EPS同比下降37%
　　中国人寿2022年EPS同比下降37%至RMB1.14，低于我们/彭博一致预期（RMB1.18/1.34）。市场波动导致投资承压，总投资收益率同比下降1.0pct至3.9%。新业务价值（NBV）同比减少19.6%，差于我们预期（-14.9%）。1H22/2H22 NBV同比下降13.8/31.2%。2022年末代理人规模同比减少18.5%至66.8万人，但其NBV产能同比提升16%。代理人产能提升不足以弥补规模下滑，个险NBV同比下降22.4%。我们调整了投资假设，2023/2024/2025年EPS相应调整为RMB1.95/2.28/2.53 （前值RMB1.99/2.23/-）。我们认为代理人规模有望企稳，产能改善将支撑2023/2024年NBV同比增长7.8/11.7%，上调基于DCF估值法的A/H股目标价至RMB44/HKD20（前值RMB39/HKD18），维持“买入”评级。
　　代理人规模和NBV利润率都有望企稳
　　中国人寿的代理人数量在2022年同比下降18.5%至66.8万人。人力规模季度环比降幅在前三季度均控制在5%以内，但却在4Q22扩大至7.2%。代理人产能继续提升，2022年人均NBV同比增加16%，好于2021年（+7.1%）。整体而言来看，个险渠道的代理人产能提升仍不足以弥补人力规模的下降。但是，2022年末的人力规模已较2017年高峰时期跌去超六成，且2022年单季度人力环比降幅都控制在10%以内。我们认为2023年代理人数量再出现大幅下降的可能性不大，代理人NBV产能的持续提升有望弥补代理人流失带来的影响。我们预计2023年NBV同比增长7.8%。
　　NBV利润率有望企稳
　　中国人寿2022年NBV利润率（基于首年保费）降至19.5%，对比2019年已下降12.9pct。利润率的收缩新业务结构的改变，保障型产品减少，储蓄类产品增加。另外，NBV渠道结构的变化也是利润率下降的原因，利润率相对较高的代理人渠道占比从2019年97%降至2022年93%。我们认为保障型产品在2023年进一步下降的空间有限，产品结构中储蓄类产品结构占比预计将保持稳定。另外，寿险销售环境已大幅改善，线下展业和招募恢复常态有利于个险渠道NBV。我们预计2023年NBV利润率将企稳。
　　估值或受益于保险销售复苏
　　中国人寿-A是2022年股价表现最好的中资寿险标的。我们认为负债端优于行业的NBV表现和资产端的弹性是备受追捧的原因。我们预计人力规模企稳和产能提升将继续支撑公司2023年NBV增速转正。中国人寿A/H股目前交易于0.70/0.24x 2023 PEV，依然具备较大的吸引力。
　　风险提示：寿险NBV增速大幅恶化，投资大幅亏损。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告中国人寿2628HK601628CH2023年NBV有望恢复华泰研究年报点评2628HK601628CH投资评级买入维持买入维持2023年3月29日中国内地中国香港保险目标价港币2000人民币4400EPS同比下降37研究员李健PhD中国人寿2022年EPS同比下降37至RMB114低于我们彭博一致预SACNoS0570521010001lijianhtsccom期RMB118134市场波动导致投资承压总投资收益率同比下降10pctSFCNoAWF29785236586112至新业务价值同比减少差于我们预期39NBV196-1491H222H22NBV同比下降1383122022年末代理人规模同比减少基本数据185至668万人但其NBV产能同比提升16代理人产能提升不足以港币人民币弥补规模下滑个险同比下降我们调整了投资假设2628HK601628CHNBV224目标价20004400202320242025年EPS相应调整为RMB195228253前值收盘价截至3月29日13163401RMB199223-我们认为代理人规模有望企稳产能改善将支撑市值百万37196496128320232024年NBV同比增长78117上调基于DCF估值法的AH股目6个月平均日成交额百万4061848033标价至RMB44HKD20前值RMB39HKD18维持买入评级52周价格范围853-15362420-3805BVPS15431543代理人规模和NBV利润率都有望企稳股价走势图中国人寿的代理人数量在2022年同比下降185至668万人人力规模季度环比降幅在前三季度均控制在5以内但却在4Q22扩大至72中国人寿人民币相对沪深300代理人产能继续提升2022年人均NBV同比增加16好于2021年39971整体而言来看个险渠道的代理人产能提升仍不足以弥补人力355规模的下降但是2022年末的人力规模已较2017年高峰时期跌去超六321成且2022年单季度人力环比降幅都控制在10以内我们认为2023年代理人数量再出现大幅下降的可能性不大代理人NBV产能的持续提升有283望弥补代理人流失带来的影响我们预计2023年NBV同比增长78247Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23NBV利润率有望企稳资料来源Wind中国人寿2022年NBV利润率基于首年保费降至195对比2019年已下降129pct利润率的收缩新业务结构的改变保障型产品减少储蓄类产品增加另外NBV渠道结构的变化也是利润率下降的原因利润率相对较高的代理人渠道占比从2019年97降至2022年93我们认为保障型产品在2023年进一步下降的空间有限产品结构中储蓄类产品结构占比预计将保持稳定另外寿险销售环境已大幅改善线下展业和招募恢复常态有利于个险渠道NBV我们预计2023年NBV利润率将企稳估值或受益于保险销售复苏中国人寿-A是2022年股价表现最好的中资寿险标的我们认为负债端优于行业的NBV表现和资产端的弹性是备受追捧的原因我们预计人力规模企稳和产能提升将继续支撑公司2023年NBV增速转正中国人寿AH股目前交易于070024x2023PEV依然具备较大的吸引力风险提示寿险NBV增速大幅恶化投资大幅亏损经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E毛保费收入人民币百万618327615190615787628751653001-099051010211386总投资收益人民币百万203674187180233552257977284102-665810247710461013归母净利润人民币百万5092132082551986431671576-1323700720516521129EPS人民币180114195228253DPS人民币065049078091101PB倍201220200182166PE倍18892983174214951343PEV倍080078070064058股息率191144230268298资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中国人寿2628HK601628CH图表1中国人寿核心预测RMBmn202120222023E2024E2025E总保费618327615190615787628751653001首年保费175864184767196863213356231497NBV4478036004388254337448453NBV利润率FYP255195197203209NBV利润率APE422342344347351净投资收益率4440414141总投资收益率5039454545EPSRMB180114195228253DPSRMB065049078091101BVPSRMB16931543170318672047EVPSRMB42564354488253375831ROE11070120127129ROEV13938133109110资料来源公司公告华泰研究预测估值方法我们使用DCF估值法基于会计指标和内含价值指标对中国人寿进行估值阶段一前3年我们的模型给出明确的预测阶段二接下来的10年视为防御期我们假设ROE或ROEV和资本增长阶段三接下来的37年视为长期阶段我们假设ROE和ROEV逐渐下降在我们的模型中我们不预测50年后的企业价值我们将三个阶段的现金流按相应的资本成本折现至今年年底并加入终值的估算和股息我们通过内含价值法和账面价值法两种方法得出估值我们使用资本资产定价模型CAPM得出资本成本该方法基于30的无风险利率假设A股H股对应的1314倍beta和440700基点的股权风险溢价我们的目标价RMB44HKD20是基于内含价值法RMB62HKD27和账面价值法RMB26HKD13估值的平均值图表2中国人寿关键假设未来50年的资本回报阶段一阶段二阶段三2024E2025E2026E2027E2036E2073E内含价值法10911012013010070账面价值法19120413014010070资料来源华泰研究预测风险提示寿险NBV增长持续恶化经济恢复可能不及预期影响新单销售可能会负增长产品结构和渠道结构变化可能会导致NBV利润率下降投资大幅亏损市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中国人寿2628HK601628CH图表3中国人寿PE-Bands图表4中国人寿PB-Bands人民币中国人寿10x15x人民币中国人寿14x20x20x25x30x25x30x35x808060604040202000303203092031321309213132230922303203092031321309213132230922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中国人寿2628HK601628CH盈利预测损益表资产负债表会计年度人民币十亿202120222023E2024E2025E会计年度人民币十亿202120222023E2024E2025E毛保费收入618615616629653资产分出保费88889现金及存款596619689759834未到期责任准备金提转差11001债券31493280364640204414已赚净保费611608608621645股票9571152128114121550总投资收益204187234258284其他投资资产6466738088其他收益109999总投资资产47675117568862726887总收入825804851888938其他资产124135150165181保险给付及赔付656666685712752总资产48915252583864367068成本及其他费用129115111112115负债总给付赔付及费用合计785781796824867保险合同负债38584352484553485875联营企业利润份额1008910投资合同负债00000税前利润5024637381计息应付293197213232252所得税29678其他负债253259288318349净利润5234576673总负债44044807534658976476归母净利润5132556472权益少数股东权益11111股本2828282828储备450408453500550其他00000估值与盈利水平股东权益479436481528579会计年度202120222023E2024E2025E少数股东权益89101213PE倍18892983174214951343权益合计487445492539592PEV倍080078070064058PB倍201220200182166PTNAV倍201232211192175ROE1097701120312751294ROA115066102107108股息率191144230268298增长与盈利水平派息率36114298400040004000会计年度202120222023E2024E2025E毛保费收入增长099051010211386每股数据总投资收益增长665810247710461013会计年度人民币202120222023E2024E2025E归母净利润增长1323700720516521129EPS180114195228253每股盈利增长1693667713116521129DPS065049078091101总资产增长150273811151026981BVPS16931543170318672047股东权益增长6348861036966962每股有形净资产16931464161517711941新业务价值增长2329196078411711171每股内含价值42564354488253375831集团内含价值增长12212291214931927资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4中国人寿2628HK601628CH免责声明分析师声明本人李健兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假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