NBV同比降幅扩大，资产端弹性叠加负债有望率先筑底，维持“买入”评级
　　公司披露2022年年报，2022年NBV 360亿元，同比-19.6%，较前3季度同比-15.4%扩大4.2pct，略低于此前预期，优于上市同业；2022年归母净利润320.8亿元、同比-36.8%，主要受权益市场波动拖累，投资收益及公允价值变动同比-11.7%。考虑到疫后保险产品需求有望逐步恢复以及公司产品、渠道结构变化，我们调整2023-2024年NBV预测至373.9/394.2亿元（调前407.5/438.9亿元），新增2025年预测437.0亿元，分别同比+3.8%/+5.4%/+10.9%（调前+4.1%/+7.7%），对应EV同比分别为+8.6%/+8.5%/+8.7%。我们调整2023-2024年归母净利润预测至532.5/579.9（调前774.8/791.5亿元），新增2025年预测586.8亿元，分别同比+66.0%/+8.9%/+1.2%，对应EPS分别为1.9/2.1/2.1元。公司为寿险行业龙头，负债端表现优于同业，代理人队伍有望率先筑底，资产端弹性较大，或受益于经济复苏，当前股价对应2023-2025年PEV分别为0.7/0.7/0.6倍，维持“买入”评级。
　　银保贡献有所提升，产品结构影响margin，2023年NBV同比有望转正
　　公司2022年寿险保费收入6152亿元、同比-0.5%，新单保费1848亿元、同比+5.1%，银保渠道增速较快，2022年银保长险首年保费收入268.2亿元、同比+66.4%，占比提升8.3pct至24.3%。新单价值360亿元、同比-19.6%，其中个险贡献333亿元、同比-22.4%，margin 29.1%、同比下降12.5pct，预计主要系产品结构改变影响。2022年末销售人力72.9万人、个险66.8万人，个险Q4环比降幅-7.2%，较Q3环比降幅扩大3.7pct，考虑到公司个险人力已降至2019年末高峰时的41.4%，预计2023年人力有望筑底企稳。公司启动“八大工程”布局引领新发展阶段，个险筑底企稳，银保规模价值并重，2023年NBV同比有望转正。
　　投资回报差异拖累EV，权益市场短期波动对价值影响相对有限
　　公司2022年末投资资产超5万亿元，较2021年末增长7.4%；受权益市场波动影响，公司总投资收益率3.94%，较2021年同比下降1.04pct，净投资收益率4.00%。投资回报差异拖累内含价值变动970.8亿元，成为EV微增主要拖累项。若剔除2022年波动，自2014年以来公司总投资收益率均值5.01%，略高于长期投资假设5.0%，短期权益市场波动对公司价值影响相对有限。
　　风险提示：长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱。

研究报告全文：非银金融保险公司研中国人寿601628SH负债端龙头地位稳固2023年NBV同比有望转正究2023年03月30日中国人寿2022年报点评投资评级买入维持高超分析师吕晨雨分析师gaochao1kyseccnlvchenyukyseccn证书编号S0790520050001证书编号S0790522090002日期2023329NBV同比降幅扩大资产端弹性叠加负债有望率先筑底维持买入评级当前股价元3401公司披露2022年年报2022年NBV360亿元同比-196较前3季度同比-154公一年最高最低元38502392司扩大42pct略低于此前预期优于上市同业2022年归母净利润3208亿元总市值亿元961283信同比-368主要受权益市场波动拖累投资收益及公允价值变动同比-117息流通市值亿元708208更考虑到疫后保险产品需求有望逐步恢复以及公司产品渠道结构变化我们调整总股本亿股28265新2023-2024年NBV预测至37393942亿元调前40754389亿元新增2025流通股本亿股报20824年预测4370亿元分别同比3854109调前4177对应告近3个月换手率386EV同比分别为868587我们调整2023-2024年归母净利润预测至53255799调前77487915亿元新增2025年预测5868亿元分别同比股价走势图6608912对应EPS分别为192121元公司为寿险行业龙头负债端表现优于同业代理人队伍有望率先筑底资产端弹性较大或受益于经济中国人寿沪深300复苏当前股价对应2023-2025年PEV分别为070706倍维持买入评级6448银保贡献有所提升产品结构影响margin2023年NBV同比有望转正32公司2022年寿险保费收入6152亿元同比-05新单保费1848亿元同比1651银保渠道增速较快2022年银保长险首年保费收入2682亿元同比0-16664占比提升83pct至243新单价值360亿元同比-196其中个险开-32贡献333亿元同比-224margin291同比下降125pct预计主要系产品2022-032022-072022-112023-03源结构改变影响年末销售人力万人个险万人个险环比降证2022729668Q4数据来源聚源幅-72较Q3环比降幅扩大37pct考虑到公司个险人力已降至2019年末高券证峰时的414预计2023年人力有望筑底企稳公司启动八大工程布局引券相关研究报告领新发展阶段个险筑底企稳银保规模价值并重2023年NBV同比有望转正研投资回报差异拖累权益市场短期波动对价值影响相对有限究NBV同比降幅扩大但仍领先开门EV公司年末投资资产超万亿元较年末增长受权益市场波动报红有望延续领跑中国人寿2022年320225202174告影响公司总投资收益率394较2021年同比下降104pct净投资收益率季报点评-20221028400投资回报差异拖累内含价值变动9708亿元成为EV微增主要拖累项传统寿险龙头负债领跑资产端弹若剔除2022年波动自2014年以来公司总投资收益率均值501略高于长期性突出中国人寿首次覆盖报告投资假设50短期权益市场波动对公司价值影响相对有限-20221010风险提示长端利率超预期下行寿险需求超预期减弱财务摘要和估值指标指标2021A2022A2023E2024E2025E保费业务收入百万元618327615190627846649257679577YoY10-05213447内含价值百万元12030081230519133691014508871576623YoY12223868587新业务价值百万元4478036004373893942043703YoY-233-1963854109归母净利润百万元5092132082532545799458675YOY13-3706608912PB2022201918PEV0808070706数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明14公司信息更新报告附财务预测摘要资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E利润表百万元2021A2022A2023E2024E2025E投资资产35749284096424569840061922236703021营业收入8585058260558923759516551007601其他资产13175521049370206678224588243115已赚保费611251607825620312641466671423资产总计48924805145794590507864168116946136保费业务收入618327615190627846649257679577未到期责任准备金1406213108150681558216310投资净收益241814217775265785303696329383未决赔款准备金2623426153349213825241606公允价值变动损益-5091-8751---寿险责任准备金31820833607236394824142949324654059其他业务收入96428977627864936796长健险责任准备金197520233663252020274149297072营业支出807524801672832823886802941987其余所有负债985447926703117683412801031387078退保金4158037122576136304568577负债合计44053464806863542708459030196396125赔付支出136502140683232810255015277375归母所有者权益合计479061436169470824506086541761减摊回赔付支出5739672093121020111095少数股东权益80738952717077078250提取保险责任准备金447296461204359362368820382050所有者权益合计487134445121477994513793550012摊回保险责任准备金885311719738764负债及股东权益总计48924805251984590507864168116946136手续费及佣金支出6574454777690637141874754业务及管理费4296742213439494544847570其他业务成本3027130387313923246333299营业利润5098124383595526485365614加营业外收入119108---减营业外支出605444---利润总额5049524047595526485365614减所得税-1917-9467476451885249净利润5241233514547885966560365少数股东损益14911432153416711690归母净利润5092132082532545799458675主要财务比率2021A2022A2023E2024E2025E成长能力营业收入同比增长407-378803664588已赚保费同比增长109-056205341467保费收入同比增长099-051206341467归母净利润同比增长130-37006599890117归母净资产同比增长645-895795749705获利能力ROE1076753114611611098ROA107065093093087ROEV436272410411383价值数据百万元新业务价值4478036004373893942043703内含价值12030081230519133691014508871576623每股指标元每股收益180114188205208每股净资产16951543166617911917每股内含价值42564354473051335578估值比率PB201220204190177PEV080078072066061数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明24公司信息更新报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明34公司信息更新报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级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