核心观点：12月中旬平台或已被再次确认，可沿分子端进攻性布局港股
　　港股底部（去年12月中旬平台位）在多重逻辑验证下或已确认。本次FOMC会议从分母端或再次确认港股底部、叠加分子端出现回升态势（见《联储观察：加息，但市场想得更多》2023.3.23），后续可沿分子布局港股。此前（《港股：支持力看国内，催化剂看海外》2023.3.12），我们强调，此底部应具逻辑/资金双支撑：其一，12月中旬前的两轮主升浪，均由内因驱动（地产+防疫+平台经济），并未过多交易海外宽松预期，其二，资金层面，12月中旬前驱动为空头平仓+对冲基金回补，对冲基金加仓中国至历史高位发生于1月后。配置：Q1业绩有望上行及利率敏感度较高的板块。
　　港股或沿分子拾级而上，德意志银行风波也许影响相对较为有限
　　Factset港股全年企业盈利3月预计增长11%，近月来随中国复苏进程不断接近《港股：中国复苏进程或为核心预期差》(23.1.15)19%盈利增速预测。差异或为:1)全年经济增长目标5%左右，市场或下修复苏预期; 2)市场仍对出口较悲观。但:1)30城商品房成交面积近4周同比+23.45%，故或不应对内需斜率过于悲观; 2)中国1-2月出口超Wind一致预期&美3月PMI超彭博一致预期，故或不应对外需过于悲观。近日，继瑞信后、德意志银行市场表现（股价、CDS等）亦出现扰动，但我们观察主要银行财务指标（Factset），其相关指标相对仍稳健，德意志银行风波也许影响相对较为有限。
　　财务：制药、消费者服务、能源、媒体、软件近期盈利预测上调幅度较大
　　当前港股22年报市值披露率(已披露年报个股市值/总市值)约53%，归母净利润增速约为3.3%，略高于《港股：中国复苏进程或为核心预期差》(23.1.15)中-0.6%，低于21年21.3%。分行业来看，制药(270%)、运输(176.5%)、零售(86.2%) 22年归母净利增速较高，运输(791%)、零售(111%)、消费者服务(98%)ΔG较高(22年归母净利增速-21年归母净利增速)。1Q23内，分析师对港股整体自下而上23E盈利预测约上调0.5% (选择22.12.31和23.3.26都有23E归母净利的公司作为标的池)，其中：制药(13%)、消费者服务(7%)、能源(3%)、媒体(3%)、软件(3%) 2023E盈利预测上调幅度较大。
　　欧美货币政策节奏差或仍指向美元指数趋势走弱，利好港股风险偏好
　　根据当前Bloomberg的(OIS)隐含加息利率路径，市场定价ECB或将鹰派至7月、此后缓慢鸽派vs FED于5月后即开始变鸽，且年内美-欧政策利率的利差全年趋势收敛。此间隐含逻辑或为：对于欧元区(EZ)，上半年：不会形成系统性风险的银行业风波→ECB仍或相对鹰派的货币政策；下半年，随加息影响&能源冲击趋缓，EZ或将进入复苏区间。此外，中国复苏对EZ经济亦具备拉动效应、且中国全年复苏力度当前仍存超预期可能。对于US：美债市场交易重心或正从经济数据→金融风险(注意联储上周仍在扩表)。当前，货币政策节奏差或指向DXY趋势走弱。
　　行业配置：关注Q1业绩有望上行和利率敏感度较高的板块
　　第一，关注Q1业绩有望上行的板块：港股互联网：游戏（3月国产游戏审批数量继续保持较高水平（86个））、电商（2月电商零售额累计同比6.2%、较前值提升（12月4%））。地产链：地产：2月商品房销售面积累计同比-3.6%，较12月-24.3%回升；30城商品房成交面积3月前三周同比34%，较1-2月约-14%大幅回升。建材：旗舰指标房屋竣工面积2月同比增加8%，较12月-15%大幅提升。家具零售（内销）：家具零售额2月同比增加5.2%；家具及零件出口金额2月同比下降-24.9%。第二，关注利率敏感性较高的：港股互联网和技术硬件与设备（见《蓄势待发，把握修复三重奏》2022.11.9）。
　　风险提示：国内经济复苏不及预期；联储收水力度超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略港股底部确认沿分子端拾级而上华泰研究研究员王以SACNoS0570520060001wangyi012893htsccom2023年3月27日中国内地策略双周报SFCNoBMQ373862128972228核心观点12月中旬平台或已被再次确认可沿分子端进攻性布局港股港股底部去年12月中旬平台位在多重逻辑验证下或已确认本次FOMC会议从分母端或再次确认港股底部叠加分子端出现回升态势见联储观察加息但市场想得更多2023323后续可沿分子布局港股此前港股支持力看国内催化剂看海外2023312我们强调此底部应具逻辑资金双支撑其一12月中旬前的两轮主升浪均由内因驱动地产防疫平台经济并未过多交易海外宽松预期其二资金层面12月中旬前驱动为空头平仓对冲基金回补对冲基金加仓中国至历史高位发生于1月后配置Q1业绩有望上行及利率敏感度较高的板块港股或沿分子拾级而上德意志银行风波也许影响相对较为有限Factset港股全年企业盈利3月预计增长11近月来随中国复苏进程不断接近港股中国复苏进程或为核心预期差2311519盈利增速预测差异或为1全年经济增长目标5左右市场或下修复苏预期2市场仍对出口较悲观但130城商品房成交面积近4周同比2345故或不应对内需斜率过于悲观2中国1-2月出口超Wind一致预期美3月PMI超彭博一致预期故或不应对外需过于悲观近日继瑞信后德意志银行市场表现股价CDS等亦出现扰动但我们观察主要银行财务指标Factset其相关指标相对仍稳健德意志银行风波也许影响相对较为有限财务制药消费者服务能源媒体软件近期盈利预测上调幅度较大当前港股22年报市值披露率已披露年报个股市值总市值约53归母净利润增速约为33略高于港股中国复苏进程或为核心预期差23115中-06低于21年213分行业来看制药270运输1765零售86222年归母净利增速较高运输791零售111消费者服务98G较高22年归母净利增速-21年归母净利增速1Q23内分析师对港股整体自下而上23E盈利预测约上调05选择221231和23326都有23E归母净利的公司作为标的池其中制药13消费者服务7能源3媒体3软件32023E盈利预测上调幅度较大欧美货币政策节奏差或仍指向美元指数趋势走弱利好港股风险偏好根据当前Bloomberg的OIS隐含加息利率路径市场定价ECB或将鹰派至7月此后缓慢鸽派vsFED于5月后即开始变鸽且年内美-欧政策利率的利差全年趋势收敛此间隐含逻辑或为对于欧元区EZ上半年不会形成系统性风险的银行业风波ECB仍或相对鹰派的货币政策下半年随加息影响能源冲击趋缓EZ或将进入复苏区间此外中国复苏对EZ经济亦具备拉动效应且中国全年复苏力度当前仍存超预期可能对于US美债市场交易重心或正从经济数据金融风险注意联储上周仍在扩表当前货币政策节奏差或指向DXY趋势走弱行业配置关注Q1业绩有望上行和利率敏感度较高的板块第一关注Q1业绩有望上行的板块港股互联网游戏3月国产游戏审批数量继续保持较高水平86个电商2月电商零售额累计同比62较前值提升12月4地产链地产2月商品房销售面积累计同比-36较12月-243回升30城商品房成交面积3月前三周同比34较1-2月约-14大幅回升建材旗舰指标房屋竣工面积2月同比增加8较12月-15大幅提升家具零售内销家具零售额2月同比增加52家具及零件出口金额2月同比下降-249第二关注利率敏感性较高的港股互联网和技术硬件与设备见蓄势待发把握修复三重奏2022119风险提示国内经济复苏不及预期联储收水力度超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1策略研究德意志银行风波图表1普通股与一级资本比x瑞士信贷与富国银行近期提升明显图表2一级资本杠杆率瑞士信贷近期提升明显BankofAmericaCitigroupBankofAmericaCitigroupxCreditSuisseDeutscheBankCreditSuisseDeutscheBankGoldmanSachsHSBC9GoldmanSachsHSBC18JPMorganMorganStanley178161571461312511410932015-2015-2016-2016-2016-2017-2017-2018-2018-2018-2019-2019-2020-2020-2021-2021-2021-2022-2022-2016-062021-012015-082016-012016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-062021-112022-042022-092015-03资料来源Factset华泰研究资料来源Factset华泰研究图表3Ted利差再次接近瑞信危机时期高点水平1年期期基差右美元-利差个月利差010欧债危机5金融危机疫120产价次贷危机0美国海100美国25国欧80金融危机产与20网瑞信危机金融危机美国6015危机击010冲052000019901992199199619982000200220020062008201020122012016201820202022资料来源Bloomberg华泰研究图表4主要金融机构CDS再次接近瑞信危机时期高点水平主要金融机构价根大通根士利高美国银行旗银行瑞士信贷7001200次贷危机欧债600美国危机产与1000瑞信危机50080000国疫欧价冲6000000200200100000106110090207120510010611009020712051000801061100902071205100080106110008---------------------------------------2007200720082008200920092009201020102011201120122012201220120120120120120152015201620162017201720172018201820192019201920202020202120212022202220222007资料来源Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2策略研究港股2022年报披露况图表5港股年报披露况一览已经披露2022年报归母净利润增速为正Wind香港二级行业超预期占比总市值占比总市值占比全部港股534925492187能源30290材料36130资本货物30226商业和专业服务23150运输493920汽车与汽车零部件45418耐用消费品与服装602511消费者服务51182媒体663537零售业521224食品与主要用品零售6000食品饮料与烟草41819家庭与个人用品3600医疗保健设备与服务4086制药生物技与生命学554724银行312927多元金融39725保险79160房地产54234软件与服务891385技术硬件与设备66161半导体与半导体生产设备866148电信服务99971965333公用事业注总市值采用2023324数据单位亿港币净利润预测采用20221231截至的Wind一致预期中值标的池为全部港股名单截至2023324资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3策略研究图表6港股1Q23盈利预测调整况一览2022年底对2023E的当前对2023E的Wind香港二级行业归母净利润一致预测水平归母净利润一致预测水平变动水平亿港元亿港元全部港股9484780953643905制药生物技与生命学5032956799129消费者服务550005867067能源29558330543033媒体8902918131软件与服务19073819616528银行2106680216508128零售业19002019429322保险40945141833122公用事业10130210319919电信服务22702122841906食品饮料与烟草7977179557-03材料166998165648-08资本货物191785189155-14多元金融185003181976-16家庭与个人用品1048610243-23耐用消费品与服装9261189745-31食品与主要用品零售1027990-36医疗保健设备与服务2505824101-38房地产339017322672-48运输6695863254-55汽车与汽车零部件6959165153-64技术硬件与设备5697452428-80商业和专业服务100977821-2256177847029-239半导体与半导体生产设备注总市值采用2023324数据单位亿港币净利润预测采用Wind一致预期中值标的池为全部港股名单中同时具备两个时间点221231233262023E盈利预测数据的股票资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4策略研究欧美加息节奏图表7OIS隐含政策利率EZ图表8OIS隐含政策利率US已定价加息降息次数已定价加息降息次数OIS隐含政策利率USRHS16OIS隐含政策利率欧元区RHS33005510014325490512320104710315154508310204306305250430030413502295394000290202352023620237202392023102023122024145372023520236202372023920231120231220241注数据截至北京时间2023326凌晨1点注数据截至北京时间2023326凌晨1点资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究图表9隐含政策利率全年美欧利差缩窄美元或有走弱压力OIS隐含政策利率USOIS隐含政策利率欧元区US-EZpctsRHS5319174815431338113309280720235202362023720239202311202312注数据截至北京时间2023326凌晨1点资料来源Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5策略研究资金面海内外资金持续流入港股图表10港股通上周持续净流入图表11外资2月流入较1月有所回升港股通当日买入成交净额人民币美元指数近3M外资净流入亿美元右75港股通当日买入成交净额亿人民币60dMA160120500恒生AH股溢价指数Taper线下65155116Tantrum经济冲击40055150112300451451082003514010410025135151301000512596100512092美元或在1Q23才2001511588能确认见顶300251102015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082018-122016-062016-112017-042017-092018-022018-072019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022016-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6策略研究市场观察市场回顾图表12AH股分行业溢价当前建筑汽车轻工制造食品饮料电子银行电力设备及公用事业有相对估值优势历史分位数高于8510-90分位区间中位数当前值3503002166250当前分位数8737242007084719568788428578701509897118173381009250050石煤有钢建建机国电汽家轻商食医通电传银非房交电油炭色铁材筑械防力车电工贸品药信子媒行银地通力石金军设制零饮行产运及化属工备造售料金输公及融用新事能业源TMT上游资源中游材料中游制造可选消费必需消费大金融公共产业注分位数以2010年以来数据计算资料来源Wind华泰研究港股绪面图表13空头头寸vs恒生技指数图表14空头头寸vs恒生指数恒生技指数恒生指数全部港股卖空成交额占总成交额比重5dma全部港股卖空成交额占总成交额比重5dma12000右1033000右1011000310001212100002900014900014270008000162500016700023000186000182100050002020190004000222217000300015000242000242021-042022-072020-012020-042020-072020-102021-012021-072021-102022-012022-042022-102023-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7策略研究图表15当前恒生指数PETTM估值分位数为468图表16当前恒生指数PBLF估值分位数为136恒生指数PETTM均值恒生指数PBLF均值2330标准差1标准差-1标准差1标准差-121192517201513151191075052011-072015-012020-072010-012010-072011-012012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012021-012021-072022-012022-072023-012010-012012-122015-112018-102021-092010-082011-032011-102012-052013-072014-022014-092015-042016-062017-012017-082018-032019-052019-122020-072021-022022-042022-11注历史分位数自201014开始计算注历史分位数自201014开始计算资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表17当前恒生技指数PSTTM估值分位数为85图表18当前恒生技指数PBLF估值分位数为105恒生技指数PSTTM均值恒生技指数PBLF均值标准差1标准差-179标准差1标准差-186756453432211002020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012020-112022-052020-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-072022-092022-112023-012020-07注历史分位数自201014开始计算注历史分位数自201014开始计算资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究海外流动性图表19美债利率拆解上周隐含通胀预期基本持平图表20美债期限利差上周收于-038美国年期国债利率美债隐含通胀预期10美国10年期国债利率935美国10年期实际利率68美债期限利差10年期-2年期右3057252046315521041053000210521100152005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-031991-031993-031995-031997-031999-032001-032003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-032023-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8策略研究图表21海外流动性总量美联储资产负债表有所扩张亿美元总资产右亿美元国债70000联邦机构债和MBS100000百SPV一级与二级信贷等特殊工具百60000隔夜回购90000央行流动性互换50000其他80000400007000030000600002000010000500000400002020-122019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03资料来源Wind华泰研究国内流动性图表22银行间资金利率持续震荡图表23上周国债期限利差基本持平期限利差10年-1年10年期国债收益率右SHIBOR1周123439103037083526332206311804290214271000252020-112020-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032021-022020-102020-122021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022020-08资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表24绝对信用利差小幅收窄图表25上周中美利差小幅收窄3年期绝对信用利差AAA级企业债-国债中美利差10年期国债元3年期相对信用利差AA级企业债-AAA级中间价美元兑人民币右123530743年期国债收益率右251072302070081525106806052000660405641502106215001020602020-052021-012019-092019-112020-012020-032020-072020-092020-112021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032020-092019-112020-012020-032020-052020-072020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032019-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9策略研究AH分行业估值图表26当前A股各行业指数PETTMPBLF所处2010年以来的百分位当前PE估值所处历史的百分位20006-2023324当前P估值所处历史的百分位20006-2023324行业分类102030405060708090100102030405060708090100石石化30239上游资源煤炭10514有色金属09297钢铁287288中游材料基础化工60404建材21306机械512430中游制造电力设备及能源70622国防军工333555农牧渔658239食品饮料700728医药52155日常消费纺织服装236197消费者服务907761商贸零售190211汽车809433耐用消费家电263288轻工制造303368银行6643金融非银行金融30464综合金融14816电子334453通信103121TMT计算机566502传媒309259房地产46012建筑304239电力及公用事业481244交通运输25321资料来源Wind华泰研究图表27当前H股各行业指数PETTMPBLF所处2010年以来的百分位当前PE估值所处历史的百分位20006-2023324当前P估值所处历史的百分位20006-2023324行业分类102030405060708090100102030405060708090100上游资源能源43271中游材料材料378401中游制造资本货物19268食品与主要用品零售2965家庭与个人用品562263必需消费制药生物技与生命学840227食品饮料与烟草439831医疗保健设备与服务982631房地产98528消费者服务66820可选消费汽车与汽车零部件979369零售业923436耐用消费品与服装586853银行3942金融保险33068多元金融46543电信服务172188媒体917262TMT软件与服务9173技术硬件与设备265156半导体与半导体生产设备355155商业和专业服务13410公用事业93418运输103385资料来源Wind华泰研究风险提示1国内经济复苏不及预期若国内经济复苏不及预期则港股下行风险加剧2美联储收水超预期若美联储收水超预期则对贴现率拐点的研判有失效风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10策略研究免责声明分析师声明本人王以兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的形下做出修改投资者应当自行关注相应的更或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知的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