股价有20以上的涨幅推荐分析师预测未来半年公司股价有10以上的涨幅中性分析师预测未来半年公司股价在-10和10之间波动减持分析师预测未来半年公司股价有10以上的跌幅行业投资评级的说明推荐分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数中性分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平减持分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数地址网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层6