事件：公司发布2022年业绩报告，2022年公司实现营收34.2亿元，同比增长11.8%；经调整EBITDA为2.1亿元，同比增长73.0%。
　　费用端短期承压，2023年利润弹性可期。成本端来看，2022年公司成本管控良好，三项业务毛利率均实现较大幅度增长，整体毛利率同比增长3.53pp至30.2%。费用端来看，2022年到店业务加速铺开叠加疫情反复影响，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+4.16pp/+1.75pp/+0.98pp至12.6%/10.6%/8.8%。在行业整体提费趋势下，公司支付费率将有进一步提升；叠加到店业务即将实现盈利，2023年公司整体业绩弹性可期。
　　支付业务量价齐增，联合收单贡献新增长。2022年支付业务实现营收27.5亿元，同比增长21.4%。从量价来看，GPV：2022年支付GPV为2.2万亿元，同比增长5.1%，其中扫码收单实现1.6万亿元，同比增长21.3%。从2023年1/2月数据来看，GPV分别同比增长9.8%/34.1%；并且据公司指引，2023年受益于消费复苏，GPV将达2.7~2.9万亿元，同比增长21.0%-30.0%。支付费率：2022年支付费率为12.3bps，同比+1.6bps。2023年公司将逐步减少商户激励，支付费率也将实现进一步增长。此外，公司还与115家商业银行合作，大力发展联合收单业务，丰富公司客户来源且有助于业务的多元化拓展，2022年活跃支付服务商户数量超810万户，同比增长11.4%。
　　到店电商业务高速扩张，2022年年末已基本实现单月盈亏平衡。2022年到店业务实现营收3.5亿元，同比增长139.0%。通过抖音/快手短视频平台，微信小程序和乐商圈APP多渠道转化，GMV实现同比显著增长，2022年公司到店电商业务GMV达33亿元，同比增长733.1%。利润端来看，2022H2亏损大幅收窄至5190万元，环比H1减少67.4%，2022年年末已基本实现单月盈亏平衡，主要原因有：1）受益于强大的商户供给和品牌知名度，公司到店业务议价能力提升，KOL佣金有所降低；2）公司通过自研AI工具自动生成推广文案和短视频，效率分别提升30%/70%，有效降低制作成本。
　　盈利预测与评级：公司是国内三方支付业务领先企业，到店电商业务逐步进入收获期，我们预计公司2023-2025年EPS为0.94/1.28/1.62元。采用分部估值：公司在二维码支付行业具备较强的品牌效用，市场份额远超第二，并且商户解决方案成熟度较强，预计2023年支付和商户解决方案归母净利润为3.9亿元；到店业务与支付业务和商户解决方案业务产生较大的协同效应，预计公司2023年到店电商业务的收入为7.7亿元，随着公司多平台运营成熟，未来增速可期，综上所述，维持“买入”评级。
　　风险提示：支付行业竞争加剧；支付费率提升不及预期；到店电商业务增长不及预期；商户解决方案转化不及预期等风险。
　　

研究报告全文：TableStockInfo2023年03月29日买入维持证券研究报告2022年业绩点评当前价2490港元移卡9923HK信息技术目标价港元支付压舱石属性凸显到店业绩兑现可期投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件公司发布2022年业绩报告2022年公司实现营收342亿元同比增长TableAuthor分析师王湘杰118经调整EBITDA为21亿元同比增长730执业证号S1250521120002费用端短期承压2023年利润弹性可期成本端来看2022年公司成本管控电话0755-26671517良好三项业务毛利率均实现较大幅度增长整体毛利率同比增长353pp至邮箱wxjswsccomcn302费用端来看2022年到店业务加速铺开叠加疫情反复影响公司销售费用率管理费用率研发费用率分别同比416pp175pp098pp至TableQuotePic相对指数表现12610688在行业整体提费趋势下公司支付费率将有进一步提升移卡恒生指数叠加到店业务即将实现盈利2023年公司整体业绩弹性可期42支付业务量价齐增联合收单贡献新增长2022年支付业务实现营收275亿25元同比增长214从量价来看GPV2022年支付GPV为22万亿元9同比增长51其中扫码收单实现16万亿元同比增长213从2023年-812月数据来看GPV分别同比增长98341并且据公司指引2023年-25受益于消费复苏GPV将达2729万亿元同比增长210-300支付费-41率2022年支付费率为123bps同比16bps2023年公司将逐步减少商户2232252272292211231233激励支付费率也将实现进一步增长此外公司还与115家商业银行合作数据来源聚源数据大力发展联合收单业务丰富公司客户来源且有助于业务的多元化拓展2022年活跃支付服务商户数量超810万户同比增长114基础数据到店电商业务高速扩张2022年年末已基本实现单月盈亏平衡2022年到店52TableBaseData周区间港元1346-3265业务实现营收35亿元同比增长1390通过抖音快手短视频平台微信小3个月平均成交量百万253程序和乐商圈APP多渠道转化GMV实现同比显著增长2022年公司到店电流通股数亿446商业务GMV达33亿元同比增长7331利润端来看2022H2亏损大幅收市值亿11105窄至5190万元环比H1减少6742022年年末已基本实现单月盈亏平衡主要原因有1受益于强大的商户供给和品牌知名度公司到店业务议价能力相关研究提升KOL佣金有所降低2公司通过自研AI工具自动生成推广文案和短视1TableReport移卡9923HK三方支付业务为基频效率分别提升3070有效降低制作成本到店业务打造第二增长极盈利预测与评级公司是国内三方支付业务领先企业到店电商业务逐步进入2022-12-02收获期我们预计公司2023-2025年EPS为094128162元采用分部估值公司在二维码支付行业具备较强的品牌效用市场份额远超第二并且商户解决方案成熟度较强预计2023年支付和商户解决方案归母净利润为39亿元到店业务与支付业务和商户解决方案业务产生较大的协同效应预计公司2023年到店电商业务的收入为77亿元随着公司多平台运营成熟未来增速可期综上所述维持买入评级风险提示支付行业竞争加剧支付费率提升不及预期到店电商业务增长不及预期商户解决方案转化不及预期等风险指标年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元人民币341804470862598680739440增长率1175377627152351归属母公司净利润百万元人民币15392420985726172182增长率-63431735036022606每股收益EPS035094128162净资产收益率556131915211609PE63231713数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分143450移卡9923HK2022年业绩点评盈利预测关键假设1一站式支付服务随着疫情影响逐渐消退下游小微商户业务将逐步恢复预计2023-2025年支付业务GPV增速分别为150150150此外受反垄断政策影响行业头部效应明显头部企业议价权明显提升支付费率将稳步提升预计2023-2025年支付费率分别为140bps150bps160bps整体来看我们预计2023-2025年的支付业务收入增速分别为304232227毛利率分别为1951971972商户解决方案中小商户数字化转型需求进一步增加线下推广逐渐顺畅预计2023年商户解决方案将逐渐恢复我们预计2023-2025年的商户解决方案订单分别同比130140140毛利率分别为8008008003到店电商服务到店电商业务是公司新拓展业务收入主要受GMV和抽佣比率影响考虑到发展初期低基数影响预计2023-2025年GMV增速分别为1100450300抽佣比率稳中有增预计2023-2025年抽佣比率分别为110115115整体来看我们预计2023-2025年的到店电商业务收入增速分别为1162516300随着业务走向正轨规模效应下毛利率维持稳中有增的趋势因此我们预计2023-2025年毛利率分别为6756806804伴随公司各项业务毛利率持续提升费用端管控效果可持续各项费用率保持下降趋势基于以上假设我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表表1分业务收入及毛利率单位百万元人民币2022A2023E2024E2025E收入27543359294426954304一站式支付服务增速214304232227毛利率193195197197收入3096349839884546商户解决方案增速-518130140140毛利率841800800800收入354276591161115094到店电商服务增速13901162516300毛利率673675680680收入34180470865986873944合计增速118378271235毛利率302318331333数据来源公司公告西南证券预计公司2023-2025年营业收入分别为人民币471378599271和739235亿元归母净利润分别为42亿元57亿元72亿元EPS为094128162元对应PE分别为231713倍请务必阅读正文后的重要声明部分2移卡9923HK2022年业绩点评相对估值由于公司涉及到支付商户解决方案和到店电商等多方面业务且不同业务类型差距较大故采用分部估值法对公司进行估值考虑到多数支付厂商均在商户解决方案有所布局故对支付和商户解决方案共同使用PE估值而到店电商业务全年尚未实现盈利且与其他业务类型差距较大故选用PS估值1支付业务和商户解决方案业务综合考虑业务范围选取新国都新大陆和拉卡拉作为支付业务和商户解决方案业务的可比公司进行估值比较表2可比公司PE估值总市值股价EPS元PE倍证券代码可比公司亿元元21A22E23E24E21A22E23E24E300130SZ新国都9017930405910713536301713000997SZ新大陆17316670680730871127231915300773SZ拉卡拉15018813506411214821291713平均值30281814数据来源Wind西南证券整理注统一使用2023年3月28日即期汇率1HKD088CNY2023年行业可比公司平均PE为18倍2020年公司暂未开拓到店电商业务参考当年净利润率我们预计公司2023年支付业务与商户解决方案业务的归母净利润为39亿元该部分业务将持续充分受益于三方支付发展和中小商户数字化转型需求考虑到2023年线下商业逐步复苏支付收单规模将进一步扩大且随着行业格局持续改善收单费率有望提升支付业务量价齐增商户解决方案亦将持续受益于支付业务高增态势两大业务具备较大利润弹性2到店电商业务综合考虑业务范围选取美团和微盟集团作为到店电商业务的可比公司进行估值比较表3可比公司PS估值总市值股价销售额亿元PS倍证券代码可比公司亿港元港元21A22AE23E24E21A22AE23E24E3690HK美团-W8336134601791321995282243511844322013HK微盟集团1505412692042683365654平均值5543数据来源Wind西南证券整理注统一使用2023年3月28日即期汇率1HKD088CNY从PS角度看2023年行业可比公司平均PS为4倍我们预计公司2023年到店电商业务的收入为77亿元到店业务与公司现有的支付业务和商户解决方案业务产生较大的协同效应且随着公司多平台运营成熟未来增速可期综上来看维持买入评级请务必阅读正文后的重要声明部分3移卡9923HK2022年业绩点评附财务报表利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业额341804470862598680739440税后经营利润-085242714405557620销售成本238709321116400613493453折旧与摊销000244231673892销售费用38650470865867171726财务费用5247305137435725管理费用593077533891598110916其他经营资金-51615407-28451-39245财务费用5247305137435725经营性现金净流量NA351712251427992营业利润-109242714405557620投资性现金净流量NA950035003500其他非经营损益123551400080008000筹资性现金净流量NA-104965067752963税前利润12246382715205565620现金流量净额NA341757669184456所得税2645-000-000-000税后利润9601382715205565620归属于非控制股股东利润-5791-3827-5206-6562归属于母公司股东利润15392420985726172182EBITDA17492437645896575237NOPLAT2493273224779863346EPS元035094128162资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金248342282517359208443664成长能力应收账款27464482365471771666营收额增长率118378271235预付款项按金及其他应收款项294631322508410055506466EBIT增长率-6231362350279存货660115012711666EBITDA增长率-6881502347276其他流动资产4705490365027286税后利润增长率-7502986360261流动资产总计5758036593148317541030748盈利能力长期股权投资000000000000毛利率302318331333固定资产4833618471447712净利率28818789无形资产5757646468386879ROE56132152161其他非流动资产142607142607142607142607ROA21525861非流动资产合计153197155255156588157197ROIC23193331351资产总计7290008145699883421187945估值倍数短期借款6803960594115014173702PE6321231116991348应付账款25202403684644157111PS285207163132其他流动负债320783360361421585486209PB351305258217流动负债合计414024461323583040717022股息率000000000000长期借款37932379323793237932EVEBIT-775-423-351-310其他非流动负债8917891789178917EVEBITDA-775-399-332-294非流动负债合计46849468494684946849EVNOPLAT-5440-639-409-349负债合计460873508172629890763872储备-29960-29960-29960-29960留存收益306994349092406353478535归属于母公司股东权益277034319131376392448575归属于非控制股股东权益-8907-12734-17939-24501权益合计268127306397358453424073负债和权益合计7290008145699883421187945数据来源公司公告西南证券注截至2023年3月29日公司尚未披露现金流量表请务必阅读正文后的重要声明部分4移卡9923HK2022年业绩点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告及附录版权为西南证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分移卡9923HK2022年业绩点评西南证券研究发展中心上海地址上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼邮编200120北京地址北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编100033深圳地址深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼邮编518040重庆地址重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼邮编400025西南证券机构销售团队TableSalesPerson区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理销售总监021-6841530918621310081jsfswsccomcn崔露文销售经理1564296031515642960315clwswsccomcn王昕宇销售经理1775101837617751018376wangxyswsccomcn薛世宇销售经理1850214642918502146429xsyswsccomcn汪艺销售经理1312792053613127920536wyyfswsccomcn上海岑宇婷销售经理1861624326818616243268cyryfswsccomcn张玉梅销售经理1895715733018957157330zymyfswsccomcn陈阳阳销售经理1786311185817863111858cyyyfswsccomcn李煜销售经理1880173251118801732511yfliyuswsccomcn谭世泽销售经理1312290088613122900886tszswsccomcn卞黎旸销售经理1326298330913262983309blyswsccomcn李杨销售总监1860113936218601139362yflyswsccomcn张岚销售副总监1860124180318601241803zhanglanswsccomcn杜小双高级销售经理1881092293518810922935dxsyfswsccomcn杨薇高级销售经理1565228570215652285702yangweiswsccomcn北京胡青璇销售经理1880012395518800123955hqxswsccomcn王一菲销售经理1804006035918040060359wyfswsccomcn王宇飞销售经理1850098186618500981866wangyufswsccom巢语欢销售经理1366708498913667084989cyhswsccomcn郑龑广深销售负责人1882518974418825189744zhengyanswsccomcn杨新意销售经理1762860991917628609919yxyswsccomcn张文锋销售经理1364263978913642639789zwfswsccomcn广深陈韵然销售经理1820880135518208801355cyryfswsccomcn龚之涵销售经理1580800192615808001926gongzhswsccomcn丁凡销售经理1555998968115559989681dingfyfswsccomcn请务必阅读正文后的重要声明部分