如何理解库存周期及其研究价值？
　　库存周期更多是经济周期的结果，库存周期滞后于经济周期，但是其“长鞭效应”会放大经济波动的幅度。GDP现价同比同步于工业企业营收同比（=工业增加值同比+PPI同比），并领先于工业企业存货同比。因此，从库存周期出发判断经济的拐点和经济修复的幅度其实很难立住脚。但是，库存周期类似于美林始终，可以简单快速地定位经济，并指导大类资产配置。
　　我国库存周期驱动因素是什么？
　　美国库存周期呈现终端消费需求驱动的特征，美国厂商的生产和累库行为是从下游往上游传导的，而我国这一特征并不明显，消费需求是否回暖和企业是否累库并不具备强相关性。
　　区别于欧美等发达国家消费驱动生产的逻辑，我国是投资驱动生产。我国库存周期明显更多受房地产投资周期和出口周期带动，具有“资产规模扩张→销售增长→存货增长”的特征，地产投资和出口金额与工业产成品存货走势的相关性显著更高。一方面，从产能周期和资产规模扩张的视角看，开发商土储扩张情况是判断后续工业企业库存走势的关键指标。另一方面，我国存货规模较高部分行业出口交货占比相对较高，因此海外经济和出口情况对库存行为影响明显。
　　我国补库周期核心驱动因素复盘
　　1998年至今，我国已经经历了完整的6轮库存周期，目前正处于第7轮库存周期的主动去库阶段。由于工业行业众多，统计局划分的工业大类有41个，因此每轮工业企业即使总量上补库，行业结构上的驱动也大有不同。历史不会简单地重复，但总是押着相同的韵脚。总结六轮周期来看，我们有几个结论再做补充：
　　地产对工业企业库存的影响主要通过黑色金属冶炼累库来体现，第二轮到第四轮库存周期刚好对应了地产行业黄金发展的十年，彼时库存的周期性主要由地产的周期性带动；
　　出口对工业库存的影响业体现了我国出口结构的升级，在21世纪初期，以纺织业为代表的劳动密集型行业是出口的重点，而随着我国中高端制造业的发展，计算机及电子设备和电机等行业出口比重大幅提升，海外经济景气度高、出口需求旺盛时，这两大行业累库需求一般不弱；
　　库存周期在结构层面分化较为明显，产业政策、产业渗透、产业升级都是影响不同行业库存规模的关键，结构数据的重要性高于总量数据。
　　如何看中美库存周期的共振与影响？
　　我国出口结构以资本品为主，中美库存周期在绝大多数情况下是一致的。美国补库需求会通过进出口贸易传导至我国。从价格视角看，中美PPI走势也是高度联动的，而PPI正式库存周期的一体两面指标。因此分析美国美国库存周期有助于从全球视角建立认知。本轮美国名义库存周期已经历了“被动去库→主动补库→被动补库”完整的三个阶段，当前处于主动去库阶段——
　　疫情导致的暂时的供应链和供给短缺问题其实是需求之外的美国本轮疫后累库的一个重要原因；目前供应链确定性大幅抬升、劳动力供给逐渐补充，供给端对累库的诉求弱化，需求端对厂商库存行为构成最主要影响。
　　通胀走势既反映库存也推动库存，美国当前处于疫后大通胀回落阶段，去库确定性较高。
　　美国需求增加到制造业补库存基本遵循“需求增加→新订单增加→企业库存消耗→产能利用率提高→库存增加”的数量传导链；而根据美国新订单PMI指数和制造业产能利用率最新走势看，当前美国去库周期还在进行中。
　　主动去库周期末的“岔路口”怎么走？
　　（1）前瞻指标看库存周期：经济拐点附近，指标指示的背离程度往往会提升，当指标不能互相印证时，我们要清晰地认知到现在是“左侧定价”时刻。
　　企业盈利及资产视角：工业企业营收和利润领先于存货变动1个季度左右；由于实践中价格和需求的变动基本不存在时滞（也即价格非粘性），因此PPI也可以作为库存周期定位的辅助指标。根据工业企业营收、利润、以及PPI变动指示，短期内去库周期可能还在持续。此外，我国库存周期和土地周期走势高度相关，一定程度上企业规模扩张的意愿可能驱动了库存周期，预计后续土储周期缓慢弱修复，企业规模扩张的意愿对于工业补库的贡献可能有限，拖累会逐渐降低。
　　工业产出缺口视角：指标响应供需关系的顺序上：“产出缺口=价格—>库存”。我们也用小波降噪法和HP滤波法检验了工业产出缺口和工业营收及产成品库存的相关性。结果显示，工业产出缺口对工业企业库存确实有领先的指示意义，领先时间在一个季度到两个季度不等。最新数据显示，当前工业产出缺口已经触底回升，这个指标辅助判断了补库周期可能即将到来。
　　金融数据视角：1）存款：我国M1同比以及M1-M2剪刀差基本同步于利润周期变动，领先库存周期约一个季度。当前M1同比与M1-M2剪刀差出现背离，一定程度上反映企业活期存款也在向定期存款转化，对于未来生产经营活动预期的乐观程度并不高。2）贷款：票据融资或能反映工业企业融资需求的活跃程度，和工业企业利润总额走势反相关，拐点高度一致，同样领先于库存周期约一个季度。目前

研究报告全文：证券研究报告债券市场专题研究债券研究债券市场专题研究报告日期2023年03月29日对库存周期的思考驱动定位与定价如何理解库存周期及其研究价值分析师高宇执业证书号S1230522020003库存周期更多是经济周期的结果库存周期滞后于经济周期但是其长鞭效gaoyustockecomcn应会放大经济波动的幅度GDP现价同比同步于工业企业营收同比工业增研究助理沈聂萍加值同比PPI同比并领先于工业企业存货同比因此从库存周期出发判断shenniepingstockecomcn经济的拐点和经济修复的幅度其实很难立住脚但是库存周期类似于美林始相关报告终可以简单快速地定位经济并指导大类资产配置1非AAA银行主体甄选系列202303242湖北城投全析一主两翼我国库存周期驱动因素是什么全域协同配置建议篇城投债区域报告系列202303193湖北城投全析一主两翼美国库存周期呈现终端消费需求驱动的特征美国厂商的生产和累库行为是从全域协同基本面篇城投下游往上游传导的而我国这一特征并不明显消费需求是否回暖和企业是否债区域报告系列20230319累库并不具备强相关性区别于欧美等发达国家消费驱动生产的逻辑我国是投资驱动生产我国库存周期明显更多受房地产投资周期和出口周期带动具有资产规模扩张销售增长存货增长的特征地产投资和出口金额与工业产成品存货走势的相关性显著更高一方面从产能周期和资产规模扩张的视角看开发商土储扩张情况是判断后续工业企业库存走势的关键指标另一方面我国存货规模较高部分行业出口交货占比相对较高因此海外经济和出口情况对库存行为影响明显我国补库周期核心驱动因素复盘1998年至今我国已经经历了完整的6轮库存周期目前正处于第7轮库存周期的主动去库阶段由于工业行业众多统计局划分的工业大类有41个因此每轮工业企业即使总量上补库行业结构上的驱动也大有不同历史不会简单地重复但总是押着相同的韵脚总结六轮周期来看我们有几个结论再做补充地产对工业企业库存的影响主要通过黑色金属冶炼累库来体现第二轮到第四轮库存周期刚好对应了地产行业黄金发展的十年彼时库存的周期性主要由地产的周期性带动出口对工业库存的影响业体现了我国出口结构的升级在21世纪初期以纺织业为代表的劳动密集型行业是出口的重点而随着我国中高端制造业的发展计算机及电子设备和电机等行业出口比重大幅提升海外经济景气度高出口需求旺盛时这两大行业累库需求一般不弱库存周期在结构层面分化较为明显产业政策产业渗透产业升级都是影响不同行业库存规模的关键结构数据的重要性高于总量数据httpwwwstockecomcn128请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究如何看中美库存周期的共振与影响我国出口结构以资本品为主中美库存周期在绝大多数情况下是一致的美国补库需求会通过进出口贸易传导至我国从价格视角看中美PPI走势也是高度联动的而PPI正式库存周期的一体两面指标因此分析美国美国库存周期有助于从全球视角建立认知本轮美国名义库存周期已经历了被动去库主动补库被动补库完整的三个阶段当前处于主动去库阶段疫情导致的暂时的供应链和供给短缺问题其实是需求之外的美国本轮疫后累库的一个重要原因目前供应链确定性大幅抬升劳动力供给逐渐补充供给端对累库的诉求弱化需求端对厂商库存行为构成最主要影响通胀走势既反映库存也推动库存美国当前处于疫后大通胀回落阶段去库确定性较高美国需求增加到制造业补库存基本遵循需求增加新订单增加企业库存消耗产能利用率提高库存增加的数量传导链而根据美国新订单PMI指数和制造业产能利用率最新走势看当前美国去库周期还在进行中主动去库周期末的岔路口怎么走1前瞻指标看库存周期经济拐点附近指标指示的背离程度往往会提升当指标不能互相印证时我们要清晰地认知到现在是左侧定价时刻企业盈利及资产视角工业企业营收和利润领先于存货变动1个季度左右由于实践中价格和需求的变动基本不存在时滞也即价格非粘性因此PPI也可以作为库存周期定位的辅助指标根据工业企业营收利润以及PPI变动指示短期内去库周期可能还在持续此外我国库存周期和土地周期走势高度相关一定程度上企业规模扩张的意愿可能驱动了库存周期预计后续土储周期缓慢弱修复企业规模扩张的意愿对于工业补库的贡献可能有限拖累会逐渐降低工业产出缺口视角指标响应供需关系的顺序上产出缺口价格库存我们也用小波降噪法和HP滤波法检验了工业产出缺口和工业营收及产成品库存的相关性结果显示工业产出缺口对工业企业库存确实有领先的指示意义领先时间在一个季度到两个季度不等最新数据显示当前工业产出缺口已经触底回升这个指标辅助判断了补库周期可能即将到来金融数据视角1存款我国M1同比以及M1-M2剪刀差基本同步于利润周期变动领先库存周期约一个季度当前M1同比与M1-M2剪刀差出现背离一定程度上反映企业活期存款也在向定期存款转化对于未来生产经营活动预期的乐观程度并不高2贷款票据融资或能反映工业企业融资需求的活跃程度和工业企业利润总额走势反相关拐点高度一致同样领先于库存周期约一个季度目前票据融资负值处理已经出现可连续回升信用视角支持后续企业开启补库周期的判断2数据视角看库存周期库存仍待大幅出清时长从每轮周期时长上看我国每一轮库存周期基本都在3-4年的时间区间但是一个完整的库存周期内被动去库-主动补库-被动补库-主动去httpwwwstockecomcn228请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究库的阶段长度并不完全一致且在第3轮和第5轮库存周期甚至缺少被动累库和主补累库阶段根据历史经验看如果单纯依靠周期长度来做周期定位那结论大概率是不准确的我们很难将其作为判断依据分位数历史经验来看当前库存增速分位数还未彻底回落企业产成品存货出清还需要时间根据本轮降幅看乐观预计还需半年左右也即今年下半年3季度末才有概率开启补库周期杠杆周期制造业投资与库存周期关系如何解读从制造业产需两端数据的交叉印证来看库存周期和制造业投资相关性并不强不建议用企业库存行为作为投资行为的先行或同步指标实践上制造业投资和企业加杠杆行为相关性较高而和库存及利润周期相关性并不高在2011年之后库存周期的多轮波动中制造业一直处于去杠杆的过程中为什么企业库存行为没有向资产行为传导呢我们认为有一个解释第一当前产能利用率没有饱和存量产能能够满足生产需求相比产品数量上的扩张质量的提升是目前制造业升级的重点因此库存和投资的数量关系弱化怎么从库存周期看资产定价1商品和债券商品和债券的周期性都非常明显无论联系机制如何最终呈现的特征都与库存周期高度相关2权益周期性质弱化成长股赛道类标的与总量周期的关系较弱周期股与总量相关性更强具体定价特征总结如下拐点附近被动补库或被动去库阶段市场预期不一致库存周期并不是定价关键小盘股顺库存周期属性更强在补库阶段沪深300相比中证50的收益更高分行业看库存规模越大对经济的影响越大总量数据变动与行业变动相关性较高此时库存周期的影响较为显著风险提示1经济超预期2政策超预期httpwwwstockecomcn328请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究正文目录1周期定位驱动本质前瞻指标中美共振及数据视角看库存711如何理解库存周期及其研究价值712我国库存周期驱动因素是什么8121驱动本质是投资亦或消费中美的差异8122我国补库周期核心驱动因素复盘1213如何看中美库存周期的共振与影响1414主动去库周期末的岔路口怎么走等待拐点18141前瞻指标看库存周期181411企业盈利和资产视角看库存周期181412产出缺口视角看库存周期191413金融数据视角看库存周期20142数据视角看库存周期库存仍待大幅出清212交叉印证杠杆周期制造业投资与库存周期关系如何解读223资产定价怎么从库存周期看资产定价244风险提示27httpwwwstockecomcn428请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图表目录图1GDP不变价走势和工业增加值走势7图2GDP中的存货变动和工业企业存货变动走势基本一致7图3我国产能利用率是季频数据领先性较弱8图4以美国库销比为例该指标周期性不明显8图5库存周期是经济周期的结果而不是原因滞后于经济周期8图6工业企业营业收入和gdp现价基本同步波动8图7美国制造业存货量和终端消费需求走势高度相关9图8中国工业存货和消费需求走势相关性相对较弱9图9中美经济构成差异9图10美国制造业库存走势和核心PCE相关性更高10图11中国工业库存走势和PPI相关性更高10图12美国制造业非耐用消费品存货量拐点早于资本品10图13中国中上游工业存货同比拐点早于下游消费品工业10图14中国工业营收和存货走势和投资需求走势高度相关11图15企业资产扩张带动存货规模上升规模效应11图16我国不同行业库存规模情况12图17不同行业出口交货值占比情况12图181998年至今我国经历了7轮库存周期12图19中美库存周期走势14图20中美PPI传导14图21美国商务部普查局公布的制造业库存走势15图221993年至今美国库存周期走势15图231993年至今美国10轮库存周期阶段梳理15图24名义库存占比及走势16图25实际库存占比及走势16图262020年疫情后美国进口金额开始迅速提升16图27美国贸易差额先迅速扩大后回落16图28美国非农职位空缺和时薪17图29美国劳动力存在供不应求问题17图30美国名义库存和ppi走势17图31美国实际库存走势17图32美国产能利用率变动领先于库存约一季度18图33美国制造业新订单PMIMA3变动也领先于库存约一季度18图34工业企业营收利润和库存18图35PPI和工业企业营收18图36企业资产扩张带动存货规模上升规模效应19图37工业产出累计增速缺口和工业企业营收的走势20图38工业产出累计增速缺口和工业企业存货的走势20图39M1-M2剪刀差和工业企业利润及存货20图40企业中长期贷款和工业企业利润及存货21图41票据融资走势和工业企业利润及存货21图421998年至今我国7轮库存周期时长汇总21httpwwwstockecomcn528请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图43工业企业产成品存货整体分位数走势22图44分行业存货和营收分位数截面数据22图45制造业投资周期和存货周期的关系22图46制造业投资周期和利润周期的关系22图47工业企业负债率数据23图48非金融部门杠杆率和负债率23图49工业企业负债率和存货变动相关性较低23图50制造业投资和制造业企业加杠杆23图51制造业投资和工业企业资产规模走势相关性较高24图52中美库存和商品价格走势24图53国债收益率走势和库存周期24图54库存周期和沪深300走势25图55库存周期和沪深300中证50走势25图56库存周期和黑色金属指数25图57库存周期和电子设备及仪器指数25图58库存周期和周期指数26图59库存周期和汽车制造指数26表1占总库存规模超过80的前十五大行业11表27轮库存周期中增幅贡献该行业增速累库结束时间的该行业的库存规模权重最高的8个行业13表3不同行业受库存影响大小24表4不同行业受库存影响大小26httpwwwstockecomcn628请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究1周期定位驱动本质前瞻指标中美共振及数据视角看库存11如何理解库存周期及其研究价值库存周期也称基钦周期是指四年左右的库存变化短周期可以划分成被动去库-主动补库-被动补库-主动去库四个阶段宏观角度看库存是GDP支出法衡量下资本形成总额中的一项库存周期内生于经济周期微观角度看库存是链接企业生产和市场需求的枢纽和缓冲带微观角度看由于生产厂商根据需求变动来调整生产行为因此生产滞后于需求的错位就产生了库存的周期波动关于口径1由于GDP统计的是当期国内生产总值而存货属于当期生产的一部分因此应当统计进当期GDP中但是GDP中提到的存货概念其实是当期存货变动而非当期库存存量但是市场一般不纠结这个点因为同比处理后的两者的区别弱化从图2可以看出工业企业产成品存货变同比和GDP存货增加同比的方向和拐点基本一致2由于统计局只公布工业企业财务数据因此市场上用到的工业企业产成品存货并不是所有部门的存货因此工业企业产成品存货虽然近年来第三产业占比逐渐提高但工业增加值变动仍然和GDP走势高度相关且不同部门的生产关系是传导的因此分析工业企业存货尤其代表意义3月频公布的工业企业产成品存货的统计范围是规模以上工业企业我国规上口径出现过多次调整且名单会根据每年企业的规模动态调整1因此累计值前后可比性偏弱2建议直接使用统计局公布数据且该数据是名义指标而非实际指标包含价格影响图1GDP不变价走势和工业增加值走势图2GDP中的存货变动和工业企业存货变动走势基本一致中国工业企业产成品存货同比GDP不变价当季同比工业增加值累计同比25250035中国GDP资本形成总额存货增加同比2003020200015025151500100201010001550105500050000-500-5-500-5-10098-100-102-104-106-108-110-112-114-116-118-120-122-198-1201-1204-1207-1210-1213-1216-1219-1222-12资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所库销比产成品存货产能利用率PPI用哪个指标分析库存周期1库销比反映的是库存相对于营收的相对关系严格来说只能明显反映被动去库和被动累库阶段而在主动累库和主动去库阶段两者基本是同频变化因此该指标包含的周期类信息量较少更多的反映的是企业库存管理情况且大部分时间库销比变动较小指示意义较弱此外我国销售数据不披露1月当月值当做销售平滑处理时1-2月处理难度较大2美国产能利用率提前于库存和ppi反应可以作为库存周期分析的代理变量但是我国产能利用率是季度数据数据滞后效果不佳3PPI也即工业品价格和工业产成品库存其实是反映工业供需一体两面的指标但是无论是我国还是美国价格和需求的变动基12007年之前规上指全部国有和年主营业务收入500万元的非国有工业法人单位2007年调整为年主营业务收入500万元的工业法人单位2011年调整为年主营业务收入2000万元的工业法人单位2根据累计值推算的工业企业产成品存货累计同比和统计局公布的工业企业产成品存货累计同比部分区间走势存在不一致甚至背离httpwwwstockecomcn728请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究本不存在时滞也即价格非粘性因此PPI的变动是领先于产成品存货的变动的因此当前市场分析还是以工业企业产成品存货分析为主PPI可以作为领先指标图3我国产能利用率是季频数据领先性较弱图4以美国库销比为例该指标周期性不明显工业产能利用率当季同比全部工业品当月同比PPI美国制造业存货量季调同比工业企业产成品存货同比3020美国制造业存货量出货量季调量级处理15美国制造业未完成订单出货量季调量级处理25151420101315512100115-5100-1009-5-1508-10-200798-100-102-104-106-108-110-112-114-116-118-120-122-198-100-102-104-106-108-110-112-114-116-118-120-122-1资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所要理解库存周期就要先理解其和经济周期的关系库存周期究竟是经济周期的动力还是结果我们认为库存周期更多是经济周期的结果库存周期滞后于经济周期但是其长鞭效应会放大经济波动的幅度从下图可以看出GDP现价同比同步于工业企业营收同比工业增加值同比PPI同比并领先于工业企业存货同比因此从库存周期出发判断经济的拐点和经济修复的幅度其实是无源之水无本之木很难立住脚那么库存周期有什么用类似于美林始终库存周期可以简单快速地定位经济并指导大类资产配置图5库存周期是经济周期的结果而不是原因滞后于经济周期图6工业企业营业收入和gdp现价基本同步波动营业收入累计同比GDP现价当季同比右产成品存货同比GDP现价当季同比353050PPI工增累计同比右303025402525203020201520151510101010505500-100-5-5-20-598-100-102-104-106-108-110-112-114-116-118-120-122-198-100-102-104-106-108-110-112-114-116-118-120-122-1资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所12我国库存周期驱动因素是什么121驱动本质是投资亦或消费中美的差异美国库存周期呈现终端消费需求驱动的特征美国厂商的生产和累库行为是从下游往上游传导的而我国这一特征并不明显消费需求是否回暖和企业是否累库并不具备强相httpwwwstockecomcn828请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究关性中美两国经济结构存在明显差异美国个人消费支出占到GDP的比重的约683而我国消费支出占GDP比重仅约54而投资和出口占比高达43和36根据下图可以明显看出美国制造业存货量和居民可支配收入尤其是消费支出高度相关相比来看我国工业产成品存货走势和人均收入及个人消费支出相关性明显较弱图7美国制造业存货量和终端消费需求走势高度相关图8中国工业存货和消费需求走势相关性相对较弱美国制造业存货量同比美国个人可支配收入同比右工业产成品存货同比人均可支配收入同比右美国个人消费支出同比右35人均消费支出同比右2520133015112025109157205515100310-5515-10-100-15-3-5-5-20-504-106-108-110-112-114-116-118-120-122-198-100-102-104-106-108-110-112-114-116-118-120-122-1资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图9中美经济构成差异美国个人消费支出美国国内私人投资总额美国政府消费支出和投资总额美国商品和服务出口中国最终消费支出中国资本形成总额中国货物和服务出口美国商品和服务进口中国货物和服务进口10011803618601843406820540-15-32-20美国中国资料来源Wind浙商证券研究所从价格印证看美国CPI走势和工业品库存走势相关性更高要理解库存周期是经济周期的结果消费驱动库存的经济体中消费品价格的变动应该是小幅领先于库存指标走势的PPI和工业存货走势高度一致已是共识那CPI呢从下图可以看出美国核心PCE指数的变动和制造业存货量走势高度相关且变动领先大约一个季度左右说明美国的累库链基本遵循从下游向上游传导的过程2012年之前我国CPI变动其实也和PPI及库存走势高度相关但是2012年至今却存在明显的走势分歧我们认为主要原因有两点1以2016年为例输入性大通胀原材料价格上涨PPI承压但压力并未顺利向下游传导2对应地产加杠杆的两轮周期投资需求波动更大和消费需求背离32021年现价口径我国消费指数核算口径同httpwwwstockecomcn928请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图10美国制造业库存走势和核心PCE相关性更高图11中国工业库存走势和PPI相关性更高产成品存货同比PPI全部工业品同比右美国PPI制造业总计同比美国库存总额季调同比25435CPI当月同比右15美国核心PCE当月同比右204301510325102035515201020-551-100-5-151-5-200-10-1098-100-102-104-106-108-110-112-114-116-118-120-122-198-100-102-104-106-108-110-112-114-116-118-120-122-1资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所中美制造商不同环节库存周期拐点的先后性也对这一结论做出了印证如下图所示库存周期拐点上美国整体呈现非耐用消费品耐用消费品资本品的顺序传导链也即在拐点出现时非耐用消费品厂商的行为变化是最早的而我国则呈现原材料采矿业装备制造业消费品的传导顺序这很好地印证了我国每轮库存周期启动时基本都是有中上游启动的而非由下游消费启动的图12美国制造业非耐用消费品存货量拐点早于资本品图13中国中上游工业4存货同比拐点早于下游消费品工业美国制造业资本品存货量同比上游采矿工业上游原材料制造业30美国制造业消费品存货量同比50中下游装备制造业下游消费品制造业美国制造业耐用品存货量同比美国制造业非耐用品存货量同比20403010200100-10-10-2098-199-01-703-405-106-08-710-412-113-15-717-419-120-22-7-2099-201-203-205-207-209-211-213-215-217-219-221-210101010资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所备注图中不含电燃水生产供应业综上可以明显看到区别于欧美等发达国家消费驱动生产的逻辑我国是投资驱动生产我国库存周期明显更多受房地产投资周期和出口周期带动具有资产规模扩张销售增长存货增长的特征地产投资和出口金额与工业产成品存货走势的相关性显著更高一方面从产能周期和资产规模扩张的视角看开发商土储扩张情况是判断后续工业企业库存走势的关键指标由于我国经济周期长期受到地产周期主导当地产土储规模开始扩张时往往意味着后续地产开发投资需求会走强带动地产前周期的上游黑色金属冶炼金属制品非金属矿物制品煤炭开采等行业以及地产后周期的家具生产等行业开4为了便于分析我们将40个工业行业手动划分成1上游采矿工业即所有采矿业子行业2上游原材料制造业含化学原料及化学制品非金属矿物黑色金属有色金属石油煤炭橡胶塑料等制造业3中下游装备制造业含计算机通信和其他电子设备电气机械及器材汽车专用设备通用设备金属仪器仪表铁路船舶航空航天和其他运输设备废弃资源金属制品机械和设备修理业等制造业行业4下游消费品制造业制造业中除上述两大分类外的其他制造业行业5公用事业即所有电力燃气及水的生产和供应业子行业httpwwwstockecomcn1028请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究始加快生产并累计库存2005年至今开发商拿地情况基本领先于我国工业库存周期变动半年左右图14中国工业营收和存货走势和投资需求走势高度相关图15企业资产扩张带动存货规模上升规模效应工业营收累计同比地产投资累计同比中国工业企业产成品存货同比50出口金额累计同比工业产成品存货同比右3530土地成交价款累计同比延后6月右15040301302530251102090202070151015501030010510-105-100-200-30-5-50-30-599-101-103-105-107-109-111-113-115-117-119-121-198-100-102-104-106-108-110-112-114-116-118-120-122-1资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所另一方面我国存货规模较高部分行业出口交货占比相对较高因此海外经济和出口情况对库存行为影响明显我国存货占比最高的几个行业分别是计算机电机化学原料及制品汽车制造专用设备等行业其中计算机出口交货占营收比高达385电机专用设备的出口占比也超过了10由于我国出口结构以中间品和资本品为主而中间品和资本品又是我国工业库存的主力消费品制造业库存占比仅仅占25左右因此出口和库存走势相关性较高表1占总库存规模超过80的前十五大行业板块分类行业存货占比库销比存货周转天数中下游装备制造业计算机通信和其他电子设备制造业11043194中下游装备制造业电气机械及器材制造业9049170上游原材料制造业化学原料及化学制品制造业7053163中下游装备制造业汽车制造7043194中下游装备制造业专用设备制造业6073105上游原材料制造业非金属矿物制品业6051160中下游装备制造业通用设备制造业5065122上游原材料制造业黑色金属冶炼及压延加工业5039239下游消费品制造业农副食品加工业4042212中下游装备制造业金属制品业4050167下游消费品制造业医药制造业4075076上游原材料制造业有色金属冶炼及压延加工业4030306下游消费品制造业纺织业3069122上游原材料制造业石油煤炭及其他燃料加工业3030298上游原材料制造业橡胶和塑料制品业3061134资料来源Wind浙商证券研究所52022年12月口径httpwwwstockecomcn1128请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图16我国不同行业库存规模情况图17不同行业出口交货值占比情况公用事业上游采矿工业2518000出口交货值亿元营业收入亿元4004下游消费品制出口交货值营业收入右造业1600035245上游原材料制造业26614000301200025100002080001560004000102000500计电汽通专化金橡燃文纺运皮农纺医有非黑家仪食其造化印木修酒烟废中下游装备制算机车用用学属胶料教服输革副织药色金金具器品他纸纤刷材理饮草弃造业459机制利品用资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所122我国补库周期核心驱动因素复盘1998年至今我国已经经历了完整的6轮库存周期目前正处于第7轮库存周期的主动去库阶段由于工业行业众多统计局划分的工业大类有41个因此每轮工业企业即使总量上补库行业结构上的驱动也大有不同因此我们按照每轮补库周期含主动补库阶段和被动补库阶段不同行业对于库存规模增速的贡献率来判断每一轮补库周期的行业驱动究竟为何如下表显示根据复盘我们发现图181998年至今我国经历了7轮库存周期资料来源Wind浙商证券研究所第一轮补库周期是由两轮小周期叠加核心驱动因素分别是国有企业改革和中国正式加入WTO第一次是1998年底至1999年年中本质是由1998年开始的三年国有企业改革推动的供给侧出清一方面国有中小企业推动出清另一方面国有大中型企业脱困企业营收下降伴随着库存增加像国企重点分布的能源行业金属冶炼行业等行业库存变动明显第二次是2001年上半年中国于年初加入WTO对外开放进一步扩大以纺织品为代表的劳动密集型行业和以计算机电子设备电机为代表的装备制造业成为累库重点第二轮补库周期相比第一轮更加强势一方面是加入WTO后出口贸易旺盛另一方面是中国房地产周期开始逐渐登上历史舞台很明显第二轮补库周期也是由两轮叠加的分别对应2002年和2004年地产两轮小周期此外以汽车制造为代表的制造业也开始加杠杆从行业贡献率可以看出以黑色冶金为代表的地产前周期行业库存迅速堆积累库httpwwwstockecomcn1228请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究期间黑色金属冶炼行业库存增幅高达14385对整体库存增速的贡献率达108我们认为第二轮开始出口贸易的扩张其实带动了21世纪初我国制造业加杠杆的过程我国以计算机及电子设备电机为代表的工业品出口贸易影响较大的制造业行业的增幅分别高达8877和5825对整体库存的贡献率分别有538和246出口影响较小的汽车制造业也随着汽车渗透率提高的行业进程开始迅速累库第三轮补库周期在开启时的周期特征并不明显在第二轮和第三轮库存周期交叠中间其实并没有明显的周期回落2002年至2008年在出口贸易旺盛制造业崛起地产扩张等多重需求叠加的情况下这段时间的库存增速其实没有出现过明显的回落周期属性不明显第二轮和第三轮库存周期的行业驱动结构是类似的是以黑金冶炼燃料加工为代表的地产相关工业以汽车制造为代表的中高端制造工业以电机为代表的出口带动行业此外化学原料及化学制品行业也累库明显第四轮补库周期始于金融危机后的全球宽松且积极的财政和货币政策带动的需求恢复尤其是我国四万亿计划对投资需求的拉动受到四万亿计划的推动基建和地产再度强势带动黑金冶炼运输设备制造累库汽车摩托下乡活动带动汽车制造旺盛第五轮补库周期的特点是需求并不强烈基建投资农副大宗商品价格拉动以及出口小周期补库周期工业企业营收和产成品增速走势出现小幅背离在我们前提报告中国房地产投资周期的新视角中也提到过地产投资周期并不景气但是本阶段在棚户区改造和城市建设推动下基建投资相对较强黑金冶炼燃料化工等地产前周期行业小幅累库此外2012-2013年大豆玉米等农产品价格走高主要是受罕见的拉尼娜气候影响南北美大豆等产区大量减产农副大宗商品价格走高从行业数据也可以看出这一阶段工业企业存货增速主要由农副食品加工业贡献同时14年出口景气度较高出口相关的计算机和电机累库相对明显汽车保有量也逐渐提高汽车制造业持续景气第六轮补库周期同样受出口驱动明显同时汽车再出购置税政策明显刺激了一轮需求这一轮补库高能耗落后产能行业明显受到供给侧结构性改革影响补库幅度其实是不及预期的从行业数据可以看出虽然地产投资相对较强但以黑金冶炼为代表的工业对库存的贡献率较低相反电机和计算机补库程度相对较高汽车制造也相对景气主因是2015年出台汽车支持政策自2015年10月1日起至2016年12月31日止对购置16升及以下排量乘用车减按5的税率征收车辆购置税表27轮库存周期中增幅贡献该行业增速累库结束时间的该行业的库存规模权重最高的8个行业周期补库起止时间行业计算机纺织电机燃料加工运输设备金属制品化学原料制品有色金属冶炼第1轮2000520016121117117087065052046039黑色金属冶炼汽车制造运输设备计算机化学原料制品燃料加工农副食品电机第2轮200212200521080538477423301292268246黑色金属冶炼化学原料制品电机运输设备农副食品燃料加工通用设备汽车制造第3轮20066200881232612447438362354346333黑色金属冶炼汽车制造运输设备有色金属冶炼化学原料制品专用设备电机燃料加工第4轮200911201111299278224205165151148137计算机汽车制造农副食品化学原料制品通用设备电机非金属矿物黑色金属冶炼第5轮2013820149185144106104100095082077电机汽车制造计算机医药有色金属冶炼通用设备黑色金属冶炼燃料加工第6轮20167201710168149134074067064059053电机计算机化学原料制品黑色金属冶炼燃料加工金属制品非金属矿物专用设备第7轮20201020225473427336235194163150148资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1328请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究历史不会简单地重复但总是押着相同的韵脚总结六轮周期来看我们有几个结论再做补充1地产对工业企业库存的影响主要通过黑色金属冶炼累库来体现第二轮到第四轮库存周期刚好对应了地产行业黄金发展的十年彼时库存的周期性主要由地产的周期性带动2出口对工业库存的影响业体现了我国出口结构的升级在21世纪初期以纺织业为代表的劳动密集型行业是出口的重点而随着我国中高端制造业的发展计算机及电子设备和电机等行业出口比重大幅提升海外经济景气度高出口需求旺盛时这两大行业累库需求一般不弱3库存周期在结构层面分化较为明显产业政策产业渗透产业升级都是影响不同行业库存规模的关键结构数据的重要性高于总量数据13如何看中美库存周期的共振与影响上文提到我国出口结构以资本品为主中美库存周期在绝大多数情况下是一致的美国补库需求会通过进出口贸易传导至我国从价格视角看中美PPI走势也是高度联动的而PPI正式库存周期的一体两面指标因此分析美国美国库存周期有助于从全球视角建立认知图19中美库存周期走势图20中美PPI传导中国工业产成品存货同比美国制造业存货量季调同比中国PPI当月同比美国PPI制造业同比35202530152025101520510150510-505-10-50-15-10-5-20-1598-100-102-104-106-108-110-112-114-116-118-120-122-198-100-102-104-106-108-110-112-114-116-118-120-122-1资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所用于分析美国库存周期的指标主要是美国商务部普查局USCensusBureau每月初公布的美国制造业存货量和每月中公布的制造商批发商零售商三大库存前者不仅包含制造业的存货量还包含出货量新增订单和未完成订单等指标以及按NAICS行业分类的详细数据便于深入分析美国制造商的产需及库存情况后者则还包括三大类厂商的销售和库销比数据从制造业以外的批发和零售视角看库存方便观察美国整体库存水平以及最终需求自供应链由下而上的传导过程此外两次公布的美国制造业存货量和美国制造商存货数据口径基本一致httpwwwstockecomcn1428请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图21美国商务部普查局公布的制造业库存走势亿美元美国制造商库存美国全部制造业存货量9000美国制造商库存非季调同比美国全部制造业存货量同比2080001570001060005500004000-53000-1020001000-150-2092-194-196-198-100-102-104-106-108-110-112-114-116-118-120-122-1资料来源Wind浙商证券研究所本轮美国名义库存周期已经历了被动去库主动补库被动补库完整的三个阶段当前处于主动去库阶段1993年至今美国经历了9轮库存周期目前正处于第10轮库存周期中本轮库存周期自2020年5月疫情缓解后开启以销售总额季调同比反弹开始计算起点在经历了3个月被动去库存周期后叠加疫情后多国采取宽松的货币政策美国进入了长达约1年半的主动补库阶段随着2022年一季度美国加息周期开启美国销售逐渐回落被动补库约4-6个月于2022年三季度开始库存水平开始大幅回落图221993年至今美国库存周期走势资料来源Wind浙商证券研究所根据复盘看美国每轮库存周期的长度方差较大短则约1年半17个月长则约4年多55月时间维度很难作为中期美国库存周期拐点的判断依据图231993年至今美国10轮库存周期阶段梳理资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1528请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究疫情后三大厂商的名义库存和实际库存行为都存在明显分化从下两图我们可以看到1名义库存方面疫情初期零售商和批发商库存回落都非常明显制造商库存回落幅度相对较小后续补库最明显的也是批发商其次是零售商当前批发商名义库存占比已经从疫情前的33左右上升到了37左右2023年1月2实际库存方面如果用各行业的PPI指数缩减名义库存得到实际库存目前批发商和零售商环节的实际库存规模增速自2022年三季度开始同步下行但制造商实际库存却处于累库过程中供应链上下环节库存行为出现一定分化三大厂商库存数量规模还未完全回到疫情前中枢水平尤其是制造商库存图24名义库存占比及走势图25实际库存占比及走势亿美元美国制造商库存美国零售商库存美国实际制造商库存美国实际零售商库存美国批发商库存美国制造商库存占比右美国实际批发商库存美国实际制造商库存占比右美国零售商库存占比右美国批发商库存占比右美国实际零售商库存占比右美国实际批发商库存占比右1000050600060亿美元9000458000700040400060005000354040003020003000200025100002002092-195-198-101-104-107-110-113-116-119-122-108-110-112-114-116-118-120-122-1资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所那么三大厂商库存行为缘何分化主因有两点1疫情扰动下供应链不确定性提高为应付上游交付的不确定性和下游需求的确定性零售端和批发端厂商有囤货性累库的需要2各国防疫政策调整的阶段不一致疫情扰动的高峰期也不一致产成品可以通过进口补充供给但制造环节受制于劳动力供给等因素难以快速累库从下图可以看出疫情后美国进口规模都迅速抬升贸易逆差走阔到历史最高水平虽然中间品-消费品-资本品抬升幅度基本一致但中间制造商还受到劳动力短缺等本土问题限制疫情后非农职位空缺人数和空缺率急速抬升对应的劳动需求16岁及以上就业人数非农职位空缺人数也急速抬升因此疫情导致的暂时的供应链和供给短缺问题其实是需求之外的美国本轮疫后累库的一个重要原因目前供应链确定性大幅抬升劳动力供给逐渐补充供给端对累库的诉求弱化需求端对厂商库存行为构成最主要影响图262020年疫情后美国进口金额开始迅速提升图27美国贸易差额先迅速扩大后回落美国进口金额中间品季调美国贸易差额季调美国贸易差额季调同比百万美元百万美元美国进口金额资本品季调100000美国进口金额消费品季调010080000-2000050-40000060000-60000-5040000-80000-10020000-100000-1500-120000-20098-100-102-104-106-108-110-112-114-116-118-120-122-198-100-703-105-708-110-713-115-718-120-723-1资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1628请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图28美国非农职位空缺和时薪图29美国劳动力存在供不应求问题美国非农职位空缺数美国非农职位空缺率右千人千人劳动力供需缺口右劳动力供给劳动力需求千人美国非农私企时薪同比右175000120008400017000071000010001650006-200080001600005-500015500060004-80001500003-1100040002145000-1400020001140000-1700000135000-2000004-106-108-110-112-114-116-118-120-122-104-106-108-110-112-114-116-118-120-122-1资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所备注劳动力供给美国16岁及以上劳动力人数劳动力需求美国16岁及以上就业人数美国非农部门职位空缺人数劳动力缺口劳动力需求-劳动力供给虽然职位空缺人数为非农部门但是考虑到非农部门就业人数占到美国整体就业人数的95以上且历史经验表明该口径计算得到的供需缺口长期为负因此疫情后缺口大幅转整说明美国就业市场确实存在供需失衡问题通胀走势既反映库存也推动库存美国当前处于疫后大通胀回落阶段去库确定性较高从经济运行逻辑上看库存和价格并不是互相决定的关系相反两者都是由供需决定的价格和库存是反映供需变动的一体两面两者是反映经济运行结果的同步指标此外由于市场常用的库存分析指标为名义库存因此价格会进一步放大和库存的正相关关系美国供应链库存和价格的走势也符合这一关系3月份联储预期内加息25BP加息节奏放缓的确定性进一步提升预计后续通胀会进一步回落名义库存大概率继续下行图30美国名义库存和ppi走势图31美国实际库存走势美国制造商名义库存同比美国零售商名义库存同比美国制造商实际库存同比美国批发商实际库存同比2030美国批发商名义库存同比美国PPI制造业同比美国零售商实际库存同比15201051000-5-10-10-15-20-2098-100-102-104-106-108-110-112-114-116-118-120-122-198-100-102-104-106-108-110-112-114-116-118-120-122-1资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所先行指标看短期美国制造业去库周期也还未结束美国需求增加到制造业补库存基本遵循需求增加新订单增加企业库存消耗产能利用率提高库存增加的数量传导链而根据美国新订单PMI指数和制造业产能利用率最新走势看当前美国去库周期还在进行中httpwwwstockecomcn1728请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图32美国产能利用率变动领先于库存约一季度图33美国制造业新订单PMIMA3变动也领先于库存约一季度美国制造业产能利用率同比3M美国制造商库存季调同比美国PPI制造业总计同比2025美国库存总额季调同比75美国全部制造业存货量季调同比美国ISM制造业PMI新订单MA33M右152065101510555500-545-5-10-1035-15-15-20-202598-100-102-104-106-108-110-112-114-116-118-120-122-198-100-102-104-106-108-110-112-114-116-118-120-122-1资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所14主动去库周期末的岔路口怎么走等待拐点141前瞻指标看库存周期我们从企业盈利产出缺口金融数据三个角度为短期内库存走势的预判提供参考1411企业盈利和资产视角看库存周期上文我们也指出美国产能利用率可以作为库存周期的先行指标但是这在我国并不适用主要原因是我国产能利用率是季频指标数据公布具有滞后性如需判断可从中观不同行业产能利用率情况进行推测从微观角度分析为什么企业会累库归根到底还是因为对未来生产经营的预期好转而这种预期本质上可以通过企业经营业绩反馈的可以很明显的看到工业企业营收和利润是领先于存货变动1个季度左右的但是这一相关性也并非完全得到验证以13年14年的累库周期为例企业营收和利润其实没有出现明显的变动价格角度PPI也可以作为企业库存变动的前瞻性指标我们前文已经指出实践中价格和需求的变动基本不存在时滞也即价格非粘性因此PPI也可以作为库存周期定位的辅助指标根据工业企业营收利润以及PPI变动指示短期内去库周期可能还在持续图34工业企业营收利润和库存图35PPI和工业企业营收营业收入累计同比PPI全部工业品同比产成品存货同比营业收入累计同比利润总额累计同比50154090403510307030255052030201501010105-10-500-30-5-10-50-10-1002-104-106-108-110-112-114-116-118-120-122-198-100-102-104-106-108-110-112-114-116-118-120-122-1资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1828请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究此外前文我们提到我国库存周期和土地周期走势高度相关一定程度上企业规模扩张的意愿可能驱动了库存周期2005年至今开发商拿地情况基本领先于我国工业库存周期变动半年左右从土地本身看本轮地产周期深度下行开发商资产负债表缓慢修复目前土地成交拐点未现预计后续土储周期缓慢弱修复企业规模扩张的意愿对于工业补库的贡献可能有限拖累会逐渐降低图36企业资产扩张带动存货规模上升规模效应中国工业企业资产合计同比中国工业企业产成品存货同比30土地成交价款累计同比延后6月右1501302511020907015501030510-100-30-5-5099-101-103-105-107-109-111-113-115-117-119-121-1资料来源Wind浙商证券研究所1412产出缺口视角看库存周期产出缺口实际产出-潜在产出其中潜在产出一国在一定时期内可供利用的经济资源在充分利用的条件下所能生产的最大产量也就是该国在充分就业状态下的最大产量如果从微观角度理解实际产出可以理解为产量潜在产出可以理解为产能而产出缺口就是产能利用率的概念产出缺口的产生主要有两个原因1需求过饱和经济超负荷生产反过来需求疲弱产能闲置2供给端出现冲击例如技术进步导致潜在产出扩大疫情限制工业生产场景这些都会导致产出出现负缺口为什么工业产出缺口能用于前瞻库存周期的变动本质上无论是库存价格还是产出缺口都是供给和需求两股力量博弈的结果但无论是产出缺口还是价格都领先于库存的变动因为企业生产和库存调整思路是之后于需求的此外理论上假设价格粘性时产出缺口会优先于价格变动但是现实生活中价格并不完全粘性需求变动时价格基本会出现同期变动因此在三者调整的先后顺序上产出缺口价格库存在此我们也检验了工业产出缺口和工业营收及产成品库存的相关性我们定义工业产出缺口实际工业增加值增速-潜在工业增加值增速并通过HP滤波法6和小波降噪法7两种方法来推算潜在工业增加值增速两种计量方法得出的潜在增速在大部分情况下是一致的但小波降噪法推算的工业产出缺口结果对工业企业存货的拟合程度和领先性较HP滤波法相对更好如下右图所示结果显示工业产出缺口对工业企业库存确实有领先的指示意义领先时间在一个季度到两个季度不等最新数据显示当前工业产出缺口已经触底回升这个指标辅助判断了补库周期可能即将到来6我们采用单边HP滤波平滑法避免未来数据对预测结果的干扰lamda12960071小波系采用symN小波系分解重构误差相对较小N52小波阈值无偏风险估计阈值rigrsure法则3阈值处理软阈值法替换1-5层httpwwwstockecomcn1928请务必阅读正文之后的免责条款部分债券市场专题研究图37工业产出累计增速缺口和工业企业营收的走势图38工业产出累计增速缺口和工业企业存货的走势工业企业营业收入累计同比中国工业企业产成品存货同比工业产出缺口小波降噪法累计增速口径右工业产出缺口小波降噪法累计增速口径右工业产出缺口hp滤波法累计增速口径右工业产出缺口hp滤波法累计增速口径右30101035252025551515010055-5-50-5-5-10-10-10-15-15-15-1599-101-103-105-107-109-111-113-115-117-119-121-123-199-101-103-105-107-109-111-113-115-117-119-121-123-1资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所1413金融数据视角看库存周期存款视角我国M1同比以及M1-M2剪刀差基本同步于利润周期变动领先库存周期约一个季度M1现金企业活期存款M2M1M1准货币定期存款居民储蓄存款其它存款M1同比增速反映了企业活钱的有多少能体现企业当下生产经营活动的积极性以及经营活动转化为现金流的即期性而M1-M2剪刀差主要反映了存款结构特征存款活期化还是存款定期化更能反映企业对于未来生产和经营活动的预期从历史走势看M1同比和M1-M2剪刀差与工业企业利润总额的走势相关性较高尤其是M1-M2剪刀差更与工业企业利润走势高度一致当前M1同比与M1-M2剪刀差出现背离一定程度上反映虽然企业活期存款增多但是活期存款也在向定期存款转化对于未来生产经营活动预期的乐观程度并不高图39M1-M2剪刀差和工业企业利润及存货工业企业利润总额累计同比工业企业产成品存货同比M1-M2同比MA3右M1同比右15038130110289070185030810-10-2-30-50-1299-1201-1203-1205-1207-1209-1211-1213-1215-1217-1219-1221-12资料来源Wind浙商证券研究所贷款视角票据融资或能反映工业企业融资需求的活跃程度和工业企业利润总额走势反相关拐点高度一致同样领先于库存周期约一个季度企业中长期贷款其实是反映企业部门向金融部门加杠杆的能力但是该指标难以按拆分出地产基建制造业分别的融资需求企业中长贷对工业企业利润的相关性也相对较低相比而言票据融资更能充当反映工业部门融资需求的晴雨表一方面由于票据融资统计进贷款因此当企业贷款需求不足时商业银行就会用票据冲量调节信贷规模另一方面票据出票人会缴纳保证金因此当银行风险偏好较低时也会倾向通过票据的方式给予企业融资支持httpwwwstockecomcn2028请务必阅读正文之后的免责条款部分