随着土地财政收入的下滑，政府需要寻找其他可行的财政收入来源。通过提高国企的规模和经营效率，增加税收收入和利润上缴无疑是一个较好的选择。国企考核机制从“两利四率”转向“一利五率”，兼顾价值创造与价值实现，有助于做大做强央国企。除此之外，股权价值提升助力债务化解，信贷融资成本的压降以及中国国有企业的信用保障都是估值重塑的有利因素。
　　▍房地产和土地财政的衰落。在人口红利退潮、城镇化进程放缓以及房价偏高的共同作用下，地产将进入长周期下行阶段。土地把房地产和财政紧密联系在一起，地产投资在经济中占比的下滑也会使得土地收入在财政收入中的比重逐步回落。
　　▍做大做强国有企业有助于对冲土地财政收入下滑。国有企业的利润总额和缴税规模的量级大致与土地财政收入相当，通过改革国有企业的运营模式，增加其市场竞争力和盈利能力，从而创造更多的税收和利润，提高财政收入水平，或能在一定程度上抵消土地财政收入的下降。同时，发挥国有企业的引导作用和正外部性也有望为经济发展注入新的动力和活力。
　　▍近年来，央国企盈利能力逐步提升，但估值水平偏低，源于多重因素。过去十年间，央国企的市盈率均值分别为10.82和13.01，远低于A股18.16的市盈率均值。与此同时，央国企当前的估值水平分别处于33.33%以及36.65%分位，处于历史较低水平。央国企较低的估值主要由于其承担的社会责任较多，经营管理效率有待提升以及所处传统行业整体估值受限。不断提升的盈利能力以及较低的估值水平为央国企估值重塑提供了充分的空间及潜力。
　　▍考核机制的优化：从“两利四率”到“一利五率”，强化对央企盈利能力和收益质量的考核。1月份国资委召开中央企业负责人会议，针对部分央企存在的回报水平不优、盈利质量不高、市场竞争力不强、创新能力不足等短板，会议确定了央企考核体系在“两利四率”的基础上，将净利润改为ROE，营业收入利润率改为营业现金比率，调整为“一利五率”。调整后的考核机制加强了对国企的盈利能力和收益质量的考核，意在推动国企高质量发展。
　　▍支撑央国企估值重塑的三个逻辑：
　　▍降低债务水平的需要。长期以来，我国的非金融企业部门杠杆率显著高于发达经济体，而这其中很大一部分来源于地方国有企业的高杠杆。通过经营效率提升提振股价，一方面能够降低企业股权融资的成本，另一方面也降低了资产负债率，提升抵御风险的能力。
　　▍信贷融资成本下降。第一，央行依靠结构性货币政策工具，通过商业银行及金融机构向包括国企在内的经济实体投放大量较低利率的贷款。第二，城投方面由点及面推动债务置换和适度债务展期等方式或成为市场主流，融资成本也将在债务置换的过程中有所降低。
　　▍国企的信用和经营稳定性。近期欧美银行业流动性风险持续发酵，反观我国出现类似风险的可能性则相对较小。中国国企的信用和经营稳定性有助于提升投资者的信心，有利于估值重塑。
　　▍风险因素：经济基本面回暖不及预期；政策力度不及预期；市场流动性大幅波动。
　　

研究报告全文：中国特色估值体系的宏观逻辑债市启明系列2023329中信证券研究部核心观点随着土地财政收入的下滑政府需要寻找其他可行的财政收入来源通过提高国企的规模和经营效率增加税收收入和利润上缴无疑是一个较好的选择国企考核机制从两利四率转向一利五率兼顾价值创造与价值实现有助于做大做强央国企除此之外股权价值提升助力债务化解信贷融资成本的压降以及中国国有企业的信用保障都是估值重塑的有利因素房地产和土地财政的衰落在人口红利退潮城镇化进程放缓以及房价偏高的明明中信证券首席共同作用下地产将进入长周期下行阶段土地把房地产和财政紧密联系在一经济学家起地产投资在经济中占比的下滑也会使得土地收入在财政收入中的比重逐步S1010517100001回落做大做强国有企业有助于对冲土地财政收入下滑国有企业的利润总额和缴税规模的量级大致与土地财政收入相当通过改革国有企业的运营模式增加其市场竞争力和盈利能力从而创造更多的税收和利润提高财政收入水平或能在一定程度上抵消土地财政收入的下降同时发挥国有企业的引导作用和正外部性也有望为经济发展注入新的动力和活力彭阳FICC分析师近年来央国企盈利能力逐步提升但估值水平偏低源于多重因素过去S1010521070001十年间央国企的市盈率均值分别为1082和1301远低于A股1816的市盈率均值与此同时央国企当前的估值水平分别处于3333以及3665分位处于历史较低水平央国企较低的估值主要由于其承担的社会责任较多经营管理效率有待提升以及所处传统行业整体估值受限不断提升的盈利能力以及较低的估值水平为央国企估值重塑提供了充分的空间及潜力考核机制的优化从两利四率到一利五率强化对央企盈利能力和章立聪收益质量的考核1月份国资委召开中央企业负责人会议针对部分央企存在资管与利率债首席的回报水平不优盈利质量不高市场竞争力不强创新能力不足等短板会分析师议确定了央企考核体系在两利四率的基础上将净利润改为ROE营业S1010514110002收入利润率改为营业现金比率调整为一利五率调整后的考核机制加强了对国企的盈利能力和收益质量的考核意在推动国企高质量发展支撑央国企估值重塑的三个逻辑降低债务水平的需要长期以来我国的非金融企业部门杠杆率显著高于发达经济体而这其中很大一部分来源于地方国有企业的高杠杆通过经营效率提周成华升提振股价一方面能够降低企业股权融资的成本另一方面也降低了资产负FICC分析师债率提升抵御风险的能力S1010519100001信贷融资成本下降第一央行依靠结构性货币政策工具通过商业银行及金融机构向包括国企在内的经济实体投放大量较低利率的贷款第二城投方面由点及面推动债务置换和适度债务展期等方式或成为市场主流融资成本也将在债务置换的过程中有所降低国企的信用和经营稳定性近期欧美银行业流动性风险持续发酵反观我国出现类似风险的可能性则相对较小中国国企的信用和经营稳定性有助于提升投资者的信心有利于估值重塑风险因素经济基本面回暖不及预期政策力度不及预期市场流动性大幅波动证券研究报告请务必阅读正文之后第35页起的免责条款和声明债市启明系列2023329土地财政衰落与做大国有企业做大做强国有企业对冲土地财政收入下滑由于土地财政收入的下滑对财政平衡的负面影响政府需要寻找其他可行的财政收入来源国有企业的利润总额和缴税规模的量级大致与土地财政收入相当通过改革国有企业的运营模式增加其市场竞争力和盈利能力从而创造更多的税收和利润提高财政收入水平或能在一定程度上抵消土地财政收入的下降同时发挥国有企业的引导作用和正外部性也有望为经济发展注入新的动力和活力房地产和土地财政的衰落土地把房地产和财政紧密联系在一起随着中国房地产市场进入长周期下行阶段土地收入在财政收入中的比重也将逐步下滑地产的长周期下行源于人口红利退潮城镇化进程放缓和房价偏高首先从人口层面来看劳动年龄人口是购房的主力中国15-64岁人口数在21世纪的第二个10年见顶在新一个10年开始比较显著的下行同时人口出生率也出于各种原因开始大幅回落其次中国的城镇化率已经接近64相比于发达经济体已经不足10的空间这表明中国城市化已经进入了相对成熟的阶段未来城镇化进程将放缓对房地产市场需求产生一定的压力最后从房价收入比和租售比来看中国一些大城市的相对房价已经处在全球较高水平这也使得许多人难以负担购房从而导致市场需求减弱图1中国城镇化率的空间已经较为有限图2住宅建筑投资GDP中国美国日本韩国中国日本10100德国英国法国9908807706605504403230120010196019661972197819841990199620022008201420201968199619641972197619801984198819922000200420082012201620201960资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2020年资料来源Wind中信证券研究部估算注中国住宅建筑投资是房地产开发投资剔除其他费用后按住宅投资比例的估算值数据截至2020年地产投资土地财政收入都面临长期向下的趋势如果按照稳定状态下住宅建筑投资占GDP的比重来看日本和美国大概在3左右波动而当前中国建筑投资占GDP的比重在6以上在未来的一段时间里中国的房地产市场可能会经历一段波折的下行期未来的建筑投资可能会逐步减少由于土地把房地产和财政紧密联系在一起地产投资在经济中占比的下滑也会使得土地收入在财政收入中的比重逐步回落土地财政收入的顶峰出现在2021年87万亿占公共财政政府性基金收入比重的顶峰出现在2020年请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列2023329超过302022年则下降至不到67万亿占比不足24图3长期来看土地出让收入在财政收入中的占比将逐步下降土地财政收入公共财政政府性基金收入3530252015105020122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部做大做强国有企业由于土地财政收入的下滑对财政平衡的负面影响政府需要寻找其他可行的财政收入来源截至2020年全国国有企业资产总额达到2685万亿按照央企和地方国企划分央企和地方国企的资产规模占比为3556其中国有资产总额为76万亿要弥补土地财政收入下滑的影响做大做强国有企业和实现国有资产的增值是目前来看比较合理的选择图4国有企业资产规模和其中的国有资产规模万亿元图5国有企业资产规模中央企和地方国企的占比中国全国国有企业资产总额中国全国国有企业国有资产总额3002685央企25035200150100760地方国企50650201720191997199920012003200520072009201120132015资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2020年资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2020年国有企业的利润总额和缴税规模的量级大致与土地财政收入相当2022年全国国有企业的利润总额达到43万亿应交税费达59万亿政府可以通过改革国有企业的运营模式增加其市场竞争力和盈利能力从而创造更多的税收和利润提高财政收入水平或能在一定程度上抵消土地财政收入的下降请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023329图6国有企业利润和缴税额万亿元全国国有企业利润总额全国国有企业应交税费75965443321020122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部发挥国有企业的引导作用和正外部性一方面国有企业通常是国家的支柱性产业国有企业做大做强通常需要增加投资和扩大规模这将带动相关产业的发展创造更多的就业机会促进社会经济发展另一方面政府可以通过引导国有企业参与国家战略性产业推动技术创新和产业升级从而为经济发展注入新的动力和活力央国企估值水平较低央国企估值长期低于非国企中证指数显示过去十年间央国企的市盈率均值分别为1082和1301远低于A股1816的市盈率均值与此同时央国企当前的估值水平分别处于3333以及3665分位处于历史较低水平图7央国企估值在A股中处于较低水平PETTM央企PETTM国企PETTMA股252015105资料来源Wind中信证券研究部过去十年间上市国企的ROE水平显著高于上市民企但在利润大幅上涨的背景下估值水平却提升有限截至2023年3月28日收盘中证国企的市净率为119远低于中证民企311的市净率以及A股164的平均水平总的来看当前的估值水平未能充分反映央国企近年来经营状况的改善以及较好的发展态势不断提升的盈利能力以及较低的请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列2023329估值水平为央国企估值重塑提供了充分的空间及潜力图8国企盈利能力显著高于民企ROE国企ROE民企16141210864202012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind中信证券研究部国有大型银行当前的估值水平处于历史低位截至2023年3月28日国有大型上市银行的PB估值仅为052不仅远低于市场平均水平也略低于非国有上市银行具体来看以中国银行建设银行为代表的国有大行以及股份制银行的A股PB估值大多集中在05x07x之间与此同时当前国有大型上市银行的PB估值仅位于565的历史低位图9银行业公司PB估值水平较低国有大型银行银行141210080604资料来源Wind中信证券研究部央国企估值偏低的原因整体性及结构性央国企承担较高的社会责任相较于民营企业和外资企业央国企承担着更重的稳就业以及稳增长等事关国计民生的重大任务及社会责任比如在疫情期间减收或免收房租维持招工规模等举措造成了额外的费用开支以及风险对其整体估值造成了一定影响央国企组织架构较为复杂经营管理效率相对较低国有企业分工较细各级部门众多组织架构较为繁杂导致企业决策流程冗长等问题企业经营效率相对较低与此同时国有企业多数存在激励力度不足的现象也在一定程度上制约了其进一步提升发展的请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列2023329空间国有企业多处于传统行业估值相对受限从行业分布的角度来看金融周期等国有企业占比较高的传统行业整体估值偏低而国有企业占比较低的消费行业以及成长风格的股票估值相对较高导致国有企业估值受限图10央国企所处传统行业PE估值普遍偏低100806040200资料来源Wind中信证券研究部央企考核机制变化和价值实现考核机制的优化从两利四率到一利五率近年来为推动中央企业加快实现高质量发展国资委探索建立了中央企业经营指标体系并持续进行动态调整2019年提出两利一率净利润利润总额资产负债率2020年首次形成两利三率指标体系增加营业收入利润率和研发经费投入强度两个指标2021年为引导中央企业提高劳动力配置效率以及生产效率增加了全员劳动生产率指标完善为两利四率2022年针对两利四率指标进一步提出两增一控三提高的总体要求并通过预算管理和业绩考核等工作将指标分解到每一家中央企业统领和推进各项重点工作从两利四率到一利五率1月份国资委召开中央企业负责人会议针对部分央企存在的回报水平不优盈利质量不高市场竞争力不强创新能力不足等短板会议确定了央企考核体系从两利四率调整为一利五率具体来看一利五率是在两利四率的基础上将净利润改为ROE营业收入利润率改为营业现金比率表1考核机制的优化从两利四率到一利五率2022年2023年考简两利四率一利五率核称指具两利净利润利润总额一利利润总额标体四率资产负债率研发投入强度全员劳动生产率营业收五率净资产收益率资产负债率全员劳动生产率研发含入利润率经费投入强度营业现金比率义请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列2023329考简两增一控三提高一增一稳四提升核称目具两增利润总额和净利润增速要高于国民经济增速一增利润总额增速高于全国GDP增速标体一控资产负债率要控制在65以内一稳资产负债率总体保持稳定含三增营业收入利润率再提高01个百分点全员劳动生产率四提升净资产收益率研发经费投入强度全员劳动生产义再提高5研发经费投入进一步提高率营业现金比率4个指标进一步提升资料来源国务院国资委中信证券研究部调整后的考核机制加强了对国企的盈利能力和收益质量的考核意在推动国企高质量发展一是将净利润调整为净资产收益率ROE可以更好地衡量企业权益资本的投入产出效率反映企业为股东创造价值的能力有利于引导中央企业更加注重投入产出效率加大亏损企业的治理力度盘活存量资产提高资产利用效率提升净资产创利能力以及收益水平二是用营业现金比率替换营业收入利润率指标营业现金比率的分子为经营活动产生的现金流量净额对营业现金比率的考核体现出国资委要有利润的收入和要有现金的利润的监管要求有利于进一步落实国有资产保值增值责任推动国有企业更加关注现金流的安全以及可持续投资的能力从而全面提高企业经营业绩的含金量真正实现高质量发展三是继续保留资产负债率研发经费投入强度全员劳动生产率指标其中对资产负债率的考核由控调整为稳由控制在65以内的刚性约束调整为总体保持稳定在继续确保不盲目扩张的前提下给予了一定的弹性空间对于建筑类央企来说可以在保持合理的债务融资规模的前提下加快在手项目的推进延续对研发经费投入强度的考核反映了高质量发展的内在要求近期国家多次强调科技创新的重要性对央企研发投入的考核可以更好地推动技术转化加快产业转型解决卡脖子问题有效防范产业链断链风险部分央企的全员劳动生产率和世界一流企业之间仍存在较大的差距延续对劳动生产率指标的考核可以更大限度地激发全体员工的价值创造能力从而推动全要素生产率的稳步提升近年来央企一利五率的表现有所提升过去几年中字头央企的ROE研发投入强度保持稳步提升的态势2022年分别达到102和34营业现金比率则是在波折中提升2022年达到195的近年最高值资产负债率指标也得到了有效控制从高点时的接近65的警戒值逐步降至2022年的625在新的考核体系下预计净资产收益率及营业现金比率等新加入指标还会有进一步的提升空间请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023329图11中字头央企ROE等考核指标有所提升ROE研发投入强度营业现金比率资产负债率右轴20656564156463106362625616106020152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部价值创造与价值实现兼顾去年5月国资委发布了提高央企控股上市公司质量工作方案指出了央企中存在的价值实现与价值创造不匹配问题并要求坚持价值创造与价值实现兼顾建立具有中国特色的估值体系离不开价值创造以及价值实现的共同努力价值创造向高端化智能化绿色化和数字化转型升级提升央企价值国资委发布的关于做好2023年中央企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知指出要加快传统产业改造升级推动高端化智能化绿色化发展和数字化转型加大制造业技术改造投资向着四化的方向转型升级央国企可以通过提升科技创新能力增强其价值创造的能力为估值重塑奠定坚实基础价值实现企业和市场需共同努力对于央国企来说可以通过加强投资者关系的管理让投资者看到更透明更丰富的视角提升其投资信心此外还可以适度提高分红水平向市场传递企业经营及资金状况良好的信号吸引更多投资者对金融市场来说传统的估值方法中更多关注自由现金流等基本面因素而在估值重塑的过程中可以加入新的估值因子比如国家战略契合度经营稳定性ESG等以更全面更系统的视角对央国企进行估值充分挖掘现有估值体系中未能充分定价的因素估值重塑的三个逻辑降低债务水平的需要地方国企面临债务困扰长期以来我国的非金融企业部门杠杆率显著高于发达经济体而这其中很大一部分来源于地方国有企业的高杠杆尤其是2018年以来伴随着供给侧结构性改革的持续推进国有企业占比较高的钢铁煤炭以及重型机械等行业的市场饱和以及产能过剩问题逐步显现降产能去库存的压力导致部分企业短期内找不到新的增长点营收以及利润急剧下滑如果不相应地收缩债务规模将会对企业造成较大的偿债压力因此从长远来看降低债务水平是必要的请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列2023329图12我国非金融企业部门杠杆率高于发达经济体非金融企业部门杠杆率中国非金融企业部门杠杆率发达经济体1801601401201008060资料来源Wind中信证券研究部在考核机制优化后国有企业将更为重视净资产收益率等指标有望带动国有企业提升其整体的经营状况以及盈利能力叠加上估值重塑的积极影响央国企的股价及市值有望加快提升股价的提升一方面降低了企业股权融资的成本可以更多地利用股权而非债权的方式获取资金另一方面也通过权益的提升稀释了原有的负债占比二者共同作用可以使得企业资产负债率下降提升抵御风险的能力促进国有企业的长远可持续发展信贷融资成本下降央行通过结构性工具向包括国企在内的经济实体投放大量较低利率的贷款2022年央行新设立了8项结构性货币政策工具并延续实施3项阶段性工具通过商业银行及金融机构向包括国企在内的经济实体投放大量较低利率的贷款用于基建制造业以及科技创新等领域在信贷融资成本有所降低的背景下央国企可以通过借新还旧压降成本同时也可以扩大再投资提高整体的经营效率进一步提升盈利能力表2央行结构性货币政策工具情况表截至2022年12月末利率1年期激励工具名称支持领域发放对象实施期比例棚户区改造地下管廊重抵押补充贷款开发银行农发行进出口银行240点水利工程走出去清洁能源节能减排碳减21家全国性金融机构部分外资金2021年-2024年碳减排支持工具175排技术融机构和地方法人金融机构末支持煤炭清洁高效利用专项煤炭清洁高效利用煤炭开工农中建交开发银行进出口银2021年-2023年175再贷款发利用和储备行末科技创新再贷款科技创新企业21家全国性金融机构2022年4月起175浙江江苏河南河北工农中建交开发银行进出口银2022年4月普惠养老专项再贷款175江西试点普惠养老项目行-2024年4月道路货物运输经营者和中2022年5月交通物流专项再贷款工农中建交邮储农发行175小微物流含快递企业-2023年6月制造业社会服务领域和中2022年9月设备更新改造专项再贷款21家全国性金融机构175小微企业个体工商户-2022年末2022年第四季收费公路贷款支持工具收费公路主体21家全国性金融机构05激励度2022年11月保交楼贷款支持计划保交楼项目工农中建交邮储0-2023年3月末资料来源中国人民银行中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023329由点及面的债务置换和适度债务展期或成为2023年城投新的周期序章近年来城投债在34月份集中发行呈现一定周期性2023年城投债偿债压力也因此会集中在34月呈现一定月度集中特征但总体来看2023年经济恢复预期相对较强在稳增长的背景下大部分信用风险料将得到有力根治作为仍未破刚兑的城投市场出现实质性违约的概率极低城投风险相对可控因此债务处理应该用时间来换取空间由点及面推动债务置换和适度债务展期等方式或成为市场主流融资成本也将在债务置换的过程中有所降低信用保障和经营的稳定性相比于海外企业中国国企的信用和经营稳定性更有保障3月份欧美银行业流动性风险不断加剧从美国硅谷银行签名银行的破产到瑞信被收购欧美银行业危机愈演愈烈而对于我国来讲类似的流动性风险出现的可能性相对较小其中很大程度上得益于我国国有大型银行的信用及稳定性我国大型银行的评级一直保持较好国企的信用可以很大程度上防范系统性风险即使出现局部的风险政府的救助也会比较及时国企的信用稳定性有助于提升投资者的投资信心有利于进行估值重塑结论随着土地财政收入的下滑政府需要寻找其他可行的财政收入来源通过提高国企的规模和经营效率增加税收收入和利润上缴无疑是一个较好的选择国企考核机制从两利四率转向一利五率兼顾价值创造与价值实现有助于做大做强央国企除此之外股权价值提升助力债务化解信贷融资成本的压降以及中国国有企业的信用保障都是估值重塑的有利因素风险因素经济基本面回暖不及预期政策力度不及预期市场流动性大幅波动资金面市场回顾2023年3月28日银存间质押式回购加权利率涨跌互现隔夜7天14天21天和1个月分别变动了696bps-628bps-158bps0bps和1813bps至10819926328和278国债到期收益率涨跌互现1年3年5年10年分别变动05bps023bps081bps和005bps至228253270和286上证综指下跌-019至324538深证成指下跌-072至1156445创业板指下跌-12至236917央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年3月28日人民银行以利率招标方式开展了2780亿元逆回购操作今日央行公开市场开展2780亿元7天逆回购操作当日有1820亿元逆回购到期实现流动性净投放960亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列2023329性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图132021年3月28日至2023年3月28日公开市场操作和到期监控亿元降准7天逆回购7天逆回购到期14天逆回购14天逆回购到期28天逆回购28天逆回购到期63天逆回购63天逆回购到期3月MLF投放3月MLF到期6月MLF投放6月MLF到期1年MLF投放1年MLF到期1年TMLF投放1年TMLF到期1月国库现金定存到期2月国库现金定存到期3月国库现金定存到期6月国库现金定存到期9月国库现金定存到期1月国库现金定存2月国库现金定存3月国库现金定存6月国库现金定存9月国库现金定存80006000400020000-2000-4000-60002021032820210411202104252021050920210523202106062021062020210704202107182021080120210815202108292021091220210926202110102021102420211107202111212021120520211219202201022022011620220130202202132022022720220313202203272022041020220424202205082022052220220605202206192022070320220717202207312022081420220828202209112022092520221009202210232022110620221120202212042022121820230101202301152023012920230212202302262023031220230326资料来源Wind中信证券研究部图142017年1月1日至2023年3月28日流动性投放和回笼统计亿元1200000128934730120424773降准国库现金定存M0增加TMLF投放财政存款增加国库定存到期1000000TMLF到期外汇占款减少MLFMLF到期800000SLFSLF到期63d逆回购63d逆回购到期28d逆回购28d逆回购到期60000014d逆回购14d逆回购到期4000007d逆回购7d逆回购到期2000000流动性增量流动性减量资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列2023329图152023年3月28日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比060040020000-020-040-060-080-100资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾3月28日转债市场中证转债指数收于40520点日下跌023可转债指数收于178993点日下跌073可转债预案指数收于152977点日下跌091平均转债价格13699元平均平价为9819元当日浙矿转债上市480支上市交易可转债除2支停牌119支上涨2支横盘357支下跌其中浙矿转债5730博汇转债374和科伦转债355领涨测绘转债-509立高转债-448和润建转债-395领跌471支可转债正股129支上涨10支横盘332支下跌其中岭南股份1010博汇股份948和拓普集团813领涨富瀚微-1031万兴科技-982和丝路视觉-879领跌可转债市场周观点上周转债市场跟随正股小幅上涨转债成交额有所回升TMT板块涨幅居前当前数字经济板块交易热度已达短期极致预计虹吸效应或将减弱但市场对其的认知会逐渐从纯主题性机会转变为可能有极大量级的配置型机会并且随着时间推移还可能朝着有足够大资金容载量的赛道级机会演化可关注这一主线的扩散机会市场即将步入一季报的密集披露期以及经济政策的校准期关注一季报业绩成色优先选择业绩改善明确拥挤度较低政策力度支撑持续的板块重点可以关注几条主线一是消费养殖方向二是宽信用修复下的地产后周期和金融板块三是成长类的标的围绕高端制造新材料半导体创新药等题材我们认为这一方向可能是贯穿全年的主线四是基本金属稀土金属等周期板块但我们预计在总量政策稳健的背景下上游商品走势可能加剧分化五是中国特色估值体系重塑下的以中字头为代表的央国企近期市场情绪回暖明显转债估值开始持续小幅走阔但考虑到转债的高波动特征和增量资金有限当前估值难以大幅迅速拉升转债仍旧处于结构性行情有可为的阶段随着市场热点发酵投资者可以适当增加配置热点板块TMT板块下的消费电子传媒游请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列2023329戏等方向可能会被资金青睐进一步从逆周期的视角考虑也可以适当参与电新板块但需要注意条款扰动关注绝对价格相对较低的标的为主我们再次强调转债市场不缺乏机会但市场的风格轮动仍在继续做好个券调仓较为重要高弹性组合建议重点关注润建转债润禾转债华兴转债伯特转债金诚转债北方转债鼎胜转债龙净转债法兰转债惠城转债上能转债一品转债稳健弹性组合建议关注敖东转债游族转债合力转债法本转债禾丰转债东材转债精测转债宙邦转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表3市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数324538-019396883399001SZ深证成指1156445-072607318399300SZ沪深300399951-032248737399005SZ中小板指762110-08871823399006SZ创业板指236917-120272536000016SH上证50263874-00347613资料来源Wind中信证券研究部表4行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅石油石化中信337电子中信-275食品饮料中信131国防军工中信-183汽车中信070综合金融中信-178农林牧渔中信063传媒中信-170医药中信052计算机中信-160资料来源Wind中信证券研究部表5规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值002大盘成长-077中盘价值016中盘成长-076小盘价值003小盘成长-154资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列2023329转债市场表6可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数40520-023等权可转债指数178993-073可转债预案指数152977-091资料来源Wind中信证券研究部表7可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123180SZ浙矿转债15730573012272123156SZ博汇转债14210374103560127058SZ科伦转债1704035563711113595SH花王转债13196328166881128044SZ岭南转债13430315502876123098SZ一品转债1894527944382113666SH爱玛转债13796238122170118007SH山石转债1453123292974128078SZ太极转债18430194174211113582SH火炬转债1915419329835113585SH寿仙转债2489718328795127046SZN百润转123891826719128021SZ兄弟转债127201768487123046SZ天铁转债3970017412984123124SZ晶瑞转21189017239551113563SH柳药转债1258716511602127077SZ优彩转债134051517271113626SH伯特转债2157614812225110090SH爱迪转债1398414412487123099SZ普利转债128131296029113647SH禾丰转债128901284805113588SH润达转债1456612729082123052SZ飞鹿转债1438012511210127067SZ恒逸转2113591166131113648SH巨星转债1274711320720127066SZ科利转债121261066760110091SH合力转债1546110424381128074SZ游族转债118761035759127021SZ特发转216000101157206127072SZ博实转债1365609910584113634SH珀莱转债145950983154113061SH拓普转债1301109811181110068SH龙净转债1711309715672请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市启明系列2023329123136SZ城市转债1313009659026111004SH明新转债128850934655111007SH永和转债1645509216271123158SZ宙邦转债1370208514291113658SH密卫转债121910855118127080SZ声讯转债1690008435827110055SH伊力转债2091608237488127043SZ川恒转债144660805951111006SH嵘泰转债1356407953483113663SH新化转债135430775244127064SZ杭氧转债148230761797123142SZ申昊转债120890722449127062SZ垒知转债1230607016663110061SH川投转债151530693870127022SZ恒逸转债1115906814187123072SZ乐歌转债132500613434123112SZ万讯转债1507505832619113542SH好客转债113010571817127020SZ中金转债123500575596123092SZ天壕转债2434704711737113546SH迪贝转债125820431661127045SZ牧原转债1236104215870128085SZ鸿达转债109000401661110089SH兴发转债117570391849128049SZ华源转债128500384963110045SH海澜转债119350374905110092SH三房转债121690354294127049SZ希望转21155003510908110070SH凌钢转债120770311673113049SH长汽转债116790293464127065SZ瑞鹄转债170500297673123150SZ九强转债133780288227123154SZ火星转债12876028441113030SH东风转债12376028848123107SZ温氏转债1283002723216128072SZ翔鹭转债115390261626127018SZ本钢转债120200254649110076SH华海转债110470231194123108SZ乐普转212107022788127063SZ贵轮转债127280224410123083SZ朗新转债1868002228276128083SZ新北转债132070227322110057SH现代转债124820213022113655SH欧22转债128890215942113021SH中信转债110640188277113574SH华体转债11797017393113589SH天创转债9935016363111003SH聚合转债127800166203请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市启明系列2023329110048SH福能转债184160154819128133SZ奇正转债125940152001127030SZ盛虹转债1360001538347118010SH洁特转债10661014688127037SZ银轮转债158320146359128025SZ特一转债2084401394670118026SH利元转债11369013417118030SH睿创转债150570124566123106SZ正丹转债11519012215113532SH海环转债112160122254128087SZ孚日转债124900112156110084SH贵燃转债124160113131128030SZ天康转债242800113415123090SZ三诺转债12243010601123104SZ卫宁转债119450104241113627SH太平转债10943009375123117SZ健帆转债109500091403113016SH小康转债3178000959003113033SH利群转债10664009589123082SZ北陆转债11480008619123080SZ海波转债144500084201128023SZ亚太转债112080071859110072SH广汇转债95580062008123128SZ首华转债101400062382128142SZ新乳转债121890064735113062SH常银转债113830053580111001SH山玻转债11484005198127050SZ麒麟转债131300053741113605SH大参转债113940051274113646SH永吉转债145330058535123113SZN仙乐转10955005712128138SZ侨银转债11743004172110082SH宏发转债11122004773113037SH紫银转债102420021014113610SH灵康转债11114002252128121SZ宏川转债128670013560113535SH大业转债11329000719123132SZ回盛转债11342000681110073SH国投转债103400005543128131SZ崇达转2114200006282123029SZ英科转债137660000000127057SZ盘龙转债14210000000123138SZ丝路转债1420000027922123126SZ瑞丰转债11255000224113056SH重银转债97550006076113623SHN凤21转1124400019013113042SH上银转债105850008862128130SZ景兴转债121070001516请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债市启明系列2023329113576SH起步转债10838-001423128129SZ青农转债9975-0011007128108SZ蓝帆转债10180-001363113013SH国君转债10439-0015104113578SH全筑转债9815-003280113616SH韦尔转债11146-0031936110059SH浦发转债10615-00327639113043SH财通转债10408-0036006113652SH伟22转债10940-0041351113638SH台21转债11700-004206111011SH冠盛转债13180-0041236123010SZ博世转债11133-005535123039SZ开润转债11692-005413128119SZ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