投资要点
　　事件：公司披露2022年年报：实现归母净利润320.82亿元，同比下降37.0%（对应4Q22单季同比下降60.1%）；实现新业务价值（NBV）360.04亿元，同比下降19.6%（预期同比下降20%），净利润受权益市场波动以及补提责任准备金侵蚀税前利润344.67亿元冲击低于预期。2022年每股股息0.49元（2021年：0.65元），分红率43%（2021年：36%），分红好于预期。
　　新单与价值降幅好于同业，4Q22提前聚焦2023年开门红&疫情扰动反复拖累价值修复表现。2022年公司实现NBV达360.04亿元，同比下降19.6%（同业平均降幅约三成），测算1Q22至4Q22单季同比增速分别为-14.3%、-10.1%、-24.1%和-49.4%，四季度公司提前聚焦2023年开门红叠加疫情扰动反复，拖累全年价值修复表现。2022年公司实现新单保费1847.67亿元，同比逆势增长5.1%（4Q22单季同比增速为-8.2%），其中十年期及以上期交同比增长0.3%（4Q22单季增速为-34.6%）。行业下行期，公司通过银保趸交稳住规模，2022年健康险期缴保费下降62.1%是价值增长的核心拖累。
　　公司坚持“稳中固量、稳中求效”的队伍发展策略，4Q22单季人力环比降幅有所扩大。2022年末总队伍规模为72.9万人，同比和环比增速为-18.1%和-6.9%（9M22：-25.6%和-3.3%），4Q22单季度人力降幅有所扩大主要系公司推广“众鑫计划”专项提优提质项目，加快专业化、职业化转型。2022年个险板块实现NBV333.33亿元，同比下降22.4%，归因来看：个险新单同比持平，NBVMargin为33.0%，同比下降9.2个pct.。我们测算2022年个险产能及个险月人均NBV同比分别保持33.0%和14.7%增长（1H22：61%和35%）；佣金及手续费支出同比下降16.7%，月均人力同比下滑32.3%，平均收入延续改善。展望2023年公司将继续坚持“稳增长、重价值、优结构、强队伍、推改革、防风险”策略，推进“八大工程”落地见效。
　　投资全面拖累EV、净资产和利润表现。2022年末内含价值达1.23万亿元，较2021年末仅增长2.3%，环比1H22中期末下滑1.6%，ROEV约为10.5%，同比下降1.0个pct.，主要系投资回报偏差拖累期初EV增速-8.1个pct.（1H22：-1.4个pct.），不过营运偏差贡献同比由负转正。期末核心股票和基金配置比例达11.34%（2021:8.76%，1H22:11.2%），1Q23业绩有望受益于权益市场回暖。2022年公司净/总投资收益同比增速分别为0.8%和-12.3%，净/总/综合投资收益率达4.00%/3.94%/1.92%，同比下降38/104/295bps，主要受股债市场全年波动下行所致，2022年可供出售金融资产公允价值变动损益由2021年的123.48亿元转负至-628.49亿元，期末归母净资产较年初下滑8.9%至4,361.69亿元，期末规模综合收益转负至-230.70亿元（2021年：462.03亿元）。
　　盈利预测与投资评级：投资拖累业绩，分红好于预期。根据年报披露我们下调投资收益预测，预计2023-25年归母净利润为434、491和534亿元（原2023-24年预测555/606亿元，并新增2025年预测），维持“买入”评级。
　　风险提示：权益市场持续下行，寿险需求复苏不畅

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告保险中国人寿6016282022年年报点评投资拖累业绩分红好于预期2023年03月29日买入维持证券分析师胡翔TableEPS盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E执业证书S0600516110001归属于母公司的净利润百万元32082433784910353392021-60199793同比增长率-37035213287huxdwzqcomcn新业务价值百万元36004388024217745603证券分析师葛玉翔新业务价值增长率-196788781执业证书S0600522040002每股内含价值元股435472510551021-60199761PEV078072067062geyxdwzqcomcn关键词TableTag业绩不及预期证券分析师朱洁羽投资要点TableSummary执业证书S0600520090004zhujieyudwzqcomcn事件公司披露2022年年报实现归母净利润32082亿元同比下降370对应4Q22单季同比下降601实现新业务价值NBV36004亿元同比下降196预期同比下降20净利润受权益市场波动以及补提责股价走势任准备金侵蚀税前利润34467亿元冲击低于预期2022年每股股息049中国人寿沪深300元2021年065元分红率432021年36分红好于预期554841新单与价值降幅好于同业4Q22提前聚焦2023年开门红疫情扰动反复3427拖累价值修复表现2022年公司实现NBV达36004亿元同比下降1962013同业平均降幅约三成测算1Q22至4Q22单季同比增速分别为-1436-1-101-241和-494四季度公司提前聚焦2023年开门红叠加疫情扰-8-15动反复拖累全年价值修复表现年公司实现新单保费亿元202232920227282022112620233272022184767同比逆势增长514Q22单季同比增速为-82其中十年期及以上期交市场数据同比增长034Q22单季增速为-346行业下行期公司通过银保趸交稳住规模2022年健康险期缴保费下降621是价值增长的核心拖累收盘价元3401一年最低最高价23923850公司坚持稳中固量稳中求效的队伍发展策略4Q22单季人力环比降幅有所扩大2022年末总队伍规模为729万人同比和环比增速为-181市净率倍220和-699M22-256和-334Q22单季度人力降幅有所扩大主要系流通A股市值百70820826公司推广众鑫计划专项提优提质项目加快专业化职业化转型2022万元年个险板块实现NBV33333亿元同比下降224归因来看个险新单总市值百万元96128262同比持平NBVMargin为330同比下降92个pct我们测算2022年基础数据个险产能及个险月人均NBV同比分别保持330和147增长1H2261和35佣金及手续费支出同比下降167月均人力同比下滑323每股净资产元LF1543平均收入延续改善展望2023年公司将继续坚持稳增长重价值优结资产负债率LF9152构强队伍推改革防风险策略推进八大工程落地见效总股本百万股2826471投资全面拖累EV净资产和利润表现2022年末内含价值达123万亿元流通A股百万股2082353相关研究较2021年末仅增长23环比1H22中期末下滑16ROEV约为105同比下降10个pct主要系投资回报偏差拖累期初EV增速-81个pct中国人寿6016282022年1H22-14个pct不过营运偏差贡献同比由负转正期末核心股票和基金配置比例达113420218761H221121Q23业绩有望受益三季报点评新单及价值增长显于权益市场回暖2022年公司净总投资收益同比增速分别为08和著优于同业市场波动拖累利润-123净总综合投资收益率达400394192同比下降释放38104295bps主要受股债市场全年波动下行所致2022年可供出售金融2022-10-28资产公允价值变动损益由2021年的12348亿元转负至-62849亿元期末归母净资产较年初下滑89至436169亿元期末规模综合收益转负至中国人寿6016282022年中-23070亿元2021年46203亿元报点评新单价值显著优于同盈利预测与投资评级投资拖累业绩分红好于预期根据年报披露我们业投资波动拖累利润释放下调投资收益预测预计2023-25年归母净利润为434491和534亿元原2022-08-252023-24年预测555606亿元并新增2025年预测维持买入评级风险提示权益市场持续下行寿险需求复苏不畅14请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司点评报告图1公司依靠趸交增长稳住新单规模图24Q22公司主动降低价值增速57004002593200009951-200-137-267-20-27-14-82-196-52-28-400-600-4941Q199M191Q209M201Q219M211Q229M22NBV累计同比增速NBV逐季同比增速4Q222022A数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所图3公司总代理人队伍规模持续下降万人图4公司投资收益率持续下行230800210700190600170500150400130300110200907291007000050201920201Q191H191Q201H201Q211H211Q221H229M199M209M219M22201620172018201920202021A2022A1H171H181Q191H191Q201H201Q211H211Q221H229M199M209M219M222021A2022A总投资收益率净投资收益率总代理人万人数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所图5公司ROEV逐步下降图6公司NBVMargin整体下行250个险渠道新业务价值率-FYP合计20060501503300105401003020501021610002016A2018A2019重述2021AROEV年化数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告表1中国人寿预测利润表人民币百万2020A2021A2022A2023E2024E2024E一营业收入8250498585058260559140839759001042969已赚保费604666611251607825648614689198730716保险业务收入612265618327615190655338696227738049减分出保费-6053-8015-8270-6226-6614-7011提取未到期责任准备金-1546939905-498-415-321投资收益207541241814217775255791276951302427二营业支出-770150-807524-801672-870398-925782-988600退保金-33275-41580-37122-55365-61081-67155赔付支出-133340-136502-140683-167978-180490-199925提取保险责任准备金-418773-447296-461204-418190-434453-455315保单红利支出-28279-26511-20685-48747-52781-57636分保费用------保险业务手续费及佣金支出-84361-65744-54777-82267-97590-104297营业税金及附加-1280-1374-1261-1343-1427-1513业务及管理费-39733-42967-42213-50275-53674-57363财务费用------其他业务成本-24078-30271-30387-30387-30387-30387资产减值损失-12416-22809-21396-24187-22848-24905三营业亏损利润548995098124383436855011854369加营业外收入121119108000减营业外支出-544-605-444000四亏损利润总额544765049524047436855011854369减所得税费用-3103191794671268718929五净利润513735241233514449535083655298归属于母公司股东的净利润502575092132082433784910353392少数股东损益111614911432157517331906六每股收益元股177180114153174189数据来源公司公告东吴证券研究所34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn