债券市场已经熟悉通过宏观经济、供需结构、资金面与流动性等指标来分析基准利率，而过往信用市场与利率市场走势较为一致，因此债券市场分析框架更贴近基本面研究。但近年来，两者走势出现分化的场景愈发之多，2023年以来也呈现出众人皆醉而信用独醒的牛市局面，信用市场复杂的影响因素或是造成其走势独立的关键原因。在此背景下，传统意义上对基准利率研究的角度或难套用至信用市场，而落实到研究框架上，哪些指标又更值得我们关注？
　　▍基本面因素对信用市场指导效益有所弱化。通常来说，经济基本面下滑时，债券市场表现相对更好，反之同理。因此经济周期基本面的划分具有一定指导意义，经济衰退时期信用利差通常也会呈现下行趋势。但是近年来在经济有所回暖的阶段，信用利差也常处于压缩趋势，基本面经济周期对于信用市场表现的指导意义有所弱化。一方面由于部分基本面指标的变化存在滞后性，因此基本面变化的影响早已体现在信用利差中；另一方面是因为，随着信用市场的不断发展成熟，影响信用市场表现的因素更为繁杂，单一的基本面变化难以决定信用利差走势，从而使得基本面的影响弱化。
　　▍政策面态度转变对信用市场影响互异。对于融资端来说，政策态度转变的影响互异，地产政策收紧使得地产债市场融资规模迅速下滑，而民企融资政策的放开也立刻使得民企融资规模抬升。但政策效益也有传导不畅时，2018年民企座谈会的召开对权益市场和债券市场影响也有分化。但对于利差而言，政策效益立竿见影，民企座谈会召开的效益虽未明显体现在融资端，但民企信用利差则一改继续走阔的态势，转而进入下行区间；同样，各类监管加强政策的出台也会使得相关板块信用利差上行，政策效应体现非常明显。
　　▍资金面对信用市场走势的指导效益有限。通过回顾2018年以来降准后信用市场表现，可以发现通常降准会使得信用债收益率有所下行，但对于利差变化趋势解释度有限。分不同等级和期限来看，在宣布降准释放流动性预期后，通常高流动性信用债收益率下降更为明显，但收益率下行的绝对幅度与收益率所处历史分位有关，所处分位越高则下行绝对幅度越大。对于信用利差而言，影响其走势因素更为复杂。因此宣布降准后信用债利差走势未呈现明显趋势特征，而且具有一定等级分化，受益于流动性偏好，高等级信用债利差表现相对较好，相对于低等级信用债，利差变化更多依赖持续的货币宽松。
　　▍影响信用市场走势因素更为复杂，因此会呈现独立行情。通常情况，债券市场走势较为一致，而近年来，信用市场时常呈现独立行情。特别是进入2023年后，呈现出众人皆醉而信用独醒的牛市局面。通过对基本面、政策面和资金面的观察，可以发现信用利差的走势更为复杂，因为利差表现不仅取决于宏观因素，更是受到发行主体情况、行业基本面、信用舆情冲击等小方面因素的影响。因此当基本面、资金面等大方向出现转变时，小方向影响因素的固化会导致信用市场走势独立。同样，部分偶发事件的冲击也会使得信用市场的利差走阔，进而创造出信用市场独立行情的必要条件。
　　▍多因素的综合应用对信用市场研究尤为重要。政策面对信用市场影响较为明显，应关注标志性政策出台时点划分不同板块信用市场监管环境，进而判断信用表现趋势。除此之外，合理监测不同行业非标舆情发生频率，考察信用市场违约集中度以代表行业信心状况，也具一定效益。特有因素对信用市场的影响固然重要，但传统资金面、经济周期等因素也不能忽视。重点关注货币政策态度转向时点，把握资金流动情况，可判断信用市场配置力量强弱。而对基本面指标的综合运用，划分经济时期，也可提升基本面的指导效益。
　　▍风险因素：信用违约风险频发；政策调控超预期；经济基本面回暖不及预期等

研究报告全文：如何权衡传统指标对信用利差的影响债市启明系列2023327中信证券研究部核心观点债券市场已经熟悉通过宏观经济供需结构资金面与流动性等指标来分析基准利率而过往信用市场与利率市场走势较为一致因此债券市场分析框架更贴近基本面研究但近年来两者走势出现分化的场景愈发之多2023年以来也呈现出众人皆醉而信用独醒的牛市局面信用市场复杂的影响因素或是造成其走势独立的关键原因在此背景下传统意义上对基准利率研究的角度或难套用至信用市场而落实到研究框架上哪些指标又更值得我们关注明明基本面因素对信用市场指导效益有所弱化通常来说经济基本面下滑时中信证券首席经济债券市场表现相对更好反之同理因此经济周期基本面的划分具有一定指学家导意义经济衰退时期信用利差通常也会呈现下行趋势但是近年来在经济S1010517100001有所回暖的阶段信用利差也常处于压缩趋势基本面经济周期对于信用市场表现的指导意义有所弱化一方面由于部分基本面指标的变化存在滞后性因此基本面变化的影响早已体现在信用利差中另一方面是因为随着信用市场的不断发展成熟影响信用市场表现的因素更为繁杂单一的基本面变化难以决定信用利差走势从而使得基本面的影响弱化政策面态度转变对信用市场影响互异对于融资端来说政策态度转变的影响互异地产政策收紧使得地产债市场融资规模迅速下滑而民企融资政李晗策的放开也立刻使得民企融资规模抬升但政策效益也有传导不畅时2018信用债首席分析师年民企座谈会的召开对权益市场和债券市场影响也有分化但对于利差而S1010517030002言政策效益立竿见影民企座谈会召开的效益虽未明显体现在融资端但民企信用利差则一改继续走阔的态势转而进入下行区间同样各类监管加强政策的出台也会使得相关板块信用利差上行政策效应体现非常明显资金面对信用市场走势的指导效益有限通过回顾2018年以来降准后信用市场表现可以发现通常降准会使得信用债收益率有所下行但对于利差变化趋势解释度有限分不同等级和期限来看在宣布降准释放流动性预期后通常高流动性信用债收益率下降更为明显但收益率下行的绝对幅度与收益徐烨烽率所处历史分位有关所处分位越高则下行绝对幅度越大对于信用利差而信用债分析师言影响其走势因素更为复杂因此宣布降准后信用债利差走势未呈现明显S1010521050002趋势特征而且具有一定等级分化受益于流动性偏好高等级信用债利差表现相对较好相对于低等级信用债利差变化更多依赖持续的货币宽松影响信用市场走势因素更为复杂因此会呈现独立行情通常情况债券市场走势较为一致而近年来信用市场时常呈现独立行情特别是进入2023年后呈现出众人皆醉而信用独醒的牛市局面通过对基本面政策面和资金面的观察可以发现信用利差的走势更为复杂因为利差表现不仅取决于宏观因素更是受到发行主体情况行业基本面信用舆情冲击等小方面因素的影响因此当基本面资金面等大方向出现转变时小方向影响因素的固化会导致信用市场走势独立同样部分偶发事件的冲击也会使得信用市场的利差走阔进而创造出信用市场独立行情的必要条件多因素的综合应用对信用市场研究尤为重要政策面对信用市场影响较为明显应关注标志性政策出台时点划分不同板块信用市场监管环境进而判断信用表现趋势除此之外合理监测不同行业非标舆情发生频率考察信用市场违约集中度以代表行业信心状况也具一定效益特有因素对信用市场的影响固然重要但传统资金面经济周期等因素也不能忽视重点关注货币政策态度转向时点把握资金流动情况可判断信用市场配置力量强弱而对基本面指标的综合运用划分经济时期也可提升基本面的指导效益风险因素信用违约风险频发政策调控超预期经济基本面回暖不及预期等证券研究报告请务必阅读正文之后第33页起的免责条款和声明债市启明系列2023327目录基本面指导弱化4政策面影响互异5融资表现影响互异5信用利差立竿见影6资金面效益有限7信用市场为何呈现独立行情9该如何利用指标10风险因素11资金面市场回顾11市场回顾及观点13可转债市场回顾13可转债市场周观点13风险因素13股票市场14转债市场14请务必阅读正文之后的免责条款和声明2债市启明系列2023327插图目录图1地产债净融资规模明显下降亿元5图2民营企业信用债发行规模及占比亿元6图3监管加强导致信用利差变化bps6图4民企座谈会后民企信用利差开始下行bps7图52018年以来历次降准后信用债收益率表现8图6DR007与信用债收益率和利差间关系bps9图72021年3月24日至2023年3月24日公开市场操作和到期监控亿元12图82017年1月1日至2023年3月24日流动性投放和回笼统计亿元12图92023年3月24日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比12表格目录表1不同经济周期债券表现情况4表22018年以来历次宣布降准后10个工作日信用债收益率变化8表32018年以来历次宣布降准后5个工作日信用债收益率变化8表4地方政府债务周期更迭10表5市场概况14表6行业涨跌幅榜14表7规模风格指数涨跌幅14表8可转债市场14表9可转债个券涨跌幅情况14表10可转债正股涨跌幅情况23请务必阅读正文之后的免责条款和声明3债市启明系列2023327信用市场的表现受到多个维度因素影响信用市场走势受到多个维度因素的影响或因基本面数据或因政策轮动或因资金面变化不同因素的搭配也将营造出不同的信用市场发展环境对后续信用利差走势以及信用融资规模的判断具有较大意义因此对于不同维度因素的研判将具有较大意义可以帮助我们更好的了解信用市场本文作为信用研究框架分析的开篇将从基本面政策面资金面角度切入关注不同指标对信用市场走势的影响初步形成信用研究框架供读者参考基本面指导弱化宏观经济与债券市场表现关系密切通常来说经济基本面较强时权益市场表现较好而债券市场表现则较差反之当经济下滑时债券市场表现则较权益市场更好宏观经济走势与权益债券市场表现息息相关信用市场也不例外过去经济基本面下滑时信用市场更受投资者青睐信用利差也会相应出现压缩趋势经济周期对信用利差的指导意义较为明显根据美林投资时钟理论即按照经济增长与通胀的不同搭配将经济周期分为四个阶段分别为经济上行通胀下行的复苏阶段经济上行通胀上行的过热阶段经济下行通胀上行的滞涨阶段和经济下行通胀下行的衰退阶段由于经济指标的灵敏度不同经济周期的划分或会存在偏差但整体指导意义仍较明显通常处于衰退阶段时债券市场表现较好信用利差会有所下降而当经济复苏或过热阶段时债券市场配置需求相对较少信用利差因此会处于较高位置表1不同经济周期债券表现情况通胀上行通胀下行过热阶段通胀上升增加了持有现金的机会成本而复苏阶段权益市场对经济的弹性更大经济上行可能出台的加息政策降低了债券市场的配置积极性其相对债券和现金有明显的超额收益滞涨阶段持有现金最为明智债券配置性价比有所衰退阶段通胀压力下降货币政策有趋经济下行提升松态势债券表现最为突出资料来源中信证券研究部近年来基本面的对信用市场的指导意义有所弱化近年来在经济有所回暖的阶段信用利差也常处于压缩趋势基本面经济周期对于信用市场表现的指导意义有所弱化一方面部分基本面指标的变化存在滞后性因此基本面变化的影响早已体现在信用利差中另一方面是因为随着信用市场的不断发展成熟影响信用市场表现的因素更为繁杂单一的基本面变化难以决定信用利差走势从而使得基本面变化对信用利差的影响弱化单一经济指标走势与信用利差的相关性较低不同于经济指标与基准利率较为明确的传导路径单一经济指标的变化对于信用利差的传导路径相对复杂因此指标变化对于利差的指导意义不明显除此之外基本面的周期轮动也并非单一指标可以衡量从而也降低了指标指导的效益请务必阅读正文之后的免责条款和声明4债市启明系列2023327政策面影响互异融资表现影响互异地产政策收紧后地产板块净融资额明显下滑2016年中央经济工作会议首次提出房住不炒概念叠加去杠杆的大背景地产债发行规模明显下滑2017年地产债发行规模仅为2302亿元同比下降71全年实现净融资额1159亿元同比下滑84此后地产政策始终处于趋紧状态地产债发行规模在2018年后虽有回暖且维持在较为稳定的区间但净融资规模始终处于下滑区间地产板块受监管加强影响显著图1地产债净融资规模明显下降亿元总发行量总偿还量净融资额右轴900080008000700060007000地产债净融资规模大幅下5000滑后始终处于下降区间6000400050003000400020003000100002000-10001000-20000-300020152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部政策放宽民企信用债融资标准在2015年公司债券发行与交易管理办法下称管理办法出台前公司债发行主体限于境内证券交易所上市公司发行境外上市外资股的境内股份有限公司证券公司等而管理办法的出台将公司债的发行主体放宽至所有公司制法人民企融资标准大幅下降非上市民企也能进行债券融资市场民企信用债发行规模快速上升融资环境周期性放松带动民企信用债发行规模激增管理办法放宽公司债发行范围后大量非上市民营企业融入信用债市场民企信用债发行规模也明显上升2015年民企信用债发行约7689亿元较2014年增长124且占2015年信用债发行总规模的112016年民企信用债发行继续增长全年发行规模达112万亿元创下历史新高且占当年信用债发行总规模的13政策效益立竿见影然而也并不是每次融资支持都立竿见影民企信用债融资激增后2017年在金融去杠杆的大背景下风险逐渐外溢民企融资规模也开始走下坡路2018年民营企业座谈会召开旨在支持民营企业发展走向更加广阔的舞台解决民营企业融资难融资贵的问题拓宽民营企业的融资通道但即便支持力度明显加大民企融资规模也未见起色发行占比处于下降区间请务必阅读正文之后的免责条款和声明5债市启明系列2023327图2民营企业信用债发行规模及占比亿元民企发行规模发行占比右轴12000政策边际放松民1314企信用债发行占比100001112激增1110800078600066774640004422200032002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部注发行占比为民企发行规模占当年信用债发行总规模之比违约市场的变化或是民企支持政策影响互异的原因之一民企融资政策第一次放开时信用违约市场表现较好投资者对于信用市场信心较强因此政策放开后使得大量民企较为顺利的进行融资而2018年民企座谈会召开时违约市场已有较多民企违约案例投资者对于发行人资质筛选则更为严格部分民企也失去了滥竽充数的机会从而使得政策放开的效益有所减弱信用利差立竿见影监管加强对信用债利差走势影响立竿见影以2013年债市调整为背景2013年4月受市场舆情影响丙类户成为市场关注焦点从而也掀起了一波监管风暴债券市场开启整顿打击灰色利益输送监管的加强也使得3年期AA中期票据信用利差也在一周内快速走高逾20bps此后在钱荒的笼罩下基准利率不断走高而信用利差则出现下行趋势而临近年末严监管预期再次增强信用利差从年内低点快速反弹约70bps至123bps再次刷新年内新高在两轮监管加强的背景下信用利差均出现明显走阔政策效应立竿见影图3监管加强导致信用利差变化bps资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6债市启明系列20233272018年民企座谈会召开后民企信用利差开始收缩通常情况民企产业债信用利差走势与产业债整体相同在利差走势出现变动阶段两者无时滞性而2018年下半年起产业债信用利差开始下行而民营企业囿于违约潮的影响信用利差仍处于上升趋势两者走势出现一定分化2018年11月民营企业座谈会召开民企融资环境得到有效支持效益虽未明显体现在融资端但信用利差则一改继续走阔的态势转而进入下行区间政策效益显著图4民企座谈会后民企信用利差开始下行bps民企产业债信用利差全体产业债信用利差右轴400民企座谈会召开后民企180350信用利差进入压缩区间1603001401202501002008015060100通常民企产业债利差4050和整体利差走势一致2000201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023年3月22日下同资金面效益有限对于基准利率而言资金面的各类波动对其影响不容忽视而站在信用债的角度哪些指标影响会更大呢通常降准会使得信用债收益率有所下行但无法影响收益率整体趋势通常宣布降准以后信用债收益率会随着基准利率而下降以3年期AA中短期票据到期收益率为对象除2019年9月降准后收益率无明显下行以及2022年11月理财赎回潮影响下信用债收益率处于快速抬升阶段外2018年以来历次降准后信用债收益率均处于下行区间降准通常象征央行释放流动性的信号从而也使得降准通常会搭配其余宽松的政策以2018年6月降准为例后续接连出台多项宽信用政策使得信用债收益率进入了明显的下降区间但也正因如此降准也无法改变信用市场的整体政策导向也无法影响信用债收益率的整体走势请务必阅读正文之后的免责条款和声明7债市启明系列2023327图52018年以来历次降准后信用债收益率表现中债中短期票据到期收益率AA3年6002018624550降准0550020181445020201120211262018417降准1400降准05降准0520221125降准13502018107降准025201996202179300降准1降准05降准0520224152502023317降准025200降准025资料来源Wind中信证券研究部降准对高流动性信用债影响相对更大分不同信用债等级和期限来看在宣布降准释放流动性预期后通常高流动性信用债收益率下降更为明显其中高等级短久期表现相对更好但值得注意的是信用债收益率变化与当前时点收益率所处历史分位水平相关2018年以来信用债收益率整体处于下行区间因此历次降准后收益率下行的绝对幅度也有所减小表22018年以来历次宣布降准后10个工作日信用债收益率变化AAAAAAA1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y2018417-404-879-1015-104-579-1015496621-4152018624-5042-2896-2339-4842-2496-2339-3442-1596-13392018107-724-1443-2170-924-1943-2170-224-943-2170201914-2406-1825-1115-2206-1725-1215-3206-1825-915201996-020358777-020558977-120558777202011-1249-591-257-1249-591-657-949-791-957202179-1744-1971-1709-1646-1772-1709-1546-1772-14092021126476-316-109476-216091276-416-4092022415-448293276-650-108-126-950-808-126202211252498421630022899441632013299481632012023317-355-277215-456-476215-356-276115资料来源Wind中信证券研究部2023年3月17日为宣布降准后5个工作日收益率变化降准对于信用利差指导意义较小信用利差的影响因素更为复杂因此研究宣布降准后5个工作日利差的变化以考察降准信号的短期效益具体来看宣布降准后信用债利差走势未呈现明显趋势特征但具有一定等级分化受益于流动性偏好高等级信用债利差表现相对较好相对于低等级信用债利差更多的呈现下降趋势表32018年以来历次宣布降准后5个工作日信用债收益率变化AAAAAAA1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y2018417-520-525-204-320-525-204-02097559620186241071299-0121271499-012217113998882018107522-914-886522-1214-8861022-914-886201914-3193-455-505-2993-355-305-3793-055-305201996205-067-428205133-428205333-428请务必阅读正文之后的免责条款和声明8债市启明系列2023327AAAAAAA202011-267-10011074-267-1001874-067-1001774202179-625-314-057-426-314-157-626-1140432021126-300030013-299030114-3991300142022415254-347-831053-747-1132053-1147-1132202211252761261439476126153877615615382023317015-187360-086-386360014-186260资料来源Wind中信证券研究部DR007对信用债收益率指导意义明显高于对信用利差的指导意义作为反映银行体系流动性的重要指标对基准利率的指导意义不言而喻通常情况信用债收益率走势与基准利率趋同因此DR007的变动对信用债收益率也有较好指导意义而信用利差走势则相对独立DR007未有明显的指导意义图6DR007与信用债收益率和利差间关系bps信用利差右轴DR007收益率600120500100804006030040200201000资料来源Wind中信证券研究部注信用债收益率与利差均为3年期AA级信用债收益率与利差资金面变化对信用债市场影响有限整体来看资金面的松紧变化对信用债收益率的影响相对更为明显因此降准DR007等资金面指标走势对信用债收益率变化具有一定的指导意义通常资金面趋松时信用债收益率也会相应下降然而信用利差走势则相对复杂宽松的资金面并不意味着较低的信用利差因此指导意义相对较弱信用市场为何呈现独立行情通常情况债券市场走势较为一致信用市场表现与利率市场两者相关性较高而近年来信用市场时常呈现独立行情特别是进入2023年后基准利率呈现一定的震荡趋势而信用市场却表现亮眼信用利差也处于不断压缩的区间呈现出众人皆醉而信用独醒的牛市局面信用市场表现的影响因素更为复杂信用利差的变化不仅受信用市场表现影响基准利率的走势对其也有影响因此利差波动频率较收益率也更高更难以预测通过前文对基本面政策面和资金面的观察信用利差的走势也更为复杂因为利差表现不仅取决于宏观的因素更是受到发行主体情况行业基本面信用舆情冲击等小方面因素的影响因此当基本面资金面等大方向出现转变时小方向影响因素的固化会导致信用市场走势请务必阅读正文之后的免责条款和声明9债市启明系列2023327独立偶发事件会创造信用市场独立行情的条件2023年信用市场走势较为独立的一个关键因素就是2022年末的理财赎回潮打开了信用市场的配置空间而利率市场受赎回潮的影响相对较小且有更快的修复而信用市场的修复较为缓慢从而出现独立行情同样部分信用舆情的冲击也会使得信用市场的利差走阔进而创造出信用市场独立行情的必要条件该如何利用指标信用市场的走势受到基本面政策面和资金面多方位的影响也受制于信用舆情行业基本面等因素的干扰因此很难运用单一指标来分析在此背景下合理筛选具有指导意义的指标并将多因素综合利用将显得格外重要以标志性的政策出台划分政策面态度信用市场表现情况与政策面关系较大而信用市场各板块的政策影响又相对独立或也需要单独讨论以城投市场政策变化为例标志性的政策表态可以将城投市场监管环境划分为宽松边际宽松预期呵护边际收紧收紧等类别而在不同的监管环境时城投债利差走势也出现明显分化监管收紧时城投政策出现上行趋势而宽松时则有下行趋势区分度较为明显表4地方政府债务周期更迭时期监管环境主要监管政策信用利差变化2008年至2010年初宽松2009年财政部92号文开启城投支持地方基建的序幕-2010年下半年至2011年收紧2010年国务院19号文加强对地方政府融资平台的管理上升后震荡2012年至2014年上半年宽松2012年银监会12号文放开地方政府融资平台新增贷款先上后下2014年下半年至2015年初收紧2014年国务院43号文标志全面加强地方政府债务管理先下后上2015年初至2016年上半年宽松2015年国务院批准财政部启动城投债务置换下降2016年下半年至2018年上半年收紧2016年国务院88号文和财预175号文加强地方债务监管上升2018年下半年至2020年上半年宽松2018年政治局会议提出六稳2020年进一步六保下降2020年下半年边际收紧财政部要求政策性金融机构不得配合地方政府变相举债上升2021年4月收紧2021年国务院通知提及防范化解地方政府隐性债务风险震荡下行2021年8月边际放松政治局会议提出稳增长和防风险并重震荡下行2021年12月收紧中央经济工作会议坚决遏制地方隐性债务风险略有上升2022年4月边际放松按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求下降2022年6月边际放松国办20号文强调以省为单位进一步管辖域内市县财政体系和风险责任下降2022年12月预期呵护中央经济会议强调保障财政可持续和地方政府债务风险可控上升2023年1月宽松有序开展地方债务置换推动优化债务期限结构降低利率负担下降资料来源财政部中国政府网中信证券研究部运用违约规模等指标判断行业信心状况信用舆情的冲击对于不同板块信用市场表现的影响不言而喻永煤事件地产违约潮等舆情事件也无不例外的打击投资者对于相应板块的信心使得相应板块信用利差明显抬升也使得相关企业债券融资难度大幅增加基于此可以合理监测不同行业非标舆情发生频率考察信用市场违约集中度以代表行业信心状况请务必阅读正文之后的免责条款和声明10债市启明系列2023327特有因素对信用市场的影响固然重要但传统资金面经济周期等因素也不能忽视以降准节点判断央行货币政策态度运用DR007指标判断资金流动性综合划分资金面状况虽然资金面的状况对信用市场的指导效益有限但货币政策的态度仍是需考量的指标应重点关注货币政策态度转向时点除此之外也应同时关注资金流动性情况判断信用市场配置力量强弱宏观经济周期可简易划分债券配置时机单一的经济指标对于信用市场走势的相关性较低但经济周期对于信用市场的指导意义仍存可以通过CPI工业增加值等指标来判断经济周期情况起到综合利用各项基本面指标的效益提升信用市场指导意义以美林时钟划分标准为例衰退时期债券市场表现相对较好可重点关注衰退时期的信用市场配置机会风险因素信用违约风险频发政策调控超预期经济基本面回暖不及预期等资金面市场回顾2023年3月24日银存间质押式回购加权利率大体下行隔夜7天14天21天和1个月分别变动了-2640bps-2196bps367bps-355bp和000bps至127170262259和261国债到期收益率大体上行1年3年5年10年分别变动250bp167bps126bps024bps至229282537727066286763月24日上证综指下跌064至326565深证成指上涨025至1163422创业板指上涨038至237038央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕2023年3月24日人民银行以利率招标方式开展了70亿元逆回购操作今日央行公开市场开展70亿元7天逆回购操作当日有1800亿元逆回购到期实现流动性净回笼1730亿元流动性动态监测我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017年开年来至今流动性的投与收增量方面我们根据逆回购SLFMLF等央行公开市场操作国库现金定存等规模计算总投放量减量方面我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加1601066亿元外汇占款累计下降811716亿元财政存款累计增加986866亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性并考虑公开市场操作到期情况计算每日流动性减少总量同时我们对公开市场操作到期情况进行监控请务必阅读正文之后的免责条款和声明11债市启明系列2023327图72021年3月24日至2023年3月24日公开市场操作和到期监控亿元资料来源Wind中信证券研究部图82017年1月1日至2023年3月24日流动性投放和回笼统计亿元资料来源Wind中信证券研究部图92023年3月24日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12债市启明系列2023327市场回顾及观点可转债市场回顾3月24日转债市场中证转债指数收于40642点日下跌006可转债指数收于180314点日下跌002可转债预案指数收于154469点日上涨011平均转债价格13748元平均平价为9916元当日测绘转债上市百达转债和杭叉转债退市478支上市交易可转债除1支停牌246支上涨3支横盘228支下跌其中测绘转债5700丝路转债529和万兴转债514领涨润建转债-587智能转债-494和盘龙转债-399领跌469支可转债正股201支上涨19支横盘249支下跌其中特发信息981华兴源创923和英科医疗852领涨润建股份-1000润达医疗-573和中钢国际-521领跌可转债市场周观点上周转债市场跟随正股小幅上涨转债成交额有所回升TMT板块涨幅居前当前数字经济板块交易热度已达短期极致预计虹吸效应或将减弱但市场对其的认知会逐渐从纯主题性机会转变为可能有极大量级的配置型机会并且随着时间推移还可能朝着有足够大资金容载量的赛道级机会演化可关注这一主线的扩散机会市场即将步入一季报的密集披露期以及经济政策的校准期关注一季报业绩成色优先选择业绩改善明确拥挤度较低政策力度支撑持续的板块重点可以关注几条主线一是消费养殖方向二是宽信用修复下的地产后周期和金融板块三是成长类的标的围绕高端制造新材料半导体创新药等题材我们认为这一方向可能是贯穿全年的主线四是基本金属稀土金属等周期板块但我们预计在总量政策稳健的背景下上游商品走势可能加剧分化五是中国特色估值体系重塑下的以中字头为代表的央国企近期市场情绪回暖明显转债估值开始持续小幅走阔但考虑到转债的高波动特征和增量资金有限当前估值难以大幅迅速拉升转债仍旧处于结构性行情有可为的阶段随着市场热点发酵投资者可以适当扩散配置板块TMT板块下的消费电子传媒游戏等方向可能会被资金青睐进一步从逆周期的视角考虑也可以适当参与电新板块但需要注意条款扰动关注绝对价格相对较低的标的为主我们再次强调转债市场不缺乏机会但市场的风格轮动仍在继续做好个券调仓较为重要高弹性组合建议重点关注润建转债润禾转债华兴转债伯特转债金诚转债北方转债鼎胜转债龙净转债法兰转债惠城转债上能转债一品转债稳健弹性组合建议关注敖东转债游族转债合力转债法本转债禾丰转债东材转债精测转债宙邦转债风险因素市场流动性大幅波动宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动正股股价超预期波动请务必阅读正文之后的免责条款和声明13债市启明系列2023327股票市场表5市场概况代码简称收盘价日变化成交额亿000001SH上证指数326565-064430762399001SZ深证成指1163422025643967399300SZ沪深300402705-030295786399005SZ中小板指76790706187257399006SZ创业板指237038038284162000016SH上证50265329-05853508资料来源Wind中信证券研究部表6行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅每日跌幅前五板块日涨跌幅传媒中信326建筑中信-222计算机中信217银行中信-109电力设备及新能源中信055医药中信-109消费者服务中信054通信中信-105家电中信054交通运输中信-094资料来源Wind中信证券研究部表7规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅名称日涨跌幅大盘价值-127大盘成长036中盘价值-057中盘成长-010小盘价值-013小盘成长045资料来源Wind中信证券研究部转债市场表8可转债市场名称收盘价日变化中证转债指数40642-006等权可转债指数180314-002可转债预案指数154469011资料来源Wind中信证券研究部表9可转债个券涨跌幅情况成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123177SZ测绘转债15700570012613123138SZ丝路转债14299529175835123116SZ万兴转债16549514614849127021SZ特发转215444496557508123077SZ汉得转债16106327122797123031SZ晶瑞转债42920268250121127051SZ博杰转债115802579378123148SZ上能转债18725255202727113045SH环旭转债1245224448263118003SH华兴转债1447723079788123164SZ法本转债1639722972417123157SZ科蓝转债1340022913499请务必阅读正文之后的免责条款和声明14债市启明系列2023327成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123112SZ万讯转债15199221125878128095SZ恩捷转债2086021351301123152SZ润禾转债13910213140646118029SH富淼转债138331957559127007SZ湖广转债1453019137183123131SZ奥飞转债1470018737133123133SZ佩蒂转债125811775266113619SH世运转债125551709841110070SH凌钢转债1220116811634128053SZ尚荣转债1420315054055128131SZ崇达转2114371478563128042SZ凯中转债125511463457123054SZ思特转债1536514135324123083SZ朗新转债1779013624313113064SH东材转债141471365603128074SZ游族转债119101348073128101SZ联创转债132901334228123162SZ东杰转债130091331551123178SZ花园转债1226013245762113534SH鼎胜转债2875813037492127030SZ盛虹转债134631305997127074SZ麦米转2122501242207128044SZ岭南转债1277012497065113643SH风语转债1384512331527128075SZ远东转债1315912235221110044SH广电转债2118011939649113530SH大丰转债131981164688118011SH银微转债124271103359123046SZ天铁转债381001099776113649SH丰山转债134271064789113604SH多伦转债116281067611128082SZ华锋转债1560010410209128036SZ金农转债134101031170113039SH嘉泽转债150031013964110058SH永鼎转债1261510011181113626SH伯特转债2146909913972123078SZ飞凯转债1557009911073128136SZ立讯转债1114909913018111012SH福新转债129580971034123151SZ康医转债118700963090123089SZ九洲转2131220942315123099SZ普利转债126450931771128117SZ道恩转债118150902130127037SZ银轮转债1557008612018127060SZ湘佳转债122480851204113574SH华体转债118510851201111008SH沿浦转债13223084908128076SZ金轮转债136800839554123176SZ精测转21321008127000127041SZN弘亚转113800811719113621SH彤程转债1498008129093123174SZ精锻转债120800802604123142SZ申昊转债120300785647110090SH爱迪转债1389907711036请务必阅读正文之后的免责条款和声明15债市启明系列2023327成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万123050SZ聚飞转债129080772883123172SZ漱玉转债1298007622980118008SH海优转债123320761813110064SH建工转债115640742768127065SZ瑞鹄转债170960748398128037SZ岩土转债119590745412127053SZ豪美转债117900731294127076SZ中宠转债121360721991128118SZ瀛通转债11423071660113061SH拓普转债127590712640113609SH永安转债126110703883123113SZN仙乐转10940070757118018SH瑞科转债121020702159127077SZ优彩转债130900691093118021SH新致转债1462606710288128120SZ联诚转债125890671201113597SH佳力转债1371106682494118013SH道通转债1299006610084113633SH科沃转债110790651985128143SZ锋龙转债125860651561111006SH嵘泰转债1385406525878123146SZ中环转2118620632090123171SZ共同转债130000622828128135SZ洽洽转债11848062819113662SH豪能转债12690059258118024SH冠宇转债120740592177113561SH正裕转债12705058784113519SH长久转债120100571614128121SZ宏川转债129010552100123109SZ昌红转债117580551182123071SZ天能转债134360554044128083SZ新北转债130790542190123161SZ强联转债11391053847123141SZ宏丰转债127640512402127078SZ优彩转债12100050544123121SZ帝尔转债129400486081113648SH巨星转债123940483456123144SZ裕兴转债120350481644127035SZ濮耐转债122630481330113058SH友发转债117700472683118027SH宏图转债140420463120123088SZ威唐转债12215045814123124SZ晶瑞转2114000452989123117SZ健帆转债10945042744118014SH高测转债122490422008110091SH合力转债150380418478113537SH文灿转债3021404118641123082SZ北陆转债11413041545123169SZ正海转债12471041926110045SH海澜转债120970405387128056SZ今飞转债134700392475110062SH烽火转债1192103921645113053SH隆22转114450394383113589SH天创转债9890038423请务必阅读正文之后的免责条款和声明16债市启明系列2023327成交额名称简称收盘价元涨跌幅百万113606SH荣泰转债11376037645123076SZ强力转债105960371754113051SH节能转债129270362191127068SZ顺博转债111600363106123165SZ回天转债113990361396127036SZ三花转债135800366574113059SH福莱转债116560354184128097SZ奥佳转债11821035544128134SZ鸿路转债131300341845118007SH山石转债142110343903123061SZ航新转债128880331229127075SZ百川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