海外市场经历了跌宕起伏的一周，银行系统风险与监管应对轮流主导市场情绪，戏剧化的一周以欧央行逆势加息50基点，联储资产负债表明显扩张结尾。不仅国内投资者需要消化这一周的变化、海外机构和监管部门可能也仍在“摸着石头过河”的阶段。上周五公布的数据显示，联储贷款周度增幅超越2008和2020年高点、总资产增幅接近2022年4月来累计缩表额的一半。虽然事态仍在发展，我们认为联储资产负债表的变化值得引起高度重视。本文以现有信息分析联储扩表的性质、影响、并对后续政策做早期推演。
　　一．见微知著——联储扩表数据一览
　　3月8-15日，美联储总资产增加2970亿美元、主要为短期贷款，显示银行短期流动性需求倒逼联储快速扩表。资产端，联储为银行提供短期流动性的贴现窗口贷款增加1483亿、用于救助SVB和signature bank的过桥银行借款增加1428亿、新设立的BTFP贷款增加119亿美元。期限方面，贴现窗口的贷款期限为15天，若流动性缓解，规模可能回落；但若反之，规模也可能增加。为过桥银行提供的贷款理应随着清算完毕而偿还。此外，BTFP推出伊始用量较小，但部分条款较贴现窗口更优惠，也可能此后扩张。
　　二．美联储扩表可持续、会持续吗？
　　短期看，美联储资产负债表可能继续扩张，但上周的速度或难以持续。不排除中小银行短期仍有流动性缺口，贴现窗口和BTFP贷款短期或无法全额归还，而SVB等清算也可能持续数月。为救助银行的扩表行动显然打断、甚至逆转了联储此前的缩表计划。与去年英国央行不同，我们认为美联储短期内回到此前缩表轨道的难度较大。预计美国面临较长时间的低速增长，且名义GDP和盈利增长均下行——中小银行现金流、盈利和资产质量仍将承压。
　　三．联储和欧央行是否会选择加息+扩表？此方案是否“一劳永逸”？
　　欧央行上周四逆势加息50基点并表示可能利用流动性工具缓解金融体系压力，美联储更是用实际行动表明，加息+扩表的组合有可能会成为一个短期“权宜之计”。近期欧美央行间的政策存在较明显的联动。3月联储仍可能加息25个基点，但加息50个基点可能性较低。
　　联储提供流动性有望暂缓银行系统压力。一方面，扩张基础货币或能暂缓银行负债端存款（M2）收缩的压力。同时，无风险利率中枢有所下调。经此一役，市场隐含的今年年底政策利率从3月8日的5.6%迅速回落至3.6%，但联储扩表消息后回升至3月17日的3.8%。同期10年美债下行54基点。
　　然而，曲线仍然倒挂。高利率+曲线倒挂的紧缩效应继续为银行和实体经济带来压力。曲线倒挂仍将挤压金融体系的盈利能力；高企的利率继续抑制银行资产端价值，同时，过高的资金成本和真实利率下，许多此前快速膨胀但现金流较弱的业态仍面临资金枯竭压力、银行资产质量可能继续承压。
　　四．不确定下的一些可能趋势
　　首先，高利率+扩表组合下，实体经济现金流强和弱的板块间分化将更明显。其次，若欧美央行扩表，通胀预期中枢可能上行。最后，欧元和美元的真实价值可能下降。以人民币为代表的、景气上行且无扩表压力经济体的真实汇率有望走强。不论美元走势如何，人民币兑美元欧元的真实汇率均可能升值。
　　风险：海外银行风波超预期演绎，欧美央行加息超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观如何解读美联储急速扩表救助银行华泰研究研究员易峘SACNoS0570520100005evayihtsccom2023年3月19日中国内地专题研究SFCNoAMH26385236586000联系人胡李鹏PhD海外市场经历了跌宕起伏的一周银行系统风险与监管应对轮流主导市场情SACNoS0570122120062hulipenghtsccom绪戏剧化的一周以欧央行逆势加息50基点联储资产负债表明显扩张结861063211166尾不仅国内投资者需要消化这一周的变化海外机构和监管部门可能也仍在摸着石头过河的阶段上周五公布的数据显示联储贷款周度增幅超越2008和2020年高点总资产增幅接近2022年4月来累计缩表额的一半虽然事态仍在发展我们认为联储资产负债表的变化值得引起高度重视本文以现有信息分析联储扩表的性质影响并对后续政策做早期推演一见微知著联储扩表数据一览3月8-15日美联储总资产增加2970亿美元主要为短期贷款显示银行短期流动性需求倒逼联储快速扩表资产端联储为银行提供短期流动性的贴现窗口贷款增加1483亿用于救助SVB和signaturebank的过桥银行借款增加1428亿新设立的BTFP贷款增加119亿美元期限方面贴现窗口的贷款期限为15天若流动性缓解规模可能回落但若反之规模也可能增加为过桥银行提供的贷款理应随着清算完毕而偿还此外BTFP推出伊始用量较小但部分条款较贴现窗口更优惠也可能此后扩张二美联储扩表可持续会持续吗短期看美联储资产负债表可能继续扩张但上周的速度或难以持续不排除中小银行短期仍有流动性缺口贴现窗口和BTFP贷款短期或无法全额归还而SVB等清算也可能持续数月为救助银行的扩表行动显然打断甚至逆转了联储此前的缩表计划与去年英国央行不同我们认为美联储短期内回到此前缩表轨道的难度较大预计美国面临较长时间的低速增长且名义GDP和盈利增长均下行中小银行现金流盈利和资产质量仍将承压三联储和欧央行是否会选择加息扩表此方案是否一劳永逸欧央行上周四逆势加息50基点并表示可能利用流动性工具缓解金融体系压力美联储更是用实际行动表明加息扩表的组合有可能会成为一个短期权宜之计近期欧美央行间的政策存在较明显的联动3月联储仍可能加息25个基点但加息50个基点可能性较低联储提供流动性有望暂缓银行系统压力一方面扩张基础货币或能暂缓银行负债端存款M2收缩的压力同时无风险利率中枢有所下调经此一役市场隐含的今年年底政策利率从3月8日的56迅速回落至36但联储扩表消息后回升至3月17日的38同期10年美债下行54基点然而曲线仍然倒挂高利率曲线倒挂的紧缩效应继续为银行和实体经济带来压力曲线倒挂仍将挤压金融体系的盈利能力高企的利率继续抑制银行资产端价值同时过高的资金成本和真实利率下许多此前快速膨胀但现金流较弱的业态仍面临资金枯竭压力银行资产质量可能继续承压四不确定下的一些可能趋势首先高利率扩表组合下实体经济现金流强和弱的板块间分化将更明显其次若欧美央行扩表通胀预期中枢可能上行最后欧元和美元的真实价值可能下降以人民币为代表的景气上行且无扩表压力经济体的真实汇率有望走强不论美元走势如何人民币兑美元欧元的真实汇率均可能升值风险海外银行风波超预期演绎欧美央行加息超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宏观研究正文目录一简单回顾欧美市场跌宕起伏的一周3二见微知著联储扩表数据一览5三什么是BTFP7四美联储扩表可持续会持续吗8五联储和欧央行是否会选择加息扩表此方案是否一劳永逸10六不确定下一些可能的趋势12风险提示13图表目录图表1KBW地方银行指数震荡回落4图表2美国2年和10年期国债收益率整体回落4图表3债券市场MOVE指数显著上升4图表4美国2年期国债收益率波动明显放大4图表53月8-15日美联储总资产周度扩张速度为历史第三5图表6上周美联储的扩表额已经接近2022年4月来累计缩表额的一半左右5图表73月8-15日美联储资产中的贷款存量创新高6图表83月8-15日美联储贷款的周度变动创2003年以来新高6图表9贴现窗口和其他信贷是贷款变动的主要贡献6图表10美联储新增贷款中大部分久期均在15天以下6图表11BTFP与贴现窗口的对比7图表123月8-15日货币市场基金经历资金的大幅流入9图表13银行借款集中在旧金山联储和纽约联储9图表14FHLB债券每日发行量在3月13日达到疫情以来的高点9图表15英国央行一度加码购债导致资产负债表再次扩张9图表16同期英国央行加息节奏反而加快9图表17SVB事件以来美联储2023年底利率预期大幅回落10图表18欧央行2023年底利率预期也明显下降10图表19GS金融条件指数变动幅度不大11图表20彭博金融条件指数出现较为明显的收紧11图表21美国10年和2年利差倒挂有所改善但仍为负值显示金融体系压力仍存11图表22美国国债名义收益率曲线维持倒挂形态11图表23美国1年期国债利率与彭博企业破产指数11图表24美国中期通胀预期和黄金价格12图表253月8日以来人民币兑美元整体升值13图表263月8日以来人民币兑欧元先贬值后升值13免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宏观研究一简单回顾欧美市场跌宕起伏的一周3月9日到3月13日美国硅谷银行光速倒闭金融市场剧烈调整美联储联邦存款保险公司FDIC以及美国财政部联手救助以避免其他中小银行被挤兑3月9日美国第16大银行硅谷银行SVB发布公告称为弥补流动性需求出售浮亏的投资组合并计划发行股票筹资随后股票大跌60储户因担心存款安全而挤兑bankrunSVBSVB在3月10日被美国存款保险机构FDIC接管随着SVB事件的发酵对金融危机的担忧导致资产价格剧烈调整3月9日和10日两个交易日美国地区银行股指数下跌862年和10年期美债收益率下跌28和20个基点至459和370详见硅谷银行破产会产生蝴蝶效应吗2023年3月12日北京时间3月13日周一开市前美联储FDIC和财政部联合出手为硅谷银行SVB和刚倒闭的美国纽约签名银行Signature的所有储户存款提供全额兑付美联储还在财政部的支持下设立银行期限资金计划BankTermFundingProgramBTFP为银行提供最多1年期按照面值计价的紧急抵押贷款避免银行出现流动性危机详见SVB解决方案近忧暂缓远虑犹存2023年3月13日监管机构的救助措施一度导致市场担忧情绪部分缓解3月14日美国地区银行指数一度反弹212年期美国国债收益率上升17个基点图表1和图表23月15日到3月17日瑞士信贷简称瑞信危机与硅谷银行形成共振市场避险情绪再度升温3月15日瑞信的最大投资者沙特国家银行表示不考虑对瑞信追加投资瑞信股票一度下跌超25盘中多次停止交易瑞信1年期信贷违约掉期CDS价格大幅提升至3700基点以上创历史新高且大幅高于2008年高点瑞信银行危机和此前的硅谷银行事件形成共振全球金融市场避险情绪显著上升DXY美元升11欧元急贬152年和10年期美债利率分别下挫27个和13个基点此后瑞士央行和监管机构发表联合声明支持瑞信表示瑞信为系统重要性银行必要时将向瑞信提供流动性详见瑞信和硅谷银行风波是否会产生共振2023年3月16日3月16日欧央行超预期加息50个基点称未来将密切监测金融市场情况若出现金融风险欧央行有合适的工具可以使用详见欧央行加息50基点未来路径待定2023年3月16日3月17日美联储公布周度资产负债表数据显示一周扩表2970亿美元3月9日到3月17日银行系统风险与监管应对轮流主导市场情绪金融市场波动明显放大央行加息预期显著回落债券市场波动率和收益率的波动明显放大图表3和图表4虽然事态仍在快速发展中我们认为美联储资产负债表的变化值得引起广泛关注本文以现有信息分析联储扩表的性质影响并对美欧央行后续应对及其影响做最初的情景分析本文重在第一时间帮投资者梳理分析框架我们后续仍将紧密追踪事态发展免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宏观研究图表1KBW地方银行指数震荡回落图表2美国2年和10年期国债收益率整体回落资料来源彭博华泰研究资料来源彭博华泰研究图表3债券市场MOVE指数显著上升图表4美国2年期国债收益率波动明显放大资料来源彭博华泰研究资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宏观研究二见微知著联储扩表数据一览3月8-15日美联储总资产增加2970亿美元为1975年以来扩张第三快的一周图表5自2022年上半年以来美联储累计缩表的规模为6232亿美元上周美联储的扩表额已经接近2022年4月来累计缩表额的一半左右图表6从资产端来看贷款存量和周度变动均创2003年以来新高图表7和图表83月8-15日美联储借贷给银行的贴现窗口Discountwindow贷款增加1483亿美元为救助硅谷银行和签名银行Signature而设立的过桥银行SiliconValleyBridgeBank和SignatureBridgeBank提供贷款1428亿美元联储新设立的BTFP贷款增加119亿美元图表9从贷款的期限来看银行的短期流动性需求推动了美联储资产负债表的扩张使用贴现窗口的贷款期限均在15天以内即银行只是为了应付短期流动性的紧缺图表10若市场流动性压力缓解规模可能逐步下降但是若流动性持续紧张贴现窗口的使用将进一步上升为过桥提供的贷款理应是一次性随着硅谷银行和签名银行signaturebank的破产清算这部分贷款理应被偿还例如2008年3月为了协助摩根大通收购贝尔斯登美联储对摩根大通提供了55亿美元贷款该贷款在一周后被偿还图表53月8-15日美联储总资产周度扩张速度为历史第三资料来源Haver华泰研究图表6上周美联储的扩表额已经接近2022年4月来累计缩表额的一半左右资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5宏观研究图表73月8-15日美联储资产中的贷款存量创新高图表83月8-15日美联储贷款的周度变动创2003年以来新高资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究图表9贴现窗口和其他信贷是贷款变动的主要贡献图表10美联储新增贷款中大部分久期均在15天以下资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6宏观研究三什么是BTFP银行期限资金计划BankTermFundingProgramBTFP允许存款机构银行储蓄协会和信用社后文简称银行以美国国债机构债和机构抵押贷款支持债券MBS作为抵押品从美联储获得最多一年的贷款图表11从而避免银行甩卖债券承受亏损和冲击其他金融市场BTFP利率为1年期OIS利率10个基点借款时确定且保持固定不用担心后续利率上升的冲击由于可以提前偿还且没有罚金利率下降时还可以选择提前偿还截至3月16日BTFP的利率为4691略低于一级信贷利率475同时财政部向美联储提供了250亿美元的信贷保护避免联储因此承担信用风险与美联储现有的贴现率窗口以一级信贷计划2为例相比BTFP一些条款更加优惠凸显对面临浮亏的存款机构的呵护从抵押品来看BTFP要求的抵押品范围更窄但不要求抵押物按市值折价haircut抵押品以面值计价如国债等抵押品目前价格相对于去年大幅降低在BTFP下无须按市价折价而一级信贷计划能接受的抵押品范围更广不符合BTFP要求的抵押品需要折价且抵押品以市值计价从期限来看BTFP最长期限为1年而一级信贷计划最长为90天从利率来看BTFP为固定利率而一级信贷计划利率为浮动利率图表11值得注意的是虽然BTFP的一些条款优于贴现窗口但由于新设立且银行担心使用BTFP引起较多关注目前用量较小但不排除之后被更大规模使用根据美联储提供的数据截至3月15日BTFP的使用量为119亿美元远低于美联储贴现窗口的使用量1483亿美元即使考虑到BTFP3月13日才启用对应的每周使用量也仅为198亿美元一方面可能是因为银行可能需要一定时间才能够准备好相关的材料来申请BTFP而银行对贴现窗口更加熟悉另一方面BTFP接受的抵押品范围更窄只接受国债机构债和MBS而贴现窗口所能接受的抵押品范围更广此外以下两个因素可能会限制BTFP的最终使用量第一BTFP利率较高1年OIS利率10bp3月16日为469远高于银行存款利率2月1年期大额存单平均利率为14第二虽然申请BTFP的银行层面信息2年后才会披露但是银行可能会担心存在污名效应stigmaeffect因此很多中小银行可能会优先选择其他融资方式3最后才会选择BTFP融资但不排除随着流动性进一步恶化后银行更大规模使用BTFP图表11BTFP与贴现窗口的对比银行定期融资计划BTFP一级信贷计划primarycredit为所有符合条件的存款机构提供额外资金确保能够满足存款人帮助存款机构有效地管理流动性风险避免存款机构因流动性目的的需求避免机构在市场压力下出售所持有的证券问题给储户带来负面影响例如在市场紧张时收缩信贷任何美国联邦保险存款机构包括银行储蓄协会或信用合作社或对象美联储根据监管评级和资产数据认定资质较好的存款机构外国银行的美国分行联储公开市场操作中有资格购买的任何抵押品包括国债机构接受的抵押品范围更广包括国债机构债和机构抵押贷款支合格抵押品债和机构抵押贷款支持证券存款机构需要在2023年3月12日前已持证券货币市场工具居民房地产贷款工商业及农业贷款经持有该抵押品商业房地产贷款及消费信贷等利率一年期OIS利率10bp3月17日为469此后保持不变根据联邦基金利率浮动3月17日为475时间2023312开始至少到2024311200319取代此前此前的操作机制而设立没有结束日期抵押品估值为市值此前抵押品根据风险不同haircut不同抵押品估值抵押品估值为面值且借款时没有haircutBTFP推出后符合BTFP要求的抵押品没有haircut其他抵押品仍然有haircut期限最长为1年提前偿还没有惩罚最长为90天借款量对单个机构没有限制只要有足够的抵押品对单个机构没有限制只要有足够的抵押品每周披露汇总信息BTFP结束1年后公布借款的详细信息最早每周披露汇总信息贷款发生后2年左右公布借款银行的详细信息披露2025311信息每个季度发布一次财政部的信用保护财政部将利用外汇稳定基金向美联储提供250亿美元的信用保护无资料来源美联储华泰研究1httpswwwfrbdiscountwindoworg2一级信贷计划美联储提现率窗口的三个主要工具之一其他两个分别是二级信贷计划和周期信贷计划一级信贷计划是银行系统流动性的主要安全阀适用于财务状况总体良好的存款机构联储对一级信贷计划计入的资金用途没有限制2020年3月开始一级信贷计划的利率等于联邦基金利率的上限此前一直高于联邦基金利率的上限3例如银行可以通过向美国联邦住房贷款银行FHLB融资发行存单以及在批发市场上融资免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7宏观研究四美联储扩表可持续会持续吗短期看美联储资产负债表可能继续扩张但预计上周的扩表速度难以持续尽管监管机构采取的措施有助于缓解中小银行所面临的资本外流问题但是由于中小银行未保险的存款规模高达77万亿美元2022年4季度存款流失到大型银行或者货币市场基金的风险仍然存在例如3月8-15日流入货币市场基金的总规模达到1209亿美元仅次于2020年3月图表12从地方联储贷款的分布来看银行贷款集中在SVB和Signature所在的纽约联储和旧金山联储对SVB和Signature银行的过桥贷款合计1428亿美元根据第一共和国银行FirstRepublic公布的信息其通过联储贴现窗口借款规模在200-1090亿美元因此其他银行贴现窗口使用的规模或相对有限图表13短期看不排除中小银行短期仍有流动性缺口贴现窗口和BTFP贷款可能短期无法全额归还而SVB等清算程序也可能维持数月但从一些高频指标来看存款外流压力最大的时候可能已经过去美国联邦住房贷款银行FHLB是地区性银行的主要融资来源其发债规模可以作为地区银行融资需求的一个代理指标3月13日发债规模达到疫情以来的最高水平日发债规模达到887亿美元2023年初到2023年3月8日日发债规模仅为42亿美元图表14为救助银行的扩表行动显然打断甚至逆转了联储此前每个月950亿美元的缩表计划美联储从2022年6月开启缩表计划2022年6月到8月所持有的证券资产规模每月下降475亿美元国债300亿MBS175亿9月开始每月缩表规模增加到950亿美元国债600亿MBS350亿截至3月8日美联储所持有的证券资产从2022年6月的85万亿美元下降055万亿至795万亿美元同期美联储总资产下降062万亿美元至834万亿美元英国央行在去年9月迷你预算事件引发的LDI风险中暂时扩表但很快回到了加息缩表的轨道往前看联储是否也会重回此前的缩表计划我们认为美联储短期内回到此前资产负债表收缩轨道的难度可能较大2022年9月英国央行在迷你预算引发的LDI风险中暂时扩表但很快回到加息缩表的货币政策正常化路径2022年9月23日至10月17日的3周英国迷你财政刺激方案引发英国国债市场大幅震荡股市债市英镑汇率共振英国养老金行业因采用负债驱动型投资策略LDI一度濒临破产其蝴蝶效应波及全球金融市场2022年9月28日英国央行宣布为维护金融稳定定向购买长端国债此后将通胀连接债纳入至10月14日累计规模达到193亿英镑并将主动出售国债的时点推迟1个月英国财政部为英国央行的资产购买担保最终平息英国金融市场波动性2022年11月英国恢复主动出售国债2023年1月中旬基于金融稳定购买的193亿国债被全部出售图表15此外英国央行加息速度也并没有受到LDI事件的明显影响2022年11月会议英国央行甚至加快了加息节奏从9月的50个基点提高到75个基点图表16部分原因是2022年10月英国CPI创1990年以来新高超过11但我们认为美联储短期内回到此前缩表轨道的难度可能较大首先美国经济可能需要经历较长时间的低速增长才能有效降低粘性通胀硅谷银行风波也会通过收紧金融条件而拖累增长这意味着中小银行现金流盈利和资产质量仍将承压其次与英国LDI冲击时不同当前美国通胀已经见顶且处于下降趋势联储退回缩表可能未必如此心急因此当前美联储的降通胀压力要小于彼时英国央行最后相比LDI美国银行系统规模更大系统重要性等级更高如果出现风险传染性也更强2022年英国LDI策略的规模为15万亿英镑占英国2021年GDP的40其在金融体系中的重要性不及银行部门而2022年12月美国银行业总资产规模达到23万亿美元占2022年4季度美国GDP的87左右且美国银行业也是全球金融市场中美元的重要提供者相关风险更容易外溢到全球金融市场免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8宏观研究图表123月8-15日货币市场基金经历资金的大幅流入图表13银行借款集中在旧金山联储和纽约联储资料来源彭博华泰研究资料来源Haver华泰研究图表14FHLB债券每日发行量在3月13日达到疫情以来的高点资料来源FHLB网站华泰研究图表15英国央行一度加码购债导致资产负债表再次扩张图表16同期英国央行加息节奏反而加快资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9宏观研究五联储和欧央行是否会选择加息扩表此方案是否一劳永逸欧央行上周四逆势加息50基点并表示可能利用流动性工具缓解金融体系压力美联储更是用实际行动表明可能的加息扩表的组合有可能会成为一个短期权宜之计尽管硅谷银行和瑞信银行风波导致欧洲金融市场动荡但是欧央行在3月会议上仍然选择超预期加息50个基点并没有因为对金融稳定风险的担忧而减缓甚至停止加息拉加德认为价格稳定和金融稳定之间不存在权衡取舍tradeoff可以用不同的工具应对加息应对通胀其他流动性工具用于金融稳定参见欧央行加息50基点未来路径待定2023年3月16日近期欧美央行间的政策存在较明显的联动美联储加息25个基点的可能性仍在但加息50个基点可能性较低联储提供流动性有望暂缓银行系统压力FCI小幅宽松短期增长压力暂缓一方面扩张基础货币或能暂缓解银行负债端存款M2收缩的压力3月8日到15日这周美国银行体系准备金增加4405亿美元同时无风险利率中枢有所下调经此一役市场一致预期2023年底联邦基准利率从3月8日的56降至3月15日的36但在联储扩表消息后回升至3月17日的38图表17欧央行的加息预期也出现回落图表18同期10年美债利率下行54个基点至3442年美债利率下行84个基点至385但是曲线仍然倒挂高利率曲线倒挂的紧缩效应进一步为银行和实体经济带来压力第一短期看虽然美联储大幅扩表但对金融条件宽松的推动不明显3月8日到3月9日SVB暴雷后高盛金融条件指数一度收紧11个基点长端利率下降以及联储大幅扩表抵消了金融条件的收紧截至3月17日高盛金融条件指数变动不大图表19但是从彭博的金融条件指数来看硅谷银行事件导致金融条件明显收紧图表20一度接近2022年以来紧缩程度最高的状态第二倒挂的曲线仍将继续挤压银行和整个金融体系的盈利能力硅谷银行事件冲击后美国收益率曲线倒挂程度有所改善利差为-06左右但是倒挂程度仍然较大图表21和图表22在收益率曲线倒挂的情况下银行保险等依赖于期限转换的金融机构长期看盈利将受到损害第三高企的利率不仅继续抑制银行资产端价值更重要的是较高的短期资金成本和过高的真实利率下许多此前低利率下快速增长的现金流较弱的业态仍面临资金枯竭的压力图表23由此银行资产质量也将继续承压图表17SVB事件以来美联储2023年底利率预期大幅回落图表18欧央行2023年底利率预期也明显下降资料来源彭博华泰研究资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10宏观研究图表19GS金融条件指数变动幅度不大图表20彭博金融条件指数出现较为明显的收紧资料来源彭博华泰研究资料来源彭博华泰研究图表21美国10年和2年利差倒挂有所改善但仍为负值显示金融体系压力仍存图表22美国国债名义收益率曲线维持倒挂形态资料来源Haver华泰研究资料来源彭博华泰研究图表23美国1年期国债利率与彭博企业破产指数资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11宏观研究六不确定下一些可能的趋势首先高利率扩表的组合下实体经济现金流强和弱的板块间分化将更为明显高杠杆弱现金流的公司和业态将面临资金枯竭的压力现金流较强且增长较快的GARP类公司其充实的现金流增长有望抵消利率上升对估值带来的压力但另一方面长期低利率环境下全球累积了大量的现金流较弱甚至没有现金流支撑的业态这些实体和金融业态可能会在对资金的竞争中处于明显劣势如风险投资私募股权PE房地产尤其商业地产加密货币等高利率会使资金更为挑剔对即时回报和回报稳定性的要求会明显上升其次如果美欧央行均扩表通胀预期中枢可能最终上行美欧央行若都进入扩表周期且银行稳定性制约压低长期预期利率水平央行抗通胀同样受到更多金融稳定性考量的掣肘货币供应增加对应通胀预期中枢可能上行硅谷银行事件爆发后美国中期通胀指标未来五年的五年期预期通胀率一度从3月8日的25左右上行至3月14日的27左右后在全球避险情绪带动下出现回落对通胀和真实利率比较敏感的黄金价格在3月8日后出现明显上涨截至3月17日累计上涨97图表24往前看如果美联储资产负债表无法很快恢复到此前的收缩轨道不排除中长期通胀预期将继续计入更宽松的货币供应和更高的通胀中枢为央行中长期政策带来挑战最后以人民币为代表的景气度上行且无扩表压力经济体的真实汇率可能明显走强如果欧美央行均扩表则欧元和美元的真实价值相对于不扩表央行发行的货币可能收缩不论美元走势如何人民币兑美元和欧元的真实汇率均可能升值硅谷银行事件爆发以来人民币兑美元整体升值图表25而人民币兑欧元汇率先贬值后升值整体小幅升值图表26诚然真实汇率升值可能通过人民币名义汇率升值完成也可能通过中国相对更高的通胀而完成当前环境下我们认为前者即人民币名义汇率升值的可能性更高图表24美国中期通胀预期和黄金价格资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12宏观研究图表253月8日以来人民币兑美元整体升值图表263月8日以来人民币兑欧元先贬值后升值资料来源Have华泰研究资料来源Haver华泰研究风险提示海外银行风波超预期演绎可能导致美欧金融风险爆发从而拖累国内实体经济和金融市场欧美央行加息超预期可能导致全球金融市场动荡免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13宏观研究免责声明分析师声明本人易峘兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14宏观研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师易峘本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15宏观研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16