降准公告落地后债市不涨反跌，市场对于宽货币利多出尽存在一定担忧。复盘历史上5轮降准周期下长债利率的走势，降准落地后利率回调相当常见，但在宽货币周期中不存在中长期抬升的驱动因素。料信贷高增消耗超储的环境下，货币政策稳中偏松的取向不会轻易扭转，利率并非真正意义上面临利多出尽。
　　▍降准公告落地的宽货币利好下，本周债市不涨反跌。MLF宽幅超额续作后接续降准0.25pct的两项总量宽货币利好集中落地的背景下，本周（3月20日到3月24日）债市整体走熊，但降准后债市不涨反跌的走势仍引起了市场对于宽货币利多出尽的担忧。
　　▍回顾历史上5轮降准周期，降准后长债利率反而抬升的案例并不罕见。回顾2000年至今的5轮降准周期，每一轮周期下长债利率中枢往往持续下行，但降准公告落地后的一段时间内通常会出现利率不降反升的情况。总体而言，调整的原因包括止盈情绪弥漫、宽货币想象空间收窄、幅度不及预期、基本面大幅好转、监管政策收紧等方面，但通常并不意味着利率面临中枢回升的趋势。
　　▍宽货币周期下长债利率不存在持续走高的驱动，降准后利率回升并非真正意义上的利多出尽。降准公告落地到资金释放通常存在10天左右的间隔，因而资金面不会快速兑现宽货币利好。降准后宽货币想象空间收窄叠加止盈情绪发酵，降准公告落地后长债利率的“起”往往接续前期时段的“落”。考虑到当前宽货币目标从对冲经济增速下行压力转向补充信贷增长后的流动性水位，信贷延续高增的环境下预计央行稳中偏松取向不会较快转变，当下的调整并不意味着债市的利多出尽，建议关注后续央行对于宽货币政策空间的表述。
　　▍本周债市在股债跷跷板效应下走弱，长债利率震荡运行至2.8625%。周一，降准落地叠加股市走弱，长债利率边际下行0.74bp；周二，股债跷跷板主导下债市震荡走熊，利率边际抬升至2.86%；周三，资金面日内回暖，利率前高后低全天下行0.25bp；周四，美联储加息落地而股市走强，利率午后上行至2.8675%。周五，强监管预期发酵，利率倒V调整至2.8625%。
　　▍资金面由紧转松，美联储如期加息，股债跷跷板影响抬升。本周在税期影响下资金面前半周较紧，而央行持续放量逆回购，后半周资金转松，但债市对于资金面利空整体偏钝化。外围因素方面，周四凌晨美联储加息25bps且释放一定鸽派信号，但国内市场整体反应平淡；与之相对，在基本面、政策面主线缺位环境下，股债跷跷板对债市的影响有所加大。
　　▍信用方面，收益率整体下行，等级利差持续走扩。本周信用债收益率曲线整体下行，除长端AAA上行3bps外，其余均保持不变或有所下行。信用利差方面，除3年期整体下行外，1年期与5年期均保持不变或略有上行。期限利差整体呈上升趋势，其中5Y-3Y中高等级上行幅度相对更大。从分位数来看，当前5年中高等级信用债性价比较高。
　　▍3月PMI下周公布，关注基本面修复成色预期差下的交易机会。3月疫后报复性消费、出行等补偿性因素支撑减弱，且春节效应消退，叠加两会后增量稳增长政策信号尚未发出，经济修复斜率或较难重现前两月水准。从开工率、价格数据等高频数据来看，后续稳修复、弱通胀格局可能取代强修复预期，债市环境或得以改善，下周周内利率更可能面临基本面预期博弈层面的边际扰动。
　　▍下周一季度货币政策例会会议通稿或将公布，关注宽货币工具的后续空间。基于政府工作报告及近期央行领导发言，当前货币政策更多关注信贷增长对长钱的消耗，整体呈现稳中偏松格局。对债市而言，宽货币工具接续落地在宽松流动性同时隐含政策面利多出尽可能性，下周货政例会将是政策空间的判断依据。考虑本周OMO延续基于资金面灵活调整，预计央行维持资金利率围绕政策利率波动的态度不变。
　　▍降准资金即将释放，但仍需关注跨季时段的季节性紧资金压力。本周资金前紧后松，整体延续资金利率围绕2%政策利率宽幅波动格局。下周一方面资金面临跨月，7天和隔夜利率或将脉冲式回升；另一方面降准资金周一释放，有助于对冲紧资金压力，但季末考核压力下较难实质性改善短端资金供不应求的格局。建议关注季节性紧资金对债市形成的短期压力。
　　▍债市策略：下周债市主要风险在于季末紧资金压力及PMI延续好转的可能性。参考本周央行灵活调整OMO的方式，预计下周央行将提前部署跨月资金。3月PMI等经济数据意义为在需求端刺激政策缺失而节日效应消退环境下对疫后经济修复可持续性的验证。对债市而言，若经济内生修复动能释放程度有限，则长债利率中枢抬升风险不大；下周来看PMI数据与央行四季度货政例会通稿落地前长债利率或保持在2.85%到2.9%的区间内震荡。
　　▍品种选择上，二级债利差仍处于震荡阶段，城投债分化加剧。本周二级债利差仍处于震荡阶段，3年期和5年期AAA-国开利差均变动2bps，当前分别为62bps和72bps，分别处于2019年以来的55%和52%，我们预计仍有修复空间。城投债方面，本周城投债利差两级分化，1年期和5年期中高等级城投债有所修复，3年期整体有所下行，高低

研究报告全文：降准后即调整是利多出尽吗每周债市复盘2023326中信证券研究部核心观点降准公告落地后债市不涨反跌市场对于宽货币利多出尽存在一定担忧复盘历史上5轮降准周期下长债利率的走势降准落地后利率回调相当常见但在宽货币周期中不存在中长期抬升的驱动因素料信贷高增消耗超储的环境下货币政策稳中偏松的取向不会轻易扭转利率并非真正意义上面临利多出尽降准公告落地的宽货币利好下本周债市不涨反跌MLF宽幅超额续作后接续明明降准025pct的两项总量宽货币利好集中落地的背景下本周3月20日到3中信证券首席经济月24日债市整体走熊但降准后债市不涨反跌的走势仍引起了市场对于宽货学家币利多出尽的担忧S1010517100001回顾历史上5轮降准周期降准后长债利率反而抬升的案例并不罕见回顾2000年至今的5轮降准周期每一轮周期下长债利率中枢往往持续下行但降准公告落地后的一段时间内通常会出现利率不降反升的情况总体而言调整的原因包括止盈情绪弥漫宽货币想象空间收窄幅度不及预期基本面大幅好转监管政策收紧等方面但通常并不意味着利率面临中枢回升的趋势宽货币周期下长债利率不存在持续走高的驱动降准后利率回升并非真正意义周成华上的利多出尽降准公告落地到资金释放通常存在10天左右的间隔因而资金FICC分析师面不会快速兑现宽货币利好降准后宽货币想象空间收窄叠加止盈情绪发酵S1010519100001降准公告落地后长债利率的起往往接续前期时段的落考虑到当前宽货币目标从对冲经济增速下行压力转向补充信贷增长后的流动性水位信贷延续高增的环境下预计央行稳中偏松取向不会较快转变当下的调整并不意味着债市的利多出尽建议关注后续央行对于宽货币政策空间的表述本周债市在股债跷跷板效应下走弱长债利率震荡运行至28625周一降准落地叠加股市走弱长债利率边际下行074bp周二股债跷跷板主导下债丘远航市震荡走熊利率边际抬升至286周三资金面日内回暖利率前高后低全FICC分析师天下行025bp周四美联储加息落地而股市走强利率午后上行至28675S1010521090001周五强监管预期发酵利率倒V调整至28625资金面由紧转松美联储如期加息股债跷跷板影响抬升本周在税期影响下资金面前半周较紧而央行持续放量逆回购后半周资金转松但债市对于资金面利空整体偏钝化外围因素方面周四凌晨美联储加息25bps且释放一定鸽派信号但国内市场整体反应平淡与之相对在基本面政策面主线缺位环境下股债跷跷板对债市的影响有所加大信用方面收益率整体下行等级利差持续走扩本周信用债收益率曲线整体下行除长端AAA上行3bps外其余均保持不变或有所下行信用利差方面除3年期整体下行外1年期与5年期均保持不变或略有上行期限利差整体呈上升趋势其中5Y-3Y中高等级上行幅度相对更大从分位数来看当前5年中高等级信用债性价比较高3月PMI下周公布关注基本面修复成色预期差下的交易机会3月疫后报复性消费出行等补偿性因素支撑减弱且春节效应消退叠加两会后增量稳增长政策信号尚未发出经济修复斜率或较难重现前两月水准从开工率价格数据等高频数据来看后续稳修复弱通胀格局可能取代强修复预期债市环境或得以改善下周周内利率更可能面临基本面预期博弈层面的边际扰动证券研究报告请务必阅读正文之后第18页起的免责条款和声明每周债市复盘2023326下周一季度货币政策例会会议通稿或将公布关注宽货币工具的后续空间基于政府工作报告及近期央行领导发言当前货币政策更多关注信贷增长对长钱的消耗整体呈现稳中偏松格局对债市而言宽货币工具接续落地在宽松流动性同时隐含政策面利多出尽可能性下周货政例会将是政策空间的判断依据考虑本周OMO延续基于资金面灵活调整预计央行维持资金利率围绕政策利率波动的态度不变降准资金即将释放但仍需关注跨季时段的季节性紧资金压力本周资金前紧后松整体延续资金利率围绕2政策利率宽幅波动格局下周一方面资金面临跨月7天和隔夜利率或将脉冲式回升另一方面降准资金周一释放有助于对冲紧资金压力但季末考核压力下较难实质性改善短端资金供不应求的格局建议关注季节性紧资金对债市形成的短期压力债市策略下周债市主要风险在于季末紧资金压力及PMI延续好转的可能性参考本周央行灵活调整OMO的方式预计下周央行将提前部署跨月资金3月PMI等经济数据意义为在需求端刺激政策缺失而节日效应消退环境下对疫后经济修复可持续性的验证对债市而言若经济内生修复动能释放程度有限则长债利率中枢抬升风险不大下周来看PMI数据与央行四季度货政例会通稿落地前长债利率或保持在285到29的区间内震荡品种选择上二级债利差仍处于震荡阶段城投债分化加剧本周二级债利差仍处于震荡阶段3年期和5年期AAA-国开利差均变动2bps当前分别为62bps和72bps分别处于2019年以来的55和52我们预计仍有修复空间城投债方面本周城投债利差两级分化1年期和5年期中高等级城投债有所修复3年期整体有所下行高低等级城投债分化加剧风险因素货币政策财政政策超预期央行公开市场操作投放超预期信用违约事件频发等请务必阅读正文之后的免责条款和声明2每周债市复盘2023326目录降准后即调整是利多出尽吗4本周2023年3月20日至3月24日下同债市复盘10下周债市展望14风险因素17插图目录图1历史上5轮降准周期中长债利率中枢下行4图22008年四季度降准落地后利率的调整情况6图32011年末至2012年上半年降准落地后利率的调整情况6图42015年到2016年一季度降准落地后利率的调整情况7图52018年到2020年中降准落地后利率的调整情况7图62021年中至今降准落地后利率的调整情况不含今年3月降准8图7降准公告落地和资金面转松之间存在时滞9图8本周利率债收益率变化国债bps10图9本周利率债收益率变化国开债bps10图1010年期国债期限利差本周变化bps10图1110年期国债期限利差历史走势bps10图12本周中债10Y国债与国开债收益率变动以及重要事件梳理bps12图132023年以来债市重要事件回顾12图14需关注下周公开市场操作情况亿元15图15资金面DR007与逆回购利率历史走势15图16资金面本周各品种利率变化bps15图17资金面银行间质押式回购成交量与R001占比百万元16图18资金面交易所回购成交量与GC001占比百万手16图19重要利差国债地方政府债与资金利率脉冲抬升16图20期限利差10年期与1年期国债期限利差震荡收窄16图21AAA-二级债国开利差走势bps17图22城投债国开利差及分位数17表格目录表1历史上降准后利率调整情况4表2信用债收益率变动情况12表3信用利差国开债变动情况13表4期限利差变动情况13表5下周债市重要信息14请务必阅读正文之后的免责条款和声明3每周债市复盘20233262023年3月20日至3月24日债市偏弱震荡10年期国债收益率从上周五的28602上行074bp至2867610年期国开债收益率从上周五302上行05bp至3025国债期货T主力合约收盘价从100425元下行0195元至周五100230元降准后即调整是利多出尽吗降准公告落地的宽货币利好下本周债市不涨反跌上周五MLF宽幅超额续作后央行于周五宣布将于3月27日降准025pct大超市场预期然而在两项总量宽货币利好集中落地的背景下本周3月20日到3月24日债市整体走熊10Y国债利率相较于上周五收盘点位上行074bp虽然幅度有限但降准后债市不涨反跌的走势仍引起了市场对于宽货币利多出尽的担忧2000年以来大致存在5轮降准周期其中降准后长债利率反而抬升的案例并不罕见复盘历史以临近的时间节点作为依据可以大致划分出5段降准周期而每一轮周期下长债利率中枢往往持续下行但存在较多波动尤其是降准公告落地后的一段时间内通常会出现利率不降反升的情况持续时间通常在1天到10天不等而调整幅度也多为4到6bps左右少数情况超过10bps图1历史上5轮降准周期中长债利率中枢下行国债利率10Y存款准备金率大型机构公告变动日期右轴53214819431738151333112892371852008-012009-012018-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind中信证券研究部表1历史上降准后利率调整情况降准公告落地时点公告落地后利率走势利率上行时段利率上行幅度国庆节后首日降准长债利率连续两日下行后触底回升从30510月13日到23日82008年10月8日662bps上行至32附近后转为下行个交易日降准当日与次日利率快速下行但第三日开始转为走熊长债利率11月28日到12月1日2008年11月26日从最低291上行至最高304而后转降并宽幅震荡直至12月1242bps2个交易日中旬利率短暂下行后回升从最低269上行至最高276而后转而12月23日到12月30日2008年12月22日679bps下行到次年1月8日整体呈现倒U型调整6个交易日利率连续4天宽幅下行至最低34412月6日开始震荡回升12月6日到13日6个2011年11月30日562bps12月13日达到了35左右的高点而后转而震荡下行交易日降准落地次日利率开始震荡回升从最低351上行至最高3562月21日到3月2日92012年2月20日5bps而后有所回落并转为震荡个交易日请务必阅读正文之后的免责条款和声明4每周债市复盘2023326降准公告落地时点公告落地后利率走势利率上行时段利率上行幅度降准当日和次日利率宽幅下行最低下行至336而后脉冲式回5月16日至5月17日12012年5月14日498bps升至341并持续宽幅震荡直至年末个交易日降准当日和次日利率宽幅下行至最低341短暂持平后边际回升4月23日到4月24日22015年4月20日402bps至345而后延续下行趋势直至五月上旬个交易日降准公告后连续数日利率宽幅下行最低达到33而9月第一9月6日到9月9日32015年8月25日476bps周转而上行最高达到336而后偏强震荡个交易日降准后利率连续下行3日最低达到298而后转而脉冲式回升10月28日到11月9日2015年10月23日2299bps并上行至最高321随后震荡下行9个交易日降准后利率在285附近短暂持平第三日开始快速回升最高上3月1日到3月8日62016年2月29日85bps行至294而后持续回落个交易日利率连续4天宽幅下行至最低3504月19日开始震荡回升54月19日到5月15日2018年4月17日2138bps月15日达到372左右的高点而后转为下行15个交易日降准当日起利率快速下行4个交易日至最低347随后边际回升7月3日到7月9日52018年6月25日764bps7月9日达到354左右的高点而后转为宽幅震荡个交易日降准当日起利率短暂下行后回升1月15日达到314左右的高点1月11日到1月15日32019年1月4日377bps而后转为宽幅震荡个交易日降准当日起利率持续上行至9月18日从最低302上行到3139月9日到9月18日72019年9月6日1105bps左右的高点而后转为震荡上行直至10月下旬个交易日降准当日起利率快速上行至12月8日从最低282上行到28612月7日到12月8日22021年12月6日375bps左右的高点而后转为震荡下行个交易日降准当日起利率从276持续上行至4月20日达到283左右4月18日到4月20日32022年4月15日752bps的高点而后转为震荡下行个交易日降准当日起利率持续上行至11月30日随后震荡上行至12月611月25日到12月6日2022年11月25日852bps日从最低283上行到292左右的高点而后转为震荡下行8个交易日资料来源Wind中信证券研究部2008年四季度宽货币集中发力下利率回调主要源于政策预期的边际变化和技术性调整2008年3次降准分别发生在10月11月和12月而降准落地的同时存贷款利率降息央票停发等宽货币利好也集中发力主要目的在于对冲国际金融危机以及前期紧缩政策周期下我国基本面衰退压力观察长债利率走势三次降准公告落地后均出现了边际回升的趋势而11月26日这一轮的回调相对明显事后来看三次降准后的调整均不存在显著的利空驱动可能更多是前期利率下行更多后的止盈操作以及对后续宽货币政策空间的担忧所致除去最后一轮降准外前两轮调整持续时间较短且后续利率中枢均延续下行第三轮降准后本轮宽货币周期进入尾声而2009年经济修复预期较强货币政策取向转变而利率中枢抬升请务必阅读正文之后的免责条款和声明5每周债市复盘2023326图22008年四季度降准落地后利率的调整情况国债利率10Y存款准备金率大型机构公告变动日期右轴4618004442175040170038361650342天1242bps321600301550288天662bps6天679bps2615002008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-02资料来源Wind中信证券研究部2011年末降准后的回调源于宽货币工具不及预期而2012年上半年则是由于基本面和外围因素预期变化2011年末降准发生在12月2012年的两轮降准则发生在2月和5月2011年末的降准落地后长债利率下行幅度较大彼时正值美联储推出扭转操作而我国货币政策取向转向宽松除去降准外也有央票发行利率下调通胀和基本面数据走低等其他利多因素而本轮降准后的调整一方面是源于止盈心态弥漫另一方面则是当时央票发行利率进一步下行的预期落空引起市场对后续宽货币空间的重定价2012年初虽然存在降准利好但基本面数据持续超预期走强政策面利好被基本面利空对冲5月降准后的调整则是由于债市多头在4月经济数据不及预期后已提前交易了利多而市场普遍预期降息而非降准降准落地的利好不及预期图32011年末至2012年上半年降准落地后利率的调整情况国债利率10Y存款准备金率大型机构公告变动日期右轴3752203703659天5bps2153603552103501天498bps3452053404天562bps3352003303251952011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-06资料来源Wind中信证券研究部2015年到2016年一季度降准后的调整多是由于政策与宽信用预期的边际变化这一阶段的5轮降准中有3轮出现了明显的利率回调2015年一季度末在地方债的发行冲击下长债利率震荡抬升而4月中旬随着OMO利率下调地方债发习惯计划推迟等利好下债市情绪快速扭转而利率宽幅下行在当时市场看来降准落地可能是这一轮利好的最后请务必阅读正文之后的免责条款和声明6每周债市复盘2023326一环因此利率呈现边际回升的态势10月23日的降准也是类似的情况落地时点出现在前期股灾主导的牛市行情的尾声当时利率已下行至年内新低市场对于触底反弹存在一定忌惮叠加后续央行行长对于债市杠杆率的关注等因素催化长债利率回升较高图42015年到2016年一季度降准落地后利率的调整情况国债利率10Y存款准备金率大型机构公告变动日期右轴205373天476bps200351959天2299bps19033无明显抬升185312天402bps6天85bps1801752917027165资料来源Wind中信证券研究部2018年到2020年中的阶段监管政策严格化以及宽信用政策预期发酵是降准后调整的主要原因2018年4月17日降准后监管严格化预期快速发酵而资管新规也在当月27日正式落地因此当月利率的调整实质上是紧监管对冲了宽货币的利好6月25日降准后利率的回调主要是由于7月初央行和银保监会对宽信用支持政策表态积极长债利率也呈现弱势调整2019年1月降准后的调整并没有较为直接的驱动因素但事后来看年初经济边际向好的预期强化或是当时债市情绪转向悲观的主要原因当年9月降准并未扭转当时的债熊势头原因在于市场对于央行跟随美联储降息的预期落空而通胀高企金融数据较好等利空也完全压制了降准的利好利率调整幅度较大图52018年到2020年中降准落地后利率的调整情况国债利率10Y存款准备金率大型机构公告变动日期右轴4315天2138bps180无明显抬升170381607天1105bps无明显抬升331505天764bps140283天377bps130231202018-092019-022019-102018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-102018-112018-122019-012019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05资料来源Wind中信证券研究部2021年中至今稳增长基本面的超预期与宽货币的不及预期引起了利率在降准后请务必阅读正文之后的免责条款和声明7每周债市复盘2023326的调整不包括今年3月最近的这次降准这一阶段共有3次降准后出现了显著的利率回升2021年12月随着2022年专项债额度提前下达稳增长预期发酵而债市情绪纠结降准的利好被稀释2022年4月降准的幅度仅有025pct低于市场普遍预期的05pct宽货币不及预期使得市场重新审视疫情阶段央行的宽货币态度促使利率在降准公告落地后快速抬升2022年12月的降准恰逢防疫政策优化措施落地而第一波疫情冲击也接近尾声市场对于基本面强修复的预期较好叠加资金利率中枢抬升利率延续了11月的调整态势图62021年中至今降准落地后利率的调整情况不含今年3月降准国债利率10Y存款准备金率大型机构公告变动日期右轴32130无明显抬升312天375bps8天852bps125303天752bps29120281152711026251052021-102021-062021-072021-082021-092021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03资料来源Wind中信证券研究部降准公告落地到资金释放通常存在10天左右的间隔资金面不会快速兑现宽货币利好降准对于债市的利好从短端看是资金面供需情况的改善长期看则是央行宽货币态度的确认流动性宽松的视角上降准落地后一部分的法定存款准备金被释放成为银行的超额存款准备金对应资金市场供给端的改善但考虑到围绕降准的交易往往集中在公告落地后因此资金面改善对于债市形成的利多存在时滞回顾历史资金利率中枢下行并不和降准公告的时点一致但在降准周期中资金面仍然是宽松或稳健为主就3月的降准来看在银行信贷高增的背景下5000亿元左右的超储释放可能对资金利率高位波动局面的改善意义有限市场对于中长期流动性宽松的预期仍然不稳请务必阅读正文之后的免责条款和声明8每周债市复盘2023326图7降准公告落地和资金面转松之间存在时滞存款准备金率大型机构公告变动日期R007MA20右轴227206185164143122101资料来源Wind中信证券研究部降准后宽货币想象空间收窄叠加止盈情绪发酵降准公告落地后长债利率的起往往接续前期时段的落基于前文的复盘降准落地成为一段牛市行情的最后一棒的情况并不罕见例如2011年12月和2012年5月而前期的走牛或是交易基本面走弱预期或是交易宽货币发力预期降准落地后往往意味着后续宽货币想象空间收窄进而使得止盈情绪抬升而利率触底回升但将时间拉长可以观察到只要这一轮宽货币周期没有结束换言之央行没有实质性转向收紧短暂调整后利率仍有下行空间宽货币周期下长债利率不存在持续走高的驱动降准后利率回升并非真正意义上的利多出尽回顾历史上几次降准落地后利率大幅度调整的情况通常伴随着基本面数据向好而宽货币周期临近尾声而结合两会以来的政策表述来看3月降准的背景并非本轮宽货币周期的尾声一方面随着疫情影响在我国基本消退降准MLF超额续作的政策目的也从对冲经济衰退压力转向了补充银行因为信贷增长消耗的流动性水位因此在票据利率持续高增而信贷需求依旧旺盛的背景下宽货币取向大概率不会贸然转向另一方面围绕经济修复预期的交易在12月经济数据落地后也已告一段落在没有增量稳增长政策信号显现的环境下长债利率在285到29的点位仍有一定安全边际总而言之降准后利率调整属于常见现象但并不能直接和利多出尽后的利空划等号后续的债市的走向仍需关注货币宽松政策的空间与3月经济修复成色请务必阅读正文之后的免责条款和声明9每周债市复盘2023326本周2023年3月20日至3月24日下同债市复盘图8本周利率债收益率变化国债bps图9本周利率债收益率变化国开债bps变化bps本周上周变化bps本周上周350535007205143830030040250250-001-048-1200253200-22011502150141-31001000741-4050050-380000000-51年3年5年7年10年1年3年5年7年10年资料来源Wind中信证券研究部变化为左轴本周和上周为右轴资料来源Wind中信证券研究部变化为左轴本周和上周为右轴图1010年期国债期限利差本周变化bps图1110年期国债期限利差历史走势bps变化bps本周上周期限利差10-1年历史均值090034分位数14分位数080-05070-067-1200060-127-15150050-2040-176100-25030050020-3-010-35000-364-40502015102320181023202110231年3年5年7年资料来源Wind中信证券研究部变化为左轴本周和上周为右资料来源Wind中信证券研究部轴周一降准利好叠加股市走弱长债利率倒U调整当日10年期国债利率开于28550并在半小时后震荡下行至285一线随后又快速攀升至28575午后10年期国债收益率一路下行由午后开盘的28580阶梯式下降至18时的285并在收盘时小幅回升至28525全天来看10年期国债收益率呈现总体趋向下行的倒U型曲线收盘时较前一日下降074个基点当日债市优先交易上周五降准意外落地的利好开盘到9点间的这一轮下行便是其结果然而短端资金面当日延续了偏紧的格局隔夜和7天利率持续和政策利率倒挂银行间流动性市场缺短钱的局面仍在延续考虑到MLF超额续作和降准投放的均为中长期流动性为主近期银行面临期限错配压力也是符合逻辑不过在股市持续走弱的驱动下长债利率短暂回升并企稳后又进入下行区间叠加尾盘资金利率大幅转松全天整体呈现一轮小牛市请务必阅读正文之后的免责条款和声明10每周债市复盘2023326周二股债跷跷板主导的股强债弱当日10年期国债收益率开于28525并立即在早盘短暂上行至2855随后维持这一价格约一个小时1000左右长债利率开始下行由2855一路下行至28510随后至午间收盘又小幅反弹至28525午后开盘长债收益率即攀升至28575并在随后维持震荡上行的趋势期间两度冲高至286但随即均滑落直至尾盘时再次冲高至286并将此利率保持到收盘全天来看10年期国债收益率较前一日上行099个基点临近季末而银行缺短钱的局面仍在加剧日内隔夜和7天利率仍在宽幅抬升央行放量7天逆回购至1820亿元但仍未重启14天逆回购除去紧资金压力外当日股市情绪较好盘中持续走强或与瑞银收购瑞信而欧洲监管部门对于发声稳定市场预期有关除去这两个因素外当日债市并没有其他明显的交易信号长债利率呈现震荡回升趋势周三资金日内转松长债利率前高后低早盘利率平开于28658点50利率下行04个基点后抬升至28625处维稳9点51长债利率于2865处停留20分钟后下行至2862处窄幅震荡午后1点半利率在286和28625点位徘徊几次后于286处持平3点下行至28575后维持平稳全天来看边际下行025bp在基本面和政策面增量信号持续缺位下债市依旧呈现出受外围因素扰动的格局在权益市场走强的影响下早盘利率高开但随着资金利率整体转松债市情绪也逐步好转并在午后逐步回落消息面上当日中俄首长会晤市场风向偏好并未受这一事件的太多影响当日晚间美联储即将公布3月的议息决议但国内债市也没有明显围绕改预期交易的迹象总体而言债市延续周一以来的平静走势周四美联储加息靴子落地国内债市午后走熊当日10年期国债收益率开于2855并在随后两个小时内走出水平线走势10时30分许收益率开启一轮小幅上行最高点28575但至午间收盘回落到2856午后长债利率开启阶梯式上行行情收益率经过较为明显的四轮垂直抬升-维持水平-下一轮抬升交替后达到28675并将这一利率保持到收盘全天来看长债收益率较前一日上行1个基点当日凌晨美联储公布3月议息决议加息25bps的同时释放了一定的鸽派信号表明信贷收缩或能替代一部分加息的作用对国内债市而言考虑到上周的降准公告重提兼顾内外均衡美联储加息终点临近存在部分利好但参考利率上午走势国内市场整体反应平淡午后股市翻红且一路走强而长债利率也伴随上行股债跷跷板效应在基本面政策面主线缺位的背景下对债市影响抬升与此同时债市呈现出对资金面大幅转松的利好的钝化周五强监管预期再发酵长债利率倒V调整当日10年期国债收益率开于28675并在上午走出一波W行情第1波下行最低点28625附近第2波下行幅度略浅最低点2865附近至收盘收益率回升至28680午后开盘长债利率首先维持水平约一个小时随后在震荡中走出倒V字曲线利率中枢首先震荡抬升至2875一线随后一路斜坡式下行至28625并以此利率价格收盘当日股债双双走弱沪指与10Y国债活跃券日内持续偏弱运行而后者最高上行幅度请务必阅读正文之后的免责条款和声明11每周债市复盘2023326达到1bp左右股债跷跷板格局被打破的原因无外乎更强烈的利空信号在当日显现事后来看资金利率持续走低而长债利率仍然呈现对资金面利多的钝化基本面也并不存在增量信号变数主要出现在监管政策层面一方面当日银保监会发布信托行业规范的通知文件虽然与债市并没有直接关联但也侧面体现了今年强监管的政策基调另一方面午后市场开始交易后续监管机构加强对同业杠杆限制的预期属于情绪性交易在市场冷静后利率也收回日内涨幅总体而言市场对于年内金融监管严格化的趋势较为敏感仍需关注后续监管改革进度图12本周中债10Y国债与国开债收益率变动以及重要事件梳理bps国债利率每日变动国开债利率每日变动4股债跷跷板影响207511510750600240-027-2-098美联储25bps加息落-2地加息终点临近-4-62023032020230321202303222023032320230324资料来源Wind中信证券研究部图132023年以来债市重要事件回顾10年期国债收益率10年期国开债收益率372月进出口数313SVB323美联储16央行出33央行据延续走暴雷事件25bps加息落台建立首套行长言及315弱发酵地加息终点住房贷款利降准317降准临近31率政策动态公告落地调整机制3053295315经济数据392月通胀超预期债市报29116MLF小大幅回踩价方式调整130跨月27流动性312月PMI幅超额平价3102月金融数285资金面收紧摩擦放量好于预期续作据大超预期315MLF超额续作逆回购28资料来源Wind中信证券研究部数据截至2023年3月24日信用方面收益率整体下行等级利差持续走扩本周信用债收益率曲线整体下行除长端AAA上行3bps外其余均保持不变或有所下行信用利差方面除3年期整体下行外1年期与5年期均保持不变或略有上行期限利差整体呈上升趋势其中5Y-3Y中高等级上行幅度相对更大从分位数来看当前5年中高等级信用债性价比较高表2信用债收益率变动情况YTM短融中票3Y中票5YAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-请务必阅读正文之后的免责条款和声明12每周债市复盘202332620233242772882945353103223666073343584046452023317279291296537311326367608331358404645202313265295340577314352397636350392437674周度变化bps-2-4-3-3-1-4-1-13000较年初变化bps117-73-463-423-34-294-304-284-163-333-323-283最小值14917218922823325826438828831334345914位置28330232647833136139056136940444760912位置34037338553839042344860742446650765534位置447477494586466505533651488534574692最大值633679709770630681727793636691748823分位数水平22181348181215501110942资料来源Wind中信证券研究部表3信用利差国开债变动情况信用利差短融中票3Y中票5YBPAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-20233243142482893850943354973119360202331730424728839549533646731193602023134272117354609714238168109154391周度变化bps1011-1-4-1-13000较年初变化bps-11-30-69-65-22-48-49-47-19-36-35-31最小值425324212343212113345113414位置406276152396393203437412122312位置52781012195081119267549614229234位置67971242916610313930676120165339最大值178258296409169258296410165242299409分位数水平105573238259039242389资料来源Wind中信证券研究部表4期限利差变动情况期限利差中票3Y-1Y中票5Y-3Y中票5Y-1YBPAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-202332433347272243638385771111111202331732357171203237375167108108202313485757593740403885979797周度变化bps202244116433较年初变化bps-15-221614-13-4-20-28-261414最小值-54-52-32-23-7-404-45-38-14-714位置21263148172328324150578912位置4044566827344447678010511934位置54607290364359648799127147最大值15818721620692114100102222248277271分位数水平413676564156413639395742资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13每周债市复盘2023326下周债市展望表5下周债市重要信息3月27日3月28日3月29日3月30日3月31日星期一星期二星期三星期四星期五逆回购到期3000逆回购到期18200逆回购到期6700逆回购到期6400逆回购到期700资金到期情况亿元亿元亿元亿元亿元国债发行情况地方债计划发行地方债计划发行地方债计划发行地方债计划发行地方债计划发行地方债发行情况24575亿元5100亿元23829亿元20000亿元175048亿元同业存单到期情况同业存单到期同业存单到期同业存单到期同业存单到期规模大于1000126790亿元165300亿元140340亿元100470亿元亿中国3月制造业PMI国内重要事件中国3月非制造业PMI国际重要事件资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年3月24日3月PMI下周公布关注基本面修复成色预期差下的交易机会在基本面主线缺位的一周结束后下周即将公布3月第一个基本面数据PMI相较于12月经济强修复预期3月疫后报复性消费出行等补偿性因素的支撑减弱且春节效应消退而两会后并没有太多增量稳增长政策信号当月经济修复斜率或较难重现前两个月的水准高频数据上来看当周开工率整体呈现缓慢修复的态势但价格层面猪价油价同降仍在延续预计后续稳修复弱通胀的格局可能会逐步取代今年1月以来的强修复预期债市环境可能边际改善就下周而言PMI预计将在周五公布因而对周内市场的影响可能更多是在预期博弈层面的边际扰动下周一季度货币政策例会会议通稿或将公布关注宽货币工具的后续空间3月最后一周央行大概率公布一季度货币政策例会通稿基于上月的四季度货币政策执行报告政府工作报告以及近期易纲行长在权威部门话开局会议上的发言上周五的降准公告可以判断这一阶段货币政策操作在稳健的基础上更多关注信贷增长对于中长期流动性的消耗情况整体呈现稳中偏松的格局对债市而言MLF超额续作后接续降准的操作方式已构成了相对友好的政策和流动性环境但两项数量端宽货币工具集中落地也隐含了政策面利多出尽的可能性下周的货政例会则成为市场对于后续宽货币空间的判断依据考虑到本周OMO延续了基于资金面松紧灵活调整的态势预计央行维持资金利率在政策利率附近波动的态度不会有太大转变请务必阅读正文之后的免责条款和声明14每周债市复盘2023326图14需关注下周公开市场操作情况亿元逆回购投放逆回购到期MLF投放MLF到期国库现金定存投放国库现金定存到期降准3000200010000-1000-2000-3000本周一本周二本周三本周四本周五下周一下周二下周三下周四下周五资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年3月24日降准资金即将释放但仍需关注跨季时段的季节性紧资金压力本周资金面呈现前紧后松的格局整体上延续了2月以来资金利率围绕2的政策利率上下宽幅波动的格局下周一方面资金即将进入跨月时段参考历史上季末时段的资金利率走势预计7天和隔夜利率或将脉冲式回升另一方面降准资金将在周一释放对应5000亿元左右的中长期流动性一定程度上有助于对冲月末紧资金压力但季末考核压力下资金市场供不应求的格局难以得到实质性的改善总体而言仍需关注季节性紧资金对债市形成的短期压力图15资金面DR007与逆回购利率历史走势图16资金面本周各品种利率变化bps变化bps本周上周DR007逆回购利率7天3000250-2035200-40325150-602100-8015050-1001000-120050DR007天7隔夜Shibor3MShiborShibor1WShibor201932520196252019925202032520206252020925202132520216252021925202232520226252022925银行间同业拆借银行间同业拆借20201225202112252022122520191225资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部变化为左轴本周和上周为右轴债市策略中期视角下建议关注经济修复动能的可持续性长债利率中枢或维持在285到29的区间震荡下周债市调整的主要风险在于季末紧资金压力以及PMI延续好转的可能性而参考本周央行灵活调整OMO投放量的操作方式预计下周央行也会提前部署跨月资金3月PMI以及后续经济数据的意义在于验证本轮疫后经济修复的可持续性尤其是在需求端刺激政策增量暂歇而节日效应全面消退的环境下对债市而言若后请务必阅读正文之后的免责条款和声明15每周债市复盘2023326续数据表明经济内生动能并未得到完全释放则长债利率进一步中枢抬升的风险不大就下周而言PMI数据与央行四季度货政例会通稿落地前长债利率或保持在285到29的区间内震荡图17资金面银行间质押式回购成交量与R001占比百万元图18资金面交易所回购成交量与GC001占比百万手银行间质押式回购成交量R001成交量占比上证所回购交易成交量总额成交量占比80000100GC0017000090804000606000070350050500003000604040000502500200030300004030150020000202010001000010500100000资料来源Wind中信证券研究部成交量为左轴占比为右轴资料来源Wind中信证券研究部成交量为左轴占比为右轴图19重要利差国债地方政府债与资金利率脉冲抬升图20期限利差10年期与1年期国债期限利差震荡收窄国债10年-R00710年-1年10年-5年3年-1年地方政府债AAA3年-R00711408090406-0104-06-1102-160202206202201202202202203202204202205202207202208202209202210202211202212202301202302202303202210202201202202202203202204202205202206202207202208202209202211202212202301202302202303资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部品种选择上二级债利差仍处于震荡阶段城投债分化加剧本周二级债利差仍处于震荡阶段3年期和5年期AAA-国开利差均变动2bps当前分别为62bps和72bps分别处于2019年以来的55和52我们预计仍有修复空间城投债方面本周城投债利差两级分化1年期和5年期中高等级城投债有所修复3年期整体有所下行高低等级城投债分化加剧请务必阅读正文之后的免责条款和声明16每周债市复盘2023326图21AAA-二级债国开利差走势bps3YAAA-5YAAA-1201008060402002019-022021-062023-012019-012019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-022023-032018-12资料来源Wind中信证券研究部图22城投债国开利差及分位数2023-03-24AAAAAAAAA2AA-1Y35445570244国开利差bps3Y3854751413705Y46631181844131Y4103-6周度变化bps3Y-1-4-9-8-85Y202001Y777866当前分位数3Y16182042945Y1816424795资料来源Wind中信证券研究部风险因素货币政策财政政策超预期央行公开市场操作投放超预期信用违约事件频发等请务必阅读正文之后的免责条款和声明17分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上18特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利19