本报告导读：
　　22归母净利润-36.8%，分红率保持稳定；NBV符合预期，银保等多元渠道贡献提升；受权益市场波动影响投资端承压；维持“增持”。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级，上调目标价至42.57元/股，对应2022年P/EV为0.90倍：受制于权益市场波动导致的投资收益承压，22年归母净利润-36.8%；EV增速大幅放缓，同比+2.3%，主要为投资回报负偏差（贡献度-8.1%）、市价调整收益下降（贡献度1.4%）以及NBV增长承压（贡献度3.0%）影响；剩余边际余额8,197.06亿元，同比-1.9%；受利润下滑影响全年分红0.49元/股，同比-24.6%，分红率43.2%（同比+6.0pt），彰显韧性。考虑到经济复苏下预计投资收益改善，调整2023-2025年EPS为1.79(1.44,+24.3%)/2.21(1.97, +12.2%) /2.59元。考虑到理财险客需旺盛预计推动NBV改善，上调目标价至42.57元/股。
　　NBV符合预期，以银保为核心的多元渠道NBV贡献明显提升：1）22年NBV同比-19.6%，符合预期。1）个险NBV同比-22.4%，其中个险新单同比-1.9%，在渠道人力下滑的背景下产能显著增长带动个险新单的整体稳定。截至22年末个险人力66.8万人，同比-18.5%；月人均产能11,155元，同比+44.9%；人均首年期交保费同比+51.7%。高费用激励仍然是公司驱动个险增长的核心动能，价值投入比同比-3.5%至0.66。个险新业务价值率同比-12.5pt至29.1%，主要为储蓄需求旺盛下公司调整产品结构销售更多价值率偏低的理财类险种影响。2）银保等多元渠道NBV同比+45.6%，贡献占比明显提升3.1pt至7.4%。其中银保渠道业务结构改善，5年期及以上期交保费占比提升1.5pt至43.36%。
　　市场波动导致投资端承压，把握市场低位增加权益资产配置：22年公司投资资产5.06万亿元（同比+7.4%），大类资产配置上把握市场低位增加权益资产配置，占比+2.4pt至22.7%，股票+基金配置占比+2.6pt至11.4%。受制于长期股权投资收益下降，净投资收益率4.00%，同比-0.38pt；股市波动导致的买卖价差减少导致总投资收益下降，总投资收益率3.94%，同比-1.04pt；叠加浮亏影响，综合投资收益率1.92%，同比-2.95pt。
　　催化剂：权益市场回暖。
　　风险提示：监管政策变化；资本市场波动；代理人规模进一步下滑。

研究报告全文：股票研TableindustryInfo保险金融究TableMainInfoTableTitleTableInvest中国人寿601628评级增持上次评级增持NBV符合预期多元渠道贡献提升目标价格4257上次预测3943公中国人寿2022年年报业绩点评当前价格3401司刘欣琦分析师谢雨晟分析师李嘉木研究助理20230330021-38676647021-38674943021-38038619更交易数据liuxinqigtjascomXieyushenggtjascomlijiamu026075gtjascomTableMarket新证书编号S0880515050001S0880521120003S088012203007152周内股价区间元2420-3805报总市值百万元961283本报告导读总股本流通A股百万股2826520824告流通股股百万股22归母净利润-368分红率保持稳定NBV符合预期银保等多元渠道贡献提升BH07441流通股比例100受权益市场波动影响投资端承压维持增持日均成交量百万股1369投资要点日均成交值百万元48229TableSummary维持增持评级上调目标价至4257元股对应2022年PEV为090倍受制于权益市场波动导致的投资收益承压22年归母净利润-368TableBalance资产负债表摘要1222EV增速大幅放缓同比23主要为投资回报负偏差贡献度-81股东权益百万元436169每股净资产1543市价调整收益下降贡献度以及增长承压贡献度14NBV30杠杆倍数1204影响剩余边际余额819706亿元同比-19受利润下滑影响全年分红049元股同比-246分红率432同比60pt彰显韧性考TableEpsEPS元2022A2023E虑到经济复苏下预计投资收益改善调整2023-2025年EPS为179144Q1054085243221197122259元考虑到理财险客需旺盛预计推动Q2036057证NBV改善上调目标价至4257元股Q3020032NBV符合预期以银保为核心的多元渠道NBV贡献明显提升122Q4003005券年NBV同比-196符合预期1个险NBV同比-224其中个险全年114179新单同比-19在渠道人力下滑的背景下产能显著增长带动个险新单的研TablePicQuote究整体稳定截至22年末个险人力668万人同比-185月人均产能52周内股价走势图11155元同比449人均首年期交保费同比517高费用激励仍中国人寿上证指数报然是公司驱动个险增长的核心动能价值投入比同比-35至066个险56告新业务价值率同比-125pt至291主要为储蓄需求旺盛下公司调整产43品结构销售更多价值率偏低的理财类险种影响2银保等多元渠道NBV同比456贡献占比明显提升31pt至74其中银保渠道业务结构29改善5年期及以上期交保费占比提升15pt至433616市场波动导致投资端承压把握市场低位增加权益资产配置22年公司3-10投资资产506万亿元同比74大类资产配置上把握市场低位增加2022-032022-062022-092022-122023-03权益资产配置占比24pt至227股票基金配置占比26pt至114受制于长期股权投资收益下降净投资收益率400同比-038pt股市波动导致的买卖价差减少导致总投资收益下降总投资收益率394TableTrend升幅1M3M12M同比-104pt叠加浮亏影响综合投资收益率192同比-295pt绝对升幅-5-739催化剂权益市场回暖相对指数-4-1338风险提示监管政策变化资本市场波动代理人规模进一步下滑TableReport相关报告TableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025E净利润归母5076632082505506237873295NBV负增小幅扩大投资收益承压20221028-10-368576234175投资拖累利润满足客需推动NBV边际改善总资产4892480525198458492816453780708327520220826-1517311410398投资波动使净利润承压NBV符合预期净资产47906143616947155450898155295820220428-64-90817986负债端持续承压投资表现稳健20220325关键估值指标2021A2022A2023E2024E2025ETableProfit利润大幅波动低于预期关注队伍企稳每股内涵价值4256435447305138558420211029每股收益180114179221259每股净资产16951543166818011956PEV080078072066061市盈率18942996190215411312市净率201220204189174请务必阅读正文之后的免责条款部分中国人寿601628模型更新时间20230330财务预测单位百万元TableOtherInfoTableIndustry损益表2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E股票研究营业收入745165825049858508826055861796905866962905已赚保费金融560278604666611251607825622898641149671666投资收益162480207541241814217775238360264165290660保险营业支出-685175-770150-807682-801672-823906-859111-907967提取保险责任准备金-335122-418773-447296-461204-452996-457127-471909赔付支出-124215-129206-130763-133963-151992-169737-187643业务及管理费-42008-39733-43026-42213-43260-44527-46647TableStock营业利润59990548995082624383378904675554938中国人寿601628利润总额59795544765034024047378904675554938所得税-781-310319179467149171840721628净利润58287502575076632082505506237873295资产负债表2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E货币资金550825763360894128953143619158461173917评级TableTarget增持交易性金融资产141606161564206764223782249232274989301812买入反售金融资产44677947129153853317803196430上次评级增持可供出售金融资产1058957121560314292871738108193577921358342344161持有至到期投资928751118936915337531574204175323519344242123106目标价格4257资产合计3726734425246648924805251984584928164537807083275保护储金及投资款上次预测3943267794288202313585374742418492462641508217准备金2552736297322534198993880160433315647902835262193当前价格3401负债合计3317392379552944053464806863536804959343526518968归母净资产403764450056479061436169471554508981552958投资结构2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E固定到期日投资748751779737737737737TableWebsite公司网址定期存款15013311296969696债券395420482485485485485wwwe-chinalifecom金融产品投资1161119490909090其他固定到期日投资88879066666666权益类投资170171148176176176176股票公司简介77856485858585TableCompany基金33282429292929公司是国内寿险行业的龙头企业公司其他权益类投资59586062626262作为财富世界500强和世界品牌投资性房地产03030303030303现金现金等价物及其他强企业的核心成员公司以悠久的79747084848484500财务指标2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E历史雄厚的实力专业领先的竞争优1年新业务价值增速186-06-233-196234257势及世界知名的品牌赢得了社会最广保险业务收入增长率588010-05252948寿险保费增长率588010-05252948泛客户的信赖始终占据国内保险市场投资收益增长率459277165-9995108100领导者的地位被誉为中国保险业的营业利润增长率3199-85-74-520554234175中流砥柱净利润增长率3944-12917-359576234175总资产收益率16121006091010净资产收益率14411210674107123133投资收益率52535039000000退保率18111209091010内含价值估值单位百万元2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E调整后净资产482793568587674317682694738079796660865492调整后寿险业务净资产482793568587674317682694738079796660865492有效业务价值459295503553528691547825598848655478712699内含价值942087107214012030071230518133692714521371578192寿险内含价值9420871072140120300712305181336927145213715781921年新业务价值58698583734478036004368423837740560调整后每股净资产171201239242261128193062TablePicTrend绝对价格回报调整后每股寿险业务净资产171201239242261128193062每股有效业务价值1621781871942119231925211m每股内含价值333379426435473051385584寿险业务每股内含价值3333794264354730513855843m每股新业务价值2121161313013614312m-17-721121303949TableRange52周内价格范围2420-3805市值百万元961283股票绝对涨幅和相对涨幅经纪业务指标保费增速投资收益率10808016261486012250644010814206202412020-20-10002022-032022-072022-112023-0319A20A21A22A23E24E25E-20净资产收益率19A20A21A22A23E24E25E19A20A21A22A23E24E25E中国人寿价格涨幅保险业务收入增长率投资收益率中国人寿相对指数涨幅总资产收益率请务必阅读正文之后的免责条款部分2of6中国人寿601628表1中国人寿2022年年报关键指标20202021H120212022H12022一负债端百万元11长险新单保费-渠道口径1178238156610051186491110503YOY54-142-1476099个险渠道9983868755825146904281732YOY37-165-17404-09贡献度46-120-1214874银保渠道1575711996161231670926821YOY2591023393664贡献度07-21-241224团险渠道204079918467321929YOY-324-43-95-8445贡献度01-01-030102其他1881628821YOY616677000-851-500-250贡献度000000000012新单保费-产品口径193939133914175864139358184767YOY70-84-934151寿险业务108205743398688283519105291YOY75-171-197123212贡献度39-47-462429健康险业务6972250829731204795465777YOY536249-57-100贡献度25-32-391418意外险业务16012874615862788513699YOY11209-09-98-136贡献度06-05-08020413渠道代理人人13780001150000820000746000668000YOY-146-320-405-351-18514准备金变动对税前利润的影响-38543-13288-38275-14129-34467二资产端百万元21资产配置结构40954914457269471641149770825064980较上年末变化146881525574固定收益类资产307634033843303672260369866337335631108133占比751759779743737权益类资产700748714529699452856580890921占比171160148172176投资性房地产1421713367133741314413193占比0303030303现金及现金等价物646029114073372139704166124占比1620162833联营企业和合营企业投资239584253903257953269621261179占比585755545222净投资收益率年化434433438415400请务必阅读正文之后的免责条款部分3of6中国人寿601628YOY-027pt004pt004pt-018pt-038pt22总投资收益率年化530569498421394YOY006pt035pt-032pt-148pt-104pt三营运指标分析百万元31归母净利润5025740968507662541632082YOY-13834210-380-36832新业务价值5837329867447802574536004YOY-06-190-233-138-196个险渠道5766928969429452418533333YOY12-208-255-165-224贡献度-05-185-223-130-181多元渠道包括银保团险等704898183515602671YOY-59217211607737456贡献度00-06-10-08-15321新业务价值率-个险渠道4793624162852910YOY-15pt-31pt-63pt-77pt-125pt322用于计算NBV的新单-个险渠道测算1203958002510323384860114546YOY44-140-1436011033新业务价值手续费及佣金支出069071068073066YOY-4087-1528-3534剩余边际837293850680835400834995819706YOY9016-0200-1935内含价值10721401142811120300812508771230519较上年末变化138661224023其中ANW568587617112674317703520682694较上年末变化178851864312其中有效业务价值503553525699528691547357547825较上年末变化964450353636分红180891837213850分红率360362432四资本指标综合偿付能力充足率26892677262423602068YOY-7604-65-317-556核心偿付能力充足率26012590253716901436YOY-6608-64-900-1101数据来源公司年报半年报国泰君安证券研究表2中国人寿2022年年报内含价值变动分析2021H120212022H12022内含价值变动分析百万元数值贡献度数值贡献度数值贡献度数值贡献度期初内含价值1072140107214012030081203008期初内含价值预期回报4139739849627944091378998475新业务价值2986728447804225745213600430运营经验偏差128301-6392-0638810358300请务必阅读正文之后的免责条款部分4of6中国人寿601628投资回报偏差330703-2711-03-17240-14-97076-81评估方法和模型变化67001-7614-0738800-2651-02市场价值和其他调整105831038575368479071665314汇率变动-6700-173004730069901资本变动-18089-17-18089-17-18372-15-18372-15其他171902-2471-0242300168701寿险与健康险业务期末内含价值1142811661203008122125087740123051923数据来源公司年报半年报国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of6中国人寿601628本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上投资建议的比较标准谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资评级分为股票评级和行业评级股票投资评级以报告发布后的12个月内的市场表现为中性相对沪深300指数涨幅介于-55比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准增持明显强于沪深300指数行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分6of6