中国东方教育（00667.HK）深度：逆势扩张，疫后丰收
　　截止2022年，东方教育平均培训人次达到14.2万人。同期公司收入达38.2亿元，经调整净利润2.66亿元。
　　未雨绸缪扩容，逆境反转可期。中国东方教育在疫情期间维持扩张态势，2022年，教学中心数量达到244个（较2019年累计增长67个），根据我们测算，集团总容量已达到22.5万人，利用率仅63%，充足的容量储备也为集团的疫后复苏打下基础。
　　区域中心，长坡厚雪。我们预计东方教育经调整净利率将在23/24/25年分别恢复至13%/17%/21%。
　　维持买入评级。我们维持中国东方教育23/24/25年的经调整净利润预测为人民币5.62/8.98/12.42亿元，对应EPS为0.26/0.41/0.57元。DCF目标价8.01港元，较现价有76%空间，维持买入评级。
　　核心假设风险：区域中心建设不及预期；低线城市校园招生情况不利，导致学校关闭；疫情影响下游餐饮行业发展，厨师人才需求减少。
　　(联系人：黄哲/赵思昊)
　　永泰运(001228)—区域扩张及客群扩张策略开启公司成长新阶段
　　国际海运集装箱运价探底，跨境化工物流供应链企业海运单箱毛利有望趋稳。国家层面对危化品流通行业的政策监管日趋严格。“强监管“驱动行业落后产能出清及行业优质企业份额提升，第三方危化品物流赛道景气度有望持续上行。
　　公司战略清晰，区域扩张与客群扩张协同赋能公司未来高成长。
　　核心区位危化品仓储设施资源稀缺性明显，系统化危化品供应链解决方案能力为公司客群拓展奠定坚实基础。
　　投资分析意见：首次覆盖，给予“买入“评级。预计公司2022年-2024年归母净利润分别为3.12/3.17/4.33亿元，每股收益分别为3.00/3.05/4.17元/股。公司目前股价（2023/3/27）对应22-24年PE分别为16x/16x/12x。2022E-2024E三家可比公司平均PE分别为30X/21X/17X。对标危化品仓储物流行业平均估值水平，我们认为2023年公司合理PE估值倍数为21X。
　　风险提示：政策风险；安全运营风险；第三方危化品物流需求不及预期风险；限售股解禁；公司近期收到深交所关注函，公司已于3月1日回复。
　　(联系人：闫海)
　　

研究报告全文：指数收盘涨跌2023年3月29日名称点1日5日1月今日重点推荐上证指数3245-01-03-039中国东方教育00667HK深度逆势扩张疫后丰收深证综指210438-0790882-097截止2022年东方教育平均培训人次达到142万人同期公司收入370达382亿元经调整净利润266亿元未雨绸缪扩容逆境反转可期中国东方教育在疫情期间维持扩张态势2022年教学中心数量达到244个较2019年累计增长67个根据我们测算集团总容量已达到225万人利用率仅63充足的昨日表现1个月表现6个月表风格指数现容量储备也为集团的疫后复苏打下基础大盘指数-026-240281区域中心长坡厚雪我们预计东方教育经调整净利率将在232425中盘指数-062-223585年分别恢复至131721小盘指数-062-0981283维持买入评级我们维持中国东方教育232425年的经调整净利润预行业涨幅昨日涨1个月涨6个月涨测为人民币5628981242亿元对应EPS为026041057元商用车264-4321071DCF目标价801港元较现价有76空间维持买入评级非白酒257-3981589核心假设风险区域中心建设不及预期低线城市校园招生情况不利医药商业230-0582338导致学校关闭疫情影响下游餐饮行业发展厨师人才需求减少中药192-3062614联系人黄哲赵思昊燃气167-261-319行业跌幅昨日跌1个月跌6个月跌永泰运001228区域扩张及客群扩张策略开启公司成长新阶消费电子-3496171132段半导体-298209472国际海运集装箱运价探底跨境化工物流供应链企业海运单箱毛利有互联网电商-270921339元件-2653512287望趋稳国家层面对危化品流通行业的政策监管日趋严格强监管驱计算机设备-2419674599动行业落后产能出清及行业优质企业份额提升第三方危化品物流赛道景气度有望持续上行公司战略清晰区域扩张与客群扩张协同赋能公司未来高成长核心区位危化品仓储设施资源稀缺性明显系统化危化品供应链解决方案能力为公司客群拓展奠定坚实基础投资分析意见首次覆盖给予买入评级预计公司2022年-2024年归母净利润分别为312317433亿元每股收益分别为证券分析师300305417元股公司目前股价2023327对应22-24年郦悦轩A0230518120002PE分别为16x16x12x2022E-2024E三家可比公司平均PE分别为liyxswsresearchcom30X21X17X对标危化品仓储物流行业平均估值水平我们认为2023年公司合理PE估值倍数为21X风险提示政策风险安全运营风险第三方危化品物流需求不及预期风险限售股解禁公司近期收到深交所关注函公司已于3月1日回复联系人闫海请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明申万宏源晨会报告今日重点推荐报告中国东方教育00667HK深度逆势扩张疫后丰收永泰运001228区域扩张及客群扩张策略开启公司成长新阶段今日推荐报告工业利润预计二季度有所改善后续亮点在中下游2023年1-2月工业企业财务数据点评金蝶国际0268HK22年年报点评云业务稳步推进大客户突破收效广联达00241022年年报点评厚积薄发AI赋能用友网络60058822年年报点评云业务稳步推进大客户突破收效新大正2022年业绩点评逆境下业绩稳增新拓展保持积极瑞丰银行2022年报点评可预期可持续的加杠杆周期重申首推巨子生物2367HK2022年业绩点评营收增速52领跑行业线上发力线下复苏尽享红利大唐新能源2022年业绩点评业绩现金流双双超预期期待公司二次腾飞大唐发电2022年业绩点评煤电大幅改善清洁化转型提速今日重点推荐报告2今日推荐报告3请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告今日重点推荐报告中国东方教育00667HK深度逆势扩张疫后丰收中国东方教育控股有限公司是中国最大的职业教育培训机构致力于提供专业烹饪技术信息技术汽车服务技术和时尚美业等领域的职业培训服务截止2022年东方教育平均培训人次达到142万人同期公司收入达382亿元经调整净利润266亿元虽然公司2022年受新冠疫情以及职普比11政策推行的后续影响但我们认为公司有望在2023年开启招生及业绩的全面反弹主要源于1集团在疫情期间保持容量扩张疫后线下招生重启在校生人数恢复规模效应有望显现2区域中心项目将在未来的2-3年陆续建成校园环境学历层次提升后招生竞争力增强叠加潜在的学制延长机会带动在校生人数持续增长未雨绸缪扩容逆境反转可期中国东方教育在疫情期间维持扩张态势2022年教学中心数量达到244个较2019年累计增长67个根据我们测算集团总容量已达到225万人利用率仅63充足的容量储备也为集团的疫后复苏打下基础随着22年末新十条发布我们认为疫情防控的不断优化将带动人口流动的正常化在春季招生时中国东方教育的线下到校参观以及学生报道也将已有显著改善而2022年的3-5月及11-12月受疫情影响集团院校招生受阻低基数效应显著同时随着下游餐饮等行业的修复人才需求上升职业培训板块景气度进一步提振因此我们预计集团2023年的平均培训人次将达到161万人同比增长13区域中心长坡厚雪公司已在成都济南等地规划8-10个区域中心单校容量将达到15万人以上参考集团安徽区域中心项目在校生人数超25万人水平我们预计在区域中心建成后职教城项目平均培训人次将超20万人叠加非区域中心培训人数总体在校生规模有望突破30万人同时得益于大区中心的建设校园硬件条件将符合中职或技师学校标准获取中专或技校牌照后东方教育旗下学校办学层次将有大幅度提升而在获得技师学院牌照后公司也将推出32学制专业延长学生在校生时长我们预计集团的平均在校生将保持133的复合增速25年达到208万人对应收入将在25年增长至603亿元随着招生增长人员折旧等成本扩张有限集团的规模效应也将逐步显现另外公司已布局线下招生渠道入学举办讲座的精准招生模式以及高邀约率将缓解线上招生压力从而降低公司营销费率提升公司盈利能力我们预计东方教育经调整净利率将在232425年分别恢复至131721维持买入评级由于新冠疫情管控放开我们预计中国东方教育线下报名恢复带动集团招生回暖中长期区域中心项目建成推出持续提升院校办学层次及招生规模保障集团长期在校生规模增长我们维持中国东方教育232425年的经调整净利润预测为人民币5628981242亿元对应EPS为026041057元DCF目标价801港元较现价有76空间维持买入评级核心假设风险区域中心建设速度不及预期低线城市校园招生情况不利导致学校关闭疫情影响下游餐饮行业发展厨师人才需求减少联系人黄哲赵思昊永泰运001228区域扩张及客群扩张策略开启公司成长新阶段国际海运集装箱运价探底跨境化工物流供应链企业海运单箱毛利有望趋稳SCFI指数方面2020年下半年SCFI综合指数开始快速上涨2022年初达到高点随后SCFI综合指数持续下调2023年3月17日SCFI综合指数接近900接近2018年和2019年的SCFI综合指数中枢值国际海运集装箱运价探底跨境化工物流供应链企业海运单箱成本趋稳基于行业一般报价模式货代及跨境物流类企业海运单箱毛利有望趋稳国家层面对危化品流通行业的政策监管日趋严格回顾近几年发布的相关政策文件主要涉及内容包括危险化学品运输储存经营销售包装进出口等多个方面政策监管的严格程度和对于操作流程中相关细节性要求的颗粒度均在逐步提升给危险化学品物流及流通企业的生产经营提出更高的要求未来相关资质的审核预计更加严格资质齐全的企业将快速发展未取得资质的企业将被淘汰新的严格政策下资质齐全且规模请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告效应明显的企业将持续受益强监管驱动行业落后产能出清及行业优质企业份额提升第三方危化品物流赛道景气度有望持续上行公司战略清晰区域扩张与客群扩张协同赋能公司未来高成长区域扩张作为公司上市以来重要发展战略之一主要战略诉求有两方面一方面是完善国内重要化工进出口业务区域网络加快公司向网络型第三方危化品物流公司转型的步伐另一方面是通过业务网络扩张实现业务辐射区域的扩大从而实现客户销售半径的扩张客群扩张方面公司传统的优势客群集中在江浙地区中小型化工品生产企业伴随公司业务网络团队信息化等全方位系统能力的提升大客户战略现阶段也是公司业务量保持高增速的核心秘诀之一核心区位危化品仓储设施资源稀缺性明显系统化危化品供应链解决方案能力为公司客群拓展奠定坚实基础截至2022年底公司在宁波上海天津和嘉兴等地区拥有优质危化品仓库及集装箱堆场资源此外公司具备系统化危化品供应链解决方案能力为公司客群拓展和大客户战略的推进奠定基础投资分析意见首次覆盖给予买入评级预计公司2022年-2024年归母净利润分别为312317433亿元每股收益分别为300305417元股公司目前股价2023327对应22-24年PE分别为16x16x12x2022E-2024E三家可比公司平均PE分别为30X21X17X对标危化品仓储物流行业平均估值水平我们认为2023年公司合理PE估值倍数为21X风险提示政策风险安全运营风险第三方危化品物流需求不及预期风险限售股解禁公司近期收到深交所关注函公司已于3月1日回复联系人闫海今日推荐报告工业利润预计二季度有所改善后续亮点在中下游2023年1-2月工业企业财务数据点评2023年前两个月规模以上工业企业利润同比下滑22912月采矿业制造业利润同比分别下跌01和326结合量价利主要关注以下几点原因一是尽管生产加快工业增加值24营收表现一般营收降幅-13大于成本降幅-02核心原因仍在12月工业品需求尚未明显改善二是上游及偏上游的原材料制造业受到PPI走势影响1-2月PPI同比下降11对应的板块包括煤炭开采黑色矿采选黑色金属冶炼有色金属冶炼的利润率均减小而石油开采及有色矿采选表现较好钢价表现回暖但处在淡季预计钢铁在二季度利润增速将明显改善三是尽管上游价格有所回落但对于利润占比较高的中下游行业其需求敏感度较高前两月需求未明显恢复导致降价促销例如汽车行业库存压力之下新能源车燃油车阶段性降价行为较多挤压利润空间整体工业企业利润率为460较上年下降149pct较去年同期下降137pct今年工业利润亮点预计主要在中下游上游及中游原材料面临的PPI下行压力更大随着需求端企稳预计下游消费受到内需回暖将有所改善下游消费类行业利润增速预计提升的弹性大中游装备制造业受到出口下行影响而基建韧性强预计整体增速在回暖区间工业企业利润分配格局也将进一步优化债市观点方面大势已定波折难免当前经济预期通胀资金等均利多债市债市尚不具备趋势性转熊的基础继续维持债市短期整体震荡偏强但长期调整未完的判断不变6-7月关注资金利率和货币政策变化产业债信用风险溢价方面12月黑色有色冶炼利润继续大幅降幅有色的上游矿采选表现较好对比超额利差情况煤炭行业基本面较为安全关注煤炭永续债机会钢铁有色行业短久期不下沉或适度下沉为主重点关注中下游行业基本面改善带来的补涨机会本次数据主要关注点1从大类行业及分上中下游来看上游采矿业限产政策放松带动下利润增速为-01较去年增速下行466pct12月疫情因素仍形成需求端短期扰动中游拖累明显上中下游的利润占比分别为264294364相较去年分别变动79-11307下游小幅回暖2原材料和装备制造业利润对盈利的拖累明显根据统计局测算分别下拉工业利润15765个百分点请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告制造业中游降幅利润同比根据各行业加总测算为-425大于下游降幅利润同比-235中游行业中煤炭油气产业链中游行业以及有色和黑色金属冶炼造纸业废弃资源利用的同比降幅均超过50电气机械与器材制造业为亮点利润增长415较上年12月加快103pct下游和公用细分行业中铁路船舶医药制造燃气生产利润增速较上年有所提升3电燃水供应业利润同比上行386测算约拉动整体工业企业利润上行183个百分点从工业企业资产负债指标看盈利承压下继续被动加杠杆2月末工业企业平均资产负债率为568同比上行02pct环比上行05pct国企私企杠杆率变动分化其中国企股份制私企杠杆率分别为574577579环比分别提升01pct03pct06pct采矿业延续小幅去杠杆环比下行01pct至566制造业电燃水供应业的杠杆率同比分别上行02pct和03pct库存方面12月需求偏弱影响下库存积压2月末工业企业产成品存货为599万亿元在去年较高基数上同比增长107预计后续生产回暖与需求复苏进入被动去库存过去两年呈现从主动补库到主动去库的过程其中2021年补库贡献较大的行业集中在中下游与出口相关的行业补库贡献多的行业包括化学原料及制品计算机通信电子行业等电气机械及器材制造业21年黑色有色金属的补库贡献也相对较大而22年整体处于去库存格局根据滞后公布的2022年分行业数据31个中下游行业中除黑色有色金属冶炼铁路船舶计算机电子设备和金属制品文体用品制造业库存同比提升外其余行业库存同比下降为主风险提示需求回暖不及预期中游成本承压联系人孟祥娟王雪蓉金蝶国际0268HK22年年报点评云业务稳步推进大客户突破收效公司公告2022年报报告期内公司全年实现收入4866亿元yoy166归母净亏损389亿元同比续亏业绩符合市场预期云业务稳步推进延续成长主要驱动力公司2022年云服务收入3714亿元同比增长346云业务收入占比从去年同期661增长至763实现持续稳定增长云订阅经常性收入ARR达214亿元较去年同期曾363表现高质量成长转型阵痛期云服务亏损率缩窄公司目前处于云转型及大客户拓展的转型阵痛期长期看有助于公司提升核心竞争力报告期内归母净亏损389亿元其中上半年亏损356亿元全年云服务经营亏损率151较去年同期缩窄约10pct预计2023年云服务亏损率有望进一步缩窄销售费用增速较快主要系人员增长及大客户投入销售及推广费用164主要系报告期销售人员增长所致公司未来预计更多业务与ISV伙伴合作此项费用有望优化行政费用818低于收入增长管控效果明显研究及开发费用1295亿元同比94主要系大幅调低研发资本化率实际研发投入增长157达到1458亿元大企业市场突破收效云苍穹星瀚及星瀚人力云将受益国产化加速进程据公司年报解读云苍穹星瀚新签客户478家包括通用技术五矿吉利控股等大型企业合同签订金额超10亿元金额续费率超110星瀚续费率超120展现收入可持续高成长基于华为全球HR的星瀚人力云已实现规模化交付能力进入建设银行中国商飞山西国营等核心客户验证云星空订阅利润率20验证云模式盈利能力云星空净留存客户超3万家续费率97为客户提供足够弹性在线配置模式达到利润率20以上据公司管理层介绍此盈利水平将作为公司未来所有云产品的基准利润率要求维持买入评级由于公司云转型过程中叠加大客户转型影响投入期相对拉长下调23-24年盈利预测新增25年盈利预测预计2023-2025年收入分别为6236800410412亿元此前预计23-24年收入68778773亿元净利润为-203-142085亿元此前预计23-24年净利润-029417亿元公司目前云转型及大客户拓展顺利商业模式逐步验证2021年至今国产替代项目不断突破模块扩张超预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告目前是抢占大型客户的重要时机短期投入带来业绩压力但是长期看有利于巩固龙头优势长期价值显著因此维持买入评级风险提示海外供应商杀价竞争下游行业系统性风险导致回款问题联系人黄忠煌广联达00241022年年报点评厚积薄发AI赋能公告公司发布2022年报报告期内公司营业收入6591亿元yoy1729归母净利润967亿元yoy4626其中2022Q4营业收入213亿元yoy551归母净利润328亿元yoy7696实际经营情况符合预期八三实现造价云化施工规模化造价业务全面完成云转型云收入占比749报告期内造价业务持续强劲增长实现收入4773亿元yoy2516其中云收入3275亿元yoy2789占数字造价业务收入比例达749全年新增云合同39亿元yoy2584全面完成云转型数字施工业务实现营业收入1326亿元yoy999增速略放缓主要系Q4客观环境影响了产品的交付及验收工作整体毛利率8285实现企稳报告期内造价毛利率9124略有下滑预计2023年全面云转型后将回升企稳施工业务毛利率5403同比下滑1174pct预计为客观环境导致开工率低及大项目影响重视AI云成本控制成效显著报告期内销售管理费用同比增速保持低位分别为6511186得益于重视AI云研发费用增速合理yoy1363研发投入资本化比例处于正常水平研发投入1858亿元yoy1428其中研发费用资本化435亿元研发资本化占研发投入2343同比增长164pct经营性净现金流维持稳定经营性净现金流达到1648亿元与2021年的1601亿元基本持平资产负债表表现欠佳应付款yoy10366应收款yoy1001预付款yoy9767系大客户项目制收入增长回款周期有所增长及Q4施工业务延迟所致九三推进一体化及客户成功建设23-25年九三阶段推动一体化战略预计23H1发布设计算量施工一体化产品覆盖房建基建客户全生命周期需求加快样板客户开发报告期内与陕西建工上海宝冶北京建工大客户建立稳固合作维持买入评级广联达在AI运用上已有较多积累客服等场景已经实现大规模AI替换造价产品可通过AI赋能提ARPU值维持2023-2024年盈利预测新增2025年盈利预测预计2023-2025年收入为78809294110亿元归母净利润为140817732177亿元维持买入评级风险提示宏观经济系统性风险导致重点客户现金流恶化施工产品竞争杀价联系人黄忠煌用友网络60058822年年报点评云业务稳步推进大客户突破收效公告公司发布2022年报营业收入9262亿元yoy369归母净利润219亿元yoy-6903其中2022Q4营业收入3666亿元yoy-832归母净利润759亿元yoy3062业绩符合预期2022年营业收入9262亿元yoy369收入增速平淡主要由于收入占比最高的Q4受到了客观环境影响云服务是收入增长核心驱动力公司主营的云软件收入实现92亿元yoy65其中软件收入yoy-142云收入yoy194占营业收入的686同比提升9pct大国重器BIP3持续突破大型国央企客户公司以BIP3为基础率先为大型企业提供混合部署模式的云服务产品报告期内大型客户云服务业务收入实现4393亿元yoy176核心产品续费率达10558月底至报告期末BIP3签约金额超10亿元报告期内全面贯彻订阅优先策略订阅相关合同负债yoy5582022全年毛利率56372021年毛利率为6125公司整体毛利率有所下滑主要是人员规模提升带来的人力成本上涨报告期末公司总人数较21年末增加4385人此外公司推进客户化开发外包战略导请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告致外包成本亦有所上升预计23年公司人员规模保持稳定随着生态伙伴能力逐步建立整体毛利率将有所回升利润下滑严重主要因为加大研发战略投入及投资收益减少报告期内公司持续引进研发咨询人才研发人员数量已超过9000名占公司员工总数达357研发投入293亿元yoy245报告期内公司实现投资收益11亿元yoy-695主要是21年处置子公司畅捷支付及持有大易云股权价值重新计量产生的大额投资收益2023年组织优化精细化客户分层经营2023年公司将全面推进业务组织升级大型客户组织模式升级为以行业为主行业地区并行中型客户直销分销生态三管齐下规模合作生态伙伴报告期内公司大型客户信创国产替代项目数量大幅增加组织优化后有望进一步提升大型客户提速人员规模稳定考虑大型国央企信创项目需持续投入研发下调2023-2024年盈利预测增加2025年盈利预测调整前预计2023-2024年收入为121138亿元净利润为12941503亿元调整后预计2023-2025年收入为106121139亿元净利润为72010401321亿元维持增持评级风险提示人力成本持续上涨信创国产化替代项目拿单进度不及预期联系人黄忠煌新大正2022年业绩点评逆境下业绩稳增新拓展保持积极22年营收同比24归母净利润同比12略低于市场预期2022年公司营收260亿元同比244归母净利润186亿元同比118略低于预期扣非后归母净利润162亿元同比85其中22Q4营收68亿元同比61环比31归母净利润037亿元同比-227环比-312扣非归母净利润028亿元同比-338环比-4342022年毛利率和归母净利率分别为16271分别同比-25-08pct基本每股收益082元同比108三项费用率为85同比-07pct加权净资产收益率为181同比-04pct公司营收保持较高增速主要源于1公司在管规模稳步增长222年新拓展项目中标总金额约19亿元新签约合同年金额约10亿元同比233延伸增值服务带来的收入增长公司业绩增速低于营收增速主要源于1新项目入场前期费用影响2疫情防控对运营成本的影响22年新拓展项目金额19亿年化合同金额10亿同比23拓展积极2022年公司新拓展项目中标总金额约19亿元同比13饱和年化合同收入金额101亿元同比23其中重庆以外区域占比765截至2022年末公司在管面积13亿平米在管项目数513个同比76其中重庆占比40同比-10pct22年以来公司聚焦重点中心城市公司实施拓展计划推动全国化经营布局新设立南宁公司厦门公司分别负责广西福建区域内物业管理及业务拓展22年公司调整了2021年限制性股票激励计划考核办法新推出2022年限制性股票激励计划并启动城市合伙人计划构建完成多层次的整体长期激励体系实现激励的阶段性与延续性此外近期公司公告了重大资产购买预案公司拟以支付现金方式收购13名自然人合计持有的沧恒投资80股权交易作价暂定为788亿元标的公司22-24年的承诺净利润数分别为8400万元101亿元1226亿元对应22-24年CAGR21有望增厚公司业绩标的公司主要业务为电站物业服务公司通过收购切入门槛较高的能源物业领域实现新业态战略发展的新突破办公航空公共业态均保持高速增长扩展共建业态深度与广度2022年分业态来看办公物业航空物业公共物业学校物业商住物业收入分别占比408106214144128分别同比381531132分产品来看基础物业创新业务城市服务收入分别占比9263836分别同比24-7100分区域来看重庆重庆外区域收入分别占比4060分别同比542公司全国化布局持续推进22年办公物业及公共物业方面公司新中标中国银保监会中移在线海南电网等重大标志性项目及多个军队业态项目公共物业方面公司在医养业态取得突破进驻西南医院三亚疗养院海南大健康等项目战略性项目拓展力度持续加大航空物业方面公司新中标珠海成都贵阳黑龙江宁波等5个机场并且随着机场运营逐渐恢复正常客流量复苏回升公司在航空业态请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告的拓展优势将持续领先投资分析意见逆境下业绩稳增新拓展保持积极维持买入评级新大正作为独立第三方物管公司战略聚焦非住宅物业管理优质赛道在学校公共航空等业态领域具备长期的管理经验和服务口碑公司积极招揽众多优秀管理人才并构建多层次激励机制有望推动公司规模加速提升后续毛利率修复增值服务渗透率提升费用率影响逐步弱化之下公司业绩有望加速释放考虑地产下行疫情长尾效应等影响我们下调公司2023-24年归母净利润预测至272369亿元原预测值为310434亿元并引入2025年归母净利润预测为507亿元维持买入评级风险提示业务拓展不及预期收并购不及预期人工成本上升过快致利润率下行风险联系人袁豪邓力瑞丰银行2022年报点评可预期可持续的加杠杆周期重申首推事件瑞丰银行披露2022年报2022年实现营收35亿元同比增长65实现归母净利润15亿元同比增长2024Q22不良率季度环比下降7bps至108拨备覆盖率季度环比上升82pct至280规模增长提速以量补价驱动营收增长非息收入增速放缓阶段性拖累营收表现2022年瑞丰银行营收同比增长65较前三季度放缓41pct9M22106归母净利润同比增长2029M22213维持较快增长从驱动因子来看1息差负贡献扩大以量补价驱动营收稳增2022息差同比收窄13bps9M22收窄8bps拖累营收增速51pct9M22为拖累31pct但规模增长提速以量补价对营收增速提振扩大至109pct9M22为正贡献92pct2非息收入增速放缓是营收增速放缓主因2022非息收入增速放缓至79M22为48对营收正贡献收窄至07pct9M22为45pct3资产质量向优拨备持续反哺驱动业绩有序释放拨备反哺利润增速84pct年报关注点1信贷增速提速至超20已进入新一轮可持续的高效用足杠杆周期未来依托柯桥经济发展实现大本营规模较快增长基本盘越城义乌两大异地区域加速渗透重点看好总量稳定结构转优对营收表现的正向提振2参股认购打开区域布局空间2022年末瑞丰投资金华永康农商行并成为其第一大股东不仅与义乌支行形成良好协同更为探索异地布局打开空间管理层在经营讨论的首条即提及这一思路对未来深化战略转型用足资本方向指引的重要性不言而喻3测算息差季度环比走阔资负共振对23年息差趋势谨慎乐观测算4Q22息差季度环比走阔2bps展望来看瑞丰对本地主流客群具有较好稳定价能力异地区域渗透长尾客群优选定价同时负债成本还有稳中趋降空间对息差趋势整体持谨慎乐观态度4不良双降拨备覆盖率稳步抬升资产质量向好趋势明确4Q22不良余额季度环比下降25不良率环比下降7bps至108拨备覆盖率环比提升82pct至280存量资产质量确定性改善基础上年内拨备覆盖率有望提升至3305现金派息送红股分红力度加大公司拟10股派发15元派发现金分红226亿对应现金分红率15同时每10股送红股3股合计拟派发未分配利润45亿信贷增长提速新一轮高效用足杠杆周期重点看好总量稳定结构转优对营收表现的正向提振2022年以来瑞丰银行贷款增长逐季提速4Q22贷款增速提升至211Q-3Q22分别1151251552022新增贷款179亿增量同比翻倍21年新增84亿1从结构来看过去两年疫情对零售小微投放带来明显影响瑞丰银行适时对公补位驱动贷款稳增202122年新增贷款中超6成为对公而2017-20年新增贷款中超8成均为零售而随着疫情影响消退小微需求也有望恢复正轨在此基础上瑞丰银行4Q22主动多增票据4Q22新增贷款基本全部为票据同比多增超40亿预计也反映为23年需求修复下腾笼换鸟留足空间的经营思路2从投放区域来看2022年柯桥区贡献贷款增量约75柯桥区贷款增速超20越城区和义乌市合计贡献贷款增量约25存量占比约20贷款增速持续高于各项贷款未来依托柯桥经济发展实现大本营规模较快增长基本盘越城义乌两大异地区域加速渗透重点看好总量稳定结构转优对营收表现的正向提振测算4Q22息差环比回升资负共振对2023年息差表现持谨慎乐观判断2022年瑞丰银行息差221环比9M22回落1bp测算4Q22息差220季度环比回升2bps从资产负债两端来看贷款定价下行带请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告动生息资产收益率环比回落2H22贷款收益率环比1H22下降10bps带动生息资产收益率环比下降8bps但负债成本改善缓释定价下行压力负债成本环比下降4bps其中存款成本环比下降6bps展望2023年瑞丰银行对柯桥本地主流客群具有较好稳定定价能力客户能接受其相较同业30-50bps的价格差异异地区域渗透长尾客群优选定价同时负债端仍有成本下降空间能在稳定区间内再有下降有望逐季平稳息差表现不良双降拨备覆盖率稳步抬升资产质量向好趋势明确4Q22瑞丰银行不良余额季度环比下降25不良率季度环比下降7bps至108尽管受疫情对微贷客群影响关注率小幅波动关注率季度环比上升7bps至145但预计不会造成实际损失且1Q23已明显回暖存量资产质量确定性改善基础上拨备基础持续夯实4Q22拨备覆盖率季度环比回升82pct至280我们预计23年内瑞丰银行拨备覆盖率有望提升至近330参股认购打开区域布局空间或是未来高效用足资本另一重要方向22年末瑞丰银行投资金华永康农商行ROE超13拨备覆盖率超600并成为其第一大股东这一事件不仅优化瑞丰银行在金华地区的战略布局与义乌支行形成良好协同更重要打开未来其他参股投资为探索异地布局打开空间浙江省域内农商行总体经营状态较好省内80家非上市农商行合计资产规模达4万亿约3成资产规模超500亿平均不良率仅083平均ROE超12普遍盈利较好且拨备充足虽偏安一隅但存量经营较为客观瑞丰银行作为省内唯一的一家上市农商行具有充分空间发掘优秀兄弟农商行为被投银行解决资本金紧缺压力的同时也为瑞丰银行跨区域协同添色助力年报中管理层在经营讨论的首条即提及这一思路对于未来深化战略转型用足资本方向指引的重要性不言而喻详见2月20日发布的深度瑞丰银行以小见大可预期可持续的加杠杆周期投资分析意见新一轮高效用足杠杆周期瑞丰银行已进入可持续可预期的ROE回升周期重申买入评级短期来看受益疫后需求复苏2Q23开始小微零售投放发力瑞丰银行业绩弹性更为可期长期来看灵活高效用足杠杆异地渗透打开成长空间罕见没有资本约束4Q22核心一级资本充足率超14未雨绸缪诉求发行可转债更彰显管理层对未来规模增长提速用足资本的充分信心预计2023-25年归母净利润增速231242254原23-24年预测247253基于审慎考虑下调息差预测新增25年预测当前股价对应23年PB仅065倍维持买入评级和首推组合风险提示经济复苏显著低于预期需求修复节奏滞后中小企业等薄弱客群不良滞后暴露联系人郑庆明林颖颖冯思远巨子生物2367HK2022年业绩点评营收增速52领跑行业线上发力线下复苏尽享红利公司发布22年年报营收增速超预期122年营收236亿元同增523归母净利润10亿元同增21经调整净利润106亿同增241222年6-12月营收164亿元增长591归母净利润69亿元增长278整体营收增速领跑美护板块快速业绩增长得益于公司对产品类型的持续扩充以及线上线下渠道的拓展品类结构调整渠道升级建设致使盈利能力波动公司2022年毛利率下降28pct至844主要由产品类型扩充及拓展新渠道所致净利率下降11pct至424全年销售管理研发费率分别上升760003pct至2994719其中销售费用的变动主要由线上直销渠道快速扩张令线上营销费用增加所致加大研发投入与扩张研发团队是研发费用率增长的主要原因品类丰富度建设卓有成效功效性护肤品贡献颇丰1功效性护肤品收入156亿元增长813收入占比66功效性护肤品的快速增长得益于公司持续加强全渠道销售和营销活动新款产品成功推出也为该品类的增长添砖加瓦2医用敷料收入76亿元增长184收入占比3223保健食品及其他收入04亿元下降136收入占比18保健食品及其他收入的减少主要是由于公司战略性调整销售策略公司持续改善品类结构高单价高毛利精华类产品放量可复美高增速稳坐核心品牌地位可丽金保持稳健发展1可复美品牌22年实现营收161亿元同比增长请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告797收入占比为682线上直播渠道低基数高增长胶原棒等精华品类产品畅销改善品类结构妆械均衡发展2可丽金品牌22年营收62亿同增176占比2623其他护肤品牌22年营收约09亿元同比增长138收入占比384保健食品营收04亿元营收占比18线上直销渠道快速起量线下渠道完善享复苏红利122年直销渠道收入140亿元增长1033贡献营收占比为593其中DTC店铺电商平台线上直销收入分别为12112亿元分别增长1115776占比分别为51353天猫稳健增长抖音低基数下快速起量线下直销收入06亿元同比增长397占比272经销渠道收入96亿元同比增长116营收占比407加大研发投入稳固技术优势医美药械产品预计24Q1上市1公司重组胶原蛋白开发技术工业产量全球领先截止2022年末已授权及申请中专利达80项其中2022年新增27项22年新增重组胶原蛋白产线人参皂苷产品为品牌发力提供赋能2化妆品医美药械双轮驱动基于重组胶原蛋白的液体固体类制剂预计将于24年一季度取得三类药械证书后上市25年预计还将迎来2款凝胶类三类药械医美针剂巨子生物以技术优势为基石以美丽健康为己任打造全面品牌和产品矩阵覆盖功效性护肤品医用敷料及医美药械产品等下游美丽健康行业公司重组胶原蛋白基底深厚未来有望持续引领中国重组胶原蛋白行业发展考虑到公司功效型护肤品销售表现超预期小幅上调盈利预测并新增25年预测预计23-25年公司实现归母净利润13166214亿元原预测为23-24年125163亿元维持买入评级风险提示线上渠道费用率增长过快医美在研产品进展不及预期护肤新品表现不及预期联系人王立平大唐新能源2022年业绩点评业绩现金流双双超预期期待公司二次腾飞事件公司公告2022年年度业绩全年实现营业收入12499亿元人民币下同同比增长532实现归母净利润3485亿元同比增长7155大超我们此前预期的2204亿元业绩超预期主要来自财务费用下降维修费用减少供货商赔款坏账冲回四部分根据公司年初披露的经营数据公司2022年全年实现发电量288亿千瓦时同比增长996其中风电271亿千瓦时同比增长866光伏1623亿千瓦时同比增长3884发电量增速略高于营收增速倒算上网电价小幅下滑预计主要受平价项目占比升高影响存量项目电价稳定公司全年营业收入同比增加631亿元业绩超预期主要来自财务费用下降维修保养费用减少供货商赔款和坏账冲回四部分尤其前两者是更为重要的基本面变化12022年财务费用净额191亿元较2021年同期减少19亿元在装机规模增长背景下反映了资产负债表显著优化22022年维修保养费用同比减少19亿元预计运维流程优化风机供货商服务提升有关32022年其他收入净额达到637亿元较2021年增长358亿元主要系2022年获得风机供货商赔款333亿元质保期内因服务及产品不到位产生的收入损失剩余部分主要为风电增值税即征即退规模基本稳定42021年计提应收账款减值21亿元2022年将部分坏账冲回净减值金额为-196亿元同比增利406亿元补贴回款大幅改善分红金额大幅增加项目核查结果或好于预期从资产负债表和现金流量表来看公司2022年底应收账款余额14468亿元较2021年底同比减少约20亿元为2015年以来首次减少全年累计收回补贴金额8255亿元创历史新高根据公司陈述公司大部分项目已经获批可再生能源电价补贴若干项目正在申请审批公司预计没有可预见的障碍导致申请受阻结合全年信用减值损失负值来看公司项目核查结果或好于预期公司全年筹资性现金流量净额-7067亿元2021年同期为2263亿元包括每股分红5分合计364亿元剩余大部分回收现金用于偿还债务公司2022年底资产负债率为6487较年初降低356个百分点年底永续债规模1431亿元与年初基本持平三北地区在双碳战略下被赋予重要使命公司2023年发展有望加速公司为内蒙古最大的风电运营商在当地拥有丰富经验的运营人员以及与政府的良好合作关系在三北新能源大基地加速开发背景下有望尽享发展红利2020-2022H1累计获得核准备案项目约9GW但是2021-2022H1新投产不足1GW相较十四五目标尚有较大差距预计2023年起新增装机有望大幅提速此外早在公司上市初期集团即承诺公司拥有大请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告唐集团境内及附属公司风力太阳能及生物质能发电业务的新业务机会选择权和优先购买权国资委在2022年5月召开的深化国有控股上市公司改革专题推进会上明确要求要继续加大优质资产注入上市公司力度集团和国资委政策支持有望打开公司新能源业务发展上限盈利预测与估值结合年报业绩调整公司2023-2024年归母净利润预测至382438亿元调整前分别为27963286亿元新增2025年归母净利润预测为491亿元当前股价对应2023-2025年PE分别为544倍PE计算不含永续债利息永续债利息537亿元我们认为公司股价具备性价比与向上空间维持买入评级风险提示新能源建设速度不及预期现货市场改革带来不利影响联系人查浩邹佩轩大唐发电2022年业绩点评煤电大幅改善清洁化转型提速事件1公司发布2022年业绩公告2022年公司归母净利润亏损41亿元扣非后归母净利润亏损1482亿元均处于业绩预告上限略好于我们预期2董事会决议通过2022年度利润分配方案计划每股派发现金股利0029元含税合计分配现金股利537亿元高煤价下业绩承压度电亏损优于同行公司2022年亏损同比大幅收窄主要受益于煤电亏损大幅收窄2022年公司煤机利润总额为-6053亿元较2021年同比增加992亿元电量方面2022年公司煤电装机4751万千瓦利用小时数为4225小时上网电量18492亿千瓦时同比下滑563公司煤电上网电量下滑主要受疫情影响导致需求下滑电价方面平均含税上网电价04608元千瓦时同比增长约1837结合公司煤电利润及上网电量计算出煤电度电亏损约00327元千瓦时利润总额口径优于已披露年报的华能国际我们分析大唐发电煤电经营表现优于同行主要由于其火电机组大部分位于北方靠近煤矿资源在2022年煤价高企背景下长协煤的可获得性成为公司优势另外公司参股塔山煤矿增强业绩稳定性2022年获得投资收益1221亿元我们强调煤炭供给偏紧或成为中长期常态公司存量煤电机组具备天然地理优势同时今年年初大唐集团与中煤集团就两个联营加强合作交流未来公司煤电盈利稳定性或将得到进一步提升2022年公司煤机燃机分别核准202147万千瓦分别在建27050万千瓦另外在全国统一电力市场体系下公司被严重扭曲的电价有望修复将释放更大业绩弹性缺电下水电电价上涨为趋势参股宁德核电增强业绩稳定性2022年公司水电利润总额1627亿元同比下滑578利润下滑主要受2022年川渝地区来水偏枯影响截至2022年底公司水电装机920万千瓦2022年利用小时数为3604小时同比下降183小时完成上网电量3295亿千瓦时同比下降483短期看去年来水极端偏枯情况为小概率事件若今年来水正常公司水电业绩将迎来较大改善中长期看公司水电站主要位于四川重庆等地考虑到四川水电电价远低于当地燃煤标杆价在缺电及电力市场化推行下预计四川水电电价有望获得上涨此外公司持有的宁德核电2022年贡献损益1082亿元核电作为稳定出力的清洁能源能够为公司提供持续稳定的投资收益与现金流十四五新能源目标新增30GW清洁化转型提速2022年风电光伏利润总额分别为2286444亿元分别同比变动3025在集团十四五期间50可再生能源装机目标下公司提出十四五期间新增30GW新能源装机2022年受疫情及组件价格高企影响新能源运营商投产进度普遍大幅低于预期公司全年风电光伏分别新增投产3488万千瓦截至2022年年底公司风电光伏分别装机542279万千瓦清洁能源占比达到3312022年核准风电光伏分别为205493万千瓦在建分别为270150万千瓦项目获取方面公司火电机组多位于风光资源禀赋极佳区域多能互补趋势下为新能源项目获取提供便利资金方面公司2022年应收账款为2015年后首次减少预计为可再生能源补贴发放有关同时受益于火电盈利改善以及新能源利润增加公司2022年经营性现金流净额达到2046亿元同比增加146为新能源发展提供资金支持展望2023年疫情影响消退光伏组件价格下降以及煤电改善下公司新能源装机有望加速盈利预测与评级综合考虑煤价电价以及新能源项目投产进度我们维持公司2023-2024年归母净利润预测请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告分别为36和56亿元新增2025年业绩预测为62亿元当前股价对应2023-2025年PE分别为251311倍扣除永续债利息14亿元继续维持买入评级风险提示电价政策推进不及预期新能源项目开展不及预期联系人查浩邹佩轩请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告有关报告或销售服务请联系机构客户总部网址wwwswsresearchcom机构客户总部联系名单姓名分工直线分机E-mail机构客户总部姜山销售负责人021-33388848Jiangshan2swhysccom华东A组茅炯华东A组负责人021-333884888488maojiongswhysccom金芙蓉联席负责人021-333885468546jinfurongswhysccom钱佳兰销售经理021-333883778377qianjlswhysccom吴蓓销售经理021-333883828382wubeiswhysccom郑集文销售经理021-333884068406zhengjiwenswhysccom郑敏销售经理021-333884288428zhengminswhysccom郭颖销售经理021-333884528452guoying1swhysccom浦洁销售经理021-333882158215pujieswhysccom陈陶销售助理021-333883628362chentao1swhysccom胡洁云销售经理021-333884678467hujieyunswhysccom管莉莉销售经理021-333888118811guanliliswhysccom贾济恺销售经理021-333884878487jiajikaiswhysccom王珠琳销售经理021-333883758375wangzhulinswhysccom杨子业销售经理021-333885098509yangziyeswhysccom朱芷嫣销售经理021-333885598559zhuzhiyanswhysccom赫敬仪销售经理021-333896609660hejingyiswhysccom朱晓艺销售经理021-333888608860zhuxiaoyiswhysccom蒋俊逸销售经理021-333885628562jiangjunyiswhysccom刘冠娅销售经理021-333885758575liuguanyaswhysccom刘馨销售经理021-333885628562liuxinswhysccom徐梓萌销售经理021-333885678567xuzimengswhysccom张雨旸销售经理021-333885758575zhangyuyang1swhysccom张晓卓销售经理021-333884068406zhangxiaozhuoswhysccom刘雅楠销售经理18321659878liuyananswhysccom章言销售经理021-33388362zhangyanswhysccom姚远销售经理021-333884008400yaoyuanswhysccom华东B组谢文霓华东B组负责人021-333883008300xiewenniswhysccom李庆联席负责人021-333882458245liqing3swhysccom左孝鹏销售经理021-333883938393zuoxpswhysccom陈梦妮销售经理021-333884388438chenmengniswhysccom刘莉销售经理021-333883968396liuli4swhysccom高磊销售经理021-333884048404gaolei1swhysccom张悦销售经理021-333884258425zhangyue2swhysccom请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告徐璐蓝销售经理021-333882228222xululanswhysccom黄宽宏销售经理021-333881578157huangkuanhongswhysccom谢明家销售经理021-333882808280xiemingjiaswhysccom华北组肖霞华北组负责人010-66500628xiaoxiaswhysccom郭晓远联席负责人010-66500625guoxiaoyuanswhysccom孙利群销售经理010-66500618sunliqunswhysccom王梦颖销售经理010-66500621wangmengyingswhysccom李圣元销售经理010-66500617lishengyuanswhysccom王诗慧销售经理010-66500616wangshihuiswhysccom洪梓莹销售经理010-66500630hongziyingswhysccom吕静静销售经理010-66500620lvjingjingswhysccom李丹销售助理010-66500631lidan4swhysccom韩聪慧销售经理010-66500629hanconghuiswhysccom刘玲玲销售经理13126898769liulinglingswhysccom华南组李昇华南组负责人0755-82990609lisheng5swhysccom夏苏云销售经理0755-82990709xiasuyunswhysccom宗亮销售经理0755-82990702zongliangswhysccom赵思彤销售经理0755-82990701zhaositongswhysccom王栋销售经理0755-82990689wangdong4swhysccom苏杭销售经理0755-82990687suhang1swhysccom马晓雨销售经理0755-82990679maxiaoyuswhysccom戴宁莎销售经理0755-82990682dainingshaswhysccom符优销售经理0755-82990670fuyouswhysccom杨晓鸣销售经理0755-82990705yangxiaomingswhysccom杨敏诗销售经理0755-82990675yangminshiswhysccom高楠茜销售经理0755-829906850685gaonanxiswhysccom胡北薇销售经理0755-82990661hubeiweiswhysccom马璐销售助理021-33388374maluswhysccomPB团队邱蔚晶PB业务组负责人021-333882888288qiuweijingswhysccom李梦杰PB业务华北团队负责人010-66500627limengjieswhysccom潘烨明PB业务华北010-88085365panyemingswhysccom易仕乾PB业务团队021-33388299yishiqianswhysccom蒋瑛PB业务团队13585730989jiangying5swhysccom吴潇逸PB业务团队15618928691wuxiaoyiswhysccom林晓君PB业务团队13580454248linxiaojunswhysccom焦鹏PB业务团队010-665005060506jiaopengswhysccom周燕PB业务华北010-66500622zhouyan5swhysccom李天超PB业务华北010-66500619litianchaoswhysccom易波PB业务团队010-665006220622yiboswhysccom石晓敏PB业务团队18565001639shixiaominswhysccom请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告杨怡莹PB业务团队18717722721yangyiyingswhysccom朱竑立PB业务团队17521729988zhuhongliswhysccom商齐扬PB业务团队021-33388258shangqiyangswhysccom姜诚嘉PB业务团队010-66500514jiangchengjiaswhysccom李玉华PB业务团队010-66500513liyuhuaswhysccom大宗交易团队张朋大宗交易团队13910951906zhangpeng6swhysccom程婧斐大宗交易团队18810559129chengjingfeiswhysccom赵耀大宗交易团队13661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