研究报告全文：如何看待当前同业存单的投资策略债市启明系列2023324中信证券研究部核心观点3月以来同业存单的利率整体有所下行但近期1M期同业存单收益率依然处于较高水平并与3M倒挂此前存单利率上行主要源于信贷投放超季节增长同业存单到期压力大以及市场配置意愿不高所致目前来看考虑到4月同业存单到期压力较2-3月明显下滑信贷投放节奏将放缓且资金面预期较为平稳因此同业存单利率进一步上行的风险并不大其中短期限存单较长期限存单更具投资价值明明中信证券首席经济近期同业存单量价走势回顾春节后2-3月份同业存单发行量环比增长大学家且居于高位但是由于到期规模也基本保持同幅度增长因此整体净融资S1010517100001额并未出现明显上行同业存单收益率从去年四季度开始整体步入上行区间春节之后持续走高但近期3M以上同业存单收益率开始震荡下行1M同业存单利率依然向上甚至与3M出现倒挂不同评级的存单收益率并未出现分化同业存单利率上行的驱动因素信贷投放超季节增长商业银行负债端压力较大需要通过发行同业存单补充中长期资金2-3月是同业存单的章立聪资管与利率债首席到期高峰商业银行续发同业存单的压力增加尤其是在揽储方面优势并分析师不明显的城农商行同业存单发行需求更为迫切开年以来流动性边际S1010514110002收紧市场加杠杆意愿不高叠加理财赎回潮的影响弱化了同业存单的配置力量如何看待当前同业存单的配置机会存单利率短期内易下难上同业存单到期规模较2-3月明显下滑市场供给压力边际转弱为同业存单利率打开了下行空间同时预计后续信贷投放节奏将放缓商业银行负债端压力有望减轻此外资金面收紧的行情基本结束理财资金有所回余经纬大类资产配置首席流存单配置力量边际好转短期限存单较长期限更具投资价值从同分析师业存单内部择券来看信用利差一直较为稳定但近期期限利差明显压缩S1010517070005使得短期限存单配置价值有所凸显目考虑资本新规明年将正式实施银行自营后续配置长期限同业存单需求可能出现边际萎缩债市策略目前来看同业存单利率进一步上行的风险并不大当前具备一定的配置价值其中1M期限的同业存单预计在跨季结束后利率会下行至22附近因此目前收益率在24以上的高评级存单都可以考虑持有1Y同业存单利率中枢在降准落地后或在26-265区间震荡目前高评级存单收益率目前大多在265-27区间资本利得的空间有限但是风险也较为可控可以结合机构或产品的资负情况适度配置不过后续需要警惕银行自营配置力量因为监管原因边际弱化证券研究报告请务必阅读正文之后第38页起的免责条款和声明债市启明系列2023324目录近期同业存单量价走势回顾4同业存单利率上行的驱动因素5如何看待当前同业存单的配置机会7存单利率短期内易下难上7短期限存单较长期限更具投资价值8债市策略9风险提示9市场回顾及观点11可转债市场回顾11可转债市场周观点11风险因素12股票市场12转债市场13插图目录图1同业存单发行与到期情况亿元4图2不同期限AAA级同业存单到期收益率4图3不同评级1Y期同业存单到期收益率4图41月人民币贷款投放情况亿元5图52月人民币贷款投放情况亿元5图6不同类型商业银行1Y同业存单发行利率6图7银行间市场杠杆率测算6图8同业存单到期规模亿元7图9理财买入不同债券日度成交净额亿元7图10AAA同业存单期限利差bps8图11短端资金利率通常跨季后明显下行8表格目录表1EVA测算结果9表2市场概况12表3行业涨跌幅榜12表4规模风格指数涨跌幅12表5可转债市场13表6可转债个券涨跌幅情况13表7可转债正股涨跌幅情况25请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列2023324请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023324近期同业存单量价走势回顾春节之后同业存单发行量居于高位但是由于到期规模较大因此整体净融资额并未出现明显上行2月同业存单发行2451920亿环比增长131偿还2261570亿2月实现净融资190350亿元截止到2023年3月23日3月发行2126230亿偿还2694300亿3月实现净融资-568070亿元可以看出春节后2-3月份同业存单发行量环比增长大且居于高位但是由于到期规模也基本保持同幅度增长因此整体净融资额并未出现明显上行图1同业存单发行与到期情况亿元总发行量亿元总偿还量亿元净融资额亿元300000020000001000000000-1000000-2000000-3000000资料来源Wind中信证券研究部注3月发行数据截至3月23日同业存单收益率从去年四季度开始整体步入上行区间春节之后持续走高但近期3M以上同业存单收益率开始震荡下行1M同业存单利率依然向上甚至与3M出现倒挂不同评级的存单收益率并未出现分化不同期限和评级的同业存单收益率从去年四季度开始整体步入上行区间春节之后同业存单利率持续走高1年期AAA同业存单到期收益率从节后的256攀升至3月中旬的271但近期3M以上同业存单收益率开始震荡下行目前3M期限收益率在245附近1Y期同业存单在265-270区间但1M同业存单利率依然向上从3月初的249上升至目前254甚至于出现了1M同业存单利率与3M同业存单利率倒挂的情形此外3月初至今不同评级存单收益率同步出现小幅下行并未出现分化图2不同期限AAA级同业存单到期收益率图3不同评级1Y期同业存单到期收益率请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列20233241M3M1YAAAAAA-AA3000030000250002000025000150001000020000050000000015000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部3月17日央行超预期宣布降准后同业存单的利率整体有所下行那么经过微幅调整后的同业存单是否仍存配置价值如何看到后续同业存单的量价走势在择券和持有的过程中如何寻找最优的策略下文将结合此前存单利率上行的背景原因进行深入探讨同业存单利率上行的驱动因素信贷投放超季节增长商业银行负债端压力较大需要通过发行同业存单补充中长期资金1月10日的召开主要银行信贷工作座谈会也对信贷投放提出了适度靠前发力的要求因此政策性银行和国有大行继续发挥带头作用持续增加中长期贷款投放1月人民币贷款增加49万亿元同比多增9227亿元信贷开门红顺利实现2月人民币贷款增加181万亿元同比多增5928亿元零售贷款较弱的结构问题也有所改善信贷投放复苏带动银行对负债端资金需求的加大银行存贷比出现边际恶化叠加银行间流动性水位本身已处于相对较低水准因此银行需要提前布局通过增发同业存单的方式补充中长期资金图41月人民币贷款投放情况亿元图52月人民币贷款投放情况亿元2021-012022-012023-012021-022022-022023-0240000001200000320000080000024000001600000400000800000000000-800000-400000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列20233242-3月是同业存单的到期高峰商业银行续发同业存单的压力增加尤其是在揽储方面优势并不明显的城农商行同业存单发行需求更为迫切2-3月是同业存单的到期高峰其中2月同业存单偿还2261570亿3月偿还2694300亿均显著高于今年1月的情况银行续发同业存单的压力增加在各类发行主体中城商行和农商行明显压力更大其同业存单发行利率显著上升背后的原因主要是区域性银行揽储优势并不明显图6不同类型商业银行1Y同业存单发行利率国有行股份行城商行农商行3303002702402101801502022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-01资料来源Wind中信证券研究部开年以来流动性边际收紧杠杆资金退潮叠加理财赎回潮的影响弱化了同业存单的配置力量2023年开年以来由于央行边际收紧流动性投资者对于资金面预期趋于保守债市杠杆率也因此呈现下行的走势而同业存单作为相对主流的杠杆套息品种杠杆资金的退潮使得同业存单买盘力量减弱此外去年年末理财市场遭遇赎回潮广义基金被赎回也弱化了同业存单的需求图7银行间市场杠杆率测算11600112001080010400100009600资料来源Wind中信证券研究部测算注受到节假日因素影响部分时点数据会出现异常波动请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列2023324如何看待当前同业存单的配置机会存单利率短期内易下难上同业存单到期规模较2-3月明显下滑市场供给压力边际转弱为同业存单利率打开了下行空间2-3月份同业存单累计到期近5万亿其中1Y品种到期超过2万亿但是这一局面在二季度出现好转4月同业存单到期17万亿5月到期19万亿银行发行压力将边际转弱为同业存单利率打开了下行空间不过6月同业存单到期量又将再度超过2万亿届时需警惕同业存单供给压力再度来袭图8同业存单到期规模亿元30000002500000200000015000001000000500000000资料来源Wind中信证券研究部信贷投放节奏将放缓商业银行负债端压力有望减轻今年两会上刘国强副行长表示要处理好稳增长和防风险的关系不盲目追求信贷高增长一季度信贷的快速增长或可能存在寅吃卯粮的可能而且以极低的利率吸引贷款客户并非长久之计预计信贷增长也会随着定价逐步修正而回归到相对平稳的节奏由此看来此前由于信贷投放而导致同业存单陡增的发行压力预计届时也将随之减轻资金面收紧的行情基本结束理财资金有所回流存单配置力量边际好转2023年春节过后资金出现重新回流理财产品的趋势在二级市场成交数据上体现为理财对利率债信用债和同业存单买入速率均有所加快此外3月MLF超额续作以及央行降准向市场补充了中长期流动性释放低成本资金以缓解银行负债成本走高降准公告重提发挥货币政策总量与结构双重功能货币政策仍存空间也让市场对于资金面预期有所好转整体配置存单的意愿增强图9理财买入不同债券日度成交净额亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023324利率债信用债同业存单其他3002001000-100-200-300-400-500202212920221223202316202312020232320232172023332023317资料来源Wind中信证券研究部短期限存单较长期限更具投资价值从同业存单内部择券来看信用利差一直较为稳定但近期期限利差明显压缩使得短期限存单配置价值有所凸显降准过后债市情绪小幅改善1Y同业存单在降准通告发布后利率下行了4bps左右后续持续下降的动力减弱不过1M期限由于跨季因素利率依然较高甚至与3M期限利率倒挂同业存单期限利差明显压缩然而参考往年经验跨季前短端资金利率都会有明显上行跨季后将恢复正常参考2月月内1M同业存单收益率平均值预计跨季结束后会有15bps的下行空间图10AAA同业存单期限利差bps图11短端资金利率通常跨季后明显下行NCD1MNCD3MDR0073M-1M1Y-1M30000140001200025000100002000080006000150004000200010000000-2000-40002022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-04资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部目前同业存单投资的性价比得到提升但考虑资本新规明年将正式实施银行自营后续配置长期限同业存单需求可能出现边际萎缩我们选择使用EVA的概念从而比较各类券种以及一般贷款的综合收益考虑税收资本占用信用风险以及存款派生收益等因素后可以看出当前投资同业存单已经具备一定的吸引力考虑到资本新规明年将正式实施若4月份之后再配置1年期的存单将在明年跨一季末对银行资本充足请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列2023324率不利从当前行情来看由于新规并未正式落地长端利率中枢变化并不明显但我们认为后续行情将有所体现银行自营后续配置长期限同业存单需求可能出现边际萎缩表1EVA测算结果1Y地方3MAAA-1YAAA-1YAAA-1YAAA-一般贷款1Y国债1Y国开债专项债同业存单同业存单企业债二级资本债名义收益率45722062238232221524247266242797728811平均负债成本225税收成本085000003000004010030033增值税60000066所得税25025025252525资本占用成本142000000028028057142212风险权重10000202040100150资本充足率1517ROE933派生存款收益1430000000信用风险成本16300000132014综合收益210221235194210199-024029资料来源Wind中信证券研究部测算注风险权重暂时按照资本新规征求意见稿中的要求设定一般贷款利率截至2022年12月31日债券收益率数据为2月平均值平均负债成本取自上市银行2022年中报平均计算后获得ROE和资本充足率取自wind最新公开数据债市策略目前来看考虑到同业存单到期压力较2-3月明显减少信贷投放节奏预计将放缓且资金面预期较为平稳因此同业存单利率进一步上行的风险并不大当前具备一定的配置价值其中1M期限同业存单利率预计在跨季结束后利率会下行至22附近因此目前收益率在24以上的高评级存单都可以考虑持有1Y同业存单利率中枢在降准落地后或在26-265区间震荡目前高评级存单收益率目前大多在265-27区间资本利得的空间有限但是风险也较为可控可以结合机构或产品的资负情况适度配置不过后续需要警惕银行自营配置力量因为监管原因边际弱化风险提示央行货币政策超预期信贷投放超预期商业银行资本管理办法正式稿与征求意见稿内容不一致资金面市场回顾2023年3月23日银存间质押式回购加权利率大体下行隔夜7天14天21天和1个月分别变动了-3944bps-1685bps324bps-347bps和1103bps至153192259262和261国债到期收益率大体上行1年3年5年10年分别变动-050bp001bp058bp075bp至2272522692873月23日上证综指上涨064至328665深证成指上涨094至1160529创业板指上涨083至236141请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023324央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年3月23日人民银行以利率招标方式开展了640亿元逆回购操作流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控图202021年3月23日至2023年3月23日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部图212017年1月1日至2023年3月23日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列2023324图222023年3月23日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比020000-020-040-060-080-100资料来源Wind中信证券研究部市场回顾及观点可转债市场回顾3月23日转债市场中证转债指数收于40665点日上涨008可转债指数收于180354点日上涨007可转债预案指数收于154296点日下跌040平均转债价格13739元平均平价为9892元当日花园转债上市卡倍转债退市479支上市交易可转债除3支停牌255支上涨1支横盘220支下跌其中花园转债2100国微转债733和润建转债545领涨佳力转债-682朗新转债-513和惠城转债-334领跌470支可转债正股200支上涨25支横盘245支下跌其中环旭电子紫光国微1000烽火通信935和淳中科技811领涨密尔克卫-829三花智控-570和爱柯迪-441领跌可转债市场周观点上周转债市场跟随正股小幅上涨数字经济和中国特色估值体系两大板块涨幅居前上周公布的1-2月国内经济数据验证了近期高频数据以及基本面趋势修复的预期海外加息预期降温叠加国内超预期降准呵护经济和市场信心助力政策预期从底部修复A股今年在全球主要市场中的基本面相对优势依然明显近期可关注一季报业绩成色重视风格轮动优先选择业绩改善明确拥挤度较低政策力度支撑持续的板块重点可以关注几条主线一是消费养殖方向二是宽信用修复支撑下的地产后周期和金融板块三是成长类的标的围绕高端制造新材料半导体创新药等题材我们认为这一方向可能是贯穿全年的主线四是基本金属稀土金属等周期板块但我们预计在总量政策稳健的背景下上游商品走势可能加剧分化五是中国特色估值体系重塑下的以中字头为代表的央国企请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列2023324近期市场情绪开始逐步回稳前期持续压缩的估值也转入震荡我们判断在流动性环境不出现大幅扰动的背景下短期股性估值有望平稳预计个券层面的条款冲击也会渐进式缓和市场的性价比依旧较好当前我们一方面建议从正股出发仍旧围绕TMT新材料工程机械一带一路等核心主线布局另一方面考虑到前期市场调整背景下部分次新标的平价较低价格空间较大可以再次向次新标的倾斜布局转债市场结构性行情突出建议投资者可以积极参与寻找机会高弹性组合建议重点关注润建转债大元转债新化转债博汇转债伯特转债金诚转债北方转债美联转债龙净转债法兰转债惠城转债稳健弹性组合建议关注敖东转债赛轮转债合力转债法本转债一品转债苏银转债禾丰转债东材转债精测转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动股票市场表2市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数328665064426565399001SZ深证成指1160529094594115399300SZ沪深300403909099296480399005SZ中小板指76326211982849399006SZ创业板指236141083257766000016SH上证5026686706553563资料来源Wind中信证券研究部表3行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅电子中信301商贸零售中信-084计算机中信272纺织服装中信-060综合金融中信258电力设备及新能源中信-045通信中信215综合中信-041国防军工中信155钢铁中信-040资料来源Wind中信证券研究部表4规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值098大盘成长113中盘价值053中盘成长107小盘价值008小盘成长062资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列2023324转债市场表5可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数40665008等权可转债指数180354007可转债预案指数154296-040资料来源Wind中信证券研究部表6可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123178SZ花园转债121002100147204127038SZ国微转债15080733386156128140SZ润建转债22500545130496123152SZ润禾转债1362037748527123122SZ富瀚转债1245036723850113588SH润达转债1464432162975110062SH烽火转债1187531876355128122SZ兴森转债1423631833140113045SH环旭转债12155315124873127029SZ中钢转债1616027452966123018SZ溢利转债2757826078838113594SH淳中转债1393225581970110055SH伊力转债2083824661408123131SZ奥飞转债1443024270613128131SZ崇达转2112712059784111010SH立昂转债1373220415645118015SH芯海转债127251885245113526SH联泰转债1356017110274113643SH风语转债1367616886182113060SH浙22转债1236112711115127057SZ盘龙转债14800127319983123170SZ南电转债1364012616823128049SZ华源转债129941208088128039SZ三力转债12397120562128101SZ联创转债131151202451128132SZ交建转债1193912024085123096SZ思创转债107951194831127027SZ靖远转债122901164568123015SZ蓝盾转债27920116157686123112SZ万讯转债1487011675360请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列2023324成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万128044SZ岭南转债12614116401422118011SH银微转债122921143123123164SZ法本转债1603011413186113621SH彤程转债1486011318674123157SZ科蓝转债131001129002113604SH多伦转债115061108158123050SZ聚飞转债1281010915118123138SZ丝路转债1358010968701128075SZ远东转债1300010928067123104SZ卫宁转债119411071494118021SH新致转债1452810511283123114SZ三角转债138971044693123022SZ长信转债148010977248113057SH中银转债1223709217690123048SZ应急转债124200908530128137SZ洁美转债13500090730118003SH华兴转债141510864486113582SH火炬转债2012808617071123100SZ朗科转债11845086831127026SZ超声转债119600855444123176SZ精测转213104080116936110081SH闻泰转债1110607812945113577SH春秋转债12774078606123115SZ捷捷转债121210771408113530SH大丰转债130470776734113641SH华友转债114800758775113534SH鼎胜转债2838907425005128136SZ立讯转债110400743595123046SZ天铁转债3769007224286113602SH景20转债124980729364113616SH韦尔转债111900715308118027SH宏图转债139780704131123167SZ商络转债13188070686123169SZ正海转债12420068699128070SZ智能转债16590067109239127014SZ北方转债22699066546010113593SH沪工转债115480662405128114SZ正邦转债934906611395127024SZ盈峰转债109000651456请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市启明系列2023324成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万128076SZ金轮转债135680625440123080SZ海波转债144490623126118017SH深科转债131890612195111005SH富春转债133100611563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