公司披露2022年年报，全年实现NBV 360.0亿，同比-19.6%，归母净利润320.8亿，同比-36.8%。公司负债端NBV和人力表现均优于主要同业，2023年有望持续处于行业领先水平，资产端则作为纯寿险标的弹性更大，维持“强烈推荐”投资评级。
　　 NBV和人力表现均优于主要同业，负债端韧性更强。1）公司全年实现寿险NBV 360.0亿，同比-19.6%，降幅环比前三季度略有扩大（22Q1/H1/Q3累计增速分别为-14.3%/-13.8%/-15.4%）。在行业内外部多重不利因素影响下，公司2022年NBV增速预计为上市险企最佳水平，进一步彰显业绩韧性。2）新单保费1847.7亿，同比+5.1%，其中首年期交保费964.3亿，同比-2.0%；整体NBVMargin为19.5%，同比-6.0pt，个险渠道NBV margin（首年年化保费口径）为33.0%，同比-9.2pt，预计主要受保障类产品占比下降影响。3）年末个险总人力66.8万，较年初净减少15.2万（22Q1/H1/Q3分别为78万/75万/72万），人力规模逐步企稳，同比降幅优于主要同业（国寿-18.5%、平安-25.9%，太保-46.9%）。2022年公司大力推动“众鑫计划”、升级销售队伍管理办法，队伍结构和质态进一步优化，月人均首年期交保费同比+51.7%，2023年代理人规模有望率先企稳回升。
　　受权益市场波动影响，投资收益同比下降。公司全年总投资收益率3.94%，同比-1.04pt；净投资收益率4.00%，同比-0.38pt；综合投资收益率1.92%，同比-2.95pt。2022年公司权益类金融资产占比为17.6%，受权益市场大幅下跌、权益品种价差收益同比下降影响，全年实现总投资收益1877.5亿，较2021年减少263.1亿，同比下降12.3%。
　　公司净利润降幅环比扩大，EV增速回落。1）公司全年实现归母净利润320.8亿元，同比-36.8%，Q4单季同比-57.4%，降幅较前三季度有所扩大（Q1/Q2/Q3单季度分别为-46.9%/-17.3%/-24.2%），主要是投资收益率进一步下行所致；全年750曲线下行对传统险准备金折现率假设的影响，则侵蚀税前利润344.7亿元。2）年末剩余边际余额8197.1亿，较年初下滑1.9%，主要受新业务价值下滑的持续影响。3）年末EV 12305.2亿元，较年初增长2.3%，虽然预期回报（7.5%）和新业务价值（3.0%）持续带来稳定贡献，但投资回报差异（-8.1%）显著拖累EV增长。
　　维持“强烈推荐”投资评级，2022年公司在新任管理层带领下，负债端表现领跑行业，2023年在“八大工程”新经营策略和坚定提升市场地位的决心之下，规模价值有望持续处于行业领先水平。同时，公司作为纯寿险标的资产端弹性更大，能享受市场更高的beta属性。公司当前股价对应23年底EV仅0.68x，目标估值对应23年底EV 1.0倍，目标价50.01元，空间47%。
　　风险提示：队伍转型低于预期、业务品质恶化、经济不及预期、利率下行。

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年03月30日中国人寿601628SH强烈推荐维持总量研究非银行金融负债端优于同业投资拖累利润表现目标估值5001元当前股价3401元公司披露2022年年报全年实现NBV3600亿同比-196归母净利润3208基础数据亿同比-368公司负债端NBV和人力表现均优于主要同业2023年有望总股本万股持续处于行业领先水平资产端则作为纯寿险标的弹性更大维持强烈推荐2826471已上市流通股万股2082353投资评级总市值亿元9613流通市值亿元7082NBV和人力表现均优于主要同业负债端韧性更强1公司全年实现寿险每股净资产MRQ154亿同比降幅环比前三季度略有扩大累NBV3600-19622Q1H1Q3ROETTM74计增速分别为-143-138-154在行业内外部多重不利因素影响下资产负债率915公司2022年NBV增速预计为上市险企最佳水平进一步彰显业绩韧性2主要股东中国人寿保险集团公司新单保费18477亿同比51其中首年期交保费9643亿同比-20主要股东持股比例6837整体NBVMargin为195同比-60pt个险渠道NBVmargin首年年化保费口径为330同比-92pt预计主要受保障类产品占比下降影响3股价表现年末个险总人力668万较年初净减少152万22Q1H1Q3分别为781m6m12m万75万72万人力规模逐步企稳同比降幅优于主要同业国寿-185绝对表现-5838平安-259太保-4692022年公司大力推动众鑫计划升级销相对表现-3341售队伍管理办法队伍结构和质态进一步优化月人均首年期交保费同比中国人寿沪深3005172023年代理人规模有望率先企稳回升6040受权益市场波动影响投资收益同比下降公司全年总投资收益率39420同比-104pt净投资收益率400同比-038pt综合投资收益率1920同比-295pt2022年公司权益类金融资产占比为176受权益市场大幅-20下跌权益品种价差收益同比下降影响全年实现总投资收益18775亿-40较年减少亿同比下降Mar22Jul22Nov22Mar2320212631123公司净利润降幅环比扩大EV增速回落1公司全年实现归母净利润3208资料来源公司数据招商证券亿元同比-368Q4单季同比-574降幅较前三季度有所扩大相关报告Q1Q2Q3单季度分别为-469-173-242主要是投资收益率进一步下行所致全年750曲线下行对传统险准备金折现率假设的影响则侵1中国人寿601628负债端属性凸显资产端满足逻辑增长蚀税前利润亿元年末剩余边际余额亿较年初下滑344728197119动能依旧强劲2022-11-20主要受新业务价值下滑的持续影响3年末EV123052亿元较年初增长2中国人寿601628NBV及23虽然预期回报75和新业务价值30持续带来稳定贡献代理人韧性更强开门红业绩可期但投资回报差异-81显著拖累EV增长2022-10-283中国人寿601628NBV表维持强烈推荐投资评级2022年公司在新任管理层带领下负债端表现显著优于同业投资收益下降拖累现领跑行业2023年在八大工程新经营策略和坚定提升市场地位的决净利润表现2022-08-26心之下规模价值有望持续处于行业领先水平同时公司作为纯寿险标的资产端弹性更大能享受市场更高的beta属性公司当前股价对应23年底郑积沙S1090516020001EV仅068x目标估值对应23年底EV10倍目标价5001元空间47zhengjishacmschinacomcn风险提示队伍转型低于预期业务品质恶化经济不及预期利率下行张成凌S1090522120002zhangcl2cmschinacomcn财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E朱丽芳研究助理营业总收入百万元8585088260558860179430141003753zhulifangcmschinacomcn同比增长4-4766杨海盟研究助理营业利润百万元5082624383325604025251553yanghaimengcmschinacomcn同比增长-7-52342428研究助理归母净利润百万元5076632082434455410869866衣冠英同比增长1-37352529yiguanyingcmschinacomcn每股收益元180114154191247PE189300221178138PB2022181716敬请阅读末页的重要说明公司点评报告资料来源公司数据招商证券图12017-2022年净利润及增速图22017-2022年寿险NBV及增速700600700406006004002050050040040020003003002000200-201001000-2002017201820192020202120220-40201720182019202020212022归母净利润亿增速NBV亿增速资料来源公司年报招商证券资料来源公司年报招商证券图32017-2022年个险代理人规模及增速图42017-2022年投资收益率180206016055140012050100-2045806040-40403520300-60201720182019202020212022201720182019202020212022净投资收益率总投资收益率代理人规模万增速资料来源公司年报招商证券资料来源公司年报招商证券图5中国人寿历史PEBand图6中国人寿历史PBBand元元1206010050804024x21x603019x45x17x40x15x402030x25x2015x1000Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22资料来源公司数据招商证券资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告附财务预测表表1资产负债表单位百万元202120222023E2024E2025E货币资金60894128953135401142171149279以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产206764223782246160275699319811买入返售金融资产1291538533396894088042106应收利息5080152309554485877462301应收保费2036119697216672448327666应收分保账款4851433149015501612应收分保未到期责任准备金823774805837871应收分保未决赔款准备金412736765796828应收分保寿险责任准备金636603675756847应收分保长期健康险责任准备金42744294472351965715其他应收款2567013409135431367913815贷款666087596490608420620588633000定期存款529488485567495278505184515288可供出售金融资产14292871738108191191921031112313422持有至到期投资15337531574204181033520818852394168长期股权投资257953261179308191339010372911存出资本保证金63336333633363336333投资性房地产1337413193125331190711311在建工程67895025462342533913固定资产4808149052505245203953600使用权资产25181810159314021233无形资产85078532853285328532递延所得税资产12122307256532950133926其他资产61455654571157685825独立账户资产97767资产总计48924805251984577001863343406978322短期借款147601039838626以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债34163344317730182867卖出回购金融资产款239446148954163849180234198258预收保费4869950830518475288453941应付手续费及佣金53524664559753175849应付分保账款808998798918780应付职工薪酬1317512075132831261813880应交税费96894298910391090应付赔付款5681860819638606705370406应付保单红利12494996682106350114858120601其他应付款1900518974199232091921965保户储金及投资款313585374742404721437099472067未到期责任准备金1406213108124531407115479未决赔款准备金2623426153313843766045192寿险责任准备金31820833607236389581542464384628618长期健康险责任准备金197520233663275722325352383916长期借款1774612774121351152910952应付债券3499434997349973499734997租赁负债2182156913341134964递延所得税负债7481272277283289其他负债95338104060145684203958285541独立账户负债97777负债合计44053464806863524524157722246368283敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告股东权益股本2826528265282652826528265资本公积5500453554540905463055177其他综合收益50299-4927-5173-5432-5704盈余公积96132105160116728129568143820一般风险准备4832052429597696813777676未分配利润201041201688221857244042268447归属于母公司股东的股东权益合计479061436169475535519210567681少数股东权益80738952492424290542357股东权益合计487134445121524777562116610038负债及股东权益总计48924805251984577001863343406978322资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明4公司点评报告表2利润表单位百万元202120222023E2024E2025E一营业收入8585088260558860179430141003753已赚保费611251607825625067654875685888保险业务收入618327615190633646665328698594其中分保费收入323减分出保费-8015-8270-9511-11413-13695提取未到期责任准备金939905932960989投资收益241814217775259152285067313574其中对联营企业和合营企业的投资103283628384640764321其他收益175176185194204公允价值变动损益-5091-8751-7876-7088-6379汇兑损益645-69-62-56-50其他业务收入964589779426989710392资产处置损益69122122122122二营业支出-807682-801672-853457-902761-952200退保金-41580-37122-44546-52565-62026赔付支出-136502-140683-144903-149251-153728减摊回赔付支出573967207728927411128提取保险责任准备金-447296-461204-484264-508477-533901减摊回保险责任准备金885311327343360保单红利支出-26511-20685-22754-25029-27532税金及附加-1381-1261-1349-1444-1545手续费及佣金支出-65744-54777-65732-72306-75921业务及管理费-43026-42213-43902-45658-47484减摊回分保费用9061025118913791600其他业务成本-30363-30387-33426-36768-40445资产减值损失-22809-21396-21824-22260-22706三营业利润5082624383325604025251553加营业外收入119108122118117减营业外支出-605-444-482-519-512四利润总额5034024047322003985151157减所得税费用19179467126771568920140五净利润5225733514448775554071298少数股东损益14911432143214321432归属于母公司股东的净利润5076632082434455410869866资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明5公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关非银行金融团队背靠百年央企招商局以招商局金融产业为研究依托对证券保险金融科技多元金融等行业和优秀上市非上市公司进行长期深入跟踪研究专注研究领域包括财富管理产寿险支付征信等获得2021年新财富第四名水晶球第五名2020年新财富水晶球第五名2019年新财富第五名金牛奖第三名郑积沙招商证券非银行金融首席分析师金融科技小组执行组长中国证券业协会培训讲师证券保险美国纽约大学硕士9年从业经验2015年加入招商证券张成凌证券行业研究员美国德州大学达拉斯分校硕士4年证券从业经历9年风险管理经验2018年加入招商证券曾任职于招商证券风险管理部全面风险管理组组长从事总量风控券商研究等工作衣冠英金融科技研究员美国哥伦比亚大学精算学硕士2022年加入招商证券曾就职于腾讯微保平安人寿5年精算从业经验对保险金融科技等领域进行长期跟踪研究杨海盟证券行业研究员北京大学金融硕士2022年加入招商证券曾就职于中国互联网金融协会华创证券从事券商及金融科技监管研究工作对券商金融科技金融机构数字化转型有深刻理解朱丽芳保险行业研究员厦门大学保险硕士2022年加入招商证券评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明6