支付业务：22年活跃支付商户增长明显，GPV与费率均稳中有升，预计22年收入达27亿元（YoY+18.9%）。根据公司1月9日业务发展公告，截至2022年底，共有超810万家活跃支付商户，同比增长超11%；2022年GPV超2.2万亿元，同比增长5%，22H2 GPV近1.2万亿，同比增长2.8%。高度的地域分散性使公司受局部地区疫情反弹的影响较小，在行业竞争趋缓、降本提质的背景下，预计2022年公司支付费率回升至12.1bp（22H2环比继续提升）。
　　到店电商业务：规模快速扩大，22年GMV增长强劲，预计22年收入达3.4亿元（YoY+129.3%），亏损为2.2亿元，22H2亏损明显收窄。根据业务发展公告，2022年GMV近33亿元，同比增长约730%；22H2 GMV达19.45亿元，同比增长496%。2022年SKU超40万，同比增长超154%；22H2 SKU近20万，同比增长35.7%。2022年订单总数接近3700万笔，由于经营效率提高，22H2亏损预期将大幅度收窄至0.61亿元，且单月接近盈利。
　　盈利预测与投资建议。预测支付业务随商户数提升稳步增长；到店电商业务将通过与更多流量平台合作及覆盖更多商家，驱动高增长；商户解决方案业务有所收缩。预测22~24年营业收入33.37/41.54/50.39亿元，经调整归母净利1.92/5.30/6.66亿元。参考可比公司估值，考虑22~23年到店电商持续快速增长、有望扭亏为盈，给予23年经调整归母净利25倍PE，对应合理价值33.71港元/股。维持“买入”评级。
　　风险提示。到店电商增长不及预期，亏损扩大；市场风险（包括外汇风险及现金流量利率风险），信贷风险及流动资金风险。
　　
　　

研究报告全文：TablePage跟踪研究软件与服务证券研究报告广发TableTitle传媒海外移卡公司评级TableInvest买入当前价格2305港元09923HK业绩前瞻合理价值3371港元前次评级买入预计支付逆势增长到店电商强劲且减亏报告日期2023-03-16TableSummary相对市场表现TablePicQuote核心观点支付业务22年活跃支付商户增长明显GPV与费率均稳中有升预77计22年收入达27亿元YoY189根据公司1月9日业务发展56公告截至2022年底共有超810万家活跃支付商户同比增长超35112022年GPV超22万亿元同比增长522H2GPV近1215万亿同比增长28高度的地域分散性使公司受局部地区疫情反弹-60322052207220922112201230323的影响较小在行业竞争趋缓降本提质的背景下预计2022年公司-27支付费率回升至121bp22H2环比继续提升移卡恒生指数到店电商业务规模快速扩大年增长强劲预计年收入22GMV22达34亿元YoY1293亏损为22亿元22H2亏损明显收窄分析师TableAuthor杨琳琳根据业务发展公告2022年GMV近33亿元同比增长约730SAC执证号S026051405000422H2GMV达1945亿元同比增长4962022年SKU超40万SFCCENoBNC117同比增长超15422H2SKU近20万同比增长3572022年0755-23480370订单总数接近3700万笔由于经营效率提高22H2亏损预期将大幅yllgfcomcn度收窄至061亿元且单月接近盈利盈利预测与投资建议预测支付业务随商户数提升稳步增长到店电相关研究TableDocReport商业务将通过与更多流量平台合作及覆盖更多商家驱动高增长商户广发传媒海外移卡2022-09-05解决方案业务有所收缩预测2224年营业收入333741545039亿09923HK到店电商高增元经调整归母净利192530666亿元参考可比公司估值考虑长22H2有望盈亏平衡2223年到店电商持续快速增长有望扭亏为盈给予23年经调整归广发传媒海外移卡2022-06-08母净利25倍PE对应合理价值3371港元股维持买入评级09923HK支付稳健增风险提示到店电商增长不及预期亏损扩大市场风险包括外汇风长到店电商具想象空间险及现金流量利率风险信贷风险及流动资金风险盈利预测备注货币若无特别说明均为人民币汇率为1人民币兑115港元TableContactsTable人民币Finance2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元22933059333741545039增长率1533491245213EBITDA百万元496524205659846归母净利润百万元439421152528664增长率4184-41-6402481257经调整归母净利百万元359472192530666增长率192317-5941766257经调整EPS元股079105042117147经调整市盈率PE252192473171136ROE14112945135145EVEBITDAx192182463144112数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明17TablePageText移卡跟踪研究支付业务22年活跃支付商户增长超10GPV与费率均稳中有升预计22年收入达27亿元YoY189根据公司1月9日业务发展公告截至2022年底共有超810万家活跃支付商户同比增长超112022年GPV超22万亿元同比增长522H2GPV近12万亿同比增长28高度的地域分散性使公司受局部地区疫情反弹的影响较小在行业竞争趋缓降本提质的背景下2022年整体费率稳定上升预计达121bp同比提升09bp分销渠道佣金率保持稳定截至2022年6月30日公司拥有近16万家独立的销售代理近100家联合收单合作伙伴银行超3000个云支付平台密集的销售合作伙伴庞大的渠道网络有助于降低获客成本及提高商户留存率积极参与数字货币技术标准规划设计并与多家领先商业银行共同推进数字人民币在北上深等城市的实施作为到店电商服务商户解决方案业务的交叉销售基础能与支付端所有商家使用的支付应用程序或终端无缝集成到店电商业务规模快速扩大22年GMV增长强劲预计22年收入达34亿元YoY1293且亏损为22亿元22H2亏损持续收窄根据公司公告2022年GMV达33亿元同比增长约73022H2GMV达1945亿元同比增长4962022年SKU超40万同比增长超15422H2SKU近20万同比增长357根据公司FY2022投资者演示材料套餐价格较主流平台低约3050订单总数接近3700万笔由于经营效率提高预计22H2亏损大幅度收窄且单月接近盈利22全年亏损22亿元22H122H2分别亏损159亿061亿在B端聚焦流量CPS定价的广告策略使商家收益比例较其他主流平台更高有助于持续开发B端用户价值在C端以支付为流量入口精准投放引流有助于复用并高效转化留存C端流量商户解决方案业务收缩预计22年收入为3亿元YoY-531疫情波动对SaaS业务亦产生不利影响预计商户解决方案22H2收入不足1亿同比下降720环比下降558根据公司FY2022投资者演示材料公司拥有超100个自营功能模块15个生态合作伙伴功能模块为商户提供营销运营留存复购裂变全生命周期服务随着活跃支付商户的不断增加在极低获客成本的前提下能以更低的收费标准服务更多的商户因此毛利率较其他业务更高预计22年毛利率达到81盈利预测与投资评级预测22年支付业务收入随商户数提升继续稳步增长平均费率较21年有所回升毛利率随之提升至20预计到店电商业务将通过与更多流量平台合作及覆盖更多商家驱动高增长毛利率随规模扩大而逐步提升至60以上预计商家解决方案22年业务收缩商户SaaS金融科技增长放缓营销服务有所下滑收入短期收缩毛利率提升至80以上预计2324年支付业务增速保持在15以上期间平均费率稳中有升于2024年达到138bp接近2019年的费率水平支付商户数增速有所放缓综合影响下毛利率趋于稳定预计到店电商2324年GMV增速放缓但依然高增抽佣率随着GMV增长有所下调毛利率维持在60左右预计2324年疫情负面影响减弱的情况下商家解决方案较22年略有回升更多支付商户转化及ARPU提升驱动收入增长毛利率保持在约80预测2224年收入分别为333741545039亿元经调整归母净利分别为192530666亿元参考可比公司估值考虑2223年到店电商持续快速增长有望扭亏为盈给予23年经调整归母净利25倍PE对应合理价值为3371港元股维持买入评级风险提示到店电商增长不及预期亏损扩大市场风险包括外汇风险及现金流量利率风险信贷风险及流动资金风险识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明27TablePageText移卡跟踪研究表1移卡分业务预测表收入百万元2020A2021A2022E2023E2024E2021H12021H22022H12022H2E一站式支付182922682696310336291044122412711425商户解决方案46364230134639931332920992到店电商148340706101245103162178合计229330593337415450391402165616421695YoY2020A2021A2022E2023E2024E2021H12021H22022H12022H2E一站式支付-121240189151169180296218164商家解决方案1619385-531148154632211-333-720到店电商1293107643400002594727合计153349124521330236217124收入占比2020A2021A2022E2023E2024E2021H12021H22022H12022H2E一站式支付798742808747720745739774840商家解决方案20221090837922319912754到店电商48102170201326298105合计100010001000100010001000100010001000毛利率2020A2021A2022E2023E2024E2021H12021H22022H12022H2E一站式支付264167200180180188149209192商家解决方案562595810800800480704821785到店电商35961060060023505571645合计324266297303313248282322272数据来源公司财报Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明37TablePageText移卡跟踪研究表2移卡利润表简表预测单位百万元202020212022E2023E2024E2021H12021H22022H12022H2E营业收入229330593337415450391402165616421695营业成本154922442347289634601054119011131234销售费用7425936725130289171234133管理费用181269300206247131138152149研发费用128240267199239108133134133营业利润3524821516077963611226883财务费用10172736467101512税前利润454446108555734348984563净利润44138387483639291922165归母净利润4394211525286643031187577经调整净利润35947219253066633014310289经调整EPS元股079105042117147073032023020主要比率202020212022E2023E2024E2021H12021H22022H12022H2E毛利率324266297303313248282322272销售费用率328511061606310314378管理费用率798890504993839288研发费用率567980484877808278营业利润率15415845146158257744249净利率19212526116127208561339归母净利率19113845127132216714645YoY202020212022E2023E2024E2021H12021H22022H12022H2E营业收入153349124521330236217124归母净利润4185-41-6402481257360-454-752-352经调整归母净利192317-59417662571511-373-689-375数据来源公司财报Wind广发证券发展研究中心表3可比公司估值对比总市值EPS元RMBPE倍股票代码公司名称交易币种收盘价亿元RMB2022E2023E2022E2023E300773SZ拉卡拉CNY180144065100277180000997SZ新大陆CNY16116607309121917603690HK美团HKD12676866-105113-977PYPLOPayPalHKD732571314972375337213数据来源公司财报Wind彭博广发证券发展研究中心备注股价为截至2023年3月15日最新收盘价PayPal采用彭博一致预期其他公司采用Wind一致预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明47TablePageText移卡跟踪研究资产负债表TableFinanceDetail单位百万元人民币现金流量表单位百万元人民币至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E至12月31日2020A2021E2022E2023E2024E流动资产50145628558364827730经营活动现金流516430503823货币资金25422058183219732608净利润439421152528664应收及预付24322260246230653718折旧摊销3260706866存货161081011营运资金变动4411101334123其他流动资产241300128114341393其它355351795930非流动资产6091128120112931409投资活动现金流82166141159175长期股权投资25125142160181资本支出00474747固定资产65748392101投资变动8216695112128在建工程00000其他00000无形资产367519487456428筹资活动现金流229915411520414其他长期资产152409489585699银行借款3653652102000资产总计56236756678477769139股权融资2499271000流动负债23243412336738894627其他16648295414短期借款211510300100100现金净增加额2212484225141634应付及预收20352759291435964297期初现金余额4412542205818321973其他流动负债78144153193230期末现金余额25422058183219732608非流动负债132143138133129长期借款00000应付债券1143434343其他非流动负债121100959186负债合计24573555350540224756股本00000资本公积27592488248824882488主要财务比率留存收益36177191514342089至12月31日2020A2021E2022E2023E2024E归属母公司股东权益31203259340239224577成长能力少数股东权益4759124169194营业收入增长23392421负债和股东权益56236756678477769139营业利润增长037-6930231归母净利润增长418-4-6424826获利能力利润表单位百万元人民币毛利率3227322730至12月31日2020A2021A2022E2023E百万元2024E净利率191451313营业收入22933059333741545039ROE141341314营业成本15492244234728963460ROIC101241516营业税金及附加00000偿债能力销售费用74259367251302资产负债率437526517517520管理费用181269300206247净负债比率3875441311研发费用128240267199239流动比率216165166167167财务费用1017273646速动比率215165166166167资产减值损失5060404040营运能力公允价值变动收益428454545总资产周转率041045049053055投资净收益04899000应收账款周转率1219857841898887营业利润352482151607796存货周转率-----营业外收支14019161616每股指标元利润总额454446108555734每股收益097093034117147所得税1463227295每股经营现金流001036007111182净利润44138387483639每股净资产6907217538681013少数股东损益237654525估值比率归属母公司净利润439421152528664PE206215597172136EBITDA496524205659846PB290278266231198EPS元097093034117147EVEBITDA192182463144112识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明57TablePageText移卡跟踪研究广发传媒行业研究小组TableResearchTeam旷实首席分析师北京大学经济学硕士2017年3月加入广发证券2011-2017年2月供职于中银国际证券叶敏婷资深分析师西安交通大学工业工程硕士管理学学士2018年加入广发证券发展研究中心徐呈隽资深分析师复旦大学世界经济学硕士浙江大学经济学学士2019年加入广发证券发展研究中心周喆高级研究员香港理工大学金融硕士2021年加入广发证券发展研究中心卢丝雨高级研究员硕士毕业于上海交通大学2021年加入广发证券发展研究中心张丰淇研究员硕士毕业于伦敦政治经济学院2022年加入广发证券发展研究中心毛玥研究员上海交通大学管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心杨琳琳海外互联网首席分析师华中科技大学管理科学与工程硕士管理学学士2012年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明67TablePageText移卡跟踪研究广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明77