短期来看，宏观弱复苏传导到公司下游资本开支回暖仍需一定时间；长期来看，我们认为，PCB端，随着通信需求稳健增长，数据中心、汽车电子有望快速放量；封装基板端，公司持续加码布局，技术研发、客户突破、产能扩张，有望打开长期发展空间，维持“买入”评级。
　　▍2022年业绩稳健成长，盈利水平提升。整体来看，公司2022年实现收入139.92亿元，同比+0.36%；归母净利润16.40亿元，同比+10.75%；扣非归母净利润14.98亿元，同比+17.83%；毛利率25.52%，同比+1.81pcts；净利率11.72%，同比+1.10pcts，公司盈利水平有所提升，主要因：1）产品结构优化，高毛利率产品收入占比提升；2）原材料成本下降，驱动盈利状况改善；3）境外收入占比提升（近年来公司积极开拓海外业务，境外收入占比由2020年的20.46%提升至2022年的26.88%），且境外业务毛利率高于境内（2022年公司主营业务境内/境外毛利率分别约24.61%/28.31%）；4）汇率波动贡献正向收益；5）公司内部持续推进降本增效，提升盈利水平。逐季度来看，公司2022Q1~Q4收入分别约33.16、36.56、35.14、35.07亿元，同比增速分别为21.68%、15.84%、-9.31%、-16.24%，归母净利润分别约3.48、4.04、4.30、3.47亿元，同比增速分别为42.83%、34.10%、15.12%、10.75%，下半年业绩成长放缓主要由于：1）宏观经济波动导致整体需求下行；2）公司部分客户处于去库存阶段，影响订单及拉货情况。
　　▍PCB：盈利水平提升，持续优化产品矩阵，预计长期将稳健成长。2022年公司PCB业务收入88.25亿元，同比+1.01%，在整体收入中占比63.07%，毛利率28.12%，同比+2.84pcts。1）通信领域，国内通信市场需求放缓但公司在国内客户端份额保持稳定；海外市场需求稳健增长，公司积极开拓海外客户，收入占比提升。展望未来，我们预计国内外通信基础设施建设需求持续存在，并将伴随新兴技术及应用而不断发展。2）数据中心领域，Intel Eagle Stream平台服务器芯片发布延期叠加产业需求走弱，2022H2公司订单承压。展望未来，我们预计新一代平台服务器将在年内实现批量出货及渗透率提升，并将支持PCIe5.0通道，对PCB板材料、层数、工艺的要求均有提升，结合产业调研，我们测算PCIe5.0标准PCB背板的价值量较4.0标准提升约20%~30%，预计将驱动公司产品结构不断优化。3）汽车电子领域，公司产品聚焦于新能源及智能驾驶相关应用，2022年汽车相关PCB订单同比增长超60%，且汽车专厂南通三期在2022年底已开始盈利，伴随未来产能稳步爬坡，并受益于汽车电动化、智能化发展，盈利水平有望不断提升。
　　▍封装基板：持续加码布局，技术研发、客户突破、产能扩张，坚定看好发展。2022年公司封装基板业务收入25.20亿元，同比+4.35%，在整体收入中占比18.01%，毛利率26.98%，同比-2.11pcts，盈利承压主要由于下半年消费电子需求下行。短期来看，消费类产品由于宏观不确定性阶段性表现疲软，或影响公司业绩表现。长期来看，技术角度，公司自2009年以来持续深耕封装基板行业，已具备FC-CSP、RF、FC-BGA等工艺生产能力，其中FC-BGA已具备中阶产品样品制造能力，高阶产品研发按期推进；客户角度，FC-BGA产品目前已交付多家客户进行送样认证；产能角度，无锡二期项目已于2022年9月连线并不断爬坡，且公司预计广州一期项目将于2023Q4连线投产。根据Prismark数据，内资厂商2021年在全球封装基板产值占比不足5%，公司持续在技术、客户、产能等加码布局，有望受益半导体国产化配套需求，我们坚定看好公司成长。
　　▍风险因素：宏观经济波动；市场竞争加剧；原材料成本上行；新产品研发进度不及预期；产能爬坡不及预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：短期来看，宏观弱复苏传导到公司下游资本开支回暖仍需一定时间；长期来看，我们认为，PCB端，通信需求稳健增长，数据中心、汽车电子有望快速放量；封装基板端，公司持续加码布局，技术研发、客户突破、产能扩张，有望打开长期发展空间。我们调整公司2023/24年净利润预测至18.01/23.49亿元（原预测分别为17.79/20.63亿元），补充2025年净利润预测28.25亿元，对应EPS预测分别3.51/4.58/5.51元。横向来看，PCB行业可比公司（沪电股份、生益电子、兴森科技）Wind一致预测2023年PE分别17/24/25倍，考虑到公司PCB龙头地位稳固，以及封装基板业务占比提升带来的估值提升，给予2023年28倍PE，对应目标价98元，维持“买入”评级。

研究报告全文：22年业绩稳健封装基板持续加码布局深南电路002916SZ2022年年报点评2023316中信证券研究部核心观点短期来看宏观弱复苏传导到公司下游资本开支回暖仍需一定时间长期来看我们认为PCB端随着通信需求稳健增长数据中心汽车电子有望快速放量封装基板端公司持续加码布局技术研发客户突破产能扩张有望打开长期发展空间维持买入评级2022年业绩稳健成长盈利水平提升整体来看公司2022年实现收入13992亿元同比036归母净利润1640亿元同比1075扣非归母净利润徐涛科技产业联席首席1498亿元同比1783毛利率2552同比181pcts净利率1172分析师同比110pcts公司盈利水平有所提升主要因1产品结构优化高毛利率S1010517080003产品收入占比提升2原材料成本下降驱动盈利状况改善3境外收入占比提升近年来公司积极开拓海外业务境外收入占比由2020年的2046提升至2022年的2688且境外业务毛利率高于境内2022年公司主营业务境内境外毛利率分别约246128314汇率波动贡献正向收益5公司内部持续推进降本增效提升盈利水平逐季度来看公司2022Q1Q4收入分别约3316365635143507亿元同比增速分别为21681584-931-1624归母净利润分别约348404430347亿元同比增胡叶倩雯速分别为4283341015121075下半年业绩成长放缓主要由于消费电子行业首席1宏观经济波动导致整体需求下行2公司部分客户处于去库存阶段影响分析师订单及拉货情况S1010517100004PCB盈利水平提升持续优化产品矩阵预计长期将稳健成长2022年公司PCB业务收入8825亿元同比101在整体收入中占比6307毛利率2812同比284pcts1通信领域国内通信市场需求放缓但公司在国内客户端份额保持稳定海外市场需求稳健增长公司积极开拓海外客户收入占比提升展望未来我们预计国内外通信基础设施建设需求持续存在并将伴随新兴技术及应用而不断发展2数据中心领域IntelEagleStream平台服务器芯片发布延期叠加产业需求走弱2022H2公司订单承压展望未来我们预计新一代平台服务器将在年内实现批量出货及渗透率提升并将支持PCIe50通道对PCB板材料层数工艺的要求均有提升结合产业调研我们测算PCIe50标准PCB背板的价值量较40标准提升约2030预计将驱动公司产品结构不断优化3汽车电子领域公司产品聚焦于新能源及智能驾驶相关应用2022年汽车相关PCB订单同比增长超60且汽车专厂南通三期在2022年底已开始盈利伴随未来产能稳步爬坡并受益于汽车电动化智能化发展盈利水平有望不断提升深南电路002916SZ封装基板持续加码布局技术研发客户突破产能扩张坚定看好发展2022年公司封装基板业务收入2520亿元同比435在整体收入中占比评级买入维持当前价8109元1801毛利率2698同比-211pcts盈利承压主要由于下半年消费电子目标价9800元需求下行短期来看消费类产品由于宏观不确定性阶段性表现疲软或影响总股本513百万股公司业绩表现长期来看技术角度公司自2009年以来持续深耕封装基板行流通股本510百万股业已具备FC-CSPRFFC-BGA等工艺生产能力其中FC-BGA已具备中总市值416亿元阶产品样品制造能力高阶产品研发按期推进客户角度FC-BGA产品目前近三月日均成交额196百万元52周最高最低价99797215元已交付多家客户进行送样认证产能角度无锡二期项目已于2022年9月连线近1月绝对涨幅-627并不断爬坡且公司预计广州一期项目将于2023Q4连线投产根据Prismark近6月绝对涨幅-072数据内资厂商2021年在全球封装基板产值占比不足5公司持续在技术近月绝对涨幅12-1336客户产能等加码布局有望受益半导体国产化配套需求我们坚定看好公司成长风险因素宏观经济波动市场竞争加剧原材料成本上行新产品研发进度证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明深南电路年年报点评002916SZ20222023316不及预期产能爬坡不及预期等盈利预测估值与评级短期来看宏观弱复苏传导到公司下游资本开支回暖仍需一定时间长期来看我们认为PCB端通信需求稳健增长数据中心汽车电子有望快速放量封装基板端公司持续加码布局技术研发客户突破产能扩张有望打开长期发展空间我们调整公司202324年净利润预测至18012349亿元原预测分别为17792063亿元补充2025年净利润预测2825亿元对应EPS预测分别351458551元横向来看PCB行业可比公司沪电股份生益电子兴森科技Wind一致预测2023年PE分别172425倍考虑到公司PCB龙头地位稳固以及封装基板业务占比提升带来的估值提升给予2023年28倍PE对应目标价98元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元1394313992149031708919571营业收入增长率YoY2020465147145净利润百万元14811640180123492825净利润增长率YoY3510798304203每股收益EPS基本元302322351458551毛利率237255257268274净资产收益率ROE174134133153162每股净资产元17412388263929863393PE269252231177147PB4734312724PS3030282421EVEBITDA17115914010991资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023315请务必阅读正文之后的免责条款和声明2深南电路年年报点评002916SZ20222023316利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入1394313992149031708919571货币资金6201913111714591938营业成本1063710422110801250814218存货25272341266629343319毛利率237255257268274应收账款27322770283633283803税金及附加868789105120其他流动资产13931553159618221984销售费用233253253291313流动资产727085788216954311044销售费用率1718171716固定资产77899138109851254713824管理费用543673700786881长期股权投资44444管理费用率3948474645无形资产407557557557557财务费用107654105124其他长期资产13222449245724612465财务费用率0800040606非流动资产952212149140041556916850研发费用7828208619741096资产总计1679220727222192511227894研发费用率5659585756短期借款3500117920002381投资收益1022121516应付账款18811638189021042350EBITDA25862774316140644867其他流动负债37175070384439243992营业利润16171723196525283027流动负债59486708691380288723营业利润率11601231131814791547长期借款13681175117511751175营业外收入44545其他长期负债957591591591591营业外支出117151111非流动性负债23251765176517651765利润总额16091720195525213020负债合计827284748678979310488所得税12880153172195股本489513513513513所得税率8047786865资本公积36756189618961896189少数股东损益00111归属于母公司所851712249135371531517400归属于母公司股有者权益合计14811640180123492825东的净利润少数股东权益33455净利率股东权益合计106117121137144852012253135411531917406负债股东权益总1679220727222192511227894计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润14811640180123492826增长率折旧和摊销8471062115314381723营业收入2020465147145营运资金的变化-34495-1504-688-689营业利润-0566140287197其他经营现金流3583831368587净利润3510798304203经营现金流合计23423180158731843947利润率资本支出-2658-3378-3000-3000-3000毛利率237255257268274投资收益1022121516EBITDAMargin185198212238249其他投资现金流168-258-7-2-2净利率106117121137144投资现金流合计-2481-3614-2995-2987-2986回报率权益变化02530000净资产收益率174134133153162负债变化536-2421179821381总资产收益率88798194101股利支出-465-465-513-571-739其他其他融资现金流189-127-54-105-124资产负债率493409391390376融资现金流合计2611697611145-482现金及现金等价所得税率80477868651221263-796342479股利支付率物净增加额314313317315315资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分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