支付业务经营稳健，到店电商业务有望继续高速增长，给予“买入”评级
　　我们预计公司2022-2024年收入分别为33.5/47.9/61.8亿元，主要考虑到：（1）第三方支付赛道具有一定进入门槛，公司在国内聚合扫码市场市占率领先且面对中小商户时议价能力较强，未来有望持续受益于赛道成长；（2）本地生活市场空间广阔，公司到店电商业务GMV有望继续受益于内容平台流量红利维持高速增长，成为公司新的增长引擎。考虑到公司核心业务毛利率稳定，到店电商业务UE持续改善，我们预计公司2022-2024年经调整净利润分别为1.4/4.1/6.4亿元，公司最新股价对应2022-2024年经调整PE分别为84.1/18.5/14.9倍。公司未来有望继续受益于内容平台在本地生活赛道的快速增长，成长性优于行业平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。
　　支付业务为公司核心业务，短期内GPV驱动业务持续增长
　　根据奥纬咨询数据，2019-2023年第三方渠道的交易量CAGR约为18.5%，公司支付业务的收入增长主要受益于总支付交易量（GPV）的增长和平均费率提升，考虑到支付服务差异化程度较低，我们预计GPV规模的增长仍将是该业务短期内收入增长的主要驱动力。公司支付业务造血能力稳定，且能为其他业务导流实现降本增效，是公司的核心支柱业务。
　　本地生活市场空间广阔，公司后续有望受益于行业头部效应
　　本地生活目前线上化率低，增长潜力大，抖音等内容平台目前在该赛道实现了快速增长，但大多数中小商家在内容生产、达人匹配以及广告投流上需要第三方服务商支持，我们预计未来随着流量平台对服务商的管理日趋规范，本地生活服务商的头部效应会有所加强，公司目前在多个内容平台积极布局，依托支付业务在获客成本和现金流方面具备一定优势，到店GMV有望继续维持高速增长。考虑到公司降本增效整体节奏符合预期，我们预计到店电商业务2023年UE有望扭亏为盈，公司整体利润率将实现边际改善。
　　风险提示:第三方支付行业竞争加剧，到店电商业务增长不及预期，内容平台流量风险。
　　

研究报告全文：计算机软件开发公司研移卡09923HK生态协同赋能到店业务打造公司增长新驱动力究2023年03月07日港股公司首次覆盖报告投资评级买入首次吴柳燕分析师肖杰联系人wuliuyankyseccnxiaojiekyseccn证书编号S0790521110001证书编号S0790122030028日期202336支付业务经营稳健到店电商业务有望继续高速增长给予买入评级港当前股价港元25650我们预计公司2022-2024年收入分别为335479618亿元主要考虑到1股一年最高最低港元3380013000公第三方支付赛道具有一定进入门槛公司在国内聚合扫码市场市占率领先且面司总市值亿港元11440对中小商户时议价能力较强未来有望持续受益于赛道成长本地生活市首流通市值亿港元114402次总股本亿股场空间广阔公司到店电商业务GMV有望继续受益于内容平台流量红利维持覆446盖流通港股亿股446高速增长成为公司新的增长引擎考虑到公司核心业务毛利率稳定到店电报商业务持续改善我们预计公司年经调整净利润分别为近3个月换手率3151UE2022-2024告144164亿元公司最新股价对应2022-2024年经调整PE分别为倍公司未来有望继续受益于内容平台在本地生活赛道的快速增股价走势图841185149长成长性优于行业平均水平首次覆盖给予买入评级移卡恒生指数支付业务为公司核心业务短期内驱动业务持续增长100GPV根据奥纬咨询数据2019-2023年第三方渠道的交易量CAGR约为185公司50支付业务的收入增长主要受益于总支付交易量GPV的增长和平均费率提0升考虑到支付服务差异化程度较低我们预计GPV规模的增长仍将是该业务2022-032022-072022-11短期内收入增长的主要驱动力公司支付业务造血能力稳定且能为其他业务开-50源导流实现降本增效是公司的核心支柱业务证数据来源聚源本地生活市场空间广阔公司后续有望受益于行业头部效应券本地生活目前线上化率低增长潜力大抖音等内容平台目前在该赛道实现了证券快速增长但大多数中小商家在内容生产达人匹配以及广告投流上需要第三研方服务商支持我们预计未来随着流量平台对服务商的管理日趋规范本地生究报活服务商的头部效应会有所加强公司目前在多个内容平台积极布局依托支告付业务在获客成本和现金流方面具备一定优势到店GMV有望继续维持高速增长考虑到公司降本增效整体节奏符合预期我们预计到店电商业务2023年UE有望扭亏为盈公司整体利润率将实现边际改善风险提示第三方支付行业竞争加剧到店电商业务增长不及预期内容平台流量风险财务摘要和估值指标指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元22933059334747866178YOY1533494430291经调整净利润百万元361435137412636YOY198206-6842000546毛利率324266299308321经调整净利率1571424186103ROE1411293893138EPS摊薄元1410031215PE倍156228841185149PB倍1815311922数据来源聚源开源证券研究所备注2023年3月6日汇率港币人民币08828请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明122港股公司首次覆盖报告目录1移卡立足支付业务实现业务多元布局的特色平台411公司简介基于支付业务扩展业务生态圈的中小商户服务商412股权结构内部总持股占比超过47513管理层核心团队行业经验丰富614财务概览收入高速增长盈利能力与现金流情况稳步改善72一站式支付服务具备竞争力的核心业务821第三方支付渗透率稳步增长行业格局呈现分散且多元特征822GPV驱动业务收入高增长盈利能力稳定103商户解决方案基于支付业务的高毛利增值服务1231业务概览依托支付业务为商户提供的增值服务1232未来收入具备成长潜力预计短期内利润率维持稳定134到店电商业务赛道空间广阔有望成为增长新引擎1541业务概览持续扩大投入实现多渠道业务布局1542本地生活市场空间广阔看好头部服务商未来发展机遇1543多渠道布局下GMV有望继续高增长UE模型2023年有望转正175盈利预测及投资建议186风险提示19附财务预测摘要单位百万人民币20图表目录图1公司依托支付服务逐步扩大业务范围4图2公司依托一站式支付服务获客并发展商户5图3公司为商户提供支付聚合码5图42021年公司支付业务收入占比为745图5截至2022年6月30日公司创始人为公司第一大股东6图62017-2021年公司收入CAGR达到7807图72022H1到店电商业务收入占比达到987图82022H1公司各项主营业务毛利率均同比改善7图9公司经调整净利率整体呈改善趋势7图102020年上市后公司现金储备得到进一步加强单位百万元8图11第三方支付平台为消费者和商户提供便捷支付服务9图12第三方支付交易量占比有望继续提升10图132019年公司在第三方支付行业市占率约为1310图142022H1一站式支付服务收入同比增长2211图152022H1基于应用程序的支付服务收入占支付收入比重升至7911图162021年公司总支付交易量突破21万亿11图172022H1支付业务平均费率开始同比回升11图182022H1支付业务毛利率恢复至接近疫情前水平12图192022年公司活跃支付商户数超过810万12图202019年公司获客成本优化至17元12图21公司以支付服务为入口为商家提供解决方案服务13图222022H1商户解决方案活跃商户数超150万13请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明222港股公司首次覆盖报告图23商户解决方案收入中营销服务收入占比逐渐增加13图242022H1商户解决方案收入同比下降3314图252022H1商户解决方案ARPU同比下降2514图26公司商户解决方案ARPU与同行业公司相比明显偏低14图272022H1商户解决方案毛利率达到8215图28公司通过小程序和独立APP帮助商家进行线上促销15图292020-2025年本地生活市场规模CAGR有望达到12616图302022H1到店电商收入达到16亿元17图312022H1到店电商毛利率环比改善至5717表1公司主要管理团队行业经验丰富6表2国内对于聚合支付管理趋向规范化9表3公司旗下千千惠是行业内领先的第三方服务商16表4中性情景假设下公司到店电商业务2023年净利润有望扭亏为盈至1540万元17表5公司收入及利润情况概览单位百万人民币18表6移卡同业基本面及估值对比19请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明322港股公司首次覆盖报告1移卡立足支付业务实现业务多元布局的特色平台11公司简介基于支付业务扩展业务生态圈的中小商户服务商移卡于2011年在深圳成立2012年获得腾讯战略投资后开始逐渐推出为小微商户提供支付服务的产品2014年公司子公司乐刷科技成为银联收单成员机构2018年公司成为同时接入网联和银联二维码支付网络的首批服务商公司从2015年起开始利用支付业务积累的商户资源逐渐扩展业务边界先后推出SaaS数字化解决方案营销服务和金融科技服务等业务2021年公司收购千千惠正式进军本地生活市场图1公司依托支付服务逐步扩大业务范围资料来源公司公告开源证券研究所公司目前主营业务分为一站式支付服务商户解决方案和到店电商业务其中支付业务为公司商业生态的核心基础一站式支付服务公司自成立之初就开始经营支付服务业务主要目标客户为线下中小商户业务涵盖基于应用程序的支付服务和传统支付服务公司通过向客户收取按总支付交易量百分比计的服务费剔除清算机构网络转接费获取收入商户解决方案该业务涵盖SaaS数字解决方案精准营销服务和金融科技服务其中SaaS服务主要为商户提供数字化运营工具以帮助商户降本增效精准营销服务聚焦帮助商户引流获客金融科技服务主要为商户提供各种金融产品到店电商业务公司于2021年6月正式推出到店电商业务并于2021年11月进一步收购千千惠加码本地生活投资通过复用公司生态系统中的资源和能力为消费者提供高性价比的本地生活套餐目前主要通过乐商圈APP以及微信抖音小程序进行推广请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明422港股公司首次覆盖报告图2公司依托一站式支付服务获客并发展商户资料来源公司投资者演示材料图3公司为商户提供支付聚合码图42021年公司支付业务收入占比为74到店电商5商户解决方案21一站式支付74一站式支付商户解决方案到店电商资料来源公司官网数据来源公司公告开源证券研究所12股权结构内部总持股占比超过47截至2022年6月30日公司创始人刘颖麒先生通过全资控股的CreativeBrocadeInternationalLimited持有公司3667的股权为公司第一大股东公司同时成立YeahTalent和YeahUnited两家员工持股平台两平台共计持有公司1101的股权从外部股东看日本互联网上市公司RecruitHoldings持有公司864股权田中章雄先生通过GrowthTree共计持有公司543的股权请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明522港股公司首次覆盖报告图5截至2022年6月30日公司创始人为公司第一大股东资料来源公司公告开源证券研究所13管理层核心团队行业经验丰富公司创始人刘颖麒先生为腾讯前100号员工其作为财付通的创始人在支付行业有着丰富的从业经验和行业理解并在企业管理和信息技术领域拥有超过21年的知识积累兼具一线和管理经验公司核心团队其他成员在信息技术和金融行业同样具备相对深厚的从业经验和专业能力团队架构相对稳定有利于公司长期健康发展表1公司主要管理团队行业经验丰富姓名年龄职位简介刘先生于2006年8月至2011年12月担任深圳市财付通科技有限公司总经理并在此期间分别受雇于两家腾讯集团公司于2008年1月至2011年12月担任腾讯数码天津有限公司在线支付部总经理于2001年5月刘颖麒46董事会主席行政总裁至2007年12月在腾讯科技深圳有限公司期间担任监督及管理腾讯集团公司在线支付业务总经理于2000年6月至2001年4月在华为技术有限公司任工程师姚先生在财务和会计行业拥有逾20年经验于2004年12月至2011年10月担任深圳市保得海运有限公司的会计师随后晋升为财务主管财务总姚志坚42财务总监监于2004年1月至2004年12月在沃尔玛商业咨询担任税务主管于2002年8月至2003年12月在深圳市中天元实业有限公司担任财务主管罗先生拥有逾18年的信息技术行业经验于2015年10月至2018年8月罗小辉40首席架构师担任深圳市葵园科技有限公司技术副总裁于2014年7月至2014年8月担任腾讯科技深圳有限公司的多个职位并晋升为开发中心副总监吴先生曾于腾讯科技北京有限公司任职11年于2016年4月至2018年11月任支付基础平台与金融应用线高级顾问于2007年6月至2016年副总经理兼政策发展部吴刚413月于腾讯科技金融合作中心北京合作中心政策金融组及北京监管组总经理任职于2006年8月至2007年6月在腾讯科技银行策略组及行业拓展组任职资料来源Wind开源证券研究所注所示管理层职位信息依据公司2021年年报披露年龄及任职年限为截至2023年初信息请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明622港股公司首次覆盖报告14财务概览收入高速增长盈利能力与现金流情况稳步改善收入高速增长到店电商业务成为新驱动力公司2021年实现总收入306亿元2017-2021年收入CAGR达到7802022H1收入达到164亿元同比增长171从收入结构看2022H1一站式支付商户解决方案到店电商业务的收入占比分别为77412798其中到店电商业务收入占比较2021H1提升66pct逐渐成为公司新的收入增长引擎图62017-2021年公司收入CAGR达到780图72022H1到店电商业务收入占比达到9835250100302008025201506015100401050520000201720182019202020212019202020212022H1总收入亿元YoY一站式支付商户解决方案到店电商数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所主营业务毛利率均同比改善整体盈利能力稳步提升2022H1公司各项主营业务毛利率均实现同比提升一站式支付商户解决方案到店电商分别实现毛利率209821571同比分别提升21341548pct其中到店电商业务因2021年下半年开始成本结构由BD人员成本转换为KOL成本实现了明显优化公司整体2018年经调整利润实现扭亏为盈此后盈利状况呈稳步改善趋势2021年公司全年毛利率和经调整净利率分别达到266和142我们预计随着公司到店电商业务商业模型的继续优化未来整体利润率仍存在继续提升的空间图82022H1公司各项主营业务毛利率均同比改善图9公司经调整净利率整体呈改善趋势1005040803060204010200201720182019202020210-102020H12020H22021H12021H22022H1-20一站式支付商户解决方案到店电商毛利率经调整净利率数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所到店电商业务告别高投入期公司现金储备充足截至2021年年底公司拥有现金及现金等价物合计约206亿较2020年同比减少19主要系股份回购以及到店电商业务投入所致公司2017-2019年每年末现金及现金等价物均保持在4请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明722港股公司首次覆盖报告亿以上2020年公司上市后现金储备得到进一步加强我们认为随着后续到店电商业务逐渐告别高投入期公司当前现金储备处于较为充足的状态图102020年上市后公司现金储备得到进一步加强单位百万元2500300020002500150020001000150050010000500201720182019202020215000经营性现金流投资性现金流融资性现金流年末现金及现金等价物右轴数据来源公司公告开源证券研究所2一站式支付服务具备竞争力的核心业务21第三方支付渗透率稳步增长行业格局呈现分散且多元特征行业实行准入机制规范化逐渐加强第三方支付平台通过连接消费者商户和清算机构提高了移动支付的便利性与安全性平台在此过程中也能对客户需求产生更深刻的理解进而提供诸如金融解决方案等增值服务根据人民银行2010年6月发布的非金融机构支付服务管理办法从事支付业务需要获得第三方支付牌照且在2016年的非银行支付机构风险专项整治工作实施方案中表示央行原则上不再受理新第三方支付牌照申请行业内支付机构进入有减无增的阶段根据移动支付网数据截至2023年2月央行共计发放271张非银行支付机构支付牌照已注销70张非银行支付机构共拥有201张有效支付牌照其中有效互联网支付牌照107张有效银行卡收单牌照61张请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明822港股公司首次覆盖报告图11第三方支付平台为消费者和商户提供便捷支付服务资料来源公司招股书开源证券研究所表2国内对于聚合支付管理趋向规范化发布时间文件相关内容非金融机构可以提供网络支付预付卡发行与受理银行卡收单等业2010年非金融机构支付服务管理办法务但对非金融机构支付服务实行支付业务许可制度中国人民银行对支付业务许可证不做数量限制非银行支付机构风险专项整治工作实开展支付机构客户备付金风险和跨机构清算业务整治严格支付机构2016年施方案市场准入和监管开展无证经营支付业务整治中国人民银行支付结算司关于将非银自2018年6月30日起支付机构受理的涉及银行账户的网络支付业务2017年行支付机构网络支付业务由直连模式迁全部通过网联平台处理移至网联平台处理的通知聚合支付安全技术规范征求意见提出了聚合技术平台的基本框架对聚合支付系统实现安全技术2018年稿安全管理风险控制各方面提出了相关要求中国人民银行关于加强支付受理终端对收款条码提出分类管理制度将其分为个人与特约商户两2021年及相关业务管理的通知类限制个人收款码的远程非面对面收款中国人民银行关于加强支付受理终端对于具有明显经营活动特征的个人条码支付收款服务机构不得通过2022年及相关业务管理的通知个人收款条码为其提供经营活动相关收款服务资料来源中国人民银行官网中国政府网移动支付网开源证券研究所二维码支付渗透率仍有提升空间收单侧竞争格局分散根据奥纬咨询数据2019年中国支付市场中由第三方支付服务商提供的交易量约为1159万亿元占总交易量4152019-2023年第三方渠道的交易量CAGR约为185占比有望在2023年提升至56根据市场监管总局披露数据截至2021年底我国登记在册的请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明922港股公司首次覆盖报告个体工商户达到103亿户由于小微企业较为分散且需求存在多样性第三方线下收单市场的竞争格局较为分散根据奥纬咨询数据以2019年交易量计公司在第三方支付服务提供商的市场份额约为13图12第三方支付交易量占比有望继续提升图132019年公司在第三方支付行业市占率约为13450中国支付市场交易量万亿元60移卡40013050350其他30040199A公司250D公司303028020015020C公司18100B公司105028002017201820192020E2021E2022E2023E银行第三方服务商第三方支付渗透率A公司B公司C公司D公司其他移卡数据来源中国人民银行中国支付清算协会中国银联奥纬数据来源奥纬咨询开源证券研究所注ABCD为以咨询开源证券研究所交易量计行业内市占率排名前四的公司22GPV驱动业务收入高增长盈利能力稳定一站式支付作为公司的支柱业务其收入增长主要受益于1总支付交易量GPV的增长根据易观分析公司2021年支付日均峰值笔数达到4500万笔位于非银行独立二维码支付服务市场第一同比增速达到105远超行业平均增速根据易观分析拉卡拉同期增速为182收入结构优化基于应用程序的支付费率明显高于传统支付业务以及行业供需调整带来的平均费率提升平均费率整体趋稳GPV驱动支付业务收入高增长2021年公司一站式支付服务实现收入227亿元同比增长242017-2021年CAGR达到77其中基于应用程序的支付服务应用程序或电子钱包收入占比从2017年的30提升至2021年的69传统支付服务银行卡收入占比则相应降至31该业务近年来的收入增长主要受总支付交易量GPV的驱动2017-2021年GPV的CAGR为74平均费率则受公司流量策略与疫情的影响由2017年的013降至2021年的011我们认为未来随着第三方支付行业的规范化加强带来的供给侧出清整体支付费率仍有提升空间但考虑到支付服务差异化程度较低GPV规模的增长仍将是该业务收入增长的主要驱动力请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1022港股公司首次覆盖报告图142022H1一站式支付服务收入同比增长22图152022H1基于应用程序的支付服务收入占支付收入比重升至791400401009012003080100070208006010506004004003020200-10100-2002020H12020H22021H12021H22022H12020H12020H22021H12021H22022H1一站式支付服务收入百万元YoY基于应用程序传统支付数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所图162021年公司总支付交易量突破21万亿图172022H1支付业务平均费率开始同比回升1600012020支付费率单位bps140001001200080151000060800040106000204000052000-200-4002020H12020H22021H12021H22022H12020H12020H22021H12021H22022H1GPV亿元YoY基于应用程序传统支付平均数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所支付业务造血能力稳定且能为其他业务导流实现降本增效是公司的核心业务公司支付业务2022H1实现毛利27亿元毛利率达到209同比提升21pct与疫情前水平相比略有下降我们预计随着行业规范化程度不断提高该业务的毛利率后续将维持平稳根据公司公告披露2022年支付业务拥有活跃商户数超过810万同比增长超11触达活跃支付消费者超10亿公司通过支付业务为其他业务导流实现了业务边界的持续扩张根据公司招股书披露截至2019年底公司超过90的商业服务客户由支付服务客户转化而来获客成本由2017年的34元下降至2019年的17元我们认为支付业务积累的庞大C端流量和B端商户资源是公司的核心能力为公司持续延展业务边界提供了坚实的基础请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1122港股公司首次覆盖报告图182022H1支付业务毛利率恢复至接近疫情前水平3003025025200201501510010505002019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1支付业务毛利百万元毛利率数据来源公司公告开源证券研究所图192022年公司活跃支付商户数超过810万图202019年公司获客成本优化至17元9408357306255204153210150020182019202020212022E201720182019支付业务活跃商家数百万家获客成本元数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司招股书开源证券研究所3商户解决方案基于支付业务的高毛利增值服务31业务概览依托支付业务为商户提供的增值服务公司最早于2015年推出智掌柜系统为商户提供餐饮信息管理服务此后业务范围逐渐拓展至商户SaaS产品营销服务和金融科技等服务形成了为商户提供综合一体化解决方案的商业生态2022年上半年公司商户解决方案业务拥有活跃商户数超150万同比下降11相较于支付业务的活跃商家数渗透率为20请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1222港股公司首次覆盖报告图21公司以支付服务为入口为商家提供解决方案服务资料来源公司投资者演示材料图222022H1商户解决方案活跃商户数超150万图23商户解决方案收入中营销服务收入占比逐渐增加183010016251480122060101508400610045200200002020H12020H22021H12021H22022H120172018201920202021H1商业服务客户数百万家渗透率商户SaaS产品营销服务金融科技服务数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所注2021H1后公司不再按收入类型披露商户解决方案收入32未来收入具备成长潜力预计短期内利润率维持稳定短期内疫情影响收入增速未来量价仍存在提升空间2022H1公司商户解决方案实现收入21亿元同比下降33同期ARPU同比下降25至139元主要系疫情对线下商户经营影响所致公司拥有超过800万的庞大商户基础目前渗透率相对较低我们认为公司利用高粘性的支付业务获客的可行性较强未来随着线下消费的持续恢复有望催化商户渗透率的进一步提升此外与同行业其他SaaS公司相比公司商户解决方案的ARPU明显偏低考虑到中小商户对SaaS产品的定制化需求低行业内产品同质化较强未来公司ARPU仍存在提升空间请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1322港股公司首次覆盖报告图242022H1商户解决方案收入同比下降33图252022H1商户解决方案ARPU同比下降25350600500403005003040020250400103002003000-10150200200-20100100100-30500-400-1000-502020H12020H22021H12021H22022H12019202020212021H12022H1商户解决方案收入百万元YoY商户解决方案ARPU元YoY数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所图26公司商户解决方案ARPU与同行业公司相比明显偏低1600012000800040000有赞微盟移卡2021年商家解决方案ARPU元数据来源公司公告开源证券研究所新增投入有限预计短期内毛利率维持稳定2021年下半年公司将到店电商业务从商户解决方案业务中分离对该业务的毛利率有一定的提升作用2022H1商户解决方案毛利率达到82同比提升34pct考虑到疫情影响逐渐减弱以及公司后续新增投入相对有限我们预计该业务的毛利率在短期内维持稳定请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1422港股公司首次覆盖报告图272022H1商户解决方案毛利率达到822501002008015060100405020002019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1商户解决方案毛利百万元毛利率数据来源公司公告开源证券研究所4到店电商业务赛道空间广阔有望成为增长新引擎41业务概览持续扩大投入实现多渠道业务布局公司最早于2019年推出乐商圈小程序试水本地生活到店业态此后陆续投资高频小吃快餐应用帮帮抢收购本地生活服务平台千千惠扩大了在到店电商业务的布局公司目前主要通过抖音快手微信小程序以及自有APP乐商圈实现线上运营通过严选SKU打造高性价比爆款套餐的商业模式协助商家进行线上促销活动2022年公司上线SKU超40万同比增长154图28公司通过小程序和独立APP帮助商家进行线上促销资料来源公司投资者演示材料开源证券研究所42本地生活市场空间广阔看好头部服务商未来发展机遇本地生活市场空间广阔第三方服务商有望成为重要催化剂根据艾瑞咨询数据2020年我国本地生活市场规模约为195万亿元2025年有望达到35万亿元请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1522港股公司首次覆盖报告2020-2025年CAGR约为126且在线渗透率在2025年有望提升至308抖音目前在本地生活赛道实现了快速增长其货找人的推荐型商业模式相较于美团的人找货模式能够激发用户更多的随机性需求且个性化的算法系统也能帮助商户在短期内更高效地获取流量但大多数中小商家在内容平台上运营需要内容生产达人匹配以及广告投流等支持因此我们预计第三方服务商将成为后续本地生活线上化率提升的重要催化剂图292020-2025年本地生活市场规模CAGR有望达到126403530252015105020202025E本地生活市场规模万亿元数据来源艾瑞咨询开源证券研究所支付服务为公司到店业务带来核心竞争力看好本地生活头部服务商未来的发展机会抖音目前主要通过自营和与第三方服务商合作的方式来拓展商户第三方服务商通过在各城市拓展目标商家精选SKU并上架爆款套餐待用户通过线上渠道购买完成核销后从中抽成以获取收入近年来随着抖音本地生活流量的快速增长涌现出诸多第三方服务商其中千千惠食物主义联联周边游规模相对较大对比各服务商的商业模式我们认为公司的支付业务为其在竞争中带来了优势1支付业务积累的商户资源在获客途径和成本上具备相对优势有利于公司开拓更多收益率较低的下沉市场商户2支付主业所提供的稳定现金流能保证到店业务规模的迅速扩张我们预计未来随着流量平台对服务商的管理日趋规范服务商的头部效应会更加明显公司的核心优势有望得到进一步放大表3公司旗下千千惠是行业内领先的第三方服务商本地生活平台成立时间主要运营平台开城数量商户特点千千惠2020年微信抖音快手200中腰部商户食物主义2020年抖音快手120KA商户为主联联周边游2017年微信抖音快手支付宝自有APP400精选商户为主享库生活2019年微信抖音快手自有APP上海等30余个-多鲸生活2012年微信抖音厦门等20余个-资料来源抖音快手公司官网开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1622港股公司首次覆盖报告43多渠道布局下GMV有望继续高增长UE模型2023年有望转正降本增效持续推进2023年全年到店电商UE有望转正收入端看公司的收入主要来自从商家端收取的佣金2022H1公司到店电商业务实现收入16亿元同比增长259共完成交易额136亿元综合抽佣率约为12成本端看该业务的成本主要包含流量平台和达人的佣金2022H1到店电商业务毛利约为09亿元毛利率为57同口径下较2021H2环比提升66pct费用端看该业务的费用主要为BD员工费用2022H1到店电商业务共亏损16亿元我们认为公司当前的BD人效随着业务GMV的增长仍有进一步的提升空间预计2023年业务整体将实现扭亏为盈图302022H1到店电商收入达到16亿元图312022H1到店电商毛利率环比改善至571801506016010050140501204010002021H12021H22022H13080-506020-100401020-1500-20002021H12021H22022H1到店电商毛利百万元到店电商亏损百万元到店电商收入百万元毛利率数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所多渠道布局下GMV有望继续高增长乐观情景下利润率有望超预期改善根据钛媒体报道抖音2022年本地生活约实现770亿元GMV2023年目标为1500亿元公司2022年到店电商业务GMV约为33亿元全渠道约占抖音总体43我们预计中性情景下公司2023年到店业务GMV将维持与抖音相近的增速有望实现700亿元GMV假设公司2023年该业务的抽佣率稳定在11净利率扭亏为盈至2到店电商业务2023年有望实现1540万元的净利润此外公司也在除抖音外的其他内容平台积极布局自身GMV有望继续维持高速增长且考虑到公司将降本增效定为该业务发展的首要目标未来利润率也存在超预期改善机会表4中性情景假设下公司到店电商业务2023年净利润有望扭亏为盈至1540万元GMV百万元抽佣率收入百万元净利率利润百万元2022H1到店电商业务拆分13551191616-99-1594乐观情景100001151150303452023年测算中性情景700011077020154悲观情景60001056301595数据来源公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1722港股公司首次覆盖报告5盈利预测及投资建议51盈利预测收入端我们预计公司2022-2024年收入分别为335479618亿元主要考虑到1第三方支付赛道具备一定进入门槛公司在国内聚合扫码市场市占率领先且面对中小商户时议价能力较强未来有望持续受益于赛道成长预计2022-2024年收入增速分别为1838102商户解决方案业务短期受疫情影响压制长期看在商户渗透率和ARPU上仍存在提升空间预计2022-2024年收入增速分别为-5210873本地生活市场空间广阔公司到店电商业务GMV有望继续受益于内容平台流量红利维持高速增长成为公司新的增长引擎预计2022-2024年收入增速分别为14511295成本端考虑到公司支付业务和商户解决方案业务毛利率较为稳定到店电商业务处于规模快速成长期未来规模效应有望进一步放大我们预计公司2022-2024年毛利率分别为303132利润端考虑到公司支付业务模式较为成熟商户解决方案业务后期投入有限到店电商业务未来在BD人员费用上有望继续实现优化我们预计公司2022-2024年经调整净利润分别为144164亿元表5公司收入及利润情况概览单位百万人民币202020212022E2023E2024E主营收入22933059334747866178一站式支付18292268267636804048商户解决方案463642307336630到店电商-1483637701500收入增速1533494430291一站式支付-121240180375100商户解决方案1619385-52295874到店电商--14521119948毛利率324266299308321Non-GAAP净利润36064348137241166364Non-GAAP净利率1571424186103数据来源公司公告开源证券研究所52估值分析我们采用分部估值法验证公司当前股价水平合理性1支付业务及商家解决方案方面考虑到公司的核心模式为依托支付业务进而拓展其他多元业务且商户解决方案为发展较为成熟的增值服务我们分别选取A股和美股具有类似商业模式的公司拉卡拉新大陆PayPalSquarespace作为可比公司2到店电商业务方面我们选取国内具有到店业务的公司美团和携程集团作为可比公司根据分部估值法针对支付及商家解决方案业务我们给予行业平均水平20-25倍PE估值针对到店电商业务考虑到公司该业务2023年处于扭亏为盈阶段利润增速较快我们采用PS估值法给予公司5-6倍PS估值以3月6日港元兑人民币汇率请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1822港股公司首次覆盖报告08828计算对应公司合理价值157-194亿港元公司最新股价257港元截至2023年3月6日对应2022-2024年经调整PE分别为841185149倍考虑到公司核心业务基本盘稳定未来有望持续受益于内容平台在本地生活赛道的快速增长成长性优于行业平均水平首次覆盖给予买入评级表6移卡同业基本面及估值对比经调整净利润百万元PEPS证券代码证券名称市值亿元2022E2023E2024ECAGR2022E2023E2024E按业务划分支付业务及商家解决方案PE300773SZ拉卡拉14757472896930305206157000997SZ新大陆167689880110827242190152PYPLOPayPal576232222376134248115178151131SQSPNSquarespace2214925515061333388288平均值265234182按业务划分到店电商业务PS03690HK美团7813231316890319312723528229961HK携程集团175664349608291259845643平均值604233数据来源Bloomberg开源证券研究所注市值按照2023年3月6日收盘价计算除美团外其他可比公司盈利预测及估值数据取自2023年3月6日彭博一致预期对应汇率为1美元69313人民币1港元08828人民币6风险提示第三方支付行业竞争加剧目前行业收单侧竞争格局较为分散未来行业竞争加剧可能影响公司市场份额以及费率稳定到店电商业务增长不及预期未来行业竞争加剧以及商业模式迭代可能导致公司到店电商GMV增长以及UE优化不及预期内容平台流量风险公司到店电商业务依赖于内容平台的高流量若平台流量出现增长放缓或减少对本地生活的分配对公司业务将产生负面冲击请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1922港股公司首次覆盖报告附财务预测摘要单位百万人民币资产负债表百万元2020A2021A2022E2023E2024E利润表百万元2020A2021A2022E2023E2024E流动资产50145628553960986538营业收入22933059334747866178现金2542205818401355787营业成本-1549-2244-2346-3313-4196应收账款333381417596769营业费用-201-500-619-742-927存货1610101010管理费用-181-269-318-359-432其他流动资产21233179327241364971其他收入费用-9437150120120非流动资产6091128113811571185营业利润352482214493743固定资产及在建工程65747992115净财务收入费用-10-17-50-50-50无形资产及其他长期资其他利润5441054105910651071112-19000产资产总计56236756667772557723除税前利润454446164443693流动负债23243412282830513296所得税-14-63-25-66-104短期借款211510510510510少数股东损益2-37000应付账款20352759223024532699归母净利润439421139376589其他流动负债78144888888EBITDA442579243527783非流动负债132143143143143扣非后净利润361435137412636长期借款00000EPS元144099027122152其他非流动负债132143143143143负债合计24573555297131943439主要财务比率2020A2021A2022E2023E2024E股本00000成长能力储备27592488248824882488营业收入1533494430291归母所有者权益31203259000营业利润-01369-5571304510少数股东权益47-59000归属于母公司净利润4184-41-6691702567负债和股东权益总计56236756667772557723获利能力毛利率324266299308321净利率1571424186103ROE1411293893138ROIC4241204157偿债能力现金流量表百万元2020A2021A2022E2023E2024E资产负债率437526445440445经营活动现金流-5-164-534-343-30净负债比率-736-484-359-208-65税前利润454446164443693流动比率2216202020折旧和摊销8997293440速动比率1411121009营运资本变动-1115-520-165-1043-1009营运能力其他567-188-562223245总资产周转率0605050708投资活动现金流-82-166-33-48-62应收账款周转率12085839389资本开支-15-29-33-48-62应付账款周转率1009091416其他-68-137000存货周转率13181721235532604048融资活动现金流2299-130000每股指标元股权融资0-388000每股收益最新摊薄1410031215银行借款每股经营现金流最新摊230629000-00-04-10-10-01薄其他2069-371000每股净资产最新摊薄1267372120102汇率变动对现金的影估值比率-111-25000响现金净增加额2212-460-568-391-92PE156228841185149期末现金总额25422058149010991007PB1815311922数据来源公司公告开源证券研究所备注2023年3月6日汇率港币人民币08828请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2022