业绩总结：2022年全年，公司实现收入139.9亿元，同比+0.4%，实现归母净利润16.4亿元，同比+10.7%；。
　　宏观环境拖累营收增速，盈利能力持续增强。2022年全年：1）营收端上，公司实现收入139.9亿元，同比+0.4%。2）利润端上，公司全年实现归母净利润16.4亿元，同比+10.7%。具体来看，公司毛利率和净利率均有所提升，2022年毛利率为25.5%，同比上升1.8pp；净利率为11.7%，同比上升1.1pp。3）费用端上，公司销售费用率为1.8%，同比上升0.1pp；管理费用率为4.8%，同比上升0.9pp；研发费用率为5.9%，同比上升0.2pp。
　　经营效率提升释放利润空间，关注服务器与汽车领域增长。公司PCB业务2022年实现收入88.3亿元，同比+1.0%，毛利率28.1%，同比提升2.8pp：1）利润方面：PCB毛利率大幅提升主要受内部运营效率提升实现的降本增效以及原材料覆铜板降价两大因素驱动，我们认为伴随公司内部运营效率的提升，PCB业务毛利率有望维持高位；2）成长性：服务器方面，Intel预期二季度推出EagleStream服务器平台，平台由PCIe 4.0向PCIe 5.0切换将带动服务器背板价值量提升，下半年若服务器订单放量，公司服务器领域订单有望迎来量价齐升；汽车方面，公司主要切入三电系统、ADAS等高附加值领域，未来有望持续受益于新能源汽车渗透率提升带动汽车PCB需求放量。
　　封装基板产品布局持续升级，未来产能规划饱满。封装基板业务，公司2022年封装基板实现营收25.2亿元，同比+4.4%。产品结构上看，封装基板目前主要以BT载板产品为主，其中深圳一厂与二厂主要供应MEMS类产品，无锡一厂主要定位为存储类产品。新增产能来看，公司无锡二厂于2022Q4投产，主要定位高端存储与RF类的BT载板，未来满产产值有望达到22亿元以上；广州厂主要定位生产ABF载板，预计有望2023H2投产，满产产值有望达到60亿元以上。整体来看，2022H2以来虽受消费电子景气度下行、全球宏观经济疲软等因素影响，封装基板下半年收入短暂承压，但是我们预计后续随行业需求周期性恢复，封装基本业务将受益于需求与产品结构升级继续保持高增长。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年EPS分别为3.80元、4.54元、5.55元，对应PE分别为24倍、20倍、17倍，未来三年归母净利润复合增速有望达20.2%。公司PCB基本盘稳固，IC载板业务成长性较强，我们给予公司2023年30倍PE，对应目标价114.0元，首次覆盖予以“买入”评级。
　　风险提示：全球宏观经济复苏或不及预期，IC载板良率爬坡或不及预期。

研究报告全文：TableStockInfo2023年03月28日买入首次证券研究报告2022年年报点评当前价9149元深南电路002916电子目标价11400元6个月业绩平稳增长关注封装基板成长性投资要点西南证券研究发展中心TableSummary业绩总结2022年全年公司实现收入1399亿元同比04实现归母净TableAuthor分析师王谋利润164亿元同比107执业证号S1250521050001宏观环境拖累营收增速盈利能力持续增强2022年全年1营收端上公电话0755-23617478邮箱wangmouswsccomcn司实现收入1399亿元同比042利润端上公司全年实现归母净利润164亿元同比107具体来看公司毛利率和净利率均有所提升2022年毛利率为255同比上升18pp净利率为117同比上升11pp3TableQuotePic相对指数表现费用端上公司销售费用率为18同比上升01pp管理费用率为48同深南电路沪深30010比上升09pp研发费用率为59同比上升02pp4经营效率提升释放利润空间关注服务器与汽车领域增长公司PCB业务2022-1年实现收入883亿元同比10毛利率281同比提升28pp1利润-7方面PCB毛利率大幅提升主要受内部运营效率提升实现的降本增效以及原材料覆铜板降价两大因素驱动我们认为伴随公司内部运营效率的提升PCB业-13务毛利率有望维持高位2成长性服务器方面Intel预期二季度推出Eagle-192232252272292211231233Stream服务器平台平台由PCIe40向PCIe50切换将带动服务器背板价值数据来源聚源数据量提升下半年若服务器订单放量公司服务器领域订单有望迎来量价齐升汽车方面公司主要切入三电系统ADAS等高附加值领域未来有望持续受益于基础数据新能源汽车渗透率提升带动汽车PCB需求放量总股本TableBaseData亿股513封装基板产品布局持续升级未来产能规划饱满封装基板业务公司2022年流通A股亿股509封装基板实现营收252亿元同比44产品结构上看封装基板目前主要52周内股价区间元7215-9851以BT载板产品为主其中深圳一厂与二厂主要供应MEMS类产品无锡一厂总市值亿元44349总资产亿元19373主要定位为存储类产品新增产能来看公司无锡二厂于2022Q4投产主要定每股净资产元2229位高端存储与类的载板未来满产产值有望达到亿元以上广州厂RFBT22主要定位生产ABF载板预计有望2023H2投产满产产值有望达到60亿元以相关研究上整体来看2022H2以来虽受消费电子景气度下行全球宏观经济疲软等因TableReport50202素影响封装基板下半年收入短暂承压但是我们预计后续随行业需求周期性恢复封装基本业务将受益于需求与产品结构升级继续保持高增长盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2025年EPS分别为380元454元555元对应PE分别为24倍20倍17倍未来三年归母净利润复合增速有望达202公司PCB基本盘稳固IC载板业务成长性较强我们给予公司2023年30倍PE对应目标价1140元首次覆盖予以买入评级风险提示全球宏观经济复苏或不及预期IC载板良率爬坡或不及预期指标TableMainProfit年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1399245157696518058962050233增长率036127014521353归属母公司净利润百万元163973194709232820284417增长率1074187419572216每股收益EPS元320380454555净资产收益率ROE1338142815191633PE2862241020151650PB383344306269数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分1深南电路0029162022年年报点评1公司概况PCB解决方案服务商IC载板国内领先深南电路成立于1984年拥有印制电路板封装基板及电子装联三项业务是全球领先无线基站射频功放PCB供应商国内领先的处理器芯片封装基板供应商电子装联制造特色企业公司致力于打造世界级电子电路技术与解决方案的集成商目前是国家火炬计划重点高新技术企业印制电路板行业首家国家技术创新示范企业及国家企业技术中心图1公司业务所处产业链环节数据来源Wind西南证券整理独特3-In-One商业模式具备提供综合解决方案能力公司以游戏机业务起家九十年代向通信PCB领域转型经过三十多年的发展公司形成了业界独特的3-In-One业务布局即以互联为核心在不断强化印制电路板业务领先地位的同时大力发展与其技术同根的封装基板业务及客户同源的电子装联业务公司具备提供样品中小批量大批量的综合制造能力通过开展方案设计制造电子装联微组装和测试等全价值链服务为客户提供专业高效的一站式综合解决方案图2公司发展历史情况数据来源Wind西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分2深南电路0029162022年年报点评公司股权集中国资委为实际控制人截至2022年12月31日公司现第一大股东为中航国际持有公司6397股权其实际控制人为国资委香港中央结算有限公司为第二大股东持股278第三大股东为李雪红自然人持股058公司股权结构整体较为集中稳定中国航空工业集团为其实际控制人隶属于国资委图3公司股权结构数据来源公司公告西南证券整理截至20221231公司的主营业务包括印制电路板封装基板电子装联三大业务从营收结构来看2022年印制电路板业务实现收入8825亿元同比增长10占公司营业收入比重为631贡献公司主要营收封装基板实现营业收入252亿元同比增长44占公司营业收入比重为180同比增长44电子装联实现收入174亿元占公司营业收入125同比降低101从毛利结构来看2022年公司主要业务中印制电路板毛利率为281毛利占比707封装基板业务毛利率为270毛利占比为194电子装联业务毛利率为131毛利占比为65图4公司2022年营业收入结构图5公司2022年主营业务毛利占比其他产品其他业务收入其他产品343封装基板19封装基板18电子装联7印刷电路板电子装联6312印刷电路板71数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分3深南电路0029162022年年报点评受宏观环境影响收入与利润增速短暂放缓2018-2022年公司营业收入由760亿元增至1400亿元其中2022年公司营业收入达到1400亿元同比增长04主要受宏观经济环境不景气美元汇率等影响营收增速放缓从利润端来看2022年公司归母净利润为164亿元同比增长108图6公司2018-2022年营业收入图7公司2018-2022年归母净利润16045189014040168012035147030126010025105080208406015630401042020521000002018201920202021202220182019202020212022营收亿元增速归母净利润亿元增速数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理利润率空间稳步释放费用率区间小幅波动1利润率方面2018-2022年公司毛利率在231至265间波动2022年公司毛利率为255较去年同期上升18pp同期间公司净利率也在增长2022年净利率为117较去年同期上升11pp2费用率方面2018-2022年公司销售费用率从21下降至18同期间公司管理费用率在39至48区间波动2022年公司研发费用率为59较去年同期上升03pp2018-2022年公司研发费用率不断上升表明公司高度重视技术研发不断加大技术投入提升技术优势图8公司2018-2022年毛利率和净利率图9公司2018-2022年费用率300702506050200401503010020501000002018201920202021202220182019202020212022毛利率净利率销售费用率管理费用率研发费用率数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分4深南电路0029162022年年报点评经营性现金流大幅提升净现比高位震荡1经营活动现金流2018-2022年公司经营活动现金流净额总体呈上升态势2022年公司经营活动现金流持续增长净额为318亿元较去年同期增长3582净现比2018-2022年公司净现比总体呈上升趋势2022年公司净现比为19表明公司利润质量较高行业话语权较强图10公司2018-2022年经营活动现金流情况图11公司2018-2022年净现比355025304025203020151520101010505002018201920202021202200经营活动现金流亿元增速20182019202020212022数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理2盈利预测与估值关键假设假设1印制电路板方面我们假设公司2023-2025年期间稼动率稳定上行出货量逐年同比增长808060价格逐年同比增长191909假设2封装基板方面我们假设公司未来三年受益于无锡二厂和广州厂产能释放销量逐年同比增长200300200价格逐年同比增长4277108假设3电子装联业务方面我们预计出货量与价格变动趋势与印制电路板保持一致基于以上假设我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表表1分业务收入及毛利率单位百万元2022A2023E2024E2025E收入8824997074104840112178印制电路板增速101008070毛利率281270270270收入25197314964409458645封装基板增速44250400330毛利率270240260290收入17443191882072322173电子装联增速-1011008070毛利率131110120140其他业务收入5093560261626779请务必阅读正文后的重要声明部分5深南电路0029162022年年报点评单位百万元2022A2023E2024E2025E增速-26100100100毛利率114100100100收入3943433847715248其他增速201100100100毛利率309300300300收入139925157697180590205023合计增速04127145135毛利率255259264275数据来源Wind西南证券预计公司2023-2025年营业收入分别为1577亿元1271806亿元145和2050亿元135归母净利润分别为195亿元187233亿元196284亿元222EPS分别为380元454元555元对应动态PE分别为24倍20倍17倍综合考虑业务范围我们选取了PCB行业两家上市公司作为估值参考分别是兴森科技沪电股份表2可比公司估值股价EPS元PE倍证券代码可比公司元21A22AE23E24E21A22AE23E24E002463SZ沪电股份17310560720891132957165823581855002436SZ兴森科技12270350360450603352351027882100平均值3154258425731977数据来源Wind西南证券整理截至2023328从PE角度看2023年行业平均估值为26倍PE公司PCB业务优势巩固IC载板布局持续向高端化突破业绩将呈现高质量增长趋势我们认为公司利润端有望伴随稼动率与经营效率的提升进一步释放公司在PCB与封装基板领域均为行业龙头PCB业务有望持续受益于服务器与汽车放量此外IC封装基板业务切入BT载板与ABF载板两大领域布局持续填补国产领域空白未来无锡二厂与广州厂新产能投产将打开80亿以上产值空间我们认为公司在PCB业务规模与盈利能力上均强于可比公司并且产品布局上率先卡位高技术壁垒的IC载板业务未来有望持续引领该领域国产替代进程无锡二厂与广州厂产能的产能释放也将给公司业绩增长提供充分的保障基于以上分析我们认为公司收入与利润的成长性与确定性相较于同行可比企业更高因此我们认为公司应享有一定估值溢价给予深南电路2023年30倍估值对应目标价11400元首次覆盖予以买入评级请务必阅读正文后的重要声明部分6深南电路0029162022年年报点评附表财务预测与估值TableProfitDetail利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业收入1399245157696518058962050233净利润163998194739232855284459营业成本1042175119955613628421523716折旧与摊销106182707807078070780营业税金及附加870998151124012761财务费用-612-1291-2246-3458销售费用25312268123126635549资产减值损失-16177-14018-14916-15037管理费用149221159548184167210127经营营运资本变动4418924152-17152-19964财务费用-612-1291-2246-3458其他20404117741774317192资产减值损失-16177-14018-14916-15037经营活动现金流净额317983286136287065333973投资收益2158000000000资本支出-233734-227941-201490-203084公允价值变动损益367187153187其他-127707-68162-50176-52565其他经营损益000000000000投资活动现金流净额-361441-296103-251666-255649营业利润172315196730233696286763短期借款-350341654223714819223其他非经营损益-268145841623917315长期借款-19301400780967087利润总额172046211314249935304078股权融资253794000000000所得税8049165751707919619支付股利-48724-52943-63191-75666净利润163998194739232855284459其他18981-1401695441-4535少数股东损益025029035043筹资活动现金流净额169716-23683-12506-53890归属母公司股东净利润163973194709232820284417现金流量净额129249-336502289324434资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金191347233901295324358535成长能力应收和预付款项322412358170296462313783销售收入增长率036127014521353存货234089284124320974360506营业利润增长率6561417187922712其他流动资产10995052144169311211915净利润增长率10751874195722160长期股权投资389389389389EBITDA增长率806-276167319582投资性房地产554572567567获利能力2固定资产和在建工程1065528127391413998501502131毛利率2552239324532568A无形资产和开发支出55746568904279436318三费率1243117411811181其他非流动资产92641758906675953691净利率1172123512891387资产总计2072655233599525924312837834ROE1338142815191633短期借款000212921218360181127ROA7918629401060应付和预收款项342639397006451260505036ROIC1341126513621542长期借款117462117462117462117462EBITDA销售收入1986171317471840其他负债387266245090272169292236营运能力负债合计84736797248010592511095861总资产周转率075073076079股本51288512885128851288固定资产周转率165164166169资本公积618928618928618928618928应收账款周转率487510514512留存收益5547466965128661421074893存货周转率401435428427归属母公司股东权益1224941136313915327691741519销售商品提供劳务收到现金营业收入10029少数股东权益347376411453资本结构股东权益合计1225288136351515331791741973资产负债率4088430342754082负债和股东权益合计2072655233599525924312837834带息债务总负债1386339731702725流动比率128108111119业绩和估值指标2022A2023E2024E2025E速动比率093072074080EBITDA277884270202315400377158股利支付率2971271927142660PE2862241020151650每股指标PB383344306269每股收益320380454555PS335298260229每股净资产2388265829893396EVEBITDA1677176115031241每股经营现金620566585696股息率104113135161每股股利095103123148数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分7深南电路0029162022年年报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告及附录版权为西南证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分深南电路0029162022年年报点评西南证券研究发展中心上海地址上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼邮编200120北京地址北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编100033深圳地址深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼邮编518040重庆地址重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼邮编400025西南证券机构销售团队TableSalesPerson区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理销售总监021-6841530918621310081jsfswsccomcn崔露文销售经理1564296031515642960315clwswsccomcn王昕宇销售经理1775101837617751018376wangxyswsccomcn薛世宇销售经理1850214642918502146429xsyswsccomcn汪艺销售经理1312792053613127920536wyyfswsccomcn上海岑宇婷销售经理1861624326818616243268cyryfswsccomcn张玉梅销售经理1895715733018957157330zymyfswsccomcn陈阳阳销售经理1786311185817863111858cyyyfswsccomcn李煜销售经理1880173251118801732511yfliyuswsccomcn谭世泽销售经理1312290088613122900886tszswsccomcn卞黎旸销售经理1326298330913262983309blyswsccomcn李杨销售总监1860113936218601139362yflyswsccomcn张岚销售副总监1860124180318601241803zhanglanswsccomcn杜小双高级销售经理1881092293518810922935dxsyfswsccomcn杨薇高级销售经理1565228570215652285702yangweiswsccomcn北京胡青璇销售经理1880012395518800123955hqxswsccomcn王一菲销售经理1804006035918040060359wyfswsccomcn王宇飞销售经理1850098186618500981866wangyufswsccom巢语欢销售经理1366708498913667084989cyhswsccomcn郑龑广深销售负责人1882518974418825189744zhengyanswsccomcn杨新意销售经理1762860991917628609919yxyswsccomcn张文锋销售经理1364263978913642639789zwfswsccomcn广深陈韵然销售经理1820880135518208801355cyryfswsccomcn龚之涵销售经理1580800192615808001926gongzhswsccomcn丁凡销售经理1555998968115559989681dingfyfswsccomcn请务必阅读正文后的重要声明部分