欧美银行风波继续演绎——欧洲方面，即上周二瑞士信贷银行（瑞信）投资人沙特国家银行宣布不再提供融资后，瑞信经历了“生死时速”的一天，股价盘中大幅下跌。当日，瑞士国家银行（SNB）宣布提供500亿瑞士法郎贷款、暂稳股价（参见《瑞信和硅谷银行风波是否会产生共振？》2023/3/16）。3月16日（上周四）欧央行照原计划逆势加息50基点，周末，监管机构共同促成了瑞银（UBS）接管瑞信（CS）的交易，市场并未因此企稳。除了交易价格大幅折价外，市场对CS面额172亿美元的额外一级资本债（AT1）价值“归零”尤为关注。我们认为，此举可能后患颇多，金融市场风险可能继续蔓延，最终，欧央行可能也会扩张资产负债表来阻断风险、稳定金融市场。主要逻辑如下：
　　一．瑞银接管瑞信——股权人损失62%，但AT1债权人被清零
　　当地时间3月19日，瑞士政府、瑞士央行（SNB）、瑞士金融监管局（FINMA）以及瑞银（UBS）宣布瑞银将收购瑞信。瑞银同意以30亿瑞郎收购瑞信，相当于上一个交易日瑞信市值的38%；瑞银同意承担最多50亿瑞郎的损失，瑞士政府为瑞银在交易过程中可能遭受的损失提供90亿瑞郎的担保；瑞士央行向瑞银及瑞信提供合计1000亿瑞郎的流动资金。上述并购交易达成的同时，FINMA（瑞士金融市场监督管理局）表示，价值约160亿瑞郎（172亿美元）的瑞信额外一级资本（AT1）债券价值将被清零，以增厚瑞信的核心资本（图表1）。
　　监管部门介入可能AT1债券价值清零的原因之一。本次合并方案中，股权人相对上一个交易日损失62%，而额外一级资本（AT1）债券在股东价值清零之前被全部减记。瑞银AT1债券是一种应急可转债（Contingent Convertible Bond，简称CoCo债），其收益率要高于一般债券，设计初衷是为了在持续经营下无条件吸收损失的。根据瑞信AT1债券的募集书，两个条件可以导致AT1债券被减记，条件一是瑞银的一级资本充足率低于7%，条件二是在紧急情况下监管机构介入触发减记（如政府特别支持措施）。2022年底瑞信的CET1为14.1%，大概率不是AT1清零被触发的原因。
　　二．瑞信AT1清零的直接联想——其他银行和金融机构的债权人“唇亡齿寒”
　　为什么清零AT1债券引起市场较大震动？在破产清算程序中，债券的偿付优先级通常高于股本，即使较高风险的AT1亦然（图表2）。而在瑞信处理中“救系统性风险但清零债权人”的做法，让欧洲银行风波从股市快速蔓延到债市。
　　瑞信172亿美元AT1清零，对欧洲目前2750亿美元存量AT1债券市场的投资者信心形成较大冲击，并波及其他信用债市场。如景顺AT1资本债券UCITS （欧盟可转让证券集合投资计划）ETF虽然只有约3%的持仓来自瑞信，但3月20日下跌幅度达到17%，创纪录最大跌幅。同时，欧洲高收益、乃至全球的金融债和高收益债市场也明显下挫。今天亚洲时段，一些亚洲银行一级债券创记录下跌，如东亚银行票面息5.825%的永续美元票据价格相较于17日下滑9.4美分至80.7美分。欧洲开盘后，银行CDS和信用利差走阔：瑞银5年期CDS和欧洲金融部门次级债CDS指数分别上涨23和18个基点（图表3）；欧元区金融部门高收益债期权调整利差（OAS）上升31个基点（图表4）。
　　瑞信后续“解决”方案及其余波再次提醒市场，金融风险的传播是迅速、且非线性的。近期，金融系统性压力指数再度明显上行(图表5)。而金融机构资产价格下跌以及融资条件收紧，在没有政府有效干预的情形下，很容易陷入“负反馈”，并对实体经济产生紧缩效应。实体经济和金融市场之间的互相传导和“交叉感染”，也可能最终需要货币条件大幅宽松（即利率下降、利差收窄、股市企稳等）才能有效阻断。
　　三．瑞信是个案吗？
　　和美国硅谷银行事件相似，瑞信的问题有其自身的独特性。瑞信自2021年来负面新闻不断，截至3月15日股价已从此前高点下跌86%。3月15日瑞信最大投资者沙特国家银行表示不考虑追加投资，随后股票被恐慌性抛售，直到瑞士央行和监管机构发表联合声明支持瑞信，股价才有所企稳，正值全球金融市场仍在消化硅谷银行破产的影响，瑞信被股东“断腕”，难免加重市场恐慌情绪。截至上周五，其股价从本轮高点已经累积下跌80%，而周末公布的接管价格相对于本轮高点则累计下跌92%。
　　然而，瑞信事件也有一定的“共性”。一方面，在欧美“快加息”后，银行盈利和资产质量均面临较大压力。利率大幅上升导致证券投资面临程度不等的“浮亏”，而经济放缓甚至衰退压力下，信贷质量也在恶化。欧央行在过去10个月累计加息350个基点，创欧元区成立以来的最快速度和最大加息幅度。SVB事件爆发前，德国1年期和10年期国债利率一度升至3.4%和2.7%（图表6），德国10年期国债的价格相对2020年12月累计下跌24.2%（图表7）。另一方面，欧洲银行疫情后资产负债表也显著扩张，本身存在脆弱性。2008-2019年欧元区银行总资产变动不大，但是2020年1月到2023年1月，总资产累计增长22%，而最高累积扩张规模达到25%，显然在欧洲的环境下属于“超常规增速”（图表8，参见《排查

研究报告全文：证券研究报告宏观视角瑞信AT1债清零或有余震华泰研究2023年3月21日中国内地易峘胡李鹏PhD胡昊PhD研究员联系人联系人SACNoS0570520100005SACNoS0570122120062SACNoS0570122090198SFCNoAMH263hulipenghtsccomhuhaohtsccomevayihtsccom86106321116686212897222885236586000欧美银行风波继续演绎欧洲方面即上周二瑞士信贷银行瑞信投资人沙特国家银行宣布不再提供融资后瑞信经历了生死时速的一天股价盘中大幅下跌当日瑞士国家银行SNB宣布提供500亿瑞士法郎贷款暂稳股价参见瑞信和硅谷银行风波是否会产生共振20233163月16日上周四欧央行照原计划逆势加息50基点周末监管机构共同促成了瑞银UBS接管瑞信CS的交易市场并未因此企稳除了交易价格大幅折价外市场对CS面额172亿美元的额外一级资本债AT1价值归零尤为关注我们认为此举可能后患颇多金融市场风险可能继续蔓延最终欧央行可能也会扩张资产负债表来阻断风险稳定金融市场主要逻辑如下一瑞银接管瑞信股权人损失62但AT1债权人被清零当地时间3月19日瑞士政府瑞士央行SNB瑞士金融监管局FINMA以及瑞银UBS宣布瑞银将收购瑞信瑞银同意以30亿瑞郎收购瑞信相当于上一个交易日瑞信市值的38瑞银同意承担最多50亿瑞郎的损失瑞士政府为瑞银在交易过程中可能遭受的损失提供90亿瑞郎的担保瑞士央行向瑞银及瑞信提供合计1000亿瑞郎的流动资金上述并购交易达成的同时FINMA瑞士金融市场监督管理局表示价值约160亿瑞郎172亿美元的瑞信额外一级资本AT1债券价值将被清零以增厚瑞信的核心资本图表1监管部门介入可能AT1债券价值清零的原因之一本次合并方案中股权人相对上一个交易日损失62而额外一级资本AT1债券在股东价值清零之前被全部减记瑞银AT1债券是一种应急可转债ContingentConvertibleBond简称CoCo债其收益率要高于一般债券设计初衷是为了在持续经营下无条件吸收损失的根据瑞信AT1债券的募集书两个条件可以导致AT1债券被减记条件一是瑞银的一级资本充足率低于7条件二是在紧急情况下监管机构介入触发减记如政府特别支持措施2022年底瑞信的CET1为141大概率不是AT1清零被触发的原因二瑞信AT1清零的直接联想其他银行和金融机构的债权人唇亡齿寒为什么清零AT1债券引起市场较大震动在破产清算程序中债券的偿付优先级通常高于股本即使较高风险的AT1亦然图表2而在瑞信处理中救系统性风险但清零债权人的做法让欧洲银行风波从股市快速蔓延到债市瑞信172亿美元AT1清零对欧洲目前2750亿美元存量AT1债券市场的投资者信心形成较大冲击并波及其他信用债市场如景顺AT1资本债券UCITS欧盟可转让证券集合投资计划ETF虽然只有约3的持仓来自瑞信但3月20日下跌幅度达到17创纪录最大跌幅同时欧洲高收益乃至全球的金融债和高收益债市场也明显下挫今天亚洲时段一些亚洲银行一级债券创记录下跌如东亚银行票面息5825的永续美元票据价格相较于17日下滑94美分至807美分欧洲开盘后银行CDS和信用利差走阔瑞银5年期CDS和欧洲金融部门次级债CDS指数分别上涨23和18个基点图表3欧元区金融部门高收益债期权调整利差OAS上升31个基点图表4瑞信后续解决方案及其余波再次提醒市场金融风险的传播是迅速且非线性的近期金融系统性压力指数再度明显上行图表5而金融机构资产价格下跌以及融资条件收紧在没有政府有效干预的情形下很容易陷入负反馈并对实体经济产生紧缩效应实体经济和金融市场之间的互相传导和交叉感染也可能最终需要货币条件大幅宽松即利率下降利差收窄股市企稳等才能有效阻断三瑞信是个案吗和美国硅谷银行事件相似瑞信的问题有其自身的独特性瑞信自2021年来负面新闻不断截至3月15日股价已从此前高点下跌863月15日瑞信最大投资者沙特国家银行表示不考虑追加投资随后股票被恐慌性抛售直到瑞士央行和监管机构发表联合声明支持瑞信股价才有所企稳正值全球金融市场仍在消化硅谷银行破产的影响瑞信被股东断腕难免加重市场恐慌情绪截至上周五其股价从本轮高点已经累积下跌80而周末公布的接管价格相对于本轮高点则累计下跌92然而瑞信事件也有一定的共性一方面在欧美快加息后银行盈利和资产质量均面临较大压力利率大幅上升导致证券投资面临程度不等的浮亏而经济放缓甚至衰退压力下信贷质量也在恶化欧央行在过去10个月免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宏观研究累计加息350个基点创欧元区成立以来的最快速度和最大加息幅度SVB事件爆发前德国1年期和10年期国债利率一度升至34和27图表6德国10年期国债的价格相对2020年12月累计下跌242图表7另一方面欧洲银行疫情后资产负债表也显著扩张本身存在脆弱性2008-2019年欧元区银行总资产变动不大但是2020年1月到2023年1月总资产累计增长22而最高累积扩张规模达到25显然在欧洲的环境下属于超常规增速图表8参见排查高利率下全球金融系统的脆弱性202336此外值得指出的一点是不同于美国银行欧洲银行在2008年金融危机后并未经历大规模的资产重组和减计具体看2008年后美中央行均大幅宽松稳定全球金融体系此后2010-12年欧债危机爆发但彼时的欧央行主席德拉吉Draghi当时向市场表示将无底线whateverittakes支持国债市场和欧洲银行虽然当时有效稳定市场但实质上是延迟了处置欧洲银行问题的痛苦然而欧洲银行体系的内在价值却再度失去了清算和重估的机会这样看欧洲银行尤其是监管相对宽松的非核心国基本面较弱国家的投资银行可能聚集了一定的风险四如何观测瑞信余震的影响由于瑞信AT1清零刚刚发生市场还在消化事件的影响我们后续会密切跟踪未来我们需要关注银行股价核心国家和欧元区边缘国家债券收益率及利差信用利差银行和主权CDS等指标来检测金融市场状态从3月20日的市场初步反应来看欧洲银行的股价普遍下跌德国国债收益率大幅回落意德利差和信用利差放宽CDS明显上涨截至欧洲时段上午收盘欧洲Stoxx600银行指数一度下跌49后跌幅收窄至-09德国10年期国债利差回落7个基点至204意德利差放宽2个基点至196个基点反映欧元区整体违约风险的欧元区iTraxxCDS指数开盘后大幅高开随后回落至1065较3月17日收盘价上涨59五欧央行会怎么做与美联储的做法可能有何异同某种意义上如果金融体系风险被触发欧央行平抑风险的时间窗口可能比美联储更短暂一方面瑞信是大型投行其对手方大多为机构投资者行动更同质化且涉及的全球范围更广若风险继续蔓延机构投资者或在很短的时间内抽出与瑞信相关的头寸参见瑞信和硅谷银行风波是否会产生共振此外在瑞银收购瑞信的过程中AT1债券被全部减记或将引发债券市场的恐慌投资者此前只是担心风险更大的权益类资产被系数抹去在瑞银宣布收购瑞信条件之后债权人可能也会逃离脆弱性较高的债权资产参见排查高利率下全球金融系统的脆弱性202336为平抑市场的恐慌情绪欧央行可能需要效仿联储扩表以应对危机甚至不排除在较为严峻的形势下欧央行直接购买银行债券等风险资产为了避免瑞信风波引发的恐慌情绪欧央行或需要及时介入效仿联储通过扩表为金融系统提供充足流动性3月8-15日美联储总资产增加2970亿美元通过短期为银行体系注入大规模流动性意在阻止银行业挤兑风险继续升级参见如何解读美联储急速扩表救助银行2023319而欧央行在上周四的议息会议上虽然超预期加息50个基点但拉加德表示必要时将使用流动性等工具来应对金融风险已经为扩表注入流动性做好了铺垫例如重启长期再融资操作LTRO等此外由于AT1债券被减记如果信用利差或者边缘国家与欧元区核心国国债利差快速走阔欧央行或需要通过购买公司债银行coveredbond以及边缘国家国债来平抑债市的风险但不同于美联储债市的风险传播更快投资者同质性更强且流动性可能更容易出现枯竭所以不排除在较为极端情形下欧央行购买资产而美联储本次扩表旨在为银行系统提供流动性并未购买资产六和美联储类似金融稳定性制约可能迫使欧洲央行甚至日本央行接受更高的通胀率硅谷银行危机以来欧央行的加息预期不断回落例如2023年底所隐含的利率3月8日以来累计回落105个基点图表9德国2年和10年期国债收益率累计下降105和63个基点至226和206图表10若欧央行也加入美联储扩张资产负债表中期通胀中枢可能需要进一步上调美欧央行若都进入扩表周期且银行稳定性制约压低长期预期利率水平央行抗通胀同样受到更多金融稳定性考量的掣肘基础货币供应被动增加对应通胀预期中枢可能上行硅谷银行事件爆发后美国中期通胀指标未来五年的五年期预期通胀率一度从3月8日的25左右上行至3月14日的27左右后在全球避险情绪带动下出现回落对通胀和真实利率比较敏感的黄金价格在3月8日后出现明显上涨日本退出YCC的时点也可能受到欧美银行风波的制约虽然2023年以来日本通胀超过4春斗工资增速也达到38但是考虑到美欧国债收益率均大幅回落日本退出YCC政策的压力下降而如果日本逆势退出则将推升日本以及美欧国债收益率对美欧当前因为高利率而产生的问题来说将是雪上加霜此外日本维持低利率的时间更长硅谷银行事件爆发后日本银行股票也创下大幅下跌日央行在退出YCC政策时可能会而更加谨慎需要更加关注金融稳定以及为自身稳增长留出空间参见继任日本央行行长面临较严峻挑战2023年2月19日风险提示海外政府应对不当金融风险加速蔓延免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宏观研究图表1FINMA介入触发AT1的减记条件导致AT1首先减记以吸收损失图表2债券的偿付优先级理应高于股本资料来源瑞信年报FINMA华泰研究资料来源彭博华泰研究图表3欧元区金融部门CDS再度飙升图表4欧元区金融债信用利差也大幅上行资料来源彭博华泰研究资料来源彭博华泰研究图表6德国1年和10年期国债收益率一度大幅上升至2009年和2012图表5金融系统性压力指数大幅上行年的高点资料来源彭博华泰研究资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宏观研究图表7相对2020年12月德国10年期国债价格累计下跌242图表82020年以来欧元区银行总资产快速增加201912100资料来源Wind华泰研究资料来源彭博华泰研究图表9欧元区加息预期快速下降图表10欧债利率快速下降资料来源彭博华泰研究资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宏观研究免责声明分析师声明本人易峘兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5宏观研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师易峘本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6宏观研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7