地产周期的“第三次转型”——房地产产业链研究框架革新与展望
　　房地产产业链最重要的两个宏观问题：1）决定今年经济增速能否回升至5%以上。2022年地产产业链总体拖累实际GDP增速2个百分点，今年经济增速能否恢复至5%以上，地产产业链的修复最为关键。
　　风险提示：地产政策变化，疫情形势变化。(联系人：屠强/王胜)
　　AI芯片行业深度：国产AI芯片的百倍算力需求！—— AIGC系列之七
　　重点推荐：1）直接受益AI芯片需求崛起的寒武纪（思元590将是最早实现商业应用的接近英伟达A100性能的国产AI训练芯片）、海光信息（预计2023年底量产的DCU3性能与NVDIAH100性能持平）。2）AI服务器供应商：浪潮信息、中科曙光、中兴通讯（通讯）、工业富联（电子）。
　　风险提示：AI芯片迅速迭代，开启价格战；AIGC行业落地需求不及预期。(联系人：黄忠煌)
　　科沃斯（603486）深度：产研销一体的服务机器人龙头，高成长逐渐兑现
　　投资分析意见：盈利预测与评级。考虑年内以价补量已见成效、但远期海外需求改善仍需验证，我们维持22年盈利预测，小幅下调23-24年盈利预测，预计2022-2024年分别可实现归母净利润15.4/21.1/26.3亿元（前值为15.4/24.0/30.1亿元），同比分别-23.4%/+37.1%/24.8%，对应当前市盈率分别为31/23/18倍，公司核心品类加速迭代，扫地机+洗地机市场龙头地位稳固，维持“买入”的投资评级。
　　风险提示：新品技术及迭代不及预期；海外需求持续低迷风险。(联系人：刘正/刘嘉玲/程恺雯)
　　三星医疗(601567)：智能配用电稳中向好，康复连锁加速扩张
　　投资分析意见：盈利预测与估值。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为92.02/114.15/139.40亿，对应增速31.0%/24.0%/22.1%。2022-2024年归母净利润分别为9.03亿/11.78亿/14.68亿，对应增速30.9%/30.4%/24.7%。考虑到公司各业务板块差异较大，采用分部估值法，合计249.22亿。较当前市值有37.1%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧；快速扩张导致利润波动；发生医疗事故的风险；海外投资风险。(联系人：余玉君)

研究报告全文：指数收盘涨跌2023年3月24日名称点1日5日1月今日重点推荐上证指数3286064185-014地产周期的第三次转型房地产产业链研究框架革新与展深证综指211165062302-224望45房地产产业链最重要的两个宏观问题1决定今年经济增速能否回升至5以上2022年地产产业链总体拖累实际GDP增速2个百分点今年经济增速能否恢复至5以上地产产业链的修复最为关键风险提示地产政策变化疫情形势变化联系人屠强王胜昨日表现1个月表现6个月表风格指数现AI芯片行业深度国产AI芯片的百倍算力需求AIGC系大盘指数079-246314列之七中盘指数100-195466重点推荐1直接受益AI芯片需求崛起的寒武纪思元590将是最小盘指数038-0721039早实现商业应用的接近英伟达A100性能的国产AI训练芯片海光信行业涨幅昨日涨1个月涨6个月涨息预计2023年底量产的DCU3性能与NVDIAH100性能持平2半导体410593978AI服务器供应商浪潮信息中科曙光中兴通讯通讯工业富联软件开发33311824621电子计算机设备30015824828风险提示AI芯片迅速迭代开启价格战AIGC行业落地需求不及预元件2986322385期联系人黄忠煌消费电子284556992科沃斯603486深度产研销一体的服务机器人龙头高成行业跌幅昨日跌1个月跌6个月跌长逐渐兑现家电零部件-315-1335-1514投资分析意见盈利预测与评级考虑年内以价补量已见成效但远特钢-131-1118-1046期海外需求改善仍需验证我们维持22年盈利预测小幅下调23-24动物保健-113-5941429房地产服务-111-552-510年盈利预测预计2022-2024年分别可实现归母净利润渔业-106-557801154211263亿元前值为154240301亿元同比分别-234371248对应当前市盈率分别为312318倍公司核心品类加速迭代扫地机洗地机市场龙头地位稳固维持买入的投资评级风险提示新品技术及迭代不及预期海外需求持续低迷风险联系人刘正刘嘉玲程恺雯三星医疗601567智能配用电稳中向好康复连锁加速扩张证券分析师投资分析意见盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年营业汤莹A0230518100004收入分别为92021141513940亿对应增速tangyingswsresearchcom3102402212022-2024年归母净利润分别为903亿1178亿1468亿对应增速309304247考虑到公司各业务板块差异较大采用分部估值法合计24922亿较当前市值有371的上升空间首次覆盖给予买入评级风险提示市场竞争加剧快速扩张导致利润波动发生医疗事故的风险海外投资风险联系人余玉君请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明申万宏源晨会报告今日重点推荐报告地产周期的第三次转型房地产产业链研究框架革新与展望AI芯片行业深度国产AI芯片的百倍算力需求AIGC系列之七科沃斯603486深度产研销一体的服务机器人龙头高成长逐渐兑现三星医疗601567智能配用电稳中向好康复连锁加速扩张今日推荐报告新化股份603867深度香料逐步放量带来确定增长萃取提锂回收贡献第二成长曲线逆风下的AT1国内银行永续债的几个关注点金融债价值跟踪系列专题之二影像升级极致轻薄2023华为春季新品发布会点评20230323紫江企业6002102022年报点评包装主业22Q4逆势增长铝塑膜业务延续高增启明星辰002439点评公告移动15亿关联交易验证协同逻辑爱柯迪6009332022年年报点评22年完美收官供应北美加速推进全球布局中国东方教育00667HK2022年业绩点评招生有望恢复生机戴维斯双击可期常熟银行2022年报点评从产品到客户从专业到综合小微标杆再启航中海油服601808-2022年度业绩点评油服复苏带动业绩反弹量价提升预期打开增长空间海目星688559SH点评业绩超预期订单高增长联赢激光688518SH点评业绩符合预期4680大圆柱带来激光焊接量价齐升华康股份6050772022年报点评全年业绩符合预期舟山项目围绕大健康产品开启长期成长华润电力2022年年报点评业绩韧性超预期分拆上市靴子落地中国电力2022年年报点评资产结构持续优化清洁化转型加速请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告今日重点推荐报告3今日推荐报告5请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告今日重点推荐报告地产周期的第三次转型房地产产业链研究框架革新与展望房地产产业链最重要的两个宏观问题1决定今年经济增速能否回升至5以上2022年地产产业链总体拖累实际GDP增速2个百分点今年经济增速能否恢复至5以上地产产业链的修复最为关键2决定2035年远景目标能否实现地产作为重要宽信用主体驱动过去我国经济高增速而展望未来中长期地产产业链继续发挥支柱作用尤为重要上述两问题答案内生于我国地产周期的变化不同的周期有不同的答案我们会系统性讨论本轮地产周期的不同以及两大宏观问题跟目前市场认知的重大差异土地出让金与基建脱钩地产产业链对GDP的影响核心转向施工节奏而2017年后新三期叠加地产施工投资分析框架更迭地产产业链上连工业品需求下达居民消费对GDP总体影响达179而在当前土地出让金与基建脱钩背景下卖地收入用于基建规模减少地产产业链对GDP的影响转向锚定地产施工的进度地产施工前期会通过地产工程投资影响GDP竣工时通过商品房销售增值影响GDP而在竣工后则会通过地产后周期消费影响GDP而2017年以来货币趋于中性城镇化放缓及结构失衡地产调控从严新三期叠加融资偏紧令房企博弈预售融资但放缓后续投资进度拉长施工周期2017年前传统需求-融资-新开工-施工投资分析框架失真也相应导致目前较大规模未完工预售期房以及持续偏慢计入地产投资的土地购置费统计等问题过热循环08-16年需求融资过热拉动投资过热1地产销售快速城镇化催生住房需求货币政策宽松刺激2地产融资融资环境正常地产销售拉动信用融资销售领先房企信用融资4个月3地产投资融资正常开工投资链条内生机制正常前期旺盛地产销售带来房企新投资动机融资环境十分充裕此背景下地产销售-购地-开工-投资的链条相当稳定商品房销售领先土地购置面积2个季度房企购地领先新开工1个月而新开工面积直接计入施工面积施工领先地产工程投资1个季度亚健康循环17-22年新三期叠加背景下需求融资偏冷投资链条畸形化2017年后货币政策趋于中性房住不炒执行城镇化速度放缓且结构失衡房企融资环境不再友好进而选择博弈预售融资放缓后续施工进度新开工由投资指标转为融资指标与之同步进行的是地产投资内生链条被客观拉长大量工程停缓工也相应表现为地产需求向房企购地传导受阻施工投资传导时滞拉长复工替代新开工成为领先指标竣工周期由2017年前的1年半拉长至近3年令对地产后周期消费的拉动迟到三年良性循环23年-融资回暖有序复工购地错位投资韧性1地产销售居民偏好拐点将至借款买房潮-提前还贷潮新三期叠加持续影响居民预期城镇化快速放缓与内部不平衡加快居民偏好调整2地产融资信用融资加快改善销售资金温和恢复3地产投资复工支撑建安投资购地滞后拖累保交楼政策推动8万亿存量预售期房去库存形成实物投资支撑地产工程投资与竣工但22年大幅偏冷的房企购地将滞后拖累23年土地购置费4地产产业链2023年贡献GDP增长01个百分点长周期展望1-2年去库存3-10年补需求1-2年保交楼推动期房去库存支撑投资但3年施工周期下2022年新房销售新开工大幅走弱将从2024年下半年开始深度拖累投资与竣工需从源头着手补需求进行对冲后者系于新一轮城镇化过程我国城镇化仍有10个百分点提升空间跟稳态水平相比有额外5-10个百分点提升空间目前城镇化偏慢源于内部不均衡而新型城镇化方案对症下药推动更平衡的工业化与城镇化而在2008年前我国经历过平衡的工业化与城镇化彼时出现全国城镇化提速地产销售高增但房价收入比反而下行的格局因此2025-2035年期间我们或看到城镇化再提速房价收入比下降居民杠杆率稳定的健康组合城镇化速度有望再度向年化12个百分点的水平回升带动居民购房偏好的再一轮拐点推动地产销售以3增速逐年回升并内生拉动地产投融资健康循环才是良性循环题中之意风险提示地产政策变化疫情形势变化联系人屠强王胜请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告AI芯片行业深度国产AI芯片的百倍算力需求AIGC系列之七AI芯片是大模型的基础AI芯片主要分为训练和推理两类芯片云和端对训练和推理芯片要求不同目前主流架构包括GPUFPGA和ASIC三类通用性GPUFPGAASIC性能功耗比GPUFPGAASIC四大AI芯片技术路线均围绕打破英伟达CUDA生态垄断展开英伟达凭借CUDAcuDNN和TensorRT等软件工具链以及和Tensorflow的深度绑定构筑了极高的生态壁垒2021年GPU市占率超80高性能AI芯片A100H100被禁止向中国出口后快速推出800系列合法出口中国寒武纪复制英伟达成长之路GPT-4参数量高达100万亿是GPT-3的500倍以上即使考虑到AI芯片能力的提升从当前主流的A100升级至H100仍然需要巨量的额外增量投资AI芯片AI服务器受益于AIGC类GPT等应用的鲶鱼效应原有英伟达等供给有限所以国产AI芯片有理论上的爆发弹性AI服务器有成长空间由于AIGC类GPT有鲶鱼效应带来约百倍算力需求而英伟达等供给解决需求有瓶颈根据IDC咨询2025年AI服务器市场空间仅仅318亿美元近5年CAGR仅仅195因此国产AI芯片在逻辑上有爆发弹性此外AI服务器也有成长空间寒武纪思元590将是最早实现商业应用的接近英伟达A100性能的国产AI训练芯片目前华为昇腾910性能超越英伟达V100但未达到A100水平壁仞科技7nm程度通用GPU芯片BR100称其可与被禁售的英伟达H100一较高下但尚未量产上市寒武纪思源590芯片面积800mm2和A100一样内存带宽27T是A10018T的15倍HBM2使用海力士功耗达350W-550WFP32算力到80TFLops目前已经客户送样测试阶段在高性能国产AI芯片中进程最快最有机会承接国内AI算法商对英伟达A100H100的需求重点推荐1直接受益AI芯片需求崛起的寒武纪思元590将是最早实现商业应用的接近英伟达A100性能的国产AI训练芯片海光信息预计2023年底量产的DCU3性能与NVDIAH100性能持平2AI服务器供应商浪潮信息中科曙光中兴通讯通讯工业富联电子TMT领域算力基建逻辑也建议关注通信电子相关公司通信天孚通信中际旭创紫光股份锐捷网络新易盛等此外也持续关注流量基建主线的数据中心等环节供需变化包括奥飞数据润泽科技等以及伴随算力增长的温控散热环节英维克等电子GPU景嘉微好利科技视觉芯片及IP思特威富瀚微芯原股份服务器存储及接口芯片澜起科技聚辰股份CPU海光信息龙芯中科FPGA芯片复旦微安路科技数通服务器PCB沪电股份深南电路生益科技胜宏科技光通信芯片源杰科技风险提示AI芯片迅速迭代开启价格战AIGC行业落地需求不及预期联系人黄忠煌科沃斯603486深度产研销一体的服务机器人龙头高成长逐渐兑现扫地机完全具备跨越鸿沟从可选走向必选的属性复盘扫地机行业成长与成熟家电销量突破共性因素为产品创新及均价下探日本洗碗机通过19862006年松下分别推出小型清洁力更强的洗碗机产品创新带动行业重回增长我国空调则通过2000-2004年龙头大幅降价抢占份额跨越保有量缓慢增长阶段扫地机行业目前的销量下滑和以价补量是阶段性现象行业技术创新价格下探空间和解放双手属性完全具备跨越鸿沟能力据我们测算至2030年百户保有量将达到21台市场规模达到2022年的3倍以上科沃斯自研优势突出营销布局完善技术领航打造爆品复盘空调行业降价放量阶段整合零部件供应及产业链具自产优势的龙头更具有降本增效空间对标至扫地机行业我们认为科沃斯是唯一具备此类特质的公司1创新能力公司产品始终领先行业一个代际有持续打造爆品的能力2013推出全国首台全局规划扫地机2020年降维运用航空领域dToF导航技术2021年首发X1搭载自动驾驶级避障芯片X3集自清洁自集尘一体将扫地机从单机时代带入基站时代2自研自产降价放量阶段更比拼的是供应链渠道及成本控制能力科沃斯是扫地机行业唯一自产公司石头云鲸等大部分生产依靠代工产研销一体使科沃斯产品充分反映消费端痛点3产业链上下游布局科沃斯在核心技术激光雷达电机电池模具等方面均有布请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告局有效控制成本及新品布局添可借力宅经济带货扫地机至洗地机优势迁移2020年添可推出智能洗地机芙万10增加变频自动出水与智能化功能此后添可洗地机成为行业主流形态产品竞品形态多为芙万的跟随者营销端添可借力疫情宅经济通过当时影响力陡增的电商渠道短视频平台大力推广营销带动洗地机出圈预计洗地机未来1N格局维系添可份额将稳定在40左右随着行业的高增持续贡献业绩投资分析意见盈利预测与评级考虑年内以价补量已见成效但远期海外需求改善仍需验证我们维持22年盈利预测小幅下调23-24年盈利预测预计2022-2024年分别可实现归母净利润154211263亿元前值为154240301亿元同比分别-234371248对应当前市盈率分别为312318倍公司核心品类加速迭代扫地机洗地机市场龙头地位稳固维持买入的投资评级风险提示新品技术及迭代不及预期海外需求持续低迷风险联系人刘正刘嘉玲程恺雯三星医疗601567智能配用电稳中向好康复连锁加速扩张聚焦重症康复康复连锁进入加速扩张期公司以重症康复为特色采用ICU高压氧康复的创新模式设置HDU病房提高整体床位使用率和客单价2020年开业2-3年后南京明州康复医院床位使用率为711重症病区床日均次费用为3225元医院平均水平为1405元2021年2022年共收购了7家康复医院2022年体内自建5家医院异地复制的能力获初步验证截至2022年底公司体内共有17家医疗机构其中康复医院13家体外基金内共有20家医疗机构其中康复医院14家根据股权激励目标2023-2024年每年均新增10家康复医院我们认为公司的康复医疗板块业务进入了稳步扩张阶段国内外需求共振智能配用电板块迎成长新机遇公司在智能配用电领域龙头地位稳固位于行业第一随着我国智能化电能表时代到来IR46标准实行市场集中度会有所提高我们预计旧表更换高峰将于2024年到来公司凭借行业龙头地位市占率有望进一步提高同时国外大规模智能电网建设带来广阔的智能电表需求在一带一路政策助力下我国智能电表出口量从2016年的2404万支翻倍至2022年的4859万支年复合增长率达1310公司2019年开始发力海外市场截至2022H1公司海外累计在手订单278亿元同比增长41新增订单179亿元同比增长66投资分析意见盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年营业收入分别为92021141513940亿对应增速3102402212022-2024年归母净利润分别为903亿1178亿1468亿对应增速309304247考虑到公司各业务板块差异较大采用分部估值法合计24922亿较当前市值有371的上升空间首次覆盖给予买入评级风险提示市场竞争加剧快速扩张导致利润波动发生医疗事故的风险海外投资风险联系人余玉君今日推荐报告新化股份603867深度香料逐步放量带来确定增长萃取提锂回收贡献第二成长曲线脂肪胺板块稳定宁夏项目逐步进入放量期贡献中期业绩确定性增长异丙胺短期受同行产能搬迁以及旺季需求驱动价格环比持续提升目前价格约14万元吨三乙胺21年受益于锂电池电解液添加剂需求增长推动价格明显增长后续随着VC供给迅速增长价格回落三乙胺价格回到正常水平香料22年16万吨产能满产满销预计贡献收入4-5亿元贡献归母净利润约4000万元目前宁夏一期16万吨香原料处于试产过程当中明年将逐步达到满产状态且公司具备奇华顿大客户优势产能消化确定性较强公司此前公告业请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告绩预告2022年预计实现归母净利润31-33亿元同比增长575-677其中22Q4归母净利润约6187-8187万元同比下滑58-288环比增长107-465香料未来权益产能10倍增长且香料客户优势突出产能消化确定性高公司现有产能绑定海外香精龙头奇华顿全球份额25依托合作方奇华顿的香精领导地位和市场优势抢夺市场份额相对简单奇华顿2022年营业成本规模超300亿元预计原料采购占主要比例新化与奇华顿合作20年以上为奇华顿在中国大陆唯一合资供应商目前新化占比奇华顿每年原料采购规模估计不到3预计未来合作空间仍较大未来公司权益产能有望从08万吨提升至9万吨以上考虑自用中间体部分外售体量预计近7万吨盐湖蓝科锂业订单落地获得大客户认可公司的萃取法可有效缓解和避免设备的酸性腐蚀安全性高且该方法获得的碳酸锂纯度高成本低公司萃取法锂提取率高于95产品碳酸锂达到电池级目前该技术已应用于藏格沉锂母液提锂运行一年多生产可无人值守每年可回收约2000吨电池级碳酸锂另外公司公告与青海盐湖蓝科锂业进行沉锂母液高效分离萃取法工业化试验项目主导开发适用于蓝科沉锂母液回收的萃取工艺包括预处理萃取反萃环保处理四大工序整体合同金额约9555万元含税项目建设周期65个月预计在下半年完成收入及盈利贡献电池回收需求逐步打开公司电池回收及萃取剂销售同步推进随着全球新能源汽车市场的蓬勃发展动力电池装机量迅速攀升新能源车用动力电池的使用年限在5-8年左右此前投入市场的动力电池已经逐步迎来退役潮尤其是在2015年起新能源汽车产销爆发动力电池加速放量的中国市场更为显著因此未来3-5年内将会成为新能源车电池回收需求放量的重要时间段公司凭借锂回收率可以达到98-99的优势积极与领先电池回收企业以及整车厂接洽中通过萃取剂销售或参与全流程回收两种模式进入千亿电池回收市场预计年内有相关订单落地投资分析意见盈利预测与投资评级考虑公司后续香料产能持续提升以及锂相关项目逐步落地维持2022-2023年盈利预测上调2024年盈利预测预计2022-2024年归母净利润为317394590亿元原预测502亿元对应PE为221812倍维持买入评级风险提示原材料价格大幅波动香料产能消化不及预期锂相关项目进展不及预期联系人宋涛马昕晔赵文琪逆风下的AT1国内银行永续债的几个关注点金融债价值跟踪系列专题之二根据Bloomberg数据我国境内金融机构具备AT1属性的境内永续债优先股美元债存量占比分别为723233和44截至3月20日全球AT1债券存量为1436只共10348亿美元分布来看中国英国美国法国日本等国的存量较大中国AT1债券受益于2019年以来境内银行永续债的扩容债券规模不断上行境内永续债方面2019年以来国有行股份行城商行农商行的发行规模分别为11215亿元6060亿元3232亿元和324亿元银行永续债为了满足AT1属性须设置减记或转股条款境内市场的银行永续债余额中998的永续债设置为减记条款截至3月20日中资银行发行的永续债共170只其中当前有5只永续债共48亿元设置转股条款有165只永续债共21226亿元设置减记条款美元债方面设置转股条款的存量为582亿元占比达455国内永续债风险溢价方面1国有大行息票多分布在365至44在利率低位时利率可以达到35以下相比于普通债溢价多在88BP113BP相比于5年期国开债溢价多在73BP104BP股份行方面发行永续债的息票多数在42至47相比于同类型银行普通债溢价多在85BP143BP相比于5年期国开债溢价多数在88BP136BP之间2国股大行普遍信用资质较强受到包商银行被接管及二级资本债减记等风险事件影响较小利率及溢价保持在永续债板块的相对低位2019年包商银行被接管后市场对于中小银行的风险偏好下降中小银行同业存单发行成功率下降其他类别债券发行难度及利率补偿上升3城商行2019年以来发行永续债的利率中枢为477普遍在46至49之间农商行发行利率中枢为480农商行城商行永续债相比于5年期国开债的溢价普遍高于150BP4当前估价收益率超过6的银行永续债存量为请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告329亿元超过7的银行永续债存量为36亿元没有超过75的个券收益率在6以上主要是一些城商行农商行发行的资质相对较弱但存量占比很小近期银行永续债超额利差普遍收窄但仍高于2022年中枢银行永续债方面1月以来各银行类型普遍收窄近期收窄幅度有所放缓上周国有行股份行农商行超额利差分别收窄3BP2BP6BP农商行前期走阔幅度最大但当前收窄之下仍有较多溢价城商行较上周收平整体超额利差修复幅度不及往周有所放缓历史上西班牙大众银行瑞士信贷AT1债券减记事件引发关注我们在正文对两个案例进行分析发行银行经营不善一方面将导致利息偿付面临不确定另一方面当资本水平下滑到一定程度或者在监管机构认定如果不减记或转股该银行无法生存的触发条件之下AT1债券可能被全额减记无法生存条件受到监管机构态度的不确定性影响瑞信的减记事件下AT1债券的持有人信心下滑其无法生存触发条件的监管认定存在不确定性从欧洲银行CoCo欧元债回报指数来看由于瑞士信贷AT1债券面临减记风险该指数在311至317一周的跌幅达到833月20日单日跌幅达到98随着英国央行及欧洲央行发布声明海外AT1债券市场情绪有所缓和3月21日欧洲银行CoCo欧元债回报指数上行约47英国央行表明英国银行体系资本充足有良好资金来源安全无虞AT1证券受偿顺序先于普通股以及欧洲央行银行监管局等欧洲金融监管部门发布声明表示普通股权一级资本CET1仍然先于AT1债券承担损失国内银行永续债如何选择与防范风险预计发生减记的极端风险很低但分化延续重点关注不赎回风险辽宁山西等地中小银行加大重组整合以化解风险多地中小银行地方政府专项债的支持延续预计国内银行永续债发生减记的极端风险低但基本面表现债券吸引力及二级估值预计继续分化一是过去两年宏观上普遍面临息差收窄且企业盈利压力较大需要进一步等待宏观层面对于风险加权资产占比下降的利好通过时间换空间缓解部分中小银行的资本压力二是由于债市冲击下利率抬升后续续发成本较高重点关注不赎回风险银行永续债后续将于2024年陆续进入可赎回期根据13的分析银行永续债板块中的弱资质主体占比不高2024年前三季度均为国股行进入赎回期2025-2026年中小行进入赎回期的规模较高分析不赎回概率首先考虑赎回能力关注弱资质银行的不赎回风险其次考虑赎回意愿银行永续债不得含有利率跳升机制及其他赎回激励按照目前的常规条款通常在发行5年后的利息重置日取5年期国债收益率固定利差进行计息固定利差在发行时已确定而基准利率中枢已下行因此调整后的票息大概率降低需要考虑资本承压银行的赎回意愿风险提示永续债在利率调整压力影响下的利差上行风险发生超预期风险事件联系人孟祥娟王雪蓉影像升级极致轻薄2023华为春季新品发布会点评20230323北京时间2023年3月23日下午华为春季旗舰发布会正式召开发布了全新P60系列华为P60P60ProP60Art以及折叠机MateX3华为通话手环B7华为FreeBuds5华为FreeBudsPro2MatePad11英寸2023款柔光版和标准版华为路由Q6同时宣布问界全系车型将升级HarmonyOS3华为P60系列引领影像创新屏幕全面升级影像实现大幅突破搭载可变光圈与最大光圈潜望P60后置三摄4800万像素主摄1300万像素超广角1200万像素潜望长焦P60系列搭载业界首创超聚光主摄打破现有的潜望式长焦架构对光路进行重新思考与设计华为P60支持F14到F40十档可变光圈搭载大光圈高透光镜群和RYYB超感光传感器通过光机电算全链路升级实现业界最大进光量长焦夜景方面华为P60系列的超强感光可以带来夜景氛围感它还具备业界首款长焦三轴传感器位移防抖快门速度更快抓拍更强另外屏幕全面升级刷新率色彩还原度更高搭载了一块67英寸的全新一代LTPO动态高刷屏支持1120Hz自适应刷新率还P60Pro支持双向北斗卫星消息全球首款支持双向北斗卫星消息的大众智能手机MateX3极致轻薄解决折叠机用户首要痛点作为行业唯一一家拥有内折外折竖折三大折叠形态的头部手机厂商华为推出其第七款折叠屏手机MateX3解决了重量铰链以及屏幕可靠性等多个折叠机现存问请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告题通过业界独有的超轻金刚铝以及碳纤维材料实现了突破性减重华为第一次做到大屏折叠手机比直板手机更轻薄铰链更加耐磨且轻薄昆仑玻璃让屏幕更加防摔华为MateX3外屏采用了广受用户好评和考验的超可靠昆仑玻璃让耐摔能力增强至10倍真正做到不怕摔超可靠的品质华为MateX3内WATCHUltimate全球首款卫星通信大众智能手表华为WATCHUltimate是全球首款支持双向北斗卫星消息的大众智能手表在通信技术高端材质专业体验上实现了重大突破通信方面华为WATCHUltimate拥有双向北斗卫星消息功能支持独立发送文字和位置信息和接收投资分析意见华为发布会产品涉及移动终端新能源车等生活场景鸿蒙生态延展性增强硬件方面XMAGE光学创新有望引领趋势建议关注光学通讯及汽车电子技术创新相关标的手机光学舜宇光学比路电子等OLED奥来德莱特光电维信诺京东方芯片兆易创新等卫星通信产业链铖昌科技中天科技以上通信组覆盖声光电科利扬芯片等风险提示新品销量不及预期消费电子下游需求恢复不及预期疫情防控形势不确定性等联系人杨海燕紫江企业6002102022年报点评包装主业22Q4逆势增长铝塑膜业务延续高增公司公告2022年报业绩超预期2022年公司实现收入9608亿元同比增长08归母净利润603亿元同比增长90扣非净利润524亿元同比下滑17单2022Q4实现2356亿元同比增长45归母净利润171亿元同比增长389扣非净利润151亿元同比增长441每10股派息250元含税铝塑膜业务深度合作核心客户收入延续高增包装主业基石稳健开拓新产品新客户新领域拉动增长1铝塑膜2022年实现收入696亿元同比增长908单2022Q4实现收入226亿元同比增长1665延续高速增长公司作为国产铝塑膜龙头技术领先叠加供应链国产化毛利率始终在30以上2022年铝塑膜子公司紫江新材净利率170盈利能力领先同行公司在3C锂电龙头ATL处份额持续提升同时大力开拓比亚迪鹏辉能源等动力电池客户2022年铝塑膜销量4209万平同比增长897销售单价1652元平同比增长06展望未来随着核心客户高速成长及供应份额提升公司铝塑膜业务有望延续高增2容器包装业务含PET瓶及瓶胚皇冠盖及标签塑料防盗盖OEM饮料2022年实现收入4352亿元同比增长12单2022Q4实现收入892亿元同比增长131虽然2022Q4受到疫情感染高峰影响但容器包装业务仍逆势实现双位数增长预计除2023年春节较早下游提前备库外公司原有客户合作进一步深化并积极开拓新产品新客户新领域已逐渐体现成效2022年容器包装事业部贵州可乐配套新厂落成投产首次实现在可乐厂内的OEM水线业务合作百事佳得乐1L产品全面使用紫江瓶胚大窑新厂北冰洋新厂喜茶小熊与树等中小客户业务持续增长在日化包装领域国货潮牌上海蜂花蓝月亮新品顺利投产在调味品包装领域千禾味业三期连线吹瓶项目顺利投产千禾四期已在规划设计中瓶盖标签事业部高端瓶盖销量同比增长10成功实现药包瓶盖的市场化量产标签业务实现可口可乐与农夫山泉等战略客户份额的稳步增长获得宝洁新项目在广东清远工厂的落地认可饮料OEM事业部持续优化多品种小批量的加工模式成功引入喜茶奈雪的茶等新兴品牌以及北冰洋珍珍等国货潮牌紫日包装实现可口可乐碳酸盖统一怡宝东鹏饮料销量增长维护维他奶青啤优家元气大山等上亿客户的合作出口越南百事27亿只瓶盖继续保持120亿只瓶盖以上年销量3软包新材料业务喷铝纸及纸板PAPE膜彩色纸包装印刷不含铝塑膜2022年实现收入2507亿元同比增长27单2022Q4实现634亿元同比下滑642022年软包与新材料产业集群以创新提升企业竞争力巩固大客户合作纸包装事业部实现百胜麦当劳雀巢达美乐得物等战略客户的增长在精美印刷业务中化妆品包装开拓初见成效福瑞达实现大额销售迪奥汉高昊海等已成功下单在精细瓦楞业务中星巴克实现1500万元以上的销售并在预印非食瓦楞市场开始了拓展之路纸杯类业务逐步成为销售及利润贡献点逐步收获众多奶茶第一梯队客户请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告盈利能力表现稳定后续有望实现提升2022年公司毛利率206同比下降06pct归母净利率63同比提升05pct其中销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率分别为22623310分别同比变动-0100102-02pct2022年行业普遍面临高价原材料压力公司包装业务不含铝塑膜毛利率同比下滑20pct至212但铝塑膜毛利率持续保持30以上且2022年铝塑膜收入占比同比提升34pct至72高毛利率业务占比提升保障公司盈利基本稳定此外公司2022年内以165亿元转让所持有的上海数讯1372股权预计贡献较多投资收益2022年投资收益12亿元同比增长1785展望未来随着原材料价格回落以及铝塑膜收入占比进一步提升公司盈利能力有望得到提升投资分析意见高增铝塑膜业务正式切入动力电池赛道随着行业认可度的不断上升有望乘新能源东风迎快速增长包装主业通过扩产品扩客户扩领域打造新增长曲线重回上升通道公司包装主业增长超此前预期因此我们上调公司2023-2024年归母净利润预测至711829亿元前值为664773亿元新增2025年预测955亿元2023-2025年归母净利润分别同比增长179166152当前市值对应PE为12109倍维持买入评级风险提示铝塑膜产品新客户拓展不及预期原料价格波动下游需求不及预期联系人屠亦婷王宏为张海涛马焰明启明星辰002439点评公告移动15亿关联交易验证协同逻辑公司公告与中国移动的关联交易验证逻辑预计2023年度公司及下属子公司与关联方中国移动通信集团有限公司及其控制的其他企业发生的日常关联交易总金额不超过160000万元其中向关联人销售商品及提供劳务150000万元验证移动向公司协同的逻辑为何2015年之前经常超预期2016-2020年经常利润增速不快1有一些产业趋势是产品型公司必须应对的其中一个是新业态的研发一个是服务化和解决方案化两者都会对启明星辰的短期盈利和质量产生侵蚀2根据历年规划可以确信公司已经意识到产业的商业模式必须变化解决方案代替产品模式几乎是不可逆转的历年研发也佐证这个问题公司从2015年开始详细披露历年研发反映持续应对新技术到解决方案的探索32016年后依然选择质量优先而非增速优先的路径更多考虑了产业的正向意义和公司社会责任若公司追求收入增速费用和渠道投入将会较为激进虽然这样增速更高甚至公司估值更高但对信息安全产业的健康发展未必有利混改方案一举三得研究中国移动连接算力能力智慧中台再研究中国电信天翼云云堤可推测启明星辰会起到类似云堤的安全核心定位且开始进入泛安全预计中国移动给启明星辰的年化协同收入可能达到20亿元甚至可能超过百亿元2022年6月双方披露了股权方案而至今双方系统的公开报道已经超过20次投资分析意见维持买入评级预计2022-2024年收入为507635802亿元利润为7679911265亿元预测2023-2024年收入利润高增即基于上述成长与协同考虑风险关于管理风险离职率薪资增加资本杠杆管理层可能影响经营信息安全渠道和费用投入协同后新业务毛利率可能偏低的风险均在正文有详细讨论联系人宁柯瑜刘洋爱柯迪6009332022年年报点评22年完美收官供应北美加速推进全球布局公告公司公布2022年年报2022年实现总营收4265亿元同比331归母净利润649亿元同比1093实现扣非归母净利润603亿元同比1571其中22Q4实现总营收1239亿元同环比45138创历史新高归母净利润241亿元同环比6782242创历史新高扣非归母净利润206亿元同环比12655-27业绩接近此前预增公告给定范围的上限请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告受益于新能源订单持续放量22Q4营收环比382022年订单及客户开拓顺利22Q4国内乘用车批售657万辆环比-1但公司受益于海内外新订单的放量尤其是公司新能源订单持续增长贡献营收22Q4营收环比382022年公司在原有客户基础上持续新接订单并顺利进入北美整车厂客户的供应商池2022年公司预计新接订单150亿元铝压铸新订单中新能源项目占比约70其中车身结构件占比约5三电系统占比约40智能驾驶系统项目占比约为12热管理系统项目占比约10原材料价格波动较小稳定成本端汇兑正向贡献利润端公司原材料价格传导周期为12个季度22Q3沪铝价格较22Q2下降1122Q4毛利率295较Q3的300基本持平展望23年马来西亚子公司提供低价铝材料有望正向贡献成本稳定23年结构件大件产品开始量产后续毛利率需关注公司产品结构变化2022年公司注重套期保值工具的应用实现财务费用中汇兑收益8627万元较21年汇兑损失约1亿元有明显改善22年财务费用-8681万元22Q4其他三费费用率为1235处于历史正常范围公司由中小件压铸战略切入新能源中大件轻量化赛道配套单车价值提升公司向新能源赛道战略转型公司已在中小压铸件有绝对优势尤其是疫情加速进口替代进程新接订单量创新高未来将会以产品组合拳的方式继续提升单车价值同时新能源加速了整车轻量化进程尤其是三电和车身结构件的轻量化公司从战略上把三电与车身结构件为代表的新能源汽车轻量化产品作为重点发展方向并在人员组织设备工厂客户方面做了适应性调整配套单车价值提升从成长性看公司既可以分享精密中小压铸件1500-2000元也可以享受新能源中大件三电系统估计新增4000元左右的红利未来更可以享受纯大件车身结构件增至10000元左右的行业趋势公司目标力争至2025年新能源汽车三电系统核心零部件及结构件为代表的新能源汽车产品占比超30以上2030年达到70目前看目标均有望提前完成展望2023年新订单放量及新产能释放保障公司业绩增长公司中大件产品以及新能源差异化部件持续贡献营收增量包括三电壳体减震塔与纵梁在内的车身结构件储能结构件等产品公司积极提升产能储备国内宁波慈城与柳州产能陆续释放在安徽马鞍山也在积极储备产能保障新接订单的落地继续推进国外基地建设墨西哥一期工厂将在今年启用同时马来西亚生产基地墨西哥二期工厂新规划箭在弦上公司收购爱柯迪富乐精密提升锌合金精密压铸领域优势也将在2023年有更好的体现投资分析意见维持2023-2024年的盈利预测新增2025年预测维持买入评级维持2023-2024年营收588786亿元的预测新增25年1097亿元的营收预测维持2023-2024年79105亿元的归母净利润预测新增2025年141亿元的归母净利润预测对应PE为25倍18倍及14倍维持买入评级核心风险海运费价格和原材料价格大幅提升终端销量的萎缩产能利用率不及预期联系人戴文杰中国东方教育00667HK2022年业绩点评招生有望恢复生机戴维斯双击可期中国东方教育公布2022年业绩收入人民币382亿元同比下降77经调整净利润人民币266亿元同比下降384公司的收入及利润增长均低于我们预期我们认为中国东方教育收入及经调整净利润的下滑主要源于2022年新冠疫情影响新生报道受阻致使平均培训人次下降同时营销费用保持高位导致利润率进一步下滑新生报道受限抑制收入增长由于2022年新冠疫情影响东方教育所仰赖的线下参观报班模式受限导致2022年新招生人数同比下降13达到134万人其中新东方烹饪同比下降18欧米奇同比下降30新华电脑同比下降17万通汽修同比增长8短期班新招生人数同比下滑19长期班培训周期1年及以上新招生人数同比下滑4新招生人数下滑带动平均培训人次同比下降1为143万人同时高客单短期班招生下降平均学费在2022年出现同比3的下滑因此公司全年收入同比下降77成本费用上升利润率收窄2022年中国东方教育毛利润为189亿元毛利率同比收窄15pcts至495主要源于公司建设区域中心在建工程转固后折旧摊销成本同比增长23此外受益于公司对营销投放的管控2022年公司销售费用同比下降4但由于收入的下滑销售费用率同比提升09pcts至248对净利请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告率产生挤压2022年公司经调整净利率同比下降34pcts为7线下招生重启区域中心建设保障长期成长随着22年末新十条发布我们认为疫情防控的不断优化将带动人口流动的正常化在春季招生时中国东方教育的线下到校参观以及学生报道也将已有显著改善同时随着下游餐饮等行业的修复人才需求上升职业培训板块景气度进一步提振此外公司已在成都济南等地规划8-10个区域中心单校容量将达到15万人以上参考集团安徽区域中心项目在校生人数超25万人水平我们预计在区域中心建成后职教城项目平均培训人次将超20万人叠加非区域中心培训人数总体在校生规模有望突破30万人同时得益于大区中心的建设校园硬件条件将符合中职或技师学校标准获取中专或技校牌照后东方教育旗下学校办学层次将有大幅度提升而在获得技师学院牌照后公司也将推出32学制专业延长学生在校生时长因此我们预计公司新招生人次有望2023年回升至16万人对应平均培训人次161万人收入有望在2023年达到441亿元同比增长16投资分析意见维持买入评级由于新冠疫情管控放开我们预计中国东方教育线下报名恢复带动集团招生回暖中长期区域中心项目建成推出持续提升院校办学层次及招生规模保障集团长期在校生规模增长我们将中国东方教育23和24年的经调整净利润预测从人民币536亿元上调至人民币562898亿元并新增25年预测为人民币124亿元对应232425年EPS预测为026041057元此外东方教育现金及等价物约人民币39亿元安全边际凸显我们的DCF目标价为801港元较现价有61空间维持买入评级核心假设风险东方教育招生不及预期学历牌照申请不及预期联系人黄哲赵思昊常熟银行2022年报点评从产品到客户从专业到综合小微标杆再启航事件常熟银行披露2022年报2022年实现营收88亿元同比增长151实现归母净利润27亿元同比增长2544Q22不良率季度环比上升3bps至081拨备覆盖率季度环比下降52pct至537尽管在阶段性减息政策及债市波动影响下营收增速小幅放缓但小而美标杆银行仍交出营收高增业绩提速ROE回升的亮眼成绩单2022年常熟银行营收同比增长1519M22186若还原阶段性减息政策影响约影响营收17亿则2022年营收同比增速实际为174强劲的营收表现支撑业绩增长提速2022年归母净利润同比增长2549M22252ROE同比提升14pct至13从驱动因子来看1息差收窄是营收放缓主要拖累但主要与阶段性减息政策影响有关测算2022息差同比收窄8bps拖累营收增速23pct9M22为正贡献2pct但若还原阶段性减息政策影响实际2022息差仅拖累营收增速04pct2债市波动下公允价值相关其他非息收入增速放缓是影响营收增速的另一原因2022其他非息收入增长39但较9M22有所放缓9M22为同比增长57受此影响其他非息对营收增速贡献幅度降至37pct9M22为58pct3经营效益提升成本收入比持续下降贡献利润增长2022年成本收入比同比下降28pct贡献利润增速57pct4拨备小幅反哺利润增速对业绩增长正贡献较9M22提升16pct至38pct年报关注点1战略定位志存高远着眼长远推动综合化经营改革助力产能提升在此基础上提出23年营收利润增速不低于1020成本收入比继续下行的目标2022年报中战略定位从强调走小微金融发展道路调整为普惠金融发展道路本质上是经营思路从过去以产品为中心服务客户转向以客户为中心提供产品从专业化向综合化转变以普惠金融区为试点加码客户经理综合化考核如从单一考核小微规模变为直接考核创收创利预计是23年重点2向小向下向信用战略成效初现2022年末信保类贷款占比53环比1H22同比2021年末分别提升39pct和86pct3剔除普惠阶段性减息政策影响后测算4Q22息差环比持平常熟银行基于收付实现制4Q22少计利息收入约17亿预计将在补贴到账后增厚1Q23营收表现4零售不良波动下不良率环比微升符合预期4Q22常熟银行不良率081季度环比上升3bps其中对公端不良延续双降零售端各品类均出现不良率回升但交流反馈小微不良生成率仍保持约09以下叠加疫情影响逐步消退我们预计2023年常熟银行不良率仍将继续保持低位稳定疫情扰动小微投放下阶段性增加对公投放补位支撑信贷增长提速信心走在数据前期待普惠小微贷款再度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告高景气增长4Q22常熟银行贷款同比增长1883Q22154全年新增贷款306亿加回信贷流转后实际新增405亿同比均基本持平2021年分别为311亿和397亿而从结构来看1尽管四季度零售投放环比保持平稳但疫情影响下零售同比大幅少增仍对信贷增长形成拖累3Q224Q22分别新增零售贷款38亿20亿环比基本保持稳定但2022新增零售贷款167亿同比少增76亿其中2H22零售贷款同比少增即达68亿2在此基础上对公补位支撑信贷增长2022新增对公贷款140亿同比多增71亿其中2H22对公贷款同比多增36亿32022年疫情对小微客户经理展业和客户正常经营带来的影响客观存在2H22省内常熟以外地区新增贷款仅15亿同比少增近80亿但小微客户经营意愿依然强烈短期疫情对小微业务的拖累逐步告一段落下阶段重点关注小微经营修复对信贷高增结构优化的提振剔除阶段性减息政策影响4Q22息差环比基本持平负债端成本改善适度对冲定价下行压力2023稳定息差仍需资产负债两端共振测算2022常熟银行息差298同比下降8bps但若剔除阶段性减息政策2022年息差305同比微降1bp其中4Q22息差312季度环比持平1从资产端来看若剔除阶段性减息政策影响2H22贷款收益率607环比1H22下降25bps预计既有定价下行影响也有相对高收益的小微零售投放受制拖累2从负债端来看2H22存款成本率环比1H22上升6bps至234预计和定期化率提升有关但受益存款占比提升负债成本环比下降7bps展望来看2023年定价下行压力仍存但负债端长久期高成本存款逐步重定价也有助于改善负债成本以存款期限结构和重定价结构测算存量高息存款重定价或提振1Q23常熟银行息差47bps小微投放恢复景气亦有助于收益率企稳常熟银行息差有望保持相对稳定疫情冲击零售资产质量是行业共性问题但常熟银行低不良高拨备优质属性不变2023年资产质量有望稳中向好4Q22常熟银行不良率季度环比上升3bps至081拨备覆盖率季度环比下降52pct至537仍稳居行业第一梯队从结构来看1对公不良延续双降2022年末对公贷款不良余额环比1H22下降45不良率环比下降6bps至0772零售不良则有所回升其中个人经营贷不良小幅上升是主要拖累2H22新增零售不良贷款1亿其中个人经营贷贡献超5成2022年末个人经营贷不良率环比1H22上升3bps至099带动零售不良率环比上升4bps至089交流反馈目前小微不良生成率仍维持在09以下同时考虑到各地疫情达峰后对下一阶段资产质量的扰动也将不再在常熟银行穿越周期的风控能力下过去十年小微不良率未曾超过1我们判断2023年仍将延续资产质量稳中向好趋势投资分析意见疫情多重压力洗礼下常熟银行依然实现营收高增业绩提速ROE回升的出色成绩2023年综合化经营改革加速推进疫情对小微业务的拖累更将告一段落维持小微赛道银行首推预计2023-25年归母净利润增速234238242原23-24年预测234242基于审慎考虑下调息差预测新增25年预测当前股价对应23年PB仅081倍维持买入评级和首推组合风险提示经济复苏显著低于预期需求修复节奏滞后中小企业等薄弱客群不良滞后暴露联系人郑庆明林颖颖冯思远中海油服601808-2022年度业绩点评油服复苏带动业绩反弹量价提升预期打开增长空间公司公告2022年实现归母净利润为人民币约2353亿元同比增长约652实现扣非归母净利润约2249亿元同比增长约6526其中22Q4实现归母净利润约为人民币29亿元同比增长约125环比降低约70主要是四季度受到科研项目结题海外项目准备等因素影响导致成本增加业绩低于预期平台利用率提升明显钻井板块强劲复苏前期油价对于钻井板块的滞后影响逐步显现从作业量来看2022年公司钻井平台可用天使用率同比增加116至835尤其是自升式平台提升明显日费率方面虽然受汇率以及前期高日费合同到期影响2022年日费有所下滑但是2023年提升预期较强钻井板块复苏势头强劲技术转化加速落地板块贡献持续增加2022年技术板块营收同比增加约30但是受全球通胀分包支出等成本增加影响毛利率下滑57未来公司将持续聚焦技术驱动战略引领全力推进关键核心技术成果转化将高科技转化为高产值随着技术成果加速落地公司盈利能力持续增强请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告资本开支大幅增长海外市场提供成长空间2023年中海油资本支出预算总额高达1000-1100亿元而公司资本开支约93亿元相比2022年实现翻倍增长海外市场方面依托技术优势和一体化优势未来公司海外业务拓展空间较大投资分析意见考虑到分包支出全球通胀等因素影响整体成本有所增加我们下调2023-2024年盈利预测分别为39535032亿元原预测分别为41325035亿元同时新增2025年盈利预测为6148亿元对应PE分别为19X15X12X参考可比公司迪威尔和博迈科的均值28给予公司2023年25倍PE维持买入评级风险提示国际油价大幅下跌上游资本支出不及预期日费率不及预期等联系人赵飞海目星688559SH点评业绩超预期订单高增长公司公告22年业绩快报全年实现营业收入4106亿元同比增长10692实现归母净利润382亿元同比增长24946扣非归母净利润293亿元同比增长30532业绩表现超预期受益于锂电业务收入及订单持续保持高增受益于下游动力电池企业扩产及公司订单交付公司收入及订单均实现高增速2022年公司实现营收4106亿元同比增长1069222年新签订单约77亿元含税同比增长约35在手订单约为81亿元含税同比增长约59锂电通过新产品出海有望持续保持高增长一方面公司不断拓展公司产品价值链从高速激光制片机及中段装配线产品向切卷一体圆柱装配线模组PACK等产品延伸拓展公司可提供的单GW设备价值量有所提升另一方面公司重点布局海外市场有望在新市场斩获增量订单非锂电光伏泛半导体积极布局1光伏公司目前重点布局TOPCon一次掺杂设备同时也积极关注光伏其他工艺的设备研发TOPCon一次掺杂设备已开标的项目公司中标率已超过602显示布局MicroLED及MiniLED激光应用制程产品等2022年6月公司推出激光智能复合修整机有效提升客户的生产力与良率投资分析意见上调22年盈利预测下调23-24年盈利预测维持买入评级依据公司业绩快报数据我们上调22年盈利预测给予22年归母净利润381亿之前预测351亿考虑到光伏topcon产品单GW价值量有所降低及未来行业扩产的不确定性故下调23-24年盈利预测水平给予公司23-24年归母净利润7271016亿之前预测8531373亿当前股价对应22-24年PE分别为261410X考虑到公司深耕激光及自动化行业实现动力电池业务快速增长并在光伏行业新型显示等行业取得突破公司未来成长空间或持续打开因此维持买入评级风险提示下游企业扩产不及预期的风险行业竞争加剧的风险光伏等新领域拓展不及预期的风险等联系人王珂李蕾刘建伟联赢激光688518SH点评业绩符合预期4680大圆柱带来激光焊接量价齐升公司发布业绩快报22年全年实现营收2822亿元yoy10165归母净利润275亿元yoy19864实现扣非归母净利润247亿元yoy25841公司业绩表现符合预期22年公司营收及利润高增预计23年锂电接单保持乐观受益于锂电订单交付22年公司营收yoy10165归母净利润yoy19864公司通过多个举措布局预计23年锂电订单接单仍有较好增长1客户结构更加均衡大客户端市占率持续保持二三线客户端积极开拓2产品价值量延伸从单供激光器或焊接单机延伸至装配整线3开发储能海外客户有望获取增量订单46大圆柱产业进度加快激光焊接环节量价齐升受益明显特斯拉4680量产提速宝马宣布将从2025年起在新世代车型中使用46系大圆柱电池亿纬宁德比克等企业纷纷布局多圆柱电池46大圆柱带来激光请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告焊接量价齐升1价值量大圆柱为全极耳设计较方壳电池比焊接难度更大一致性要求更高故设备价值量也更高预计大圆柱单gw焊接自动化设备价值量较方壳电池大幅提升2数量由于4680圆柱单电芯容量较方壳小若焊接效率不能大幅提升则所需生产设备数量更多联赢激光专注激光焊接与头部客户合作密切未来将充分受益于4680大圆柱扩产非锂电积极布局构筑公司第二成长曲线在其他工业领域激光焊接渗透率仍较低随着激光焊接在汽车3C精密加工等领域应用的崛起激光焊接设备渗透率将加速提升联赢激光是唯一一家专注于激光焊接赛道的上市公司公司产品与服务集中在激光焊接领域在激光焊接细分行业更具领先地位未来多行业平台化拓展潜力大投资分析意见维持23-24年盈利预测维持买入评级基于22年业绩快报我们略下调公司盈利预测预计公司22年归母净利润275亿之前预测为279亿考虑到公司在激光焊接环节拥有较强竞争力叠加4680及3C等业务放量可能维持23-24年盈利预测预计23-24年归母净利润分别为602851亿元当前股价对应22-24年PE分别为351611X考虑到公司激光焊接技术未来在多场景应用的可能维持买入评级风险提示4680等新业务不及预期行业扩产不及预期及竞争加剧激光技术被替代的风险等联系人王珂李蕾刘建伟华康股份6050772022年报点评全年业绩符合预期舟山项目围绕大健康产品开启长期成长公司发布2022年报报告期内公司实现营收2200亿元YoY38实现归母净利润319亿元YoY35实现扣非归母净利润318亿元YoY62全年业绩符合预期其中4Q22年单季度实现营收612亿元YoY51QoQ-4实现归母净利润065亿元YoY22QoQ-43实现扣非归母净利润089亿元YoY124QoQ-18单季度业绩略低于预期主要原因为1Q4季度远期结汇业务导致公允价值变动收益及投资收益损失近2200万2Q4季度公司60周年庆典活动以及向开化县慈善总会捐赠人民币300万元用于华埠镇人民政府兴华教育基金等因素带来额外支出超千万国际市场业务增速显著全年业绩实现较大幅度增长分产品看2022年公司晶体糖醇产品实现营收1669亿元同比增长47液体糖醇实现营收512亿元同比增长14分地区看2022年公司在国内实现营收1051亿元同比增长19在海外实现营收1129亿元同比增长69国际业务的大幅增长主要得益于俄乌冲突等因素导致欧洲能源成本高涨相关糖醇企业生产及成本受到影响公司抓住历史机遇保持原有客户销售稳定增长的前提下及时跟进客户需求抢占更大的市场份额4Q22经营情况良好营收同比大幅增长汇率波动等因素导致业绩略低于预期Q4季度公司产品销售情况良好实现营收612亿元同比大幅增长51环比略下滑4同时Q4季度毛利率2430同比增长506pct环比下滑045pct但在其他非经营性因素影响下利润端环比出现较大幅度下滑实现归母净利润065亿元同比增长22环比下滑43木糖技改项目完善木糖醇原材料配套山梨糖醇麦芽糖醇持续快速增长舟山项目围绕大健康产品打开未来成长空间原材料木糖的配套很大程度上决定了木糖醇的盈利能力公司年产3万吨D-木糖绿色智能化提升改造项目将于今年三季度投产届时公司木糖醇产品的竞争优势将进一步加强公司晶体山梨糖醇晶体麦芽糖醇产品近几年销量持续快速增长公司于2021年2022年分别新投产3万吨山梨糖醇2万吨麦芽糖醇支撑业务的发展考虑公司长期发展公司选址浙江舟山国际粮油产业园区规划建设第二生产基地布局100万吨玉米深加工健康食品配料项目以玉米作为生产原料生产山梨糖醇果葡糖浆麦芽糖浆葡萄糖浆麦芽糖醇甘露糖醇聚葡萄糖抗性糊精食品用变性淀粉阿洛酮糖等健康食品配料产品纵向完善上游供应链布局保障主要原材料淀粉的供应横向发展持续丰富产品结构满足客户多样化需求预计该项目将于2024年下半年逐步投产打开公司未来的成长空间投资分析意见考虑公司舟山项目建设节奏同时前期投产产品主要为润利率较低的液体类产品下调请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告2023-2024年归母净利润预测为392508原值为446570亿元新增2025年归母净利润预测为632亿元对应PE分别为211310X维持增持评级风险提示1原材料价格大幅上涨2产品价格大幅波动3新项目推进不及预期联系人宋涛华润电力2022年年报点评业绩韧性超预期分拆上市靴子落地事件公司公告2022年业绩数据全年实现归母净利润704亿港币同比增长2294高于我们在年报业绩前瞻中给出的50亿港币预测2022年累计每股派息0586港元按照2023年3月22日收盘价计算对应股息率34煤电板块盈利韧性超过行业平均水平2023年行业回暖背景下有望释放弹性公司2022年火电业务亏损258亿港元较2021年减亏336亿港元以公司3558万千瓦煤电装机规模计算煤电单GW亏损额07亿元显著优于行业平均水平再次经受住极端压力测试从经营数据来看公司煤电机组2022年平均利用小时达到4731小时同比增长08高出全国平均水平352小时且在全国煤电利用小时数普遍下降的背景下实现逆势上涨体现出公司极佳的管理水平以及机组质量预计在2023年电价电价顶格上浮广东等地同比涨幅较大煤价进口煤回落长协煤比例提升双向改善预期下有望释放较多业绩边际贡献新能源新增装机较为谨慎存量机组受风况制约2023年规划大幅提速公司2022年可再生能源板块实现归母净利润848亿元较2021年同期小幅下滑44亿元主要系新增装机低于规划且存量机组受风况略差制约受疫情及组件价格影响公司2022年新增新能源装机325万千瓦仅约年初目标600万千瓦的一半风电机组平均利用小时数为2398小时同比下降27但仍高于全国风电平均水平177小时根据公司月度经营数据公告公司2023年1-2月风电发电量同比增长386反映风况显著向好为上半年业绩回升打下基础公司重申十四五期间新增新能源装机4000万千瓦目标规划2023年新增风电光伏项目并网容量700万千瓦全年资本支出约450亿港元其中306亿港元用于新能源建设未来几年建设大幅提速汇兑收益提升报表业绩实际无影响公司2022年业绩超预期的一个重要原因是产生199亿杭碧汇兑收益提出该金额后公司归母净利润回归至50亿港币左右与我们业绩前瞻预期相当该笔收益主要系公司在香港市场进行人民币融资但是公司财务报表的计价本币为港币人民币属于外币2022年人民币相较港币贬值导致折算为港币的人民币负债减少由此产生汇兑收益但是由于公司绝大部分资产都位于我国内地获得人民币收益因此该笔汇兑损益没有任何实质意义仅仅系会计规则对外币负债和资产的计量不对等产生分拆可再生能源资产至A股上市靴子落地获得更高估值或为利好公司发布公告建议分拆华润新能源控股至A股上市市场一直担忧的分拆事项落地但是与市场此前预期的分拆至港股相比此次明确分拆至A股上市考虑到A股市场新能源运营商目前显著高于港股的估值水平如A股龙源电力2022年PE235倍港股龙源电力PE99倍分拆上市后有望大幅提升公司新能源业务融资能力加速十四五中后期新能源建设公司未来继续保留华润新能源的控股权A股更好的估值也有望带来公司00836HK价值重估投资分析意见盈利预测与估值结合公司2022年底收购的优质新能源资产情况以及煤电修复预期我们维持公司2023-2024年归母净利润预测1171013475亿港元不变新增2025年归母净利润预测为1491亿港元当前股价对应PE分别为76和5倍维持买入评级风险提示煤价超预期上涨电力体制改革进展不及预期联系人查浩邹佩轩中国电力2022年年报点评资产结构持续优化清洁化转型加速事件1公司发布2022年业绩报告2022年公司归母净利润为2648亿元处于业绩预告上限较2021年大幅扭亏为盈略超我们此前预期2公司发布截至2022年度末期股息计划每股派息011元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告2022年业绩改善受益于三方面影响极端情形下主业实现盈利实属不易若不考虑一次性收益公司2022年主营业务盈利约5亿元较2021年仍取得大幅改善分电源看火电亏损1391亿元去年同期调整后亏损2101亿元水电盈利261亿元去年同期调整后盈利946亿元风电盈利1708亿元去年同期调整后盈利1761亿元光伏盈利1024亿元去年同期调整后盈利594亿元储能盈利034亿元去年同期盈利042亿元未分配部分盈利1049亿元公司2022年业绩改善主要受益于三方面影响一方面受益于公司新能源新增装机投产新能源盈利绝对值有所提升另外公司于2022年底售出新源融合60股权获得一次性收益约65亿元同时公司于2022年下半年完成集团22GW新能源等机组资产收购获得一次性收益约15亿元其中一次性收益变动主要受公司股份支付受股价变动产生的公允价值差异我们认为公司在2022年在煤价高企来水偏枯极端以及风况较差情况下主业扭亏实属不易1煤电板块2022年在极高煤价下即便公司长协煤兑现率80以上处于行业绝对领先位置但单位燃料成本仍高达32616元MWh同比提升1741公司煤电上价格上浮20至408元MWh情况下仍无法覆盖成本上涨截至2022年底公司火电净资产14156亿元公司资产负债率约68较去年同期调整后下降2pct2水电板块受2022年下半年长江流域来水偏枯影响2022年公司水电利用小时数3371小时同比下降495小时发电量同比下滑1297公司水电业绩受来水偏枯影响大幅下滑然而根据长江电力公告2023年以来长江流域来水整体偏丰公司2023年来水情况或将否极泰来3风电板块在2022年风况较差情况下风电利用小时数同比下降257小时在装机增长下售电量同比上涨3527同时新能源平价与市场化推进下风电电价略微下滑3在装机利用小时电价三方综合影响下盈利总额略微下滑然而2023年1-2月全国来风较好风电利用小时数同比提升78小时公司风电业务或有望在2023年取得较为优异的收益剥离亏损煤电持续优化资产结构煤电至暗时刻已过2023年业绩有望进一步大幅改善在中长期高煤价新格局下公司积极寻求煤电联营公司于2022年底向中煤集团子公司中煤电力转让新源融合控股煤电装机476万千瓦60股权剥离出公司最主要的煤电亏损源我们强调公司2022年亏损主要来源新源融合旗下两个电厂预计2022年亏损达到10亿元本次资产剥离后公司煤电预计2023年减亏10亿量级同时公司剩余控股电厂为以山西神头等坑口电厂为主我们认为在新型电力系统以及电力供需格局偏紧下煤电联营将使得公司煤电资产业绩稳定性与可持续性得到保障同时煤电调峰在新能源项目获取上的优势将使得公司绿电发展更稳健在公司煤电资产持续优化下公司煤电最艰难时期已过煤电业绩有望在2023年全面扭亏得到较大程度的扭转若煤价回落将带来更大业绩弹性新能源转型目标宏大且坚定光伏组件价格回落叠加疫情影响消退2023年新能源装机有望加速投产公司于2021年10月提出转型目标2021年至今新能源发电量增速均位列AH股新能源运营商绝对前列体现公司坚定的转型信心截至2022年底公司控股装机315992万千万同比增加26673万千瓦其中风电光伏分别新增控股装机304619843万千瓦控股煤电减少276万千瓦综合作用下公司清洁能源装机占比提升1278至6494我们预计公司十四五期间新能源新增装机有望超过50GW装机规划位列绿电运营商前列同时公司作为集团旗下唯一全国性电力平台拥有集团上海地区之外全部电力资产优先收购权2022年下半年至今分别两次收购集团旗下22GW新能源等资产以及06GW风电资产在组件价格高企以及疫情双重影响的2022年保障公司新能源装机量我们认为一方面在集团大力支持下新能源及环保发电资产有望持续性注入公司助力公司清洁低碳加速转型另一方面公司新能源项目储备超过70GW在光伏组件价格加速回落以及疫情影响消退的2023年公司新能源项目建设有望恢复装机量与项目回报率有望迎来双击我们强调公司新能源转型目标宏大且坚定为最具备个股alpha的AH电力转型标的投资分析意见盈利预测与评级结合公司业绩预告及近期火电行业经营情况我们上调公司2022归母净利润预测为2648亿元此前预测值为25亿元维持公司2023-2024年归母净利润预测分别为403和516亿元对应2023-2024年PE分别为87倍公司新能源转型目标坚定且转型步伐较快继续维持买入评级风险提示绿电转型力度不及预期煤价下行速度或长协兑现率不及预期联系人查浩邹佩轩请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想有关报告或销售服务请联系机构客户总部网址wwwswsresearchcom机构客户总部联系名单姓名分工直线分机E-mail机构客户总部姜山销售负责人021-33388848Jiangshan2swhysccom华东A组茅炯华东A组负责人021-333884888488maojiongswhysccom金芙蓉联席负责人021-333885468546jinfurongswhysccom钱佳兰销售经理021-333883778377qianjlswhysccom吴蓓销售经理021-333883828382wubeiswhysccom郑集文销售经理021-333884068406zhengjiwenswhysccom郑敏销售经理021-333884288428zhengminswhysccom郭颖销售经理021-333884528452guoying1swhysccom浦洁销售经理021-333882158215pujieswhysccom陈陶销售助理021-333883628362chentao1swhysccom胡洁云销售经理021-333884678467hujieyunswhysccom管莉莉销售经理021-333888118811guanliliswhysccom贾济恺销售经理021-333884878487jiajikaiswhysccom王珠琳销售经理021-333883758375wangzhulinswhysccom杨子业销售经理021-333885098509yangziyeswhysccom朱芷嫣销售经理021-333885598559zhuzhiyanswhysccom赫敬仪销售经理021-333896609660hejingyiswhysccom朱晓艺销售经理021-333888608860zhuxiaoyiswhysccom蒋俊逸销售经理021-333885628562jiangjunyiswhysccom刘冠娅销售经理021-333885758575liuguanyaswhysccom刘馨销售经理021-333885628562liuxinswhysccom徐梓萌销售经理021-333885678567xuzimengswhysccom张雨旸销售经理021-333885758575zhangyuyang1swhysccom张晓卓销售经理021-333884068406zhangxiaozhuoswhysccom刘雅楠销售经理18321659878liuyananswhysccom章言销售经理021-33388362zhangyanswhysccom姚远销售经理021-333884008400yaoyuanswhysccom华东B组谢文霓华东B组负责人021-333883008300xiewenniswhysccom李庆联席负责人021-333882458245liqing3swhysccom左孝鹏销售经理021-333883938393zuoxpswhysccom陈梦妮销售经理021-333884388438chenmengniswhysccom刘莉销售经理021-333883968396liuli4swhysccom高磊销售经理021-333884048404gaolei1swhysccom申万宏源晨会报告张悦销售经理021-333884258425zhangyue2swhysccom徐璐蓝销售经理021-333882228222xululanswhysccom黄宽宏销售经理021-333881578157huangkuanhongswhysccom谢明家销售经理021-333882808280xiemingjiaswhysccom华北组肖霞华北组负责人010-66500628xiaoxiaswhysccom郭晓远联席负责人010-66500625guoxiaoyuanswhysccom孙利群销售经理010-66500618sunliqunswhysccom王梦颖销售经理010-66500621wangmengyingswhysccom李圣元销售经理010-66500617lishengyuanswhysccom王诗慧销售经理010-66500616wangshihuiswhysccom洪梓莹销售经理010-66500630hongziyingswhysccom吕静静销售经理010-66500620lvjingjingswhysccom李丹销售助理010-66500631lidan4swhysccom韩聪慧销售经理010-66500629hanconghuiswhysccom刘玲玲销售经理13126898769liulinglingswhysccom华南组李昇华南组负责人0755-82990609lisheng5swhysccom夏苏云销售经理0755-82990709xiasuyunswhysccom宗亮销售经理0755-82990702zongliangswhysccom赵思彤销售经理0755-82990701zhaositongswhysccom王栋销售经理0755-82990689wangdong4swhysccom苏杭销售经理0755-82990687suhang1swhysccom马晓雨销售经理0755-82990679maxiaoyuswhysccom戴宁莎销售经理0755-82990682dainingshaswhysccom符优销售经理0755-82990670fuyouswhysccom杨晓鸣销售经理0755-82990705yangxiaomingswhysccom杨敏诗销售经理0755-82990675yangminshiswhysccom高楠茜销售经理0755-829906850685gaonanxiswhysccom胡北薇销售经理0755-82990661hubeiweiswhysccom马璐销售助理021-33388374maluswhysccomPB团队邱蔚晶PB业务组负责人021-333882888288qiuweijingswhysccom李梦杰PB业务华北团队负责人010-66500627limengjieswhysccom潘烨明PB业务华北010-88085365panyemingswhysccom易仕乾PB业务团队021-33388299yishiqianswhysccom蒋瑛PB业务团队13585730989jiangying5swhysccom吴潇逸PB业务团队15618928691wuxiaoyiswhysccom林晓君PB业务团队13580454248linxiaojunswhysccom焦鹏PB业务团队010-665005060506jiaopengswhysccom周燕PB业务华北010-66500622zhouyan5swhysccom李天超PB业务华北010-66500619litianchaoswhysccom易波PB业务团队010-665006220622yiboswhysccom请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想申万宏源晨会报告石晓敏PB业务团队18565001639shixiaominswhysccom杨怡莹PB业务团队18717722721yangyiyingswhysccom朱竑立PB业务团队17521729988zhuhongliswhysccom商齐扬PB业务团队021-33388258shangqiyangswhysccom姜诚嘉PB业务团队010-66500514jiangchengjiaswhysccom李玉华PB业务团队010-66500513liyuhuaswhysccom大宗交易团队张朋大宗交易团队13910951906zhangpeng6swhysccom程婧斐大宗交易团队18810559129chengjingfeiswhysccom赵耀大宗交易团队13661226463zhaoyaoswhysccom种子基金团队王耀宇种子基金团队18601123617wangyaoyuswhysccom请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想