核心观点：3月加息，但市场因“信用紧缩”想得更多
　　“信贷紧缩”是联储鹰派点阵图与SEP被美债市场略鸽派解读关键。3.23美联储宣布加息25bp，具体措辞方面呈现出一个关键变化：联储首次提出“信贷紧缩”表述，并表示考虑进一步加息时必须保持警惕。当前SVB事件短期影响或边际趋缓、但中长期或将制约联储货币政策紧缩空间。对于港股，第一，风险偏好修复&重回宽松交易或确认港股底部；第二，当前港股分子端出现抬升迹象，根据Factset数据，3月恒指企业盈利预测上调数>下调数，近19个月来首次；港股企业盈利3月最新全年预测预计增长11%，分子或亦支持港股底部确认。关注Q1业绩有望上行的行业。
　　新词“信贷紧缩”：鹰派点阵图与SEP被美债市场略鸽派解读的关键
　　3.23美联储宣布加息25bp，符合CMEFedWatch此前预期，且23年利率终值保持为5.1%。具体措辞方面：第一，联储措辞中删去了“持续提高目标区间将是适当的”的表述，暗示“higher for longer”的higher或将结束；第二，鲍威尔在记者问答环节提出：当前已观察到“信贷紧缩”的可能性，考虑进一步加息时必须保持警惕。上述变化使美债市场略鸽派解读鹰派数据：点阵图较12月略微上移且点阵图和3月SEP上调24年利率终值。此后，美债利率下行&美股一开始先上涨亦表明市场的“略鸽派”解读，美股此后下跌则反应信贷紧缩（从而伤害远端盈利预期）对当期风险偏好的影响。
　　SVB事件余波：短期风险偏好修复&中长期制约联储货币政策紧缩空间
　　第一，当前SVB事件的短期影响或边际趋缓。1）联储在FOMC会议中认为：贷款计划有效地满足了银行的需求，且准备用所有工具确保银行系统的安全；2）我们跟踪的美元流动性指标（TED利差与全球主要金融机构CDS等）显示本周美元流动性趋于宽松，亦指向短期影响趋缓。第二，SVB事件或将中长期制约货币政策紧缩空间。1）SVB事件使得美国金融条件（如信贷）或出现边际紧缩、其影响亦可类比边际加息；2）美国财长Yellen表示，类似SVB的事件未来会更可能发生。边际紧缩的金融条件（从而带来更低的经济增长）&边际提升的金融风险→或制约联储货币政策紧缩空间。
　　风险偏好修复&重回宽松交易或确认港股底部
　　分母端或确认港股底部：1）此前市场因评估SVB、瑞信等事件的风险导致全球Risk-off，但当前受益于美联储和瑞士央行的迅速政策应对→港股风险偏好或修复，市场或切换至宽松交易；2）叠加FOMC的“鸽派加息”信号→市场对货币政策预期更鸽派，港股贴现率下行；3）ECB周三表示当前欧洲核心通胀未现明确下行迹象，鹰派表述或施压DXY →提振港股风险偏好。叠加当前分子端出现抬升迹象：根据Factset数据，3月恒生指数企业盈利预测上调数超越下调数，为近19个月来首次；港股企业盈利3月最新全年预测预计增长11%，为8个月来首次，分子或支持港股底部确认。
　　行业配置：关注Q1业绩有望上行的港股互联网、纺织服装、地产链
　　港股互联网：游戏（中国ios游戏市场收入1月同比转正（+14.8%）、2月国产游戏审批数量继续维持高位（87个））；纺织服装：纺织纱线、织物及制品出口额2月同比-14.4%，相比1月-26.30%小幅回升；服装鞋帽针织纺品零售额2月同比增加5.4%，较12月-6.5%小幅回升。地产：2月商品房销售面积累计同比-3.6%，较12月-24.3%回升；30城商品房成交面积3月同比34.42%，较2月32.03%回升。建材：旗舰指标房屋竣工面积2月同比增加8%，较12月-15%大幅提升。家具零售（内销）：家具零售额2月同比增加5.2%；家具及零件出口金额2月同比下降-24.90%。
　　风险提示：国内经济复苏不及预期；联储收水力度超预期
　　

研究报告全文：证券研究报告策略联储观察加息但市场想的更多华泰研究研究员王以SACNoS0570520060001wangyi012893htsccom2023年3月23日中国内地专题研究SFCNoBMQ373862128972228核心观点3月加息但市场因信用紧缩想得更多信贷紧缩是联储鹰派点阵图与SEP被美债市场略鸽派解读关键323美联储宣布加息25bp具体措辞方面呈现出一个关键变化联储首次提出信贷紧缩表述并表示考虑进一步加息时必须保持警惕当前SVB事件短期影响或边际趋缓但中长期或将制约联储货币政策紧缩空间对于港股第一风险偏好修复重回宽松交易或确认港股底部第二当前港股分子端出现抬升迹象根据Factset数据3月恒指企业盈利预测上调数下调数近19个月来首次港股企业盈利3月最新全年预测预计增长11分子或亦支持港股底部确认关注Q1业绩有望上行的行业新词信贷紧缩鹰派点阵图与SEP被美债市场略鸽派解读的关键323美联储宣布加息25bp符合CMEFedWatch此前预期且23年利率终值保持为51具体措辞方面第一联储措辞中删去了持续提高目标区间将是适当的的表述暗示higherforlonger的higher或将结束第二鲍威尔在记者问答环节提出当前已观察到信贷紧缩的可能性考虑进一步加息时必须保持警惕上述变化使美债市场略鸽派解读鹰派数据点阵图较12月略微上移且点阵图和3月SEP上调24年利率终值此后美债利率下行美股一开始先上涨亦表明市场的略鸽派解读美股此后下跌则反应信贷紧缩从而伤害远端盈利预期对当期风险偏好的影响SVB事件余波短期风险偏好修复中长期制约联储货币政策紧缩空间第一当前SVB事件的短期影响或边际趋缓1联储在FOMC会议中认为贷款计划有效地满足了银行的需求且准备用所有工具确保银行系统的安全2我们跟踪的美元流动性指标TED利差与全球主要金融机构CDS等显示本周美元流动性趋于宽松亦指向短期影响趋缓第二SVB事件或将中长期制约货币政策紧缩空间1SVB事件使得美国金融条件如信贷或出现边际紧缩其影响亦可类比边际加息2美国财长Yellen表示类似SVB的事件未来会更可能发生边际紧缩的金融条件从而带来更低的经济增长边际提升的金融风险或制约联储货币政策紧缩空间风险偏好修复重回宽松交易或确认港股底部分母端或确认港股底部1此前市场因评估SVB瑞信等事件的风险导致全球Risk-off但当前受益于美联储和瑞士央行的迅速政策应对港股风险偏好或修复市场或切换至宽松交易2叠加FOMC的鸽派加息信号市场对货币政策预期更鸽派港股贴现率下行3ECB周三表示当前欧洲核心通胀未现明确下行迹象鹰派表述或施压DXY提振港股风险偏好叠加当前分子端出现抬升迹象根据Factset数据3月恒生指数企业盈利预测上调数超越下调数为近19个月来首次港股企业盈利3月最新全年预测预计增长11为8个月来首次分子或支持港股底部确认行业配置关注Q1业绩有望上行的港股互联网纺织服装地产链港股互联网游戏中国ios游戏市场收入1月同比转正1482月国产游戏审批数量继续维持高位87个纺织服装纺织纱线织物及制品出口额2月同比-144相比1月-2630小幅回升服装鞋帽针织纺品零售额2月同比增加54较12月-65小幅回升地产2月商品房销售面积累计同比-36较12月-243回升30城商品房成交面积3月同比3442较2月3203回升建材旗舰指标房屋竣工面积2月同比增加8较12月-15大幅提升家具零售内销家具零售额2月同比增加52家具及零件出口金额2月同比下降-2490风险提示国内经济复苏不及预期联储收水力度超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1策略研究3月FOMC会议主要内容与解读图表112月美联储发布的利率点阵图资料来源FederalReserve华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2策略研究图表23月美联储发布的利率点阵图相比12月略微上移动资料来源FederalReserve华泰研究图表312月美联储发布的SEP资料来源FederalReserve华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3策略研究图表43月美联储发布的SEP上调23年通胀预期下调23年经济增长与失业率资料来源FederalReserve华泰研究图表53月美联储FOMC会议前市场对联邦基金利率区间的预期注数据时间为2023322约2330资料来源CMEFecWatch华泰研究图表63月美联储FOMC会议后市场对联邦基金利率区间的预期市场总体对FOMC会议解读鸽派注数据时间为2023323约345资料来源CMEFecWatch华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4策略研究图表7本周TED利差边际下降或指向SVB与瑞信事件引发的全球美元流动性扰动边际舒缓年期期基差美元利差个月利差欧债机金融机新产价格次贷机美国格美国洲国欧金融机产与网瑞信机金融机美国机资料来源Bloomberg华泰研究图表8本周主要金融机构CDS价格边际下降或指向SVB与瑞信事件引发的全球美元流动性扰动边际舒缓主要金融机构价格根大通根士利高美国银行旗银行瑞士信贷次贷机欧债美国机产与瑞信机国新欧价格资料来源Bloomberg华泰研究图表93月恒生指数企业盈利预测上调数超越下调数为近19个月来首次恒生指数企业盈利预测上调下跌数家恒生指数政策次贷机与部环变化注数据截至2023321资料来源Factset华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5策略研究图表10港股企业盈利3月最新全年预测预计增长11为8个月来首次HangSengIndexEarningsGrowth恒生指数yoyRHS40803060201040020-100-20-30-20-40-40-50-60-602009-022004-062005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-02注数据截至2023321资料来源Factset华泰研究图表11港股分行业景气一览景气指数2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-023M变化石石化78726769667068706658566366煤炭90898783837978778081807978有色金属70716557443629282833393835基础化工65656663565148444241424037钢铁53443422119676891317建筑材料605040352823189967921机械设备45433835343034383327181822电力设备84806965686968656357524847国防军工80776966656462565245444139农牧渔47444347586569706862564945食品饮料48424336333232292723221718医药生物44313230292722262540383738纺织服饰48423836404437312823221815汽车43261424435560585332161217家用电器27282527323436393737353539轻工制造38435052575755514945393334商贸零售43341611131720212119161518社会服务26181414204550535447555577电子5146403633282220171511127计算机31221917201816161414211312传媒44342622273437383228313643通信29282724222022232422211514港股互联网3529191310910172021202331银行50505050505151515051515151非银金融36253836303327554860515144房地产16121214172524313027171627用事业66635548474951514848484922交通运输33252323272726252219212120资料来源Wind华泰研究风险提示1国内经济复苏不及预期若国内经济复苏不及预期则港股下行风险加剧2美联储收水超预期若美联储收水超预期则对贴现率拐点的研判有失效风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6策略研究免责声明分析师声明本人王以兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限已具备中国证会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本及其客户和其关联机构使用本不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本认为可靠的已开的信息编制但本及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的况下华泰可能会持有报告中提到的所发行的证券头寸并进行交易为该提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或规则的机构或人员本报告版权仅为本所有未经本书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本版权如征得本同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意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