报告导读
　　中国人寿是国内寿险行业的龙头，近年改革成效较好，负债端业绩韧性强，核心价值指标表现领先同业，且领先优势仍将延续，资产端权益弹性更高，韧性+弹性共驱，看好代理人队伍量稳质升及权益市场改善带来的盈利及估值提升。
　　投资要点
　　价值转型：核心指标优于主要同业
　　国寿内含价值22H1达到1.25万亿，10-21年复合增速13.5%，改革转型以来，19-21年平均增速14.8%，高于主要同业；NBV规模20年开始重回行业第一，近年表现持续领先，22H1同比-13.8%，降幅显著小于同业，凸显业绩韧性。
　　区域布局：广泛均衡，下沉优势大
　　国寿销售网络密集广泛，下沉市场优势更大。20年，国寿新单保费市占率在一线城市居于第二；在二、三、四线及以下城市位居第一，且越下沉，市占率优势越大，相比第二名市占率分别高出0.2pc、4.0pc、13.7pc。
　　渠道结构：个险为王，量稳且质升
　　国寿个险渠道是NBV的绝对主要来源，近10年个险NBV占比均在86.5%以上，21年达到95.9%。随着虚人力的持续出清，国寿队伍规模降幅收窄，22年逐个季度环比小幅下降，有企稳迹象，且产能不断提升，22H1，人均半年NBV3.1万元，领先同业。
　　产品/服务：期交提升，大康养赋能
　　国寿健康险新单保费快速增长，13-21年复合增速23.1%，占比从10.2%提升到41.6%。新单保费中，期交产品占比提升，从13-17的平均38.8%，提升到18-21年的平均59.2%。国寿在大健康、大养老领域持续布局，链接优质产业资源，务实推进康养生态建设，目前有11家已投资的健康领域公司上市，开业3个高端养老机构，赋能保险销售和客户服务。
　　投资收益：波动性小，收益率改善
　　国寿19-21年总投资资产规模增速保持在15%左右，22H1投资规模达到4.98万亿，同比增加11.7%；投资收益率波动性较小，绝对比率不占优势，但有改善趋势，22H1，国寿总投资收益率4.2%，高于主要同业。
　　盈利预测与估值
　　中国人寿负债端转型成效更好，凸显业绩韧性；资产端弹性高，更受益于权益市场改善。国寿韧性+弹性共驱，看好代理人队伍量稳质升及权益市场改善带来的盈利及估值提升。预计22-24年营收同比3.5%/10.8%/15.1%，归母净利润同比为-30.9%/30.1%/39.1%，内含价值同比为9.9%/9.8%/9.5%，EVPS为46.76/51.33/56.20元，现价对应0.77/0.70/0.64倍PEV。目标价46.76元，对应22E的PEV为1.0倍，首次覆盖给与“买入”评级。
　　风险提示
　　队伍转型进度不及预期，疫情曲折反复，权益市场低迷，房地产风险扩大，长端利率大幅下行，严监管政策加剧。
　　

研究报告全文：证券研究报告深度报告保险中国人寿601628报告日期2022年12月23日寿险头雁传承改革中国人寿首次覆盖报告报告导读投资评级买入首次中国人寿是国内寿险行业的龙头近年改革成效较好负债端业绩韧性强核心价值指标表现领先同业且领先优势仍将延续资产端权益弹性更高分析师梁凤洁执业证书号S1230520100001韧性弹性共驱看好代理人队伍量稳质升及权益市场改善带来的盈利及估值021-80108037提升liangfengjiestockecomcn投资要点研究助理胡强huqiangstockecomcn价值转型核心指标优于主要同业国寿内含价值22H1达到125万亿10-21年复合增速135改革转型以来研究助理洪希柠19-21年平均增速148高于主要同业NBV规模20年开始重回行业第一近hongxiningstockecomcn年表现持续领先22H1同比-138降幅显著小于同业凸显业绩韧性区域布局广泛均衡下沉优势大基本数据国寿销售网络密集广泛下沉市场优势更大20年国寿新单保费市占率在一收盘价3585线城市居于第二在二三四线及以下城市位居第一且越下沉市占率优势总市值百万元101328967越大相比第二名市占率分别高出02pc40pc137pc总股本百万股2826471渠道结构个险为王量稳且质升股票走势图国寿个险渠道是NBV的绝对主要来源近10年个险NBV占比均在865以上21年达到959随着虚人力的持续出清国寿队伍规模降幅收窄22年中国人寿上证指数27逐个季度环比小幅下降有企稳迹象且产能不断提升22H1人均半年17NBV31万元领先同业8-2产品服务期交提升大康养赋能-11国寿健康险新单保费快速增长13-21年复合增速231占比从102提升到-2122012202220422052206220722082209221022112212416新单保费中期交产品占比提升从13-17的平均388提升到18-212112年的平均592国寿在大健康大养老领域持续布局链接优质产业资源务实推进康养生态建设目前有11家已投资的健康领域公司上市开业3个高端相关报告养老机构赋能保险销售和客户服务投资收益波动性小收益率改善国寿19-21年总投资资产规模增速保持在15左右22H1投资规模达到498万亿同比增加117投资收益率波动性较小绝对比率不占优势但有改善趋势22H1国寿总投资收益率42高于主要同业盈利预测与估值中国人寿负债端转型成效更好凸显业绩韧性资产端弹性高更受益于权益市场改善国寿韧性弹性共驱看好代理人队伍量稳质升及权益市场改善带来的盈利及估值提升预计22-24年营收同比35108151归母净利润同比为-309301391内含价值同比为999895EVPS为467651335620元现价对应077070064倍PEV目标价4676元对应22E的PEV为10倍首次覆盖给与买入评级风险提示队伍转型进度不及预期疫情曲折反复权益市场低迷房地产风险扩大长端利率大幅下行严监管政策加剧httpwwwstockecomcn125请务必阅读正文之后的免责条款部分中国人寿601628深度报告财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入8585058888759848641133819-4135108151归母净利润50921351994579463700-13-309301391EVPS元4256467651335620PEV084077070064资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn225请务必阅读正文之后的免责条款部分中国人寿601628深度报告正文目录1寿险行业领头雁611历史沿革及主营业务6111寿险龙头历史悠久6112革故鼎新重振国寿712大央企新任管理层813规模稳增盈利改善92各模块渐进改良1121区域布局网络广泛均衡下沉市场优势凸出1122渠道结构个险渠道为NBV来源的绝对主力12221NBV表现优于同业凸显韧性12222个险渠道为王收缩银保渠道13223队伍规模下降产能持续提升1423产品服务期交占比提升务实推进大康养15231健康险快增期交占比提升15232链接产业资源布局大康养1724科技赋能数字化全力推进构建平台化能力1825投资收益资产规模稳增投资收益有待提升18251投资资产规模持续增长以固收类资产为主18252投资收益率不占优势但波动小近年改善19253拉长资产久期缩短缺口并有效管控风险203盈利预测与估值2031核心假设及盈利预测2032估值2133投资建议234风险提示23httpwwwstockecomcn325请务必阅读正文之后的免责条款部分中国人寿601628深度报告图表目录图1中国人寿发展历程6图2国寿总保费保持稳健增长7图3国寿保费市占率始终第一7图4国寿鼎新工程改革规划7图5财政部为实控人8图6国寿净利润及ROE有所波动近年改善10图7国寿内含价值持续增长10图8ROEV不占优势但更为稳定10图9国寿分红率较高且平稳11图10市场越下沉国寿的总保费份额越大12图11市场越下沉国寿的新单保费份额越大12图12总保费洛伦兹曲线国寿地区间差异最小12图13新单保费洛伦兹曲线国寿地区间差异最小12图14国寿NBV在17年达到顶峰后开始调整13图15国寿近年NBV同比表现持续优于同业13图16新单保费占比持续发力个险渠道收缩银保渠道13图17新业务价值以个险渠道为绝对核心14图18个险新单保费波动近年先升后降14图19个险新业务价值率波动近年先升后降14图20个险人力数量近年下降15图21队伍产能近年持续提升15图22国寿人均NBV稳健提升万元15图23国寿人均首年期交保费持续提升万元15图24健康险新单保费快增16图25健康险新单保费占比持续提升16图2618年开始压降趸交新保16图27趸交占比减少长期交有待提升16图28国寿与万达信息战略合作打造线上健康管理平台17图29国寿EAC数字化平台18图30投资资产规模快速增长19图31投资资产以固收资产为主19图32净投资收益率低于主要同业但波动最小20图33总投资收益率近年有所改善22H1优于同业20图342021非标固收投资行业分布情况20图352020年4-12月股价涨幅国寿跑赢大盘且弹性最大21图36国寿流通市值占比最小21图37历史估值国寿PEV处于历史低位22图38近5年估值国寿PEV低于近5年均值22表12022Q3前十大股东明细8表2董事会成员简历9表3国寿养老项目一览17httpwwwstockecomcn425请务必阅读正文之后的免责条款部分中国人寿601628深度报告表4盈利预测相关核心假设21表5国寿EV对投资收益率和贴现率的敏感性分析23httpwwwstockecomcn525请务必阅读正文之后的免责条款部分中国人寿601628深度报告1寿险行业领头雁11历史沿革及主营业务111寿险龙头历史悠久七十余载历史三地上市发展中国人寿可谓是我国历史最悠久的保险公司之一其前身是于1949年在京成立的原中国人民保险公司1996年根据保险法分业经营的要求中保人寿保险有限公司分设成立正式登上中国保险市场舞台并于1999年正式更名为中国人寿保险公司在中国入世股份制改革后更是抓住机遇勇攀高峰迎来了高速发展的黄金时代2003年6月重组为国寿集团并独家发起设立中国人寿股份有限公司同年12月中国人寿在纽约香港两地同步上市创下当年全球规模最大IPO成为中国人寿发展史上里程碑式的大事件2007年1月在上海回归A股市场标志着中国人寿成为中国首家境内外三地上市的保险企业2019年提出重振国寿战略启动鼎新工程开启改革之路2021年在福布斯全球上市公司2000强中位列第49位在财富中国500强排行榜中位列第8位其母公司国寿集团在财富世界500强企业榜单中位列第32位国寿品牌卓越品牌价值和影响力持续提升世界品牌实验室中国榜单中位列第5在保险行业中蝉联第一图1中国人寿发展历程资料来源公告公告浙商证券研究所寿险行业龙头份额企稳回升中国人寿深耕人身险业务全面满足客户在人身保险领域的保险保障和财富管理需求是国内寿险行业的绝对龙头并始终占据领导者地位国寿业务规模及价值稳健增长2021年保费收入61833亿内含价值12万亿2010-2021年复合增速分别为62135过往10年国寿保费市占率虽有下降但始终保持第一且近年企稳回升2020年开始国寿市占率逐步增加从193略提升至2021年的1982022Q1-3加速提升达到207且相对于第二名的平安市占率优势进一步加大国寿拥有广泛深厚的客户基础截至2021年末有效长险保单达到323亿份为5亿多客户提供保险和增值服务国寿的营销网点和服务柜面广泛覆盖全国城乡截至2021年底共设立各级机构19万家其中营销服务部15万家凭借强大的分销和服务网络国寿的业务拓展得以全面渗透且能为客户提供更加及时优质的服务httpwwwstockecomcn625请务必阅读正文之后的免责条款部分中国人寿601628深度报告图2国寿总保费保持稳健增长图3国寿保费市占率始终第一7000保费收入亿元同比2535国寿平安太保新华60002030500025154000201030001552000101000050-50资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所112革故鼎新重振国寿鼎新工程开启改革2019年在集团重振国寿战略指引下寿险改革的鼎新工程应运而生该工程以高质量发展为根本要求坚决推进市场化改革以三大转型双心双聚资负联动为战略内核努力实现提升发展质量增强区域实力做大做强队伍强化品牌形象重振国寿精神五大重振目标三大转型从销售主导向销售与服务并重转型从人力驱动向人力与科技双轮驱动转型从规模取向向价值与规模有机统一转型更加注重服务科技及价值的提升双心双聚以客户为中心以生产单元为重心聚焦价值聚焦大个险资负联动统筹管理资产与负债以账户为维度推进市场化运作方式对委托方进行集中统一管理稳中求进提升动能2022年初国寿集团新任董事长白涛到位定调公司发展的两稳两控五提高工作思路两稳即稳增长和稳地位稳增长是保持营业收入和盈利水平稳中有增稳地位是确保市场份额稳定且国寿的市场领先优势稳固两控即控成本和控风险控成本是要降本增效量入为出控风险是要统筹发展和安全且牢牢守住不发生系统性风险的底线五提高即提高五大能力具体为党建引领能力价值创造能力协同发展能力数字化运营能力和产品服务创新能力图4国寿鼎新工程改革规划资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn725请务必阅读正文之后的免责条款部分中国人寿601628深度报告12大央企新任管理层财政部控股治理结构稳定中国人寿的控股股东为母公司国寿集团持股比例6837H股占比25922022Q3末前10大股东合计持股占比9762股权较为集中且结构稳定由于国寿集团的控股股东是中国财政部占比90所以中国人寿的实际控制人为财政部作为特大型的金融央企国寿综合实力雄厚且具备天然的政治优势可以在服务国家战略的过程中牢牢把握发展机遇国寿在主业人身险业务之外还控股或参股了国寿资管财险广发银行等公司在集团内推进协同发展表12022Q3前十大股东明细排名股东名称股东性质持股数量股占总股本比例1中国人寿保险集团公司国有法人1932353000068372香港中央结算代理人有限公司境外法人73262207812592中国证券金融股份有限公司国有法人37082402462514中央汇金资产管理有限责任公司国有法人1171655850415香港中央结算有限公司境外法人356491200136方正富邦中证保险主题指数型证券投资基金其他251778290097添富牛53号资产管理计划其他150158450058上证50交易型开放式指数证券投资基金其他147579040059大家人寿保险股份有限公司-万能产品其他1376444200510李卓境内自然人10454133004合计275899758859762资料来源Wind浙商证券研究所图5财政部为实控人资料来源公司公告浙商证券研究所新任领导层到位回归国寿再突破2022年国寿三位核心领导陆续到位分别是集团董事长白涛集团总裁蔡希良以及国寿股份的总裁赵鹏其中白涛赵鹏均曾在国寿担任重要领导职位集团领导2022年1月白涛新任国寿集团党委书记董事长其具有极为丰富的金融保险企业管理经验曾任国开集团董事长人保集团总裁中投副总经理且曾于2014-2016年任国寿集团副总裁对国寿较为熟悉2022年4月蔡希良新任国寿集团总裁开启白蔡配时代其为大学老师出身金融专业背景深厚曾任上海财经大学财务金融学院副院长后在中信集团工作多年2016年获任中信集团副总经理后任中国出口信保公司总经理寿险领导2022年7月赵鹏回归国寿出任国寿股份总裁其为财务背景出身以国寿总部财务岗位开启个人职业生涯是曾在国寿历练多年的重要高管曾任农发行副行长国寿集团首席财务官国寿股份副总裁等职作为管理层中为数不多的70后50岁的赵鹏也是国寿最年轻的高管之一寿险管理层httpwwwstockecomcn825请务必阅读正文之后的免责条款部分中国人寿601628深度报告国寿核心管理团队资深专业业务及管理经验扎实丰富深谙国内寿险市场的经营之道基本均为内部培养提拔凝聚力强且较为稳定有效保障了公司发展变革的持续推进表2董事会成员简历姓名年龄职务简介现任国寿集团董事长党委书记曾任工行海南省分行行长助理总行项目信贷部副总经理吉林省分行副行长湖南省分行副行长主持工作行长总行资产风险管理部总经理风险管理部总经理内部审计白涛59董事长执行董事局局长曾任国寿集团副总裁中投公司副总经理中央汇金公司执行董事总经理中国人保总裁执行董事副董事长人保投控董事长人保资本董事长国开集团董事长毕业于中国人民大学获经济学博士学位白涛先生为高级经济师现任本公司总裁党委书记曾任中国农发行副行长国寿集团财务会计部总经理财务部总经理首席财务官本公司副总裁总裁助理浙江赵鹏50执行董事省分公司副总经理总经理先后毕业于湖南财经学院精算学专业中央财经大学金融学专业清华大学工商管理专业现任本公司副总裁总精算师董秘兼任国寿养老总精算师中国精算师协会副会长全国保险专业学位研究生教育指导委员会委员曾任本公司产品开发部总经理助理精算部总经理中国精算工作委员会首届主利明光53执行董事任中国精算师协会第一二届秘书长享受国务院政府特殊津贴先后毕业于上海交通大学中央财经大学清华大学拥有中国精算师FCAA和英国精算师FIA资格现任国寿集团首席投资管国寿资管公司总裁国寿富兰克林资管公司董王军辉51非执行董事事长国寿安保基金公司董事长曾任嘉实基金投资部总监总经理助理先后毕业于北京工业大学财政部财政科学研究所系高级经济师现任信达资管陆氏集团独立非执行董事曾任安永合伙人太保独立董事林先生从事香港执业会计师约35年在会计审计及财务管理方面林志权69独立董事具有广泛经验毕业于香港理工大学为香港会计师公会会员及英国特许公认会计师公会资深会员现为春华资本总裁创始合伙人之一光大环境和光大水务的独立非执行董事曾任高盛集团董事总经理财政部和国开行信用评级顾问曾在央翟海涛53独立董事行国际司工作曾任央行驻美洲代表处纽约副代表先后毕业于北京大学经济学专业纽约大学工商管理专业哥伦比亚大学国际关系学专业现任北大国发院副院长金光金融学与经济学讲席教授国务院参事室公共政策研究中心副理事长曾任央行货币政策委员会委员巴克莱资本亚黄益平58独立董事洲新兴市场总部董事总经理花旗集团董事总经理蚂蚁科技集团独立董事先后毕业于中国人民大学经济学专业澳大利亚国立大学经济学专业现任中国社会科学院法学研究所商法研究室主任民盟中央法制委员会委员中国商业法研究会副会长中国证监会证券期货专家组成员曾任潜陈洁52独立董事能恒信能源技术独立董事先后毕业于华东政法学院法学专业北京大学法学专业中国社会科学院法学研究所资料来源公司公告浙商证券研究所13规模稳增盈利改善净利润有所波动近三年提升明显2010至2018年间国寿归母净利润及ROE有所波动2019年以来净利润提升明显ROE亦有所提升归母净利润2019年以来归母净利润水平稳定在500亿元至600亿元间平均净利润为5316亿与2010至2018年平均净利润水平2416亿相比大幅提高120ROE受净利润波动影响ROE震荡2019-2021年基本保持在11以上均值为131相比2010-2018年的均值96提升httpwwwstockecomcn925请务必阅读正文之后的免责条款部分中国人寿601628深度报告35pc2022Q3受权益市场低迷及长端利率下行影响归母净利润3112亿同比下降358加权ROE非年化66同比下降38pc内含价值稳健增长近年增速改善国寿内含价值稳健增长2021年末达到12万亿2010-2021年复合增速135近3年平均增速148优于主要同业平安太保新华分别为12913414422H1国寿EV增长至125万亿相比21H1增长95图6国寿净利润及ROE有所波动近年改善图7国寿内含价值持续增长70000201440归母净利润百万元ROEEV万亿元同比60000123050000151400000820103000006102000050401000002000-10资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所ROEV不占优势但更为稳定国寿ROEV内含价值营运回报率低于主要同业不占优势考虑到国寿较大的EV基数故ROEV提升有一定挑战2011-2021年国寿ROEV平均值160低于新华184太保196平安230从稳定性看国寿ROEV波动较小优于同业这反映出国寿在EV增长上较为稳定2011-2021年国寿ROEV的波动标准差STDEVP18显著小于太保35新华43平安662018年至今同业ROEV下降较大国寿降幅相对更小2021年国寿ROEV为115与同业11左右的水平基本一致并高于新华106图8ROEV不占优势但更为稳定40国寿平安太保新华3020100201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告浙商证券研究所注ROEV期初EV预期回报NBV营运偏差期初EV分红率较高且相当平稳国寿分红率处于行业较高水平21年为361仅次于平安424高于太保359新华3012011-2021年国寿平均分红率357仅次于太保462显著高于平安244新华233从稳定性看国寿的历年分红率相当平稳波动标准差STDEVP仅14显著低于同业平安81太保80新华99显示出国寿极为平稳的分红政策httpwwwstockecomcn1025请务必阅读正文之后的免责条款部分中国人寿601628深度报告图9国寿分红率较高且平稳70国寿平安太保新华605040302010020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind浙商证券研究所2各模块渐进改良21区域布局网络广泛均衡下沉市场优势凸出区域布局广泛三四线优势凸出国寿线下销售网络遍布全国即便是部分偏远地区也设有营业网点甚至在少数保险业欠发达地区有且仅有国寿一家保险公司可以认为国寿是目前我国线下销售网络体系最健全的寿险公司从各地区的业务看国寿在一二线城市的份额仅次于平安但在三四线城市则份额第一遥遥领先呈现出城市越下沉份额越大的市场格局总保费收入2020年国寿在一二三四线及以下城市的总保费市占率分别为82129201269城市越下沉份额越高横向比较看国寿在一二线城市保费低于平安169168但在三四线及以下城市的市占率保持第一且与第二名的优势显著扩大市占率分别高出23pc149pc新单保费收入2020年国寿在一二三四线及以下城市的新单保费市占率分别为5796157223城市越下沉份额越高横向比较看国寿仅在一线城市新单保费低于平安95但在二三四线及以下城市的市占率保持第一且与第二名的优势显著扩大市占率分别高出02pc40pc137pc加速一二线城市突破提升高能级城市渗透国寿在巩固既有的三四线及以下城市优势的同时亦加速对一二线高能级城市的突破2020年国寿新单保费在二线城市高于平安份额略高02pc在一线城市国寿新单保费与第一名的份额差距为38pc要比总保费的份额差距87pc更小可以看出国寿的城市发展能级在提升正在增加对高能级城市的渗透httpwwwstockecomcn1125请务必阅读正文之后的免责条款部分中国人寿601628深度报告图10市场越下沉国寿的总保费份额越大图11市场越下沉国寿的新单保费份额越大国寿平安太保新华国寿平安太保新华100100808060604040202000一线二线三线四线及以下一线二线三线四线及以下资料来源中国保险年鉴浙商证券研究所资料来源中国保险年鉴浙商证券研究所城市布局更为均衡地域性风险较小为进一步研究国寿在营业网点全覆盖范围内的业务结构依据各城市或地区保费收入新单保费绘制洛伦兹曲线并计算Gini系数可得国寿平安太保新华各地区保费收入Gini系数分别为051071058059新单保费Gini系数分别为054071062059结合洛伦兹曲线凸性及Gini系数值可以清楚地看到国寿在各地区间保费收入新单保费的差异最小更为均衡这在充分展现国寿强大的线下销售网络及超高的国民认知度的同时也意味着在疫情多点散发局部爆发的背景下国寿应对部分城市或地区疫情失控导致的风险事件的能力更强其业务受风险事件的影响更小图12总保费洛伦兹曲线国寿地区间差异最小图13新单保费洛伦兹曲线国寿地区间差异最小国寿平安国寿平安太保新华太保新华1001007575505025250002550751000255075100资料来源中国保险年鉴浙商证券研究所资料来源中国保险年鉴浙商证券研究所22渠道结构个险渠道为NBV来源的绝对主力221NBV表现优于同业凸显韧性NBV领跑行业业绩韧性较强2011-2017年国寿新业务价值持续增长从202亿增长至6012亿复合增速199由于行业需求疲软监管趋严供给侧改革等多重因素的叠加行业近年总体持续承压2019年国寿开启鼎新工程连续2年增长且NBV规模领先同业位居第一成效初显2021年虽然国寿NBV下滑233但降幅略小于主要同业且与历史最高值相比国寿21年的降幅为-237显著小于平安-501太保-505新华-5102022H1国寿延续相对更小的降幅表现显著优于主要同业NBV同比-138降幅低于平安-285太保-453新华-484显示出较强的持续的业绩韧性httpwwwstockecomcn1225请务必阅读正文之后的免责条款部分中国人寿601628深度报告图14国寿NBV在17年达到顶峰后开始调整图15国寿近年NBV同比表现持续优于同业70000新业务价值百万元同比8080国寿平安太保新华60000606050000404040000202030000020000010000-20-200-40-40-60资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所222个险渠道为王收缩银保渠道持续发力个险渠道转型银保渠道个险渠道的新单保费占比从2010年的165提升到2021年的577呈现明显增长态势银保渠道的新单保费占比从2010年的746下降至2021年的94规模占比持续压降其他渠道主要包括政策性业务网销电销等新单保费占比逐年提升2019年起超过银保渠道成为新单的第二渠道团险渠道新单保费占比近年来稳定在15左右图16新单保费占比持续发力个险渠道收缩银保渠道个险团险银保其他100806040200201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告浙商证券研究所压缩银保渠道规模价值并重2010年以来监管持续规范银保渠道的粗放式发展包括取消保司人员在银行网点驻点销售银行单个网点不得与超过3家保司合作保险产品首期生存金须满5年后方可返还等银保渠道销售受阻渠道收入逐年下降新单保费也随之收缩2019年国寿启动鼎新工程坚持规模与价值并重深耕银行网点提升专业化经营能力稳步推进银保渠道转型2021年国寿银保渠道首年期交保费1611亿同比增长23个险渠道为王价值贡献提升个险渠道NBV占比2012年为881随后呈波动上升的态势2012年至2021年个险渠道NBV占比保持在865以上在经历2017-2018年的占比回落后2019年开始逐步提升2021年达到959个险渠道是主导新业务价值的绝对核心httpwwwstockecomcn1325请务必阅读正文之后的免责条款部分中国人寿601628深度报告图17新业务价值以个险渠道为绝对核心个险银保等其他渠道10095908580752012201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告浙商证券研究所223队伍规模下降产能持续提升高价值产品内驱保费及价值率共振从驱动因素看国寿个险NBV近年受到新单保费和新业务价值率的双重影响并呈现出同升共降的趋势20192020年国寿个险NBV分别为5219亿5767亿同比增长218105相应年份的新单保费分别同比增长13545新业务价值率分别提升31pc26pc20182021年国寿个险NBV分别同比下降194255相应年份的新单保费分别同比下滑99143新业务价值率分别下降50pc63pc在其他年份即便价值率下降但如果新单保费实现了较快增长则亦能带来NBV的增长比如2017年新业务价值率的变化主要由于产品结构即高价值产品销售占比的变化所致在市场需求偏弱的情况下高价值率产品销售困难价值率下行趋势难以避免这时扩大新单保费保持住一定的保费规模平台则显得尤为重要图18个险新单保费波动近年先升后降图19个险新业务价值率波动近年先升后降1400新单保费亿元同比306012002010005080010600040400-102000-2030201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所人力规模下降队伍产能提升2014-2017年国寿个险人力大幅增长从743万增长到1578万是驱动保费增长的核心因素国寿2019年人力达到历史顶峰为1613万随后在转型背景下持续开展人力清虚优化结构夯实队伍产能持续提升人均新单保费从2019年的75万提升到2021年的94万22H1虽然队伍规模继续下滑同比-351但降幅收窄且22Q3人力72万同比-265降幅持续收窄环比看有企稳迹象22H1人均新单保费进一步提升至108万队伍质态得到持续改善httpwwwstockecomcn1425请务必阅读正文之后的免责条款部分中国人寿601628深度报告图20个险人力数量近年下降图21队伍产能近年持续提升1260人力数量百万人同比260人均FYP万元同比10164030812062008-3040400-6020-2020162017201820192020202122H1资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所产能稳健提升处于行业前列与主要同业相比国寿队伍产能表现良好稳中有升居于第二仅次于平安2021年2022H1国寿人均NBV分别为39076元30888元与平安基本相当39031元31958元产能均值2020-2021年国寿平安太保新华的人均NBV均值分别为39万元40万元24万元14万元四家保司人均首年期交保费均值分别为71万元86万元38万元28万元国寿两项产能指标均居于第二位且显著高于太保新华产能增速2012-2021年国寿产能呈稳健上升趋势人均NBV复合增速为43高于平安的32从人均首年期交保费口径看2013-2021年国寿复合增速61亦高于平安的272019年起国寿产能持续提升近3年人均NBV人均首年期交保费复合增速分别为112125提升较快与平安的差距迅速收窄表现极其亮眼图22国寿人均NBV稳健提升万元图23国寿人均首年期交保费持续提升万元6国寿平安12太保新华国寿平安太保新华51048362412002011201220132014201520162017201820192020202120112012201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所23产品服务期交占比提升务实推进大康养231健康险快增期交占比提升健康险快增占比持续提升2013-2021年国寿寿险健康险意外险新单保费复合增速分别为-3023149健康险保持较快增长且增速快于其他险种2021年三类险种的新单保费规模分别为8688亿7312亿1586亿占比分别为49441690寿险和健康险是主力险种纵向看健康险占比持续提升寿险受到挤压意外险占比略有提升2013-2021年健康险占比提升314pc寿险占比下降324pchttpwwwstockecomcn1525请务必阅读正文之后的免责条款部分中国人寿601628深度报告图24健康险新单保费快增寿险亿元健康险亿元意外险亿元寿险同比健康险同比意外险同比18005015002512009000600-253000-502014201520162017201820192020202122H1资料来源公司公告浙商证券研究所图25健康险新单保费占比持续提升寿险占比健康险占比意外险占比10090807060504030201002014201520162017201820192020202122H1资料来源公司公告浙商证券研究所期交占比增加长期交有待提升21年国寿趸交和期交新单保费分别为7745亿9841亿18年开始期交结构有所优化趸交占比显著降低期交占比则相应提升较大从2013-2017年的平均占比388升至2018-2021年的平均59219年开始由于短期储蓄类产品销售的占比增加国寿在十年期及以上首年期交保费的占比持续下滑从19年的326下降至22H1的217国寿在长期期交产品上的新保占比有待提升图2618年开始压降趸交新保图27趸交占比减少长期交有待提升期交亿元趸交亿元趸交十年期及以上十年期及以下1400期交同比趸交同比6012004010010002080800060600-204040020200-400-6002014201520162017201820192020202122H12014201520162017201820192020202122H1资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1625请务必阅读正文之后的免责条款部分中国人寿601628深度报告232链接产业资源布局大康养链接优质健康产业资源构建健康闭环国寿于2014年提出大资管大健康大养老的发展战略国寿大健康基金于2016年11月成立基金总规模500亿一期120亿二期50亿目前已投资超50家企业其中有11家公司已上市累计投资规模约146亿参股多家医药医疗服务医疗科技公司包括药明康德迈瑞医疗云南白药京东健康等知名公司自2018年入股并增持万达信息以来目前已成为万达信息第一大股东国寿通过与万达信息的战略合作利用AI及大数据技术搭建健康筛查健康计划医疗服务健康商城生活检测金融保险六层架构基于这一全生命周期全流程的健康管理服务平台为客户提供全面的健康管理服务形成大健康产业的闭环深耕高端机构养老积极探索普惠养老2020年国寿发起设立大养老基金规模200亿首期100亿已立项项目9个投资规模预计56亿国寿聚焦核心城市区域持续深化和完善养老服务产品体系在高端机构养老方面已在天津苏州三亚成都等地进行布局成立国寿嘉园养老品牌其中天津的国寿嘉园乐境苏州的国寿嘉园雅境三亚的国寿嘉园逸境三家高端养老社区已开业在普惠型社区养老方面国寿已与深圳市政府合作联手打造四家社区养老中心嵌入社区为周边老年群体提供照护娱乐餐饮等综合服务图28国寿与万达信息战略合作打造线上健康管理平台资料来源公司公告浙商证券研究所表3国寿养老项目一览项目名称所在城市项目简介中国人寿旗下首个医养结合型养老项目占地面积74万平方米总国寿嘉园天津乐境天津市空港经济区建筑面积约133万平方米可同时容纳1000余名长者一期占地约242亩总建筑面积约14万平米集健康文化养老康国寿嘉园雅境江苏省苏州市复活力养生颐养天年四大功能的复合型养老养生社区可同时容纳1500名长者二期在建中建筑面积约11万平米项目规划建设全套房养生度假酒店健康管理国寿嘉园逸境海南省三亚市与康复中心医疗健康步行街养生别墅养生洋房等物业类型国寿与万科成都市温江区政府三方共建占地面积117亩秉承国际先进的在地安养理念让老年人可以与家人一起以原有方式锦瑭项目四川省成都市终身居住和生活是一个涵盖康养专业照护多元化配套等复合功能的全龄社区建筑面积共1720平方米设有26张全托床位和3张日照床位与深国寿福保社区颐康之家深圳市福田区福保街道圳市福田区政府联合打造是集生活照护休闲娱乐康复护理健康餐饮为一体的嵌入式半开放社区养老设施与深圳市福田区政府联合打造包括长者照护中心社区饭堂和阳光国寿康欣社区颐康之家深圳市福田区莲花街道花园三大区域httpwwwstockecomcn1725请务必阅读正文之后的免责条款部分中国人寿601628深度报告与深圳罗湖区政府联合打造集全日托养日间照料医养结合居国寿悠享家健康护老中心深圳市罗湖区东晓街道家养老长者食堂五位一体与深圳市盐田区联合打造集休闲娱乐生活照护康复护理健康国寿盐田区悦享中心深圳市盐田区沙头角街道餐饮于一体为盐田区首个社区养老综合服务中心资料来源国寿官网中国国际老龄产业博览会浙商证券研究所24科技赋能数字化全力推进构建平台化能力科技国寿全力推进构建平台化业务能力2019年3月国寿开始全面实施科技国寿建设三年行动聚焦寿险经营核心将平台化的业务能力作为科技国寿的重要着力点和突破口通过构建线上数字化平台EAC贯穿保险价值链以科技为基础支撑连接供给侧E的企业生态服务触点衔接的销售队伍和线下职场A以及消费侧的终端客户向客户提供更加便捷的数字服务在技术方面国寿构建算力强大的国寿混合云国寿私有云阿里混合云形成开放兼容的技术架构并建成泛在互联的国寿物联网2021年公司数据处理能力提升10倍计算资源弹性扩容时效缩短至分钟级经过3年的转型推进科技在赋能销售服务运营等环节实现突破具体看赋能销售2020年AI智能销售在线培训155万期合计培训1110万人次基于客户大数据分析并精准推荐产品的黄金宝典20全面升级以更强大的智能算法助力精准营销赋能服务全新打造空中客服2021年智能服务日均超过500万次同时通过构建覆盖全国2万余家医疗机构的理赔直付网络全年为客户提供直赔服务500余万人次赋能运营2020年公司个人长险业务无纸化投保率达999智能核保保全业务自动审核通过率分别达92799新单电子化回访替代率达922021年小额理赔时效缩短至013天图29国寿EAC数字化平台资料来源公司公告浙商证券研究所25投资收益资产规模稳增投资收益有待提升251投资资产规模持续增长以固收类资产为主投资规模快增固收资产为主国寿投资资产规模逐年增长2010-2021年复合增速1212021年总投资资产规模达2010年的35倍近三年增速稳定在15左右截至2022H1总投资资产规模498万亿较去年同期增长117从投资结构来看国寿以固收类资产为主近5年基本保持在75以上的占比权益类金融资产在15左右总体看国寿在定期存款上的配置呈现减少趋势主要增配收益更高的债券另类等固收资产21httpwwwstockecomcn1825请务必阅读正文之后的免责条款部分中国人寿601628深度报告年末国寿固收类金融资产占比779同比增加28pc权益类金融资产占比148同比减少23pc图30投资资产规模快速增长525投资资产万亿元同比4203152101500201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告浙商证券研究所图31投资资产以固收资产为主定期存款债券债权型金融产品保险资产管理产品其他固定到期日投资股票基金银行理财产品其他权益类投资投资性房地产现金及其他联营企业和合营企业投资其他方式100806040200201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告浙商证券研究所252投资收益率不占优势但波动小近年改善投资收益率波动小近年改善2011-2021年国寿净投资收益率平均值为453低于平安521太保501新华463波动性低于主要同业波动标准差为02从总投资收益率看国寿亦不占优势2011-2021年均值为468亦低于主要同业波动标准差为106低于平安148太保113近3年2019-2021年国寿投资表现有改善趋势与同业差距有所缩小总投资收益率平均为517高于公司5的长期投资收益率假设22H1国寿总投资收益率421高于新华42太保39平安31httpwwwstockecomcn1925请务必阅读正文之后的免责条款部分中国人寿601628深度报告图32净投资收益率低于主要同业但波动最小图33总投资收益率近年有所改善22H1优于同业810国寿平安太保新华国寿平安太保新华86644220020112012201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所253拉长资产久期缩短缺口并有效管控风险缩短资负久期缺口有效管控信用风险中国人寿持续拉长资产久期加大长久期固定收益资产配置力度缩小资产负债期限错配缺口2021年末资负缺口较年初减少058年国寿信用资产投资主要包括信用债以及债权型金融产品投向主要为交通运输非银金融公用事业和能源等领域融资主体以大型央企国企为主截至2021年底公司信用债券评级AAA级占比超97非标资产外部评级AAA级超99图342021非标固收投资行业分布情况4035302520151050资料来源公司公告浙商证券研究所3盈利预测与估值31核心假设及盈利预测22年国寿仍处于深化转型的过程由于代理人队伍继续下滑保费增长缓慢22Q1-3累计保险业务收入55411亿同比增长01但从季度人力的环比数据看降幅逐渐收窄22年前3季度人力分别环比下降494435呈现逐步企稳迹象随着疫情防控优化社会生产及经营活动逐步恢复经济回暖保险需求好转代理人线下展业恢复正常保费将筑底回升考虑国寿的经营风格稳健可持续预计内含价值预期回报平稳增长分红率也保持较为平稳的水平假设22-24年国寿保险业务收入同比增速分别为1258内含价值预期回报率均为792新业务价值同比增速分别为-157412分红率均维持在36的水平httpwwwstockecomcn2025请务必阅读正文之后的免责条款部分