事件
　　2023年3月27日，公司披露2022年全年业绩，全年总收入34.2亿元，同比+11.8%；公司权益持有人应占年内利润1.5亿元，同比-63.4%，经调整EBITDA为2.1亿元，同比+73.0%。
　　点评
　　支付服务经营稳健，费率提高拉升盈利水平。22年支付服务收入27.5亿元/yoy+21.4%，其中：1）GPV 2.2万亿/yoy+5.1%，基于应用程序的支付服务GPV 1.6万亿/yoy+21.3%；2）22年综合费率12.3bps/yoy+1.7bps，且呈上升趋势，1H22、2H22为12.0bps、12.7bps。3）费率提升下公司加大渠道短期激励，逐步减少长期相关激励，推动活跃商户数同比+11.4%至810万、毛利率提升2.6pct至19.3%。
　　到店电商保持高增长，亏损显著收窄。1）22年该业务收入3.5亿元/yoy+139.0%，GMV 33亿元/yoy+733.1%，Q4 GMV 9.1亿/环比-12.2%，主要系疫情影响。拆分量价，2H22均有所提升，订单数约2100万，环比+超30%，平均每单价格92.6元，环比+超9%；2）盈利水平：随经营效率提高+GMV提升，KOL佣金占比减少，固定成本摊薄，22年毛利率同比+31.4pct至67.3%，全年亏损2.1亿，2H22亏损0.5亿，环比收窄1亿+。
　　费用提升及21年非经致归母净利同比下滑，经调整EBITDA率同比+2.2pct至6.2%。1）22年综合毛利率30.2%，同比+3.5pct；销售费率11.3%/yoy+2.8pct，管理费率9.4%，同比+0.6pct，主要由于布局到店后营销费用、外包服务费、劳工成本等增加；2）21年剔除3.3亿的出售附属公司权益收益后归母净利约0.9亿（未考虑税收），22年归母净利同比+70%。
　　展望2023，疫情消退后预计业绩全面向好。1）支付服务：23年1、2月公司GPV分别同比+9.8%、34.1%，预计全年GPV2.7-2.9万亿，叠加费率提升，业绩预计高增；2）到店：疫后修复+抖音β，GMV或维持高增速，KOL佣金等或随之继续降低，加之公司AI文案生成、AI云剪辑工具自动生成推广文案和短视频的效率分别提升30%/70%，盈利水平或继续提高。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2023/2024/2025年EPS为1.03/1.35/1.65元，当前股价对应PE分别为19/14/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫后修复及支付服务费率提升不及预期；支付及到店竞争加剧；按公允值计入损益的金融资产或金融负债公允值变动。

研究报告全文：事件2023年3月27日公司披露2022年全年业绩全年总收入342亿元同比118公司权益持有人应占年内利润15亿元同比-634经调整EBITDA为21亿元同比730点评支付服务经营稳健费率提高拉升盈利水平22年支付服务收入275亿元yoy214其中1GPV22万亿yoy51基于应用程序的支付服务GPV16万亿yoy213222年综合费率123bpsyoy17bps且呈上升趋势1H222H22为120bps127bps3费率提升下公司加大渠道短期激励港币元成交金额百万元逐步减少长期相关激励推动活跃商户数同比114至8103700400万毛利率提升26pct至1933300350300到店电商保持高增长亏损显著收窄122年该业务收入2900250250020035亿元yoy1390GMV33亿元yoy7331Q4GMV912100150亿环比-122主要系疫情影响拆分量价2H22均有所提100170050升订单数约2100万环比超30平均每单价格926元13000环比超92盈利水平随经营效率提高GMV提升KOL220328佣金占比减少固定成本摊薄22年毛利率同比314pct至成交金额移卡恒生指数673全年亏损21亿2H22亏损05亿环比收窄1亿费用提升及21年非经致归母净利同比下滑经调整EBITDA率同比22pct至62122年综合毛利率302同比公司基本情况人民币35pct销售费率113yoy28pct管理费率94同项目2021A2022A2023E2024E2025E比06pct主要由于布局到店后营销费用外包服务费劳营业收入百万元30593418501964347544营业收入增长率33401175468428201725工成本等增加221年剔除33亿的出售附属公司权益收益归母净利润百万元421154460603737后归母净利约09亿未考虑税收22年归母净利同比70归母净利润增长率-409-63431991730902235摊薄每股收益元093034103135165展望2023疫情消退后预计业绩全面向好1支付服务23每股经营性现金流净额-036na137107123年12月公司GPV分别同比98341预计全年GPVROE归属母公司摊薄129255614251572161327-29万亿叠加费率提升业绩预计高增2到店疫PE24295329189814501185后修复抖音GMV或维持高增速KOL佣金等或随之继续PB314296271228191来源公司年报国金证券研究所降低加之公司AI文案生成AI云剪辑工具自动生成推广文案和短视频的效率分别提升3070盈利水平或继续提高盈利预测估值与评级我们预计公司202320242025年EPS为103135165元当前股价对应PE分别为191412倍维持买入评级风险提示疫后修复及支付服务费率提升不及预期支付及到店竞争加剧按公允值计入损益的金融资产或金融负债公允值变动敬请参阅最后一页特别声明1公司点评附录三张报表预测摘要损益表人民币百万资产负债表人民币百万2020A2021A2022A2023E2024E2025E2020A2021A2022A2023E2024E2025E主营业务收入229330593418501964347544货币资金254220581592223125122860增长率15334118468282172应收款项205117142633300436814252主营业务成本154922442387336141204676存货1610781011销售收入676734698670640620其他流动资产40418461527168820852388毛利7448151031165923142868流动资产501456285758693282879511销售收入324266302330360380总资产892833790825838847营业税金及附加000000长期投资25125132140146152销售收入000000000000固定资产123548505254销售费用74259386357600797总资产020507060505销售收入32851137193106无形资产420559497517537557管理费用181269323455628774非流动资产60911281532146716031719销售收入7988949198103总资产108167210175162153研发费用128240270301379438资产总计5623675672908399989011230销售收入567979605958短期借款218510680760810860息税前利润EBIT3614651545707860应付款项240261252308379401销售收入1581515109110114其他流动负债186726413208371844444983财务费用29261551流动负债232434124140478756336244销售收入010308030100长期贷款00379390390390按公允值计入损益的金融资产或金融负债的公10156119000其他长期负债1321438980122113允值变动净额税前利润22350976000000负债245735554609525761456748投资收益-14-198000普通股股东权益312032592770323138344571税前利润nana66000000其中股本003070307030703070营业利润309-2520515677830未分配利润32543432847130819112648营业利润率135-0806103105110少数股东权益47-59-89-89-89-89营业外收支负债股东权益合计5623675672908399989011230税前利润454446122523685838利润率19814636104106111比率分析所得税14632663821012020A2021A2022A2023E2024E2025E所得税率30141216120120120每股指标净利润44138396460603737每股收益098093034103135165少数股东损益2-37-58000每股净资产6987216207248601025归属于母公司的净利润439421154460603737每股经营现金净流-001-036na137107123净利率19113845929498每股股利000000000000000000回报率现金流量表人民币百万净资产收益率140712925561425157216132020A2021A2022A2023E2024E2025E总资产收益率781623211548610657净利润439421154460603737投入资本收益率1036106108111812581320少数股东损益2-37-58000增长率非现金支出-63-324na384143主营业务收入增长率15433401175468428201725非经营收益EBIT增长率-296-873312209613429662165营运资金变动-470-358na114-165-232净利润增长率41842-409-63431991730902235经营活动现金净流-5-164na613479548总资产增长率147292014791152117751355资本开支-15-42na-22-22-22资产管理能力投资-12-25na-130-219-168应收账款周转天数295420345240240225其他-56-99na13442-9存货周转天数272112080808投资活动现金净流-82-166na-18-199-199应付账款周转天数365402387300300300股权募资2280-388na000固定资产周转天数202844352925债权募资19266na915050偿债能力其他0-8na-46-49-51净负债股东权益-6968-4504-1704-3235-3228-3386筹资活动现金净流2299-130na451-1EBIT利息保障倍数1457502036113766283现金净流量2101-484na639281348资产负债率436852626322625962146009来源公司年报国金证券研究所注截至3月27日公司现金流量表尚未披露敬请参阅最后一页特别声明2公司点评市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据历史推荐和目标定价人民币历史推荐与股价人民币元序号日期评级市价目标价1512022-12-03买入2930293012来源国金证券研究所9630投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明3公司点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关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