2019-2022年公司业绩一枝独秀，我们认为原因有四点：（1）改革提振效率。公司重构队伍组织架构，构建营销、收展队伍，调整考核指标，通过科技手段降低套利空间等。19-21年产能CAGR为16.2%。管理效率上，公司根据价值创造能力差异化分配资源，管理费率由18年的5.97%降至2021年的4.95%。（2）专业管理层，“变”与“不变”的战略有效应对市场环境变化。中国人寿高管履历丰富，且总裁均出自于国寿体系，深谙保险行业营销之道，且熟知中国人寿的经营特点、优劣势，有利于制定顺应行业发展，又符合公司情况的经营方针，如根据公司现金流压力调整产品结构，又根据市场的变化，不仅通过深化改革来实现变革，又坚持开门红的传统惯例。（3）丰富的储蓄类客户，迎合行业产品结构的切换。健康险和储蓄险的客户群体在年龄和财富积累方面差异明显。公司拥有丰富的储蓄类客户，14-17年新单保费中储蓄类占比超过60%，健康险仅15%左右。因此公司可挖掘老客户的加保意愿，代理人同样擅长销售储蓄产品，在行业产品结构切换过程中实现较好的业绩。（4）公司传统优势县域区域受疫情冲击较小，居民购买力保持相对稳定。
　　展望未来，公司客户储备以及改革动能释放等优势有望延续。首先，我们认为储蓄类产品的需求有望持续释放，而公司丰富的客户储备有望持续抢占先机；其次，公司收展队伍随着客户储备逐渐丰富、销售技能逐渐提升，有望逐步释放产能，推动新单持续增长。
　　盈利预测与投资建议：预计公司22-24年EPS为1.7/2.7/3.1元/股，公司23年PEV仅为0.64倍，考虑公司优势，EV估值法给公司23年A股0.9XPEV（H股0.45X），对应A股合理价值46.83元/股（H股27.25港币/股），维持A/H“买入”评级。
　　风险提示：新单保费增速低于预期，代理人下滑，长端利率下降等

研究报告全文：TablePage跟踪研究保险证券研究报告中国人寿TableTitle公司评级TableInvest买入-A买入-H601628SH02628HK当前价格3351元1376港元鉴往-一枝独秀知来-优势延续合理价值4683元2725港元前次评级买入买入TableSummary报告日期2023-02-05核心观点2019-2022年公司业绩一枝独秀我们认为原因有四点1改革提相对市场TablePicQuote表现振效率公司重构队伍组织架构构建营销收展队伍调整考核指标通过科技手段降低套利空间等19-21年产能CAGR为16238管理效率上公司根据价值创造能力差异化分配资源管理费率由1826年的597降至2021年的4952专业管理层变与不变13的战略有效应对市场环境变化中国人寿高管履历丰富且总裁均出1022204220622082210221222自于国寿体系深谙保险行业营销之道且熟知中国人寿的经营特点-12优劣势有利于制定顺应行业发展又符合公司情况的经营方针如-24根据公司现金流压力调整产品结构又根据市场的变化不仅通过深中国人寿沪深300化改革来实现变革又坚持开门红的传统惯例丰富的储蓄类客3户迎合行业产品结构的切换健康险和储蓄险的客户群体在年龄和分析师TableAuthor刘淇财富积累方面差异明显公司拥有丰富的储蓄类客户14-17年新单保SAC执证号S0260520060001费中储蓄类占比超过60健康险仅15左右因此公司可挖掘老客0755-82564292户的加保意愿代理人同样擅长销售储蓄产品在行业产品结构切换liuqigfcomcn过程中实现较好的业绩4公司传统优势县域区域受疫情冲击较小分析师陈福居民购买力保持相对稳定SAC执证号S0260517050001展望未来公司客户储备以及改革动能释放等优势有望延续首先SFCCENoBOB667我们认为储蓄类产品的需求有望持续释放而公司丰富的客户储备有0755-82535901望持续抢占先机其次公司收展队伍随着客户储备逐渐丰富销售chenfugfcomcn技能逐渐提升有望逐步释放产能推动新单持续增长请注意刘淇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册盈利预测与投资建议预计公司22-24年EPS为172731元股持牌人不可在香港从事受监管活动公司23年PEV仅为064倍考虑公司优势EV估值法给公司23TableDocReport年A股09XPEVH股045X对应A股合理价值4683元股H相关研究股2725港币股维持AH买入评级中国人寿2022-10-28风险提示新单保费增速低于预期代理人下滑长端利率下降等601628SH02628HK业务盈利预测结构拖累NBV队伍降幅持续收敛TableFinance202020212022E2023E2024E中国人寿2022-08-26内含价值百万元10721401203008131322114708381641188601628SH02628HK新单增长率13812291612001158增速转正投资拖累EV及净归母净利润百万元5026850921472187615087773利润增长率-1376130-72761271526中国人寿2022-04-27EPS177180167269311601628SH02628HK投资PEV088079072064058端拖累业绩偿付能力稳定好ROE1117106488312271239于预期数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心TableContacts识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明116TablePageText中国人寿跟踪研究目录索引一近年来业绩稳定的原因4一改革提振效率4二专业的管理层变与不变应对市场环境6三丰富的储蓄类客户符合行业产品结构的切换8四县域级受疫情冲击较小居民购买力相对稳定9二展望未来优势有望继续延续10一储蓄类产品销售延续公司凭借客户储备抢占先机10二改革持续深化释放动能12三盈利预测和投资建议12四风险提示12识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明216TablePageText中国人寿跟踪研究图表索引图1上市险企2017-2021年新业务价值复合增速4图2上市险企2017-2021年个险新单保费复合增速4图32019年启动的重振国寿持续增长战略5图42021年启动的高质量发展主题5图5中国人寿个险销售队伍的结构5图6中国人寿代理人产能明显提升元月5图7改革持续提升资源使用效率6图8中国人寿管理费用率呈现下行趋势6图9中国人寿新单保费中趸交占比持续下降7图10上市险企满期给付退保金保费收入比重7图11行业产品结构2022年寿险占比重新提升8图12重疾险新单保费增速明显放缓亿元8图13国寿健康险期交新单保费规模及增速百万元8图14中国平安个险渠道新单产品结构8图15中国人寿新单保费中寿险占比较高9图16中国平安首年保费中长期保障性占比较高9图17农村居民可支配收入实际增长率高于城镇居民10图18农村居民消费支出实际增速高于城镇居民10图19人身险保费增速与银行理财收益率11图20人身险保费增速与银行理财产品增速11图21银行理财产品收益率持续下行11图22高净值客户财富目标的比重11图23上市险企代理人人均收入比较元月12图24上市险企代理人人均NBV比较元月12表1中国人寿历任总裁6识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明316TablePageText中国人寿跟踪研究一近年来业绩稳定的原因2018-2022年保险行业经历了一轮较长时间的下行周期而从上市险企负债端的表现来看中国人寿一枝独秀实现较好的业绩2019-2020年一度逆势实现新单和价值的正增长且在2022年我国遭受新一轮新冠疫情的冲击导致居民收入预期下滑线下社交受阻程度较大重疾险销售降至冰点等背景下而中国人寿新单保费率先上市同业实现正增长新业务价值增速领先同业2017-2021年各项业务指标来看一是新业务价值角度中国人寿年均复合增速为-71远优于平安-134太保-158新华-161二是从队伍角度中国人寿代理人规模由1578万下滑至89万年均复合增速为-134而同业的平安为-189太保为-12因队伍下滑幅度优于同业且储蓄类产品销售优势等推动公司在个险渠道新单保费复合增速逆市上扬中国人寿年均复合增速为04高于平安-9新华-63太保-123图1上市险企2017-2021年新业务价值复合增速图2上市险企2017-2021年个险新单保费复合增速020-2国寿平安太保新华04-700-4中国人寿中国平安中国太保新华保险-20-6-13-8-16-16-40-10-60-12-80-63-14-100-90-16-120-18-140-123数据来源公司年度报告广发证券发展研究中心数据来源公司年度报告广发证券发展研究中心再本轮行业景气度下行周期中中国人寿业绩表现较为稳定践行行业龙头的担当我们认为主要的原因在于一是改革提振效率包括队伍效率和公司效率二是管理层稳定推动战略保持相对稳定三是储蓄类客户的储备迎合当前产品结构的调整四是县域级地区受疫情冲击较小居民购买力保持相对稳定一改革提振效率公司自2019年开启新一轮改革提出重振国寿持续增长的战略实施三大转型以客户为中心强化总部大脑聚焦价值和大个险等战略内核2021年实施高质量发展继续坚持市场化改革提升发展质量提高资源使用效率强化创新赋能经历了一脉相承的两轮改革整体明显提升公司效率包括负债端队伍的效率得到了明显提升队伍产能的提升弥补了队伍规模的下滑是推动近年来公司新单保费增速优于同业的主要原因识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明416TablePageText中国人寿跟踪研究图32019年启动的重振国寿持续增长战略图42021年启动的高质量发展主题数据来源公司2020年投资者开放日广发证券发展研究中心数据来源公司2020年投资者开放日广发证券发展研究中心重振国寿战略聚焦大个险战略公司重构了队伍的组织结构形成个险管理新格局建立个险业务中心下设营销发展部收展发展部及提供专业化共享支撑的个险企划部营运部培训部综合金融部等其中营销队伍主要是原有代理人区域较为集中在公司的传统优势的县域级而收展队伍主要在城区打造服务新生代客群的年轻队伍更好的服务保二代公司通过差异化区隔营销队伍和收展队伍我们认为可以更加有效的进行高质量的增员培训等血缘的区隔有利于新建三高队伍通过优秀的人吸纳优秀的人有别于其他同业进行队伍改革在原有队伍上进行优增我们预计随着收展队伍的持续发展和代理人的经验和客户的逐步积累产能有望持续提升截至2021年公司收展队伍301万占个险队伍比重为37高质量发展战略由过去扩量提质转变为改革后的提质扩量更加聚焦于高产能队伍的规模和占比过去公司代理人大进大出部分分公司通过虚增人力来套取费用导致队伍的失真和费用的大额投放在重振国寿战略下公司已经建成智能网络直连近3万个职场通过数字化呈现有望降低分公司通过虚增人力来套取费用解决队伍虚胖问题提升队伍的稳定和费用的精准投放等综合两轮改革明显提升队伍的效率2019年在人力规模增长121的背景下人均产能保持稳定而2020-2021年虽然有人力的脱落但公司产能提升幅度相对较高且率先同业在2020年实现产能的同比提升图5中国人寿个险销售队伍的结构图6中国人寿代理人产能明显提升元月收展营销人均产能同比增速1009000275302448000258070002060006050001573404000103000005202000-111000000-5201820192020202120172018201920202021数据来源公司年度报告广发证券发展研究中心数据来源公司年度报告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明516TablePageText中国人寿跟踪研究高质量发展战略站在新起点方面持续深化改革一是提升发展质量二是提高资源使用效率三是强化创新赋能而提高资源使用效率是推进资源精准配置加强渠道经营成本核算提升运营效能实现降本增效公司推行机构分类分级根据各级公司创造价值的能力按照市场化差异化原则分配资源推动公司管理费率有所下降由2018年高点的597下降至2021年的495图7改革持续提升资源使用效率图8中国人寿管理费用率呈现下行趋势管理费用率6506005505004504003503002015201620172018201920202021数据来源公司2020年投资者开放日广发证券发展研究中心数据来源公司年度报告广发证券发展研究中心二专业的管理层变与不变应对市场环境保险是经营长期风险的行业如何平衡短期业绩和长期风险如何平衡股东客户和销售渠道的关系有效的实现短期业绩和长期业绩的统一较为考验保险公司自上而下的战略制定中国人寿的高管履历丰富且均出自于中国人寿体系深谙保险行业营销之道同样对于中国人寿的经营特点优劣势等较为清晰有利于制定符合行业发展符合中国人寿的经营战略如2007-2014年担任中国人寿总裁的万峰保险行业履历丰富最早是中保寿深圳分公司总经理从事人寿保险行业30余年2014-2018年的林岱仁最早是中保寿江苏省分公司总经理从事人寿保险行业31年2018-2021年的苏恒轩最早是中国人寿河南省分公司副总经理从事人寿保险及管理经验25年2022年-至今的总裁为赵鹏出身中国人寿历任中国人寿财务部处长2014-2017年担任中国人寿浙江分公司副总经理负责人总经理等20多年的人寿保险行业从业经历表1中国人寿历任总裁国寿总裁任职期间履历万峰2007-20141997-1998是中保寿深圳分公司总经理从事人寿保险30余年林岱仁2014-20181996-2003年是中保寿江苏省分公司总经理从事人寿保险31年1998-2003年中国人寿保险公司河南省分公司副总经理代理人管理处处长个险处处苏恒轩2019-2021长从事人寿保险业务38年赵鹏2022-至今1995-2003年任中国人寿财务部处长2014-2015年任中国人寿江苏省总经理数据来源wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明616TablePageText中国人寿跟踪研究在2019年以前市场曾经一度认为国寿转型进度慢于同业包括产品结构队伍结构导致新业务价值率和新业务价值的增速低于同业但我们认为公司的改革不仅需要顺应行业发展方向更是需要顺应公司业务发展节奏2008年监管加强银保合作导致以趸交为主的银保渠道重新焕发生机另外2013年放开人身险产品预定利率保险期限较短的储蓄类产品占比明显提升但导致的是退保率和满期给付等金额较大保险公司资金流动性出现一定的压力如中国人寿满期给付加退保金占当年的保费收入比重由2010年的206提升至2015年的583在2016年后公司聚焦个险聚焦期缴并且监管引导行业回归保险本源期缴较短的产品占比逐渐降低但仍然较高且由于储蓄类产品的销售多为年初开门红阶段因此年初的退保和满期给付压力会更高因此为保证现金流的稳定公司在产品销售方面需要权衡现金流稳定和价值的增长导致整体价值改革的进度低于同业而在2019年公司满期给付加退保金占当年的保费收入的比重大幅降至201也为公司实施较为坚决的价值转型甩掉了现金流压力的包袱因此公司的战略不仅是行业经营模式的转变更是管理层根据公司业务发展的节奏量身制定图9中国人寿新单保费中趸交占比持续下降图10上市险企满期给付退保金保费收入比重趸交占比国寿平安太保新华700600800500700600400500300400200300100200001000020102011201220132014201520162017201820192020数据来源公司年度报告广发证券发展研究中心数据来源公司年度报告广发证券发展研究中心2019年后行业人口红利逐渐消退重疾险产品的需求日趋低迷疫情的冲击等因素交织导致行业进入深度转型阶段而国寿管理层凭借多年的经验变与不变结合推动业绩保持相对稳定一方面变的是公司根据行业变化情况包括人口红利消退产品同质化等因素持续有序的深化改革提升队伍效率费用效率等另一方面不变的是公司因地制宜的结合中国居民的年底储蓄的习惯坚定开门红的行业销售惯例不仅满足客户的需求增加客户粘性同时还能保持队伍的稳定形成良性的循环预计也是近年来公司业绩保持相对稳定的主要原因2019-2022年虽然行业面临监管持续加严疫情导致的居民需求减弱和线下社交的限制等因素但公司坚持开门红的行业销售惯例且预售的节奏相对较好推动新单保费增速明显优于同业为全年的业绩奠定较好的基础识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明716TablePageText中国人寿跟踪研究三丰富的储蓄类客户迎合行业产品结构的切换1行业产品结构切换从大背景来看外部环境的变化保险行业产品逐渐转向于储蓄类产品满足居民日益增长的储蓄需求2012年开始起行业产品结构倾向于健康险占比明显提升而随着2020年疫情导致的居民收入预期的下降推动了居民的预防型储蓄的提升另外人口结构的变化也推动了居民的养老储蓄需求再是银行理财净值化的推动保险产品的竞争力明显提升推动保险公司纷纷调整产品结构长期储蓄类产品和增额终身寿产品成为上市保险公司当前主要销售的产品从人身险行业数据来看2022年11月份寿险产品占比为715较2020年提升06个百分点且从重疾险新单保费增速来看由2016年的622的增速下滑至2020年的-99预计2021-2022年下滑幅度更大图11行业产品结构2022年寿险占比重新提升图12重疾险新单保费增速明显放缓亿元寿险健康险意外险重疾险新单保费yoy1200622700100600100080399500800400603003004060015020020400100-59-99000200-1000-2002014201520162017201820192020数据来源银保监会广发证券发展研究中心数据来源银保监会广发证券发展研究中心从公司的数据来看2020年疫情以来新单保费及价值的贡献来源逐渐从健康险产品转移至寿险产品如国寿健康险新单期交保费的增速由2021年的44下滑至2022上半年的-59占公司新单期交保费比重由2021年的138下滑至2022上半年的37创2013年以来的最低点图13国寿健康险期交新单保费规模及增速百万元图14中国平安个险渠道新单产品结构健康险期交新单保费yoy长期保障型储蓄型短期险1600044601000321400023224016178001200072010000-1406008000-204006000-404000-592002000-600-8000数据来源公司年度报告广发证券发展研究中心数据来源公司年度报告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明816TablePageText中国人寿跟踪研究2公司丰富的储蓄类客户迎合当前产品结构的变化储蓄类产品和健康险类产品因保障功能的的差异对应的客户群也有一定的差异储蓄类产品一般是满足客户养老财富传承子女教育等需求且需要达到一定的年龄和实现一定的财富积累才具备储蓄类产品的需求和购买能力而健康险产品一般是满足30-40岁左右上有老下有小的群体以防罹患重大疾病导致无法工作而陷入资金流断裂和无法承担医疗成本等风险更注重产品的杠杆因此储蓄类产品和健康险产品客户群体的财富积累情况年龄结构等都有一定的差异因此在不同产品切换过程中拥有不用客户结构的公司销售难度有一定差异而中国人寿因过去产品结构的差异有丰富的储蓄类产品的客户因此一方面通过挖掘老客户的加保能力另外持续打造储蓄类产品品牌且代理人也擅长销售储蓄类产品结合多方面的优势在行业产品结构切换过程中实现较好的业绩2014-2017年中国人寿新单保费中储蓄类产品占比超过60健康险包括大病保险占比在15左右而同业平安健康险占比超过30在2019-2020年重振国寿战略中中国人寿健康险的占比虽然有所提升但储蓄类仍是第一大新单保费贡献的产品因此从数据可以显示过去国寿通过销售较多的储蓄类产品积累了较多的储蓄类客户有购买需求也有购买能力且对储蓄类产品接受程度相对较高图15中国人寿新单保费中寿险占比较高图16中国平安首年保费中长期保障性占比较高寿险健康险意外险长期保障型储蓄型100807080605036602728333240403031395020201000数据来源公司年度报告广发证券发展研究中心数据来源公司年度报告广发证券发展研究中心四县域级受疫情冲击较小居民购买力相对稳定疫情对保险销售的影响分为需求端和供给端从需求端来看疫情导致居民收入预期下降尤其是收入连贯性预期下降而保险作为长期缴费的产品需要投保人对未来的现金流保持稳定的预期因此疫情导致部分地区居民的购买能力下滑保费增速与经济增长速度关联度较高从供给端来看疫情导致的封控措施影响代理人的展业尤其是如产品说明会等传统的销售工具无法开展影响保单的销售而这几年城区因为人口密度较大流动人口较多等因素预计疫情的影响大于农村地区因此整体居民的收入及消费情况受影响的幅度大于县域地区尤其是2022年整体影响程度更大从国家统计局的数据来看2022年全国人均可支配收入实际增识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明916TablePageText中国人寿跟踪研究长29较2021年的81明显下降且其中城镇居民可支配收入实际增速仅19而农村居民可支配收入实际增长42明显好于城镇居民从2020-2022年来看城镇居民可支配收入的平均增速为34低于农村居民的59因此受可支配收入增速速度的差异城镇居民和农村居民的人均消费支出增长率也有明显差异2022年城镇居民消费支出实际增长-17而农村居民实际增长252020-2022年城镇居民的消费支出平均增速仅为11低于农村居民的59图17农村居民可支配收入实际增长率高于城镇居民图18农村居民消费支出实际增速高于城镇居民20202021202220202021202212002009701531000150126810111710800100600503804202540029021019000200120全国居民-02城镇居民-01农村居民-50-17000-40-60全国居民城镇居民农村居民-100数据来源国家统计局广发证券发展研究中心数据来源国家统计局广发证券发展研究中心因此从城区和县域级整体的可支配收入和消费支出情况差异来看预计在疫情期间县域级区域居民的保险产品购买力相较于城区更为稳定而县域级是中国人寿传统的优势区域预计贡献的保费不低因此县域级区域受疫情的冲击相对较少销售场景保持相对稳定且居民的购买力也保持相对稳定因此在一定程度为公司的业绩保持稳定奠定基础二展望未来优势有望继续延续一储蓄类产品销售延续公司凭借客户储备抢占先机人身险保费增速与竞品类产品存在此消彼长的关系年金险等保险产品兼具储蓄功能与同类理财型金融产品存在一定的竞争关系包括银行理财存款信托产品余额宝等因此竞品收益率的变动不可避免地会影响到年金险产品的竞争力从而影响居民对于年金险产品的配置动力如2011年央行开始加息3年期存款基准利率上调85个BP至5而此时保险产品预定利率上限仍为25保险产品的相对竞争力相对较弱导致保费增速较为缓慢而在2014年由于费率市场化改革背景下各家公司纷纷推出4025的预定产品而同期央行降息且1年期银行理财产品的收益率由5以上的高位下滑考虑到保险公司主流万能险账户由5左右的结算利率相对竞争力发生反转低风险偏好的居民逐渐转移至保险产品的配置上银行理财产品规模的增速由2014年底的467逐渐下滑至2017年底的17而人身险保费增速由20左右提升至30以上识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1016TablePageText中国人寿跟踪研究图19人身险保费增速与银行理财收益率图20人身险保费增速与银行理财产品增速人身险移动平均增速1年期银行理财收益率右轴600070银行理财产品规模人身险保费5000800604000600300050200040010004020000030-100000-200020-2002011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-07-4002010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-08数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心展望未来供需两端的变化有望持续推动保险储蓄类产品成为居民较优的选择推动承保端改善需求角度来看居民财富有望快速增长且随着人口老龄化的趋势近年来风险事件的频发居民的风险偏好在持续降低而从供给来看随着资管新规打破刚兑以来银行理财互联网理财类产品的收益率持续下降且2022下半年银行理财产品出现大规模的破净潮而保险产品作为表内负债不受资管新规的约束能够为投保人提供相对较长周期的稳定收益率且结合分红险万能险账户都能提供弹性收益率因此无论是从收益率的角度还是保本的角度保险产品相较于银行理财产品等存在明显的优势有望推动保险储蓄类产品继续销售图21银行理财产品收益率持续下行图22高净值客户财富目标的比重财富安全财富传承创造更多财富子女教育高品质生活事业发展理财产品预期年收益率6个月600其他慈善100500400803006020040100000202628250201720192021数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源招商银行私人财富报告广发证券发展研究中心因此在未来储蓄类仍是行业主流产品的大背景下中国人寿核心优势丰富的储蓄类产品客户有望继续推动公司负债端优于同业在行业代理人增员率相对偏低的背景下拓客难度加大的背景下存量客户的结构对保险产品的销售影响便至关重要而公司凭借过去的持续的储蓄类产品的销售积累了一批具有购买能力购买需求的储蓄类客户有望持续推动公司储蓄类保险产品的销售抢占先机识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1116TablePageText中国人寿跟踪研究二改革持续深化释放动能公司持续提升队伍质量预计产能的提升有望推动新单的持续增长收展队伍是公司在城区打造服务新生代客群的年轻队伍更好的服务保二代保险素质相对较高随着时间的推移年轻队伍逐渐完善销售技能储备客户后有望逐渐释放产能推动新单实现持续增长图23上市险企代理人人均收入比较元月图24上市险企代理人人均NBV比较元月国寿平安太保新华国寿平安新华70005000600040005000400030003000200020001000100000数据来源公司年度报告广发证券发展研究中心数据来源公司年度报告广发证券发展研究中心三盈利预测和投资建议近期路演均为被提问到为何在近年来中国人寿在行业下行周期中展现出相对稳定的业绩我们认为主要是基于四个方面一是公司持续深化改革包括重振国寿和高质量发展的战略持续提升队伍效率推动代理人产能持续提升二是专业的管理层结合变与不变的战略推动公司业绩保持相对稳定三是丰富的储蓄类客户迎合当前行业产品结构的变化四是县域级区域受疫情的冲击相对较小展望未来一方面因需求和供给的因素预计保险储蓄类产品仍将是行业主流产品而国寿凭借丰富的储蓄类客户和擅长销售储蓄类产品的高绩优代理人我们认为继续抢占先机负债端有望持续优于同业另一方面改革持续深化有望逐渐释放动能尤其是首展队伍逐渐成熟后的产能释放情况三是专业的管理层稳定的战略推动销售增员节奏的稳定预计公司2022-2024EPS为172731元股当前公司2023年PEV仅为064倍考虑到行业负债端有望出现拐点而经济企稳向上推动行业资产端的向上其中国寿凭借多方面的优势有望继续领跑同业因此EV估值法给公司23年A股09XPEVH股045X对应A股合理价值4683元股H股2725港币股维持AH买入评级HKDCNY0859四风险提示代理人规模超预期下滑产能提升幅度低于人力下滑幅度导致新单保费下降行识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1216TablePageText中国人寿跟踪研究业负债端拐点晚于市场预期内外环境的变化导致宏观经济的下行预期长端利率下降导致保险公司资产端投资收益率的下滑包括新增投资收益率和到期再投资情况监管持续加严包括对销售渠道和产品的监管导致保单销售困难导致新单保费持续下降等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1316TablePageText中国人寿跟踪研究资产负债表TableFinanceDetail单位亿元人民币利润表单位亿元人民币至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E货币资金576609179516751690营业收入825085858793997211133定期存款54575295640262866555已赚保费60476113647573828444交易类金融资产16162068193119612001投资收益20752418225625152602可供出售1215614293143231457314846公允价值变动收益34-51-41-33-26持有至到期1189415338126271283113088汇兑损失16000其他可投资资产2738296789631594321819其他收益12222投资资产3443640568460415326960000其他业务收入9096101106112非投资资产808898858896978610765营业支出合计-7701-8075-8245-9060-10043资产总计4252448911549386305570764退保金-333-416-472-505-585未决赔款准备金220262294328276赔付支出-1333-1365-1770-1543-1497未到期责任准备金147141159173186提取保险责任准备金-4188-4473-3977-4882-5375寿险责任准备金2768631821352983968844674保单红利支出-283-265-291-326-377长期健康险责任准备金16791975242528693297保险业务手续费及佣金-843-657-798-747-948准备金负债2973234199381764305948433支出营业税金及附加-13-14-10-12-14应付保单红利12251249127613111361业务及管理费-397-430-439-510-641保户储金及投资款28823136331744475088其他业务成本-240-303-327-369-425其他负债41155460675079468699资产减值损失-124-228-251-276-304负债3795544044495195676363582营业利润5495105499131090股本283283283283283利润总额5455055439071084资本公积540543543543543净利润514524478771889未分配利润18392013215725502906归母公司股东的净利润503509472761878一般风险准备430483530607694归属于母公司股东权益45014786534562077084主要财务比率股东权益45694867541962927182至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E负债及股东权益4252448911549386305570764成长能力营业收入增长107412413411164归母净利润增长-13813-7361271526归母净资产增长1156311716131414获利能力ROE11210688312271239ROA131008612112每股指标EPS178180167269311BPS15921693189121962506估值比率PE18841860200612441079PB210198177153134识别风险发现价值TableResearchTeam请务必阅读末页的免责声明1416TablePageText中国人寿跟踪研究广发非银金融行业研究小组陈福首席分析师经济学硕士2017年进入广发证券研究发展中心陈卉资深分析师英国布里斯托大学UniversityofBristol金融投资专业硕士2017年进入广发证券发展研究中心刘淇资深分析师中南财经政法大学投资学硕士2020年进入广发证券发展研究中心严漪澜研究员中山大学金融学硕士2022年进入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北街上海市浦东新区南泉北香港德辅道中189号李26号广发证券大厦356001号太平金融大厦2号月坛大厦18层路429号泰康保险大厦宝椿大厦29及30楼楼31层37楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1516TablePageText中国人寿跟踪研究发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1616