一．引言：瑞信之后，德银走到聚光灯下
　　过去两周，欧美银行风险持续发酵、演绎。瑞信瑞银闪电合并后，欧洲银行板块继续承压（参见《瑞信AT1债清零、或有“余震”》2023/3/21）。3月24日，德意志银行（Deutsche Bank，DB）股价日间最大跌幅达14%（图表1）；3月15日以来，DB股价累计下跌18%，远超美国地区银行指数和欧洲斯托克银行指数的跌幅（图表2）。信用风险指标也开始“预警”，DB的信贷违约互换（CDS）冲破200个基点，达到2022年来高点。此外，DB票面利率为7.75%的AT1债券价格跌幅居前，票面价值下探至65.9欧元，利率上涨至11.7%（图表3-5）。
　　德银AT1债券走势与2周前的瑞信有些许“神似”，加剧了市场担忧。市场的担忧是“杯弓蛇影”，还是“一叶知秋”？
　　本文从德银出发，简析市场担忧的合理性。但更重要的是，欧美银行体系风险演绎是一个动态的过程，和宏观基本面走势、央行政策等都会出现互相影响、反馈、加强的关系。因此，我们也通过鸟瞰欧洲银行所处的宏观环境，来推演事态可能的发展和风险事件“概率”的变化。
　　二．德银可能暂时不会成为瑞信，但也有“软肋”
　　首先，德银很重要。DB作为德国最大、欧盟第9大银行，2022年报显示资产规模达到1.34万亿欧元，在全球系统性重要银行中排名第19。与瑞信相似，德银主要对手方为机构客户，其对手方遍布欧洲、美国、亚洲等，其稳定性对欧洲、乃至全球金融系统稳定性均有举足轻重的影响（参见《瑞信和硅谷银行风波是否会产生共振》2023/3/16）。
　　全球金融危机后，德银相关风险已经第二次走入聚光灯下。2018-19年，德银遭遇经营困难后展开整改，此后盈利能力有所恢复、资产负债表稳健度也有所提高。DB的股价在全球金融危机前一度达到118美元以上，市值已经蒸发92%、至28日收盘仅9.7美元。德银的衍生品业务在2008年金融危机后遭受严重冲击，录得大幅亏损，2012-2015欧债危机后欧洲连年经济疲弱，压制德银盈利能力，而各类诉讼案件带来的高额罚款则进一步加剧其经营困难。为突破困境，德银2018-2019年展开整改和战略转型，重构业务板块、削减投行业务、大力压降成本、加大科技投入、强化资本管理，降杠杆、控成本、提升资本充足率。转型取得成效，2020年实现扭亏（图表6）。2022年4季报显示，德银的一级核心资本充足率（CET1）1为13.4%（监管要求11%）；反映短期流动性情况的流动性覆盖率（LCR）2为142%，在美欧主要的系统重要性银行中居于前列、显著高于监管要求（100%）（图表7和图表8）。
　　虽然边际改善，但德银的一些特质可能会加大它在目前宏观环境下的“脆弱性”，具体看——
　　1.衍生品资产占比高、定价不透明是德银的长期问题。常年以来，德银以其衍生品交易规模闻名业界。虽然过去10年，德银的衍生品资产规模有所下降，但截至22年非中央对手方清算的头寸为13.1万亿美元，相当于总资产9.8倍，高于全球主要的系统重要性银行（图表9）。同时，德银账上有96亿欧元定价最不透明的“三级衍生品（level3 derivative）”，规模仅次于JPMorgan，为全球第二位3。2022年4季报显示，DB衍生品总风险敞口达42.5万亿欧元，为其资产规模的32倍，但9成以上的是较为标准的利率和外汇衍生品，但也有相当数量的信用衍生品。衍生品合约定价波动大、流动性差，在市场恐慌的时候容易出现预期的自我实现。
　　2. AT1债券占总资产比例高于同行。彭博显示2022年德银持有（其他机构）AT1债券共85亿欧元，占其风险加权资产的2.4%（图表10），高于欧洲银行2.2%的均值及部分欧洲银行。
　　3.对商业地产、尤其美国商业地产的敞口较大。2022年末德银持有的商业地产贷款达340亿欧元，占其总贷款的7%左右，占总资产的2.6%，与行业平均水平持平（图表11）。其中，约一半为美国商业地产4——德银这一敞口可能在欧洲大银行中较高。
　　4.德银投行收入占比较高，导致其盈利波动较大，“反脆弱”能力较低。2022年投行营业收入为100亿欧元，占营业总收入的比为37%，高于疫情前水平，并且在2020年超越私人银行业务，成为德意志银行重要的收入来源（图表12）。在经济下行周期，投行收入减少可能加大融资缺口，加剧金融风险。去年瑞信投行相关收入大幅跳水也是触发其融资需求的因素之一。
　　5. DB未保险存款占比高于欧盟银行平均水平。去年4季报显示，德银未保险存款的比例达到66%，高于欧盟平均水平（63%），但低于美国主要银行（图表13）。但总体而言，欧洲银行挤兑风险较低。
　　但目前看，德银（还）不是瑞信。主要由于：1）德银目前融资敞口不大（图表14），2）截至去年四季度，德银存款总体稳定（而瑞信去年四季度存款环比流失近40%）。然而，由于欧洲总体货币增长减速，M2存量已从2022年9月的高点下跌1.3%，季节调整后，DB总存款去年四季度也可能出现环比小幅下跌的苗头（图表15）。如果欧洲货币政策继续其“正常化”进程，那么，银行存款总额下跌或难避免。融资敞口和存款变化都有

研究报告全文：证券研究报告宏观视角为什么市场会担心德银华泰研究2023年3月29日中国内地易峘胡李鹏PhD齐博成研究员联系人联系人SACNoS0570520100005SACNoS0570122120062SACNoS0570122080197SFCNoAMH263hulipenghtsccomqibochenghtsccomevayihtsccom86106321116686212897222885236586000一引言瑞信之后德银走到聚光灯下过去两周欧美银行风险持续发酵演绎瑞信瑞银闪电合并后欧洲银行板块继续承压参见瑞信AT1债清零或有余震20233213月24日德意志银行DeutscheBankDB股价日间最大跌幅达14图表13月15日以来DB股价累计下跌18远超美国地区银行指数和欧洲斯托克银行指数的跌幅图表2信用风险指标也开始预警DB的信贷违约互换CDS冲破200个基点达到2022年来高点此外DB票面利率为775的AT1债券价格跌幅居前票面价值下探至659欧元利率上涨至117图表3-5德银AT1债券走势与2周前的瑞信有些许神似加剧了市场担忧市场的担忧是杯弓蛇影还是一叶知秋本文从德银出发简析市场担忧的合理性但更重要的是欧美银行体系风险演绎是一个动态的过程和宏观基本面走势央行政策等都会出现互相影响反馈加强的关系因此我们也通过鸟瞰欧洲银行所处的宏观环境来推演事态可能的发展和风险事件概率的变化二德银可能暂时不会成为瑞信但也有软肋首先德银很重要DB作为德国最大欧盟第9大银行2022年报显示资产规模达到134万亿欧元在全球系统性重要银行中排名第19与瑞信相似德银主要对手方为机构客户其对手方遍布欧洲美国亚洲等其稳定性对欧洲乃至全球金融系统稳定性均有举足轻重的影响参见瑞信和硅谷银行风波是否会产生共振2023316全球金融危机后德银相关风险已经第二次走入聚光灯下2018-19年德银遭遇经营困难后展开整改此后盈利能力有所恢复资产负债表稳健度也有所提高DB的股价在全球金融危机前一度达到118美元以上市值已经蒸发92至28日收盘仅97美元德银的衍生品业务在2008年金融危机后遭受严重冲击录得大幅亏损2012-2015欧债危机后欧洲连年经济疲弱压制德银盈利能力而各类诉讼案件带来的高额罚款则进一步加剧其经营困难为突破困境德银2018-2019年展开整改和战略转型重构业务板块削减投行业务大力压降成本加大科技投入强化资本管理降杠杆控成本提升资本充足率转型取得成效2020年实现扭亏图表62022年4季报显示德银的一级核心资本充足率CET11为134监管要求11反映短期流动性情况的流动性覆盖率LCR2为142在美欧主要的系统重要性银行中居于前列显著高于监管要求100图表7和图表8虽然边际改善但德银的一些特质可能会加大它在目前宏观环境下的脆弱性具体看1衍生品资产占比高定价不透明是德银的长期问题常年以来德银以其衍生品交易规模闻名业界虽然过去10年德银的衍生品资产规模有所下降但截至22年非中央对手方清算的头寸为131万亿美元相当于总资产98倍高于全球主要的系统重要性银行图表9同时德银账上有96亿欧元定价最不透明的三级衍生品level3derivative规模仅次于JPMorgan为全球第二位32022年4季报显示DB衍生品总风险敞口达425万亿欧元为其资产规模的32倍但9成以上的是较为标准的利率和外汇衍生品但也有相当数量的信用衍生品衍生品合约定价波动大流动性差在市场恐慌的时候容易出现预期的自我实现2AT1债券占总资产比例高于同行彭博显示2022年德银持有其他机构AT1债券共85亿欧元占其风险加权资产的24图表10高于欧洲银行22的均值及部分欧洲银行1一级核心资本充足率CET1为一级资本与风险加权资产的比率按照巴塞尔III的要求系统重要性银行CET1需要达到11以上2流动性覆盖率LCR是指优质流动性资产储备与未来30日的资金净流出量之比按照巴塞尔III的要求LCR需要大于等于1003httpswwwftcomcontent1bef3178-45f2-4168-ac6a-32604ffe033f免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宏观研究3对商业地产尤其美国商业地产的敞口较大2022年末德银持有的商业地产贷款达340亿欧元占其总贷款的7左右占总资产的26与行业平均水平持平图表11其中约一半为美国商业地产4德银这一敞口可能在欧洲大银行中较高4德银投行收入占比较高导致其盈利波动较大反脆弱能力较低2022年投行营业收入为100亿欧元占营业总收入的比为37高于疫情前水平并且在2020年超越私人银行业务成为德意志银行重要的收入来源图表12在经济下行周期投行收入减少可能加大融资缺口加剧金融风险去年瑞信投行相关收入大幅跳水也是触发其融资需求的因素之一5DB未保险存款占比高于欧盟银行平均水平去年4季报显示德银未保险存款的比例达到66高于欧盟平均水平63但低于美国主要银行图表13但总体而言欧洲银行挤兑风险较低但目前看德银还不是瑞信主要由于1德银目前融资敞口不大图表142截至去年四季度德银存款总体稳定而瑞信去年四季度存款环比流失近40然而由于欧洲总体货币增长减速M2存量已从2022年9月的高点下跌13季节调整后DB总存款去年四季度也可能出现环比小幅下跌的苗头图表15如果欧洲货币政策继续其正常化进程那么银行存款总额下跌或难避免融资敞口和存款变化都有较强的周期性在经济下行周期这两项指标都可能恶化三欧洲银行体系面临的总体压力是否会加大瑞信和德银都是系统性重要银行只有把握欧洲甚至全球整体的宏观走势金融稳定性才能全面动态地监测其风险瑞信德银虽然都有其特性但也折射出欧洲银行系统可能面临的一些问题首先值得肯定的是欧洲银行体系的稳健性目前总体高于美国主要基于三点1欧债危机以后欧洲银行业监管整体要比美国更严格特朗普时期美国还一度放松了对中小银行的监管要求从资本充足率流动性比率等指标看欧洲银行业监管比美国更严格2022年欧盟银行业的一级资本充足率CET1为163显著高于美国137图表16欧盟系统重要性银行的流动性比率LCR也要明显高于美国图表17在银行的压力测试中与美联储相比欧央行更多考虑了利率风险例如2022年2月美联储压力测试的基准情形是10年期国债收益率为21此后实际高点一度达到42但是在欧央行的金融稳定报告中则更多提示银行所面临的利率风险5同时欧元区银行更加积极使用利率衍生品来对冲利率上升2021-2022年3季度间欧元区利率互换swap总规模增长约50图表1862相比美国欧央行在疫情期间扩表规模相对保守目前金融条件紧缩速度和幅度也不及美国对实体经济形成的压力较小而实体经济增长在紧缩后的落差也低于美国疫情期间美联储累积扩表48万亿美元最大扩张114而欧央行虽然大幅扩表但与美联储相比显得更保守疫情期间欧央行累积扩表41万亿欧元或68图表19央行扩表造成银行系统和存款的快速膨胀而紧缩时势必出现银行体系脆弱性例如美国M2存款在2020-21累积增长40左右是疫情前趋势的6-8倍而目前已经进入全行业存款负增长阶段参见硅谷银行破产会产生蝴蝶效应吗2023312而此前快速膨胀极端积累的证券资产价值大幅缩水银行经营压力骤然上升在欧洲M2在2020-21年间累积扩张24目前也将进入负增长区间3同时欧央行紧缩滞后于美联储也更温和欧央行加息滞后美联储约1个季度至今累计加息350个基点而美联储已累计加息450个基点以1年期国债利率与通胀衡量的真实利率来看2023年2月欧元区真实利率仅为-56远低于美国-11图表21但是虽然比美国更稳健波动更温和但欧洲也面临和美国中小银行类似的问题1负债端欧央行大幅扩表后开始缩表存款总规模开始收缩疫情期间欧央行大规模QE推动银行体系负债表规模的扩张2020-2021年欧元区M2和欧元区银行的存款快速上涨增速从2021年开始下降而总额在2022年10月开始收缩欧元区M2储蓄在2020-2022年9月大幅提升25或31万亿欧元由于定向长期再融资操作的到期偿还以及提前偿还截至23年2月欧央行资产负债表已经相对2022年9月的高点收缩10规模下降13万亿欧元2023年以来欧元区M2存款增速从2021年1月114的高点回落至23年2月的27存量和占GDP的比例分别从高点回落13和43pct图表204数据来自德银2022年年报5httpswwwecbeuropaeupubfinancial-stabilityfsrhtmlecbfsr2022116383d08c21enhtml6ECBFinancialStabilityReviewNovember2022免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宏观研究2资产端资产减记以及资产质量下降双重冲击在欧元区M2快速膨胀的2020-21年欧元区1年和10年国债平均收益率分别为-07和-03如今已上升至27和23此外欧元区银行疫情期间所发放的大量贷款信贷质量可能在经济下行周期面临考验特别是商业地产相关贷款参见排查高利率下全球金融系统的脆弱性202336部分前期房价上涨较多或者浮动利率占比较高的国家房地产市场已经出现明显调整例如瑞典房价在2022年下半年来已经下跌一成同时2022年11月开始欧元区国债利率开始出现倒挂类似于美国但比美国发生时间晚程度轻利率倒挂长期将影响依赖期限转换的银行等金融业的盈利图表22快速攀升的短端利率也会大幅冲击实体经济现金流和投资需求利率倒挂如果长期维持欧元区增长和金融稳定性均可能经受较大挑战图表23此外前期部分房价上涨较多或者浮动利率占比较高的国家房价和房地产市场面临调整的压力较大从而拖累银行的信贷质量例如瑞典房价在2022年下半年已经累计下降10但相比疫情前水平仍然高企仍可能继续下调此外相对于美国很多银行的劣势在于欧洲银行在2008年金融危机后并未经历大规模的资产重组和减计高利率下金融体系内部可能隐藏着较多脆弱性和暗伤具体看2008年后美中央行均大幅宽松稳定全球金融体系此后2010-12年欧债危机爆发但彼时的欧央行主席德拉吉Draghi当时向市场表示将无底线whateverittakes支持国债市场和欧洲银行虽然当时有效地稳定市场但实质上是延迟了处置欧洲银行问题的痛苦然而欧洲银行体系的内在价值却再度失去了清算和重估的机会这样看欧洲银行尤其是监管相对宽松的非核心国基本面较弱国家的投资银行可能聚集了一定的风险四如何实时监测德银和其他银行的风险数字银行和社交媒体时代金融风险爆发和传染的速度显著加快客观上来说及早预测银行危机难度较之前更大硅谷银行SVB和瑞信在爆发危机之前各项指标似乎都高于监管的要求市场机构也一致看好但是一旦出现挤兑或者市场丧失信心都在数天之内倒闭SVB存款一天流失四分之一2天后倒闭瑞信虽然股价持续下跌但是从3月15日暴雷到3月19日被瑞银收购也不到一周的时间然而这些银行虽然是个例但如我们此前的分析也有基本面的瑕疵参见瑞信和硅谷银行风波是否会产生共振2023316和硅谷银行破产会产生蝴蝶效应吗2023312银行的商业模式建筑在公众的信心之上从这个层面而言股价CDS债券价格等能够实时反映市场对相关金融机构信心的高频指标值得实时监测所谓墙倒众人推这些信心指标的变化对银行的生死存亡至关重要例如股价持续下跌可能会导致负反馈即股价下跌存款流失对手方降敞口股价进一步下跌从CDS来看近期德银出现明显上涨但是绝对水平仅略高于其他欧洲银行远低于瑞信后续我们将密切关注德银的股票价格CDS以及AT1债券价格这些指标既能够反映市场对德银的信心同时也能够反作用到德银本身的经营情况此外银行季报中的盈利亏损状况和储蓄留存情况也是是否出现经营困难和融资缺口的重要观察指标早在去年4季度瑞信出现最后一轮融资困难前已经出现投行业务盈利大幅不及彭博一致预期资本缓冲被快速消耗殆尽高净值客户储蓄批量转移等前兆硅谷银行出现挤兑前储户釜底抽薪也是先兆这一层面德银的经营指标和储户留存率也值得密切关注风险提示欧洲银行风险加速暴露欧元区市场波动超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宏观研究图表13月24日德银股价跌幅超过其他银行图表2德银累计跌幅超过美欧银行指数资料来源彭博华泰研究资料来源彭博华泰研究图表3德银AT1债券价格下跌幅度超过其他欧洲银行图表4德银AT1债券收益率与瑞信大跌前走势类似欧元资料来源彭博华泰研究资料来源彭博华泰研究图表5德意志银行CDS近期快速上行图表62020德银实现扭亏但盈利波动较大基点资料来源彭博华泰研究资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宏观研究图表7DBCET1在美欧主要系统重要性银行中居于前列图表8LCR也高于美欧主要系统重要性银行资料来源彭博华泰研究资料来源彭博华泰研究图表9截至2022年DB衍生品占比较高图表102022年AT1债券占风险加权资产的比例也高于行业平均注中央对手方清算CCP的衍生品对手方风险counterpartyrisk较低故资料来源彭博华泰研究图中只包含了场外市场OTC合约相关的衍生品资料来源彭博华泰研究图表11DB商业地产在总资产中的占比处于中间水平图表12投行收入的占比在疫情后有所上升资料来源彭博华泰研究资料来源彭博DB年报华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5宏观研究图表13DB未保险存款占比高于欧盟整体但低于美国大部分系统重图表14融资规模和股价正相关不具领先性要性银行资料来源彭博华泰研究资料来源彭博DB年报华泰研究图表152022年四季度DB存款规模出现环比下跌的苗头资料来源彭博华泰研究图表16欧元区CET1比率整体高于美国图表17欧元区系统性重要银行的LCR也要高于美国资料来源BIS华泰研究资料来源BIS华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6宏观研究图表18欧元区利率互换衍生品的规模在2021年后明显上涨图表19疫情期间欧央行扩表不及美联储注EURIBORswaps为基于欧洲银行间欧元同业拆借利率EURIBOR的货币互资料来源Haver华泰研究换是交易量最大的利率对冲产品资料来源ECBFinancialStabilityReviewNovember2022华泰研究图表20欧元区M2增速在疫情期间快速上行环比已经开始收缩图表21欧元区真实利率仍然显著低于美国显示金融条件边际宽松同比欧元区M2增速欧元区M2占GDP比例一年滚动平均右轴1413020203-20222欧元区储蓄快速扩张期间121201131Y国债收益率平均-071010Y国债收益率平均-03110810069048036今天21Y国债收益率277010Y国债收益率23060200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表23收益曲线开始倒挂后一段时间经济增长和金融行业可能承图表22快加息导致欧元区收益率曲线在2022年11月出现倒挂压资料来源Wind华泰研究资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7宏观研究免责声明分析师声明本人易峘兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8宏观研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师易峘本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9宏观研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10