本篇报告核心解决以下问题：1）如何理解移卡分业务长期增长逻辑？移卡支付+商家解决方案+到店电商业务的协同效应如何？2）移卡分业务核心指标拆解及长期收入空间如何？3）如何看待抖音本地生活业务快速增长为移卡到店电商业务带来的增量空间？如何看待移卡到店电商业务UE模型改善空间？
　　1、支付业务
　　第三方支付牌照收紧进一步提高收单行业新进壁垒，竞争格局持续优化。央行收紧第三方支付牌照的发放，收单行业新进壁垒进一步提高。截至2021年3月，移卡旗下乐刷科技是国内16家同时拥有全国银行卡收单许可证和移动电话支付许可证的支付服务商之一。收单市场竞争格局较为分散，政策监管加速行业出清并推动竞争格局持续优化。一站式支付业务贡献稳定收入来源，作为移卡生态系统的流量入口，为后续发展商户解决方案及到店电商业务奠定重要基础。一站式支付作为移卡的业务基本盘，业务规模实现稳健增长的同时积累大量商户端资源，且公司支付业务与SaaS业务在产品端归属于同一APP，在较大程度上降低了后续发展商家解决方案业务及到店电商业务的获客成本。目前商户解决方案客户与活跃支付商户相比的渗透率仍不到20%，长期转化率有较大提升空间。
　　疫情之下支付交易规模增长仍具韧性，支付费率呈现稳中有升的态势。根据测算，我们预计支付收入2022-2025年三年CAGR约为30%，主要由支付业务交易量GPV及支付费率驱动：1）我们预计移卡2022年活跃支付商户数量超过810万，对比中国登记在册个体工商户1亿+的数量仍有较大渗透空间，同时个人收款码转换为商用收款码等政策落地也将继续推动支付商户数量提升。单商户支付交易量短期受疫情影响而承压，长期随着经济复苏、消费增速回暖，单商户支付交易量增速有望转正；2）公司在前期展业阶段主动降低商户端费率以快速扩大市场份额，同时支付费率相关政策已逐步落地，“96费改”后，第三方支付各环节分润比趋于稳定。随着支付市场竞争格局持续优化，且公司定价能力提升，长期公司支付费率预计有较大提升空间，我们预计2023年支付费率同比提升2.3bps。
　　2、商家解决方案业务
　　基于支付业务积累的海量商户资源拓展商业服务，建立端到端的生态系统。公司总支付交易量及活跃的支付服务客户数量保持稳健增长，截至2022H1，活跃支付服务商户达到760万，触达近10亿消费者，为商业服务提供较大的客户转化空间，同时规模经济效应持续加强推动获客成本下降。公司向中小型线下商户提供全生命周期的商户解决方案，通过提供数字化运营工具帮助商户降本增效、精准营销服务帮商户引流获客、金融科技帮商户解决运营资本和保险需求。长期沉淀的交易、运营及消费行为数据也助力公司不断改进服务产品，截至2021年，移卡商家解决方案拥有100+自营功能模块和15个生态合作伙伴功能模块。
　　商业服务持续渗透活跃支付商户，SaaS收入占比提升拉高板块毛利率。根据测算，我们预计商家解决方案业务收入2022-2025年三年CAGR约为24%，主要由商家解决方案活跃客户数量及ARPU值驱动：1）商户解决方案与支付绑定较深，两者在产品端归属于一站式APP，因此商户服务客户主要由活跃支付商户转化而来，短期渗透率下降主要由于疫情之下商户倒闭数量增加，支付商户转化为商家服务客户需一定周期，长期随着商户经营改善及公司开展主动营销，渗透率将回归正常增长趋势；2）ARPU增速短期受疫情影响承压，长期随着消费回暖，商户预算及订阅服务模块增加，ARPU增速有望转正。
　　3、到店电商业务
　　移卡基于支付业务触达的B端商户及C端消费者资源，通过自有APP+多平台小程序开展到店电商业务：2022H1移卡拥有760万活跃支付服务商户，触达近10亿消费者，基于以上流量资源，通过自有APP（乐商圈+千千惠）及多平台小程序（微信小程序、微信公众号、抖音小程序、快手小程序等）快速拓展到店电商业务，为用户提供优质的本地生活服务，同时全渠道协助商户促进销售，提高消费者留存与互动，实现私域流量的统一管理及全面布局。
　　基于抖音本地生活GMV空间测算以及移卡市占率预测，移卡到店电商GMV中性假设下2022-2025年三年CAGR有望达到83%。我们认为移卡到店电商业务前期增长驱动力主要来自抖音渠道，移卡抓住抖音本地生活业务高速增长的红利期，快速拓展到店电商业务，帮助抖音丰富供给侧的中小商户资源，同时实现GMV快速增长。后期抖音直营将继续聚焦高线城市及KA商家，通过服务商拓展下沉市场及腰尾部商家，因此抖音本地生活服务商GMV占比有望提高。另外，移卡也积极与其他流量平台合作，包括快手、视频号等，长期有望贡献更多抖音渠道之外的增量空间。
　　移卡到店收入测算，中性假设下2022-2025年三年收入CAGR有望达到85%，UE模型持续改善：1）移卡到店电商收入主要由到店交易规模GMV及take rate驱动，移卡旗下千千惠平台目前是抖音本地生活头部服务商，2022年市占率约为7%，市场地位稳固，我们认为，移卡到店业务将受益于抖音本地生活GMV快速增长，预计202

研究报告全文：证券研究报告海外2023年02月28日移卡9923HK公司深度报告支付基本盘稳健增长到店电商构建第二增长曲线评级买入首次覆盖陈梦竹证券分析师张娟娟联系人罗婉琦联系人S0350521090003S0350121110013S0350122040042chenmzghzqcomcnzhangjj02ghzqcomcnluowqghzqcomcn1最近一年走势预测指标FY2021AFY2022EFY2023EFY2024E营业收入百万元3059340049446895移卡恒生指数03769增长率33114539归母净利润百万元42114733671802099增长率-4-6512911400430摊薄每股收益元097034077165-01239ROE135711-02909PE2262650428441332-04578PB310312215154PS330297204146资料来源Wind资讯国海证券研究所注本报告股价货币单位为港币其余非特殊说明均为人民币换算汇率采用1港元087元人民币公司2022财年对应自然年为2022年1月1日-2022年12月31日相对恒生指数表现表现1M3M12M移卡344464262恒生指数75412-90请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2核心观点本篇报告核心解决以下问题1如何理解移卡分业务长期增长逻辑移卡支付商家解决方案到店电商业务的协同效应如何2移卡分业务核心指标拆解及长期收入空间如何3如何看待抖音本地生活业务快速增长为移卡到店电商业务带来的增量空间如何看待移卡到店电商业务UE模型改善空间1支付业务第三方支付牌照收紧进一步提高收单行业新进壁垒竞争格局持续优化央行收紧第三方支付牌照的发放收单行业新进壁垒进一步提高截至2021年3月移卡旗下乐刷科技是国内16家同时拥有全国银行卡收单许可证和移动电话支付许可证的支付服务商之一收单市场竞争格局较为分散政策监管加速行业出清并推动竞争格局持续优化一站式支付业务贡献稳定收入来源作为移卡生态系统的流量入口为后续发展商户解决方案及到店电商业务奠定重要基础一站式支付作为移卡的业务基本盘业务规模实现稳健增长的同时积累大量商户端资源且公司支付业务与SaaS业务在产品端归属于同一APP在较大程度上降低了后续发展商家解决方案业务及到店电商业务的获客成本目前商户解决方案客户与活跃支付商户相比的渗透率仍不到20长期转化率有较大提升空间疫情之下支付交易规模增长仍具韧性支付费率呈现稳中有升的态势根据测算我们预计支付收入2022-2025年三年CAGR约为30主要由支付业务交易量GPV及支付费率驱动1我们预计移卡2022年活跃支付商户数量超过810万对比中国登记在册个体工商户1亿的数量仍有较大渗透空间同时个人收款码转换为商用收款码等政策落地也将继续推动支付商户数量提升单商户支付交易量短期受疫情影响而承压长期随着经济复苏消费增速回暖单商户支付交易量增速有望转正2公司在前期展业阶段主动降低商户端费率以快速扩大市场份额同时支付费率相关政策已逐步落地96费改后第三方支付各环节分润比趋于稳定随着支付市场竞争格局持续优化且公司定价能力提升长期公司支付费率预计有较大提升空间我们预计2023年支付费率同比提升23bps2商家解决方案业务基于支付业务积累的海量商户资源拓展商业服务建立端到端的生态系统公司总支付交易量及活跃的支付服务客户数量保持稳健增长截至2022H1活跃支付服务商户达到760万触达近10亿消费者为商业服务提供较大的客户转化空间同时规模经济效应持续加强推动获客成本下降公司向中小型线下商户提供全生命周期的商户解决方案通过提供数字化运营工具帮助商户降本增效精准营销服务帮商户引流获客金融科技帮商户解决运营资本和保险需求长期沉淀的交易运营及消费行为数据也助力公司不断改进服务产品截至2021年移卡商家解决方案拥有100自营功能模块和15个生态合作伙伴功能模块商业服务持续渗透活跃支付商户SaaS收入占比提升拉高板块毛利率根据测算我们预计商家解决方案业务收入2022-2025年三年CAGR约为24主要由商家解决方案活跃客户数量及ARPU值驱动1商户解决方案与支付绑定较深两者在产品端归属于一站式APP因此商户服务客户主要由活跃支付商户转化而来短期渗透率下降主要由于疫情之下商户倒闭数量增加支付商户转化为商家服务客户需一定周期长期随着商户经营改善及公司开展主动营销渗透率将回归正常增长趋势2ARPU增速短期受疫情影响承压长期随着消费回暖商户预算及订阅服务模块增加ARPU增速有望转正请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心观点3到店电商业务移卡基于支付业务触达的B端商户及C端消费者资源通过自有APP多平台小程序开展到店电商业务2022H1移卡拥有760万活跃支付服务商户触达近10亿消费者基于以上流量资源通过自有APP乐商圈千千惠及多平台小程序微信小程序微信公众号抖音小程序快手小程序等快速拓展到店电商业务为用户提供优质的本地生活服务同时全渠道协助商户促进销售提高消费者留存与互动实现私域流量的统一管理及全面布局基于抖音本地生活GMV空间测算以及移卡市占率预测移卡到店电商GMV中性假设下2022-2025年三年CAGR有望达到83我们认为移卡到店电商业务前期增长驱动力主要来自抖音渠道移卡抓住抖音本地生活业务高速增长的红利期快速拓展到店电商业务帮助抖音丰富供给侧的中小商户资源同时实现GMV快速增长后期抖音直营将继续聚焦高线城市及KA商家通过服务商拓展下沉市场及腰尾部商家因此抖音本地生活服务商GMV占比有望提高另外移卡也积极与其他流量平台合作包括快手视频号等长期有望贡献更多抖音渠道之外的增量空间移卡到店收入测算中性假设下2022-2025年三年收入CAGR有望达到85UE模型持续改善1移卡到店电商收入主要由到店交易规模GMV及takerate驱动移卡旗下千千惠平台目前是抖音本地生活头部服务商2022年市占率约为7市场地位稳固我们认为移卡到店业务将受益于抖音本地生活GMV快速增长预计2022年GMV同比增长100以上达到70-80亿整体到店服务费率预计稳定在10-11之间2我们针对移卡到店电商收入2022-2025年三年CAGR进行弹性测算假设移卡到店电商业务Takerate平均变化-0525且到店电商业务GTV占抖音服务商大盘的市占率平均变化17的情景下移卡到店电商收入2022-2025年三年CAGR为571063UE模型持续改善到店收入端主要来自商户端服务费中性假设下2023年Takerate预计为106成本端主要包括抖音平台佣金及KOL分成费用费用端包括BD费用流量推广及管理费用2022年UE亏损主要由于BD费用较高前期公司以直营模式为主后续随着业务规模增长带来的BD规模效应增强且公司将在部分下沉市场采取与第三方服务商合营的模式预计BD费用有较大优化空间中性假设下移卡到店电商业务将于2023年实现扭亏为盈净利率约为24盈利预测和投资评级我们预计公司2022-2024年营收分别为344969亿元归母净利润分别为153472亿元Non-GAAP归母净利润分别为153573亿元对应摊薄EPS为030817元对应PE为65X28X13X根据SOTP估值法我们给予2023年移卡合计目标市值137亿元人民币对应目标价35港元31元人民币公司支付业务稳健增长商家解决方案业务持续渗透支付活跃客户到店电商业务受益于抖音本地生活高速增长的红利期实现GMV快速增长公司支付商家解决方案到店电商业务协同发展成长空间广阔首次覆盖给予买入评级5风险提示宏观疫情反复风险支付行业竞争加剧风险行业监管政策调整风险到店电商业务发展不及预期风险专家调研相关数据结论的准确性及代表性问题等请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4报告目录一公司概况7发展历程以支付业务为基本盘逐步拓展商户服务及到店电商业务股权结构整体股权结构稳定公司创始人刘颖麒持股比例达3667管理团队团队成员经验丰富创始人及多位高管曾任职于腾讯公司核心分析框架支付业务稳健增长到店电商业务贡献新增量二一站式支付业务12第三方支付行业规模稳健增长基于应用程序的交易量增速高于传统支付96费改推动收单费率市场化定价第三方支付各环节分润比趋于稳定第三方支付牌照收紧进一步提高收单行业新进壁垒竞争格局持续优化移卡支付业务连接消费者与商户两端成为整体生态系统的重要流量入口支付业务收入增速有所回升外包渠道商佣金率下降推动支付毛利率提高覆盖全国的销售渠道及开放生态的合作模式促进客户稳定增长获客成本降低疫情之下支付交易规模增长仍具韧性支付费率呈现稳中有升的态势支付业务收入测算预计2022-2025年三年CAGR约为30三商户解决方案业务21基于支付业务积累的海量商户资源拓展商业服务建立端到端的生态系统收入端短期受疫情影响承压板块收入占比提升带动整体毛利率提高围绕中小商户赋能的SaaS产品矩阵持续完善服务商户全生命周期基于长期沉淀的支付数据推出精准营销服务广告主数量快速增长商业服务持续渗透活跃支付商户SaaS收入占比提升拉高板块毛利率商家解决方案业务收入测算预计2022-2025年三年CAGR约为24四到店电商业务28本地生活市场空间广阔行业线上渗透率具有较大提升空间抖音基于流量红利期将高粘性流量转到店流量快速入局本地生活移卡协同现有支付生态资源通过自有APP多平台小程序开展到店业务到店电商GMV保持高速增长板块收入占比提升带动整体毛利率提高请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5报告目录到店电商GMV空间测算中性假设2022-2025年三年CAGR有望达到83到店电商业务UE模型持续改善预计2023年实现扭亏为盈长期战略将继续聚焦下沉市场开拓同时拓展多样化流量渠道合作五盈利预测和投资评级36移卡估值分析预计2023年合理市值为137亿人民币对应股价35港元六风险提示38移卡盈利预测表40请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6一公司概况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7发展历程以支付业务为基本盘逐步拓展商户服务及到店电商业务通过综合支付解决方案平台推出聚合支付平台成为中国首携手众多合作伙伴进注资千千惠获60成立主要经营实成立子公司乐刷科技推出小中国银联财付通支付宝批推出综合二维码支付解决方案一步扩展分销渠道并股权拓展到店电商业体深圳移卡微商户的商业化支付服务等支付渠道提供支付服务的持牌第三方支付服务提供商收购拓展宝金融务板块20112013201520172019202120122014201620182020获得腾讯战略投资乐刷科技成为中国银联收单成员机成立子公司深圳飞泉成为同时接入网联及中国银联二移卡于港交所开始为小微商户设构获得央行颁发的全国银行卡收为商户及消费者提供金维码支付网络的首批服务提供商主板上市计支付服务产品单许可证及移动电话支付许可证融科技服务总支付交易量超过7000亿元移卡2020年上市以来股价走势600002020年9月10日发布上市2021年3月25日披露2020后的首份财报2020H1营收年实现营收2293亿元同比500001077亿元同比增长513增长1542021年11月1亿元注资千千惠获60股权扩大投资到店电商业务400002022年8月30日披露2022H1营2020年12月推出到店电2021年8月26日披露2021H1收1672亿元同比增长1707商服务营收1402亿元同比增长3000030212021年末覆盖731万商2022年3月31日披露2021年实现截至2023年1月覆盖家触达约95亿名消费者营收3059亿元同比增长334020000到店电商成为新业务板块约760万商家触达约10亿名消费者10000截至2020年12月31日覆盖商户同比45至550万触达消费者同比755至65亿0002020-06-012020-07-292020-09-232020-11-242021-01-212021-03-222021-05-212021-07-202021-09-142021-11-152022-01-112022-03-112022-05-132022-07-122022-09-062022-11-032023-01-03-10000截至2023年1月6号资料来源移卡公司招股书移卡公司财报移卡公司官网同花顺国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8股权结构整体股权结构稳定公司创始人刘颖麒持股比例达3667境外移卡主要股东结构刘颖麒田中章雄7000100100Creative达盟信托服务香RecruitBrocadeGrowthTreeLtd其他港有限公司Holdings6000International1101864366754338255000移卡1004000移卡香港股权结构截至2022H13000境内10020004039移卡外商独资企业37373737刘颖麒合约安排10009927100100100深圳移卡乐售云深圳飞泉前海扫扫00020200601202006302020123120210630202112312022063060100100100刘颖麒RecruitHoldings乐刷科技广州飞泉鼎鼎文化飞泉保理田中章雄MathiasNicolausSchillingTheCapitalGroupCompaniesSumitomoMitsuiTrustHoldings股权结构截至2021年TanakaAkio小野裕史资料来源移卡公司招股书移卡公司财报同花顺国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9管理团队团队成员经验丰富创始人及多位高管曾任职于腾讯1999年6月2000年6月2001年5月2006年8月2008年1月于中国湖南省长沙市的担任华为技术有限公司任职于腾讯科技深圳担任深圳市财付通科技担任腾讯数码天津长沙理工大学获得计算工程师职务有限公司担任负责监有限公司总经理有限公司在线支付部总机应用学士学位督及管理腾讯集团公司经理刘颍麒在线支付业务总经理公司创始人行政1999年2000年2001年2006年2008年总裁兼执行董事2011年9月2012年4月2012年8月2013年9月2019年11月担任移卡科技有限公司担任移卡外商独资企业担任深圳市移卡科技有担任深圳市移卡科技有在移卡有限公司中职务制订整体发展战略董事总经理限公司总经理限公司董事由董事调任为执行董事及业务规划监督管理及战略发展2011年2012年2012年2013年2019年姓名职位主要职责主要从业经历2006年12月毕业于华南理工大学获得会计电算化学士学位2002年8月至2003年12月担任深圳市中天元实业有监督财务及会计事宜资限公司财务主管2004年1月至2004年12月在沃尔玛商业咨询深圳有限公司担任税务主管2004年12月至2011姚志坚财务总监兼执行董事本及财务管理并协助行年10月担任深圳市保得海运有限公司的会计师随后晋升为财务主管财务总监2011年10月起担任深圳移卡财务总政总裁制订组织架构监及高级副总裁2013年10月开始担任乐刷科技财务部总经理2018年12月起担任移卡香港董事于财务及会计行业拥有逾17年经验监督技术架构规划及技2004年7月毕业于四川大学获得电子信息工程学士学位2004年7月至2014年8月担任腾讯科技深圳有限公司的罗小辉首席架构师兼执行董事术创新管理并管理架构多个职位并晋升为开发中心副总监2015年10月至2018年8月期间担任深圳市葵园科技有限公司技术副总裁委员会及人工智能实验室2018年12月起一直担任深圳移卡的首席架构师于信息技术行业拥有逾15年经验曾于腾讯科技北京有限公司供职11年2006年8月至2007年6月在腾讯科技有限公司的银行策略组及行业拓展组任副总经理兼政策发展部监督政策发展部的管理及吴刚职2007年6月至2016年3月于腾讯科技京有限公司的金融合作中心北京合作中心政策金融组及北京监管组任总经理整体企业管治与合规事宜职2016年4月至2018年11月晋升并担任支付基础平台与金融应用线高级顾问职位资料来源移卡公司财报读特国海证券研究所注管理团队信息截至2021年请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10公司核心分析框架支付业务稳健增长到店电商业务贡献新增量移卡公司业务业务核心指标拆解业务分析支付业务交易量GPV我们预计移卡2022年活跃支付商户数量活跃支付商户数量超过810万对比中国登记在册个体工商户1亿的数量仍有较支付业务交易量GPV单商户支付交易量GPV大渗透空间同时个人收款码转换为商用收款码等政策落地也将继续推动支付商户数量提升单商户支付交易量短期受疫情影响而承压长期随着经济复苏消费增速回暖单商户支付交易量一站式支付业务增速有望转正X支付费率公司在前期展业阶段主动降低商户端费率以快速扩大市场份额同时支付费率相关政策逐步落地96费改后传统支付费率第三方支付各环节分润比趋于稳定随着支付市场监管趋严竞支付费率基于应用程序费率争格局优化且公司定价能力提升长期公司支付费率预计有较大提升空间我们预计2023年支付费率同比提升23bps商户解决方案活跃客户数量商户解决方案与支付绑定较深两商户解决方案活跃活跃支付商户数量者在产品端归属于同一APP因此商户服务客户主要由活跃支客户数量商家解决方案客户渗透率付商户转化而来短期渗透率下降主要由于疫情之下商户倒闭数量增加支付商户转化为商家服务客户需一定周期长期随着商商户解决方案业务X户经营改善及公司开展主动营销渗透率预计有较大提升空间SaaS销售收入及订阅费ARPU商户解决方案以SaaS服务为主ARPU增速短期受疫ARPU营销服务佣金收入情影响承压长期随着消费回暖商户预算及订阅服务模块增加金融科技服务费ARPU增速有望转正付费消费者数量到店业务交易量GMV到店交易规模GMV移卡旗下千千惠平台目前是抖音本地生活单消费者交易金额头部服务商市场地位稳固我们认为移卡到店业务将受益于到店电商业务X抖音本地生活GMV快速增长预计2023年GMV同比增长100以上达到70-80亿元Takerate商户服务费率到店takerate整体到店服务费率预计稳定在10-11之间资料来源移卡公司财报人民资讯人民网光明网国家发展改革委中国人民银行国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11二一站式支付业务请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12第三方支付行业规模稳健增长基于应用程序的交易量增速高于传统支付中国第三方支付规模稳健增长支付服务提供商可分为银行及第三方支付服务提供商第三方支付产业链第三方支付增长主要受移动支付渗透率提高以及线下银行卡支付交易增多所推动据账户侧收单侧收单外包清算机构公司招股书显示在非现金支付市场中第三方支付服务提供商结算的交易量2013-支付机构支付机构服务机构2019年复合年增长率为543并预计将进一步增加至2023年的2283万亿元2019-2023年复合年增长率为185付收基于应用程序的交易量增速高于传统支付第三方支付市场可分为传统支付及基于应款款方方用程序的支付据公司招股书显示中国传统支付服务的交易量预期2023年将进一步增至1759万亿元2019-2023年复合年增长率为162中国基于应用程序的收单机构亦会直面支付服务的交易量预期将由2019年194万亿元增长至2023年525万亿元2019-商户提供收单服务2023年复合年增长率为283增速高于传统支付中国支付市场交易量万亿元中国第三方支付市场交易量万亿元450408325022833801400349119873503172001698525279245230013962401198722831698150388250139611591807115992929120014589291001947179117591507175243315355241311110510017741793181417995096614721632684837509341095140020162017201820192020E2021E2022E2023E20162017201820192020E2021E2022E2023E银行第三方支付服务提供商传统基于应用程序资料来源移卡公司招股书中国人民银行中国支付清算协会中国银联奥纬咨询艾瑞咨询国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1396费改推动收单费率市场化定价第三方支付各环节分润比趋于稳定明确分润比例7X1第三方支付产业链各方分润比例银行卡付款指令2013年1月16日国家发改委关于优化和调整银行卡刷卡手续费的通知发卡行向数字支付发卡行机构收取008-03服务费清算费政府定价发卡行服务费和清算组织网络服务费实行政府定价收单服务费实行政府数字钱包支付机指导价商户根据所处类别适用不同的手续费标准构向收单机构收取019-02网联银联按7X1自行约定分享手续费发卡机构收单机构和中国银联按7X1分享手续费X由收单机支付0-0002构根据行业指导价格与商户协议约定以基准收单数字钱包服务费刷卡手续费的20为基础上下浮动收取剩下部分约-011-012支付机构收单机构向商户收取支付支付0005收单服务费实行市场调节价手续费038网联公司2016年9月6日国家发改委中国人民银行若有支付中国银联关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知013-016支付0005降低发卡行和网络服务费费率水平发卡行服务费收单机构互联网改为不区分商户类别实行政府指导价上限管理收单方收取收单服务外包商018-019支付机构并对借记卡贷记卡差别计费银行卡清算机构收合并多笔业务支付不收费或按取的网络服务费改为不区分商户类别实行政府指支付笔数付费每导价上限管理分别向收单发卡机构计收网联公司笔02-05元中国银联收单服务费实行市场调节价收单机构收取的收单数据调研时间为2021年5月服务费由现行政府指导价改为实行市场调节价由各支付机构支出各支付机构及外包商收入收单机构与商户协商确定具体费率清算机构收入资料来源拉卡拉公司招股书艾瑞咨询国家发展改革委中国人民银行国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14第三方支付牌照收紧进一步提高收单行业新进壁垒竞争格局持续优化央行收紧第三方支付牌照的发放收单行业新进壁垒进一步提高央行逐步提高第2011-2021年中国第三方支付牌照发放和注销情况三方支付服务提供商的标准收紧对于第三方支付牌照的发放及监管收单市场新12010196进壁垒逐渐提高自2016年起未再签发新第三方支付业务许可证仅已获得许可100的行业参与者方可申请重续截至2021年3月移卡旗下乐刷科技是国内16家同时80拥有全国银行卡收单许可证和移动电话支付许可证的支付服务商之一6053收单市场竞争格局较为分散政策监管加速行业出清并推动竞争格局持续优化账401919户侧支付宝微信已形成双寡头格局但收单侧竞争格局较为分散不同机构的市209990000000022003100201004000场份额差距较小监管加强行业出清有利于竞争格局进一步优化易观分析根据0201120122013201420152016201720182019202020212021年交易规模服务商户数等综合能力评估移卡已位居中国非银行独立二维码新设数张注销书包括不予续展张不予续展张支付服务市场第一位第三方支付服务提供商市场份额排名基于应用程序的支付服务提供商市场份额排名独立非银行二维码支付服务提供商市场份额排名按2019年交易量计按2019年交易笔数计按2019年交易笔数计351818161630016151630280141414142512121010201801010877158866104452824232219171322000A公司B公司C公司D公司E公司F公司G公司H公司I公司移卡D公司G公司C公司移卡J公司D公司移卡I公司K公司E公司资料来源移卡公司招股书奥纬咨询易观分析2021年中国产业支付专题分析中国人民银行华经产业研究院国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15移卡支付业务连接消费者与商户两端成为整体生态系统的重要流量入口移卡作为独立支付服务提供商连接消费者与商户两端移卡一站式支付服务包括1基于应用程序的支付服务商户通过移卡的移动应用程序接受支付或使消费者通过第三方电子钱包向移卡的商户客户进行支付2传统支付服务使商户能够接受不属于基于应用程序支付的非现金支付包括接受使用传统支付终端的银行卡支付移卡作为第三方支付中间商主要基于商户端交易量GPV收取一定比例的支付费率再向清算机构及发卡行支付稳定的分润比例一站式支付业务作为移卡生态系统的流量入口为后续发展商户解决方案及到店电商业务奠定重要基础一站式支付作为移卡的业务基本盘业务规模实现稳健增长的同时积累大量商户端资源且公司支付业务与SaaS业务在产品端归属于同一APP在较大程度上降低了后续发展商家解决方案业务及到店电商业务的获客成本截至2021年底商户解决方案客户与活跃支付商户相比的渗透率仍不到20长期转化率有较大提升空间处理支付请求及传生成支付请求转发支付信息支付服务提供递支付信息消费者清算机构发卡机构商移卡数据验证支付信息及流批准交易确认支付完成转发支付结果转发授权向支付服务提供商消费者商户清算机构移卡开户开户资每笔支付自客户终端收取的总费用一般介于032至038金包含清算机构的网络转接费发卡行费用结余则为服务费流支付服务提供商发卡机构清算机构收款行向移卡资料来源移卡公司招股书移卡公司投资者演示材料移卡公司财报国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16支付业务收入增速有所回升外包渠道商佣金率下降推动支付毛利率提高支付业务总收入趋势百万元支付业务分模式收入趋势百万元2500250180030022681558157322320811600270200250200018291400129320015619115012001801500101011512711000150981009792104472596880800695100100074747753653650600523414323950242231950018400212230261299010-1214515420200-17-180-500-502017A2018A2019A2020A2021A2021H12022H12017A2018A2019A2020A2021A2021H12022H1支付服务收入yoy占比基于应用程序收入传统支付收入基于应用程序收入yoy传统支付收入yoy支付业务分模式收入占比趋势支付业务毛利及毛利率趋势百万元60012010053048321500100252931319680924538052400828060653002472666047504075791837169692003793940551134825525526420100209201671490002017A2018A2019A2020A2021A2021H12022H12017A2018A2019A2020A2021A2021H12022H1基于应用程序收入占比传统支付收入占比支付业务毛利支付业务毛利率支付业务毛利占比资料来源移卡公司财报国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17覆盖全国的销售渠道及开放生态的合作模式促进客户稳定增长获客成本降低移卡销售渠道网络沉淀多年助力公司触达数百万小微商户移卡通过销售代理触达更多小微商户截至2019年12月移卡超过85的活跃支付服务客户通过独立销售代理获得移卡独立销售代理数量持续提高截至2022H1移卡销售代理网络包括近16000家独立销售代理覆盖中国30个省份及直辖市以及超过300个城市移卡与销售代理绑定较深销售代理流失率较低进而保证支付业务的稳定获客截至2017年2018年及2019年12月31日销售代理的流失率分别为6696及60前期让利销售代理从而提高分销渠道佣金率后续佣金率下降有望推动支付业务毛利率提高前期公司支付业务处于快速扩张阶段移卡让利渠道代理商主动提高分销渠道佣金率从而快速扩大客户覆盖面截至2019年年末分销渠道佣金率在547-691之间我们认为因公司需兼顾支付费率提高与支付规模增长短期内仍将一定程度上让利渠道代理商但长期随着公司规模稳定增长支付费率稳定公司在第三方支付市场中的定价能力提升后分销渠道佣金率将逐渐减少推动支付业务毛利率稳中有升受益于客户群稳定增长带来的规模效应以及开放生态的合作模式公司获客成本持续降低截至2022H1云支付平台的合作伙伴逾3000家SaaSISV四方支付金融机构等合作联合收单助近100家银行实现商户账户开通支付通道搭建及赋能商家解决方案与银行的合作帮助公司进一步降低获客成本及提高商户留存率独立销售代理数量万支付业务获客成本元1804016034160150351403012011025100200802017080150600400301002001050000201720182019202020212022H1201720182019资料来源移卡公司招股书移卡公司财报国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18疫情之下支付交易规模增长仍具韧性支付费率呈现稳中有升的态势支付业务收入支付业务交易量GPVX支付费率基于应用程序的支付服务收入活跃支付商户数基于应用程序和传统支付费率2022H1基于应用程序的支付收入同比移卡截至2022H1的活跃支付商户超过760万家对比2022H1基于应用程序的费率同比提升17bps传统增长39收入占比同比提升10pct中国登记在册个体工商户1亿仍有较大渗透空间同支付费率同比下降01bps2021年公司主动降低商因公司2021年主动降低移动聚合扫码时个人收款码转换为商用收款码等政策落地也将推动支付费率以快速提高市场占有率活跃支付商户数量提升户端费率从而在疫情期间快速扩大市场份额2022年公司开始逐渐提高费率整体费率水平回升显著传统支付服务收入单商户支付交易量GPV随着支付市场监管趋严第三方支付牌照收紧行业加速出清竞争格局有望进一步优化在公司支付交2022H1传统支付服务收入同比下降2022H1单商户支付交易量同比下降14至139382易规模稳定增长的基础上伴随着公司定价能力提升18主要由于传统支付GPV同比下元短期受疫情影响而承压长期随着经济复苏消长期支付费率仍有较大提升空间我们预计2023年支降18但传统支付费率保持稳定费增速回暖单商户支付交易量增速有望转正付费率同比提升23bps支付业务交易量GPV趋势亿元支付费率趋势bps250002502523452200208200002017315016416015150008391139129135926210012412512212059761010710000651031169595455050888283841285150004529740590278086-27074840163032600698-500201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1基于应用程序GPV亿元传统支付GPV亿元总GPVyoy基于应用程序传统支付平均费率资料来源移卡公司财报人民资讯人民网光明网国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19支付业务收入测算预计2022-2025年三年CAGR约为30支付服务2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E三年CAGR支付服务百万元299968208118292268274137484853596730yoy156223115-122421372923基于应用程序1455361558129315732158306240755114yoy270191-172237423325传统支付154432523536695583686777852yoy18021230-16181310支付交易量GPV亿元总支付交易量GPV232877891500314596212422234225774314703738619yoy23593-3465152219基于应用程序GPV6983260902780861285115639185572328828413yoy367177-105922192522传统支付GPV163045295976651083916703721781828973yoy17832929-2081310支付费率bps平均支付费率129124139125107123145154160yoy-0414-13-1916230905基于应用程序费率208164173160122138165175180yoy-4308-13-3816271005传统支付费率959588828387959595yoy01-08-050004080000商户情况活跃支付商户数量千家16243791527855167308813491101011211123yoy1333953211121110单商户支付交易量GPV元143374205459284262264612290668274681282921311214336111yoy4338-710-63108资料来源移卡公司财报国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20