净利润缩水三成符合预期，ROE同比下降近4pct。1）公司2022年实现营业收入192.19亿元，同比-35%，实现归母净利润80.72亿元，同比-31%。2）公司2022年实现ROE7.54%，较21年下滑3.98pct，仍较行业平均高2.23pct。截至22年末权益乘数4.39，较年初下降0.03，仍明显高于行业平均的3.29。3）经纪、自营、直投、投行、信用、资管业务收入（剔除其他业务）贡献度分别为43%、34%、11%、9%、9%、5%，其中经纪占比提升8pct，自营占比下滑8pct。
　　自营收入接近减半，资管缩水不止，基金管理仍是韧性所在。1）截至22年末公司金融投资资产较年初微降1.17%至3049亿元，其中股票、债券较年初分别增长19%/7%至266/2098亿元，基金资产大幅翻倍至501亿元。受累于全年市场大幅波动且在去年高基数影响下，22年公司自营收入同比下滑46%至51.15亿元。2）22年末公司资管规模较年初下滑34%至3171亿元，资管收入同比下滑20%至8.29亿元。3）公司旗下博时与招商基金22年合计净利润同增5%至35.37亿元，波动市场环境下表现仍韧性十足，助公司实现16.62亿直投收入，同比+3.84%。
　　经纪市占率显著提升但佣金率下滑明显，投行业务遭遇“滑铁卢”。1）22年公司股基成交额市占率较年初提高47pct至5.22%，佣金率由万分之2.54降至2.10，拖累经纪业务收入同比-19%至64.43亿元。其中代销金融产品收入同比大幅下降30%至5.60亿元。2）22年公司投行业务收入同比-45%至13.93亿元，原因在于22年股债承销规模同比-49%至2666亿元，市占率2.21%，同比下滑1.85pct；其中IPO承销规模101亿元，同比下降54%，且市占率同比下降1.70pct至1.94%。3）22年末公司两融余额较年初-17%至800亿元，市占率从5.27%降至5.20%。两融和股质利息收入下降且债券利息支出增加，22年利息净收入仅13.42亿元，同比-21%。
　　盈利预测与投资建议
　　根据年报数据对金融投资资产规模等指标进行调整，将23-24年BVPS预测值由13.20/14.16元调降至13.06/14.01元，新增25年预测14.45元，按可比公司估值法，给予公司2023年1.30xPB，对应目标价16.97元，维持增持评级。
　　风险提示
　　系统性风险对非银行金融业务与估值的压制；自营投资业绩存在不确定性；证券行业乃至资本市场的政策超预期收紧。

研究报告全文：公司研究年报点评招商证券600999SH增持维持业绩缩水三成基本符合预期基金管理成股价2023年03月28日1388元唯一业绩韧性点目标价格1697元52周最高价最低价1536116元2022招商证券年业绩点评总股本流通A股万股869653869653A股市值百万元120708核心观点国家地区中国行业非银行金融净利润缩水三成符合预期ROE同比下降近4pct1公司2022年实现营业收入报告发布日期2023年03月28日19219亿元同比-35实现归母净利润8072亿元同比-312公司2022年实现ROE754较21年下滑398pct仍较行业平均高223pct截至22年末1周1月3月12月权益乘数439较年初下降003仍明显高于行业平均的3293经纪自营绝对表现07-07353-038直投投行信用资管业务收入剔除其他业务贡献度分别为4334相对表现02709919932111995其中经纪占比提升8pct自营占比下滑8pct沪深300043-172331-359自营收入接近减半资管缩水不止基金管理仍是韧性所在1截至22年末公司金融投资资产较年初微降117至3049亿元其中股票债券较年初分别增长197至2662098亿元基金资产大幅翻倍至501亿元受累于全年市场大幅波动且在去年高基数影响下22年公司自营收入同比下滑46至5115亿元222年末公司资管规模较年初下滑34至3171亿元资管收入同比下滑20至829亿元3公司旗下博时与招商基金22年合计净利润同增5至3537亿元波动市场环境下表现仍韧性十足助公司实现1662亿直投收入同比384经纪市占率显著提升但佣金率下滑明显投行业务遭遇滑铁卢122年公司股基成交额市占率较年初提高47pct至522佣金率由万分之254降至210拖累经纪业务收入同比-19至6443亿元其中代销金融产品收入同比大幅下降30至560亿元222年公司投行业务收入同比-45至1393亿元原因在于22年孙嘉赓021-633258887041股债承销规模同比-49至2666亿元市占率221同比下滑185pct其中IPOsunjiagengorientseccomcnS0860520080006承销规模101亿元同比下降54且市占率同比下降170pct至194322年执业证书编号香港证监会牌照BSW114末公司两融余额较年初-17至800亿元市占率从527降至520两融和股质利息收入下降且债券利息支出增加22年利息净收入仅1342亿元同比-21盈利预测与投资建议根据年报数据对金融投资资产规模等指标进行调整将23-24年BVPS预测值由自营持续承压基金管理稳健招商2022-10-3013201416元调降至13061401元新增25年预测1445元按可比公司估值证券3Q2022业绩点评法给予公司2023年130xPB对应目标价1697元维持增持评级业绩降幅显著收窄基金管理韧性凸显2022-08-28招商证券2022年中报点评风险提示自营与基管业务表现靓丽ROE稳步提升2022-03-30系统性风险对非银行金融业务与估值的压制自营投资业绩存在不确定性证券行保持行业前列招商证券2021年年报点评业乃至资本市场的政策超预期收紧公司主要财务信息2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元2942919219232562764930696同比增长21-35211911营业利润百万元138158773113261399815957同比增长22-37292414归属母公司净利润百万元11645807295211181513481同比增长23-31182414134093109136155每股收益元总资产收益率2113151718净资产收益率10771788997市盈率1037149512681022895市净率124120106099096经纪业务佣金率0030100249002390023500237资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明招商证券年报点评业绩缩水三成基本符合预期基金管理成唯一业绩韧性点公司2023-2025BVPS预测值为130614011445元23-24年原预测为13201416元根据最新年报数据对金融投资资产规模等指标进行微调按可比公司估值法给予公司2023年130xPB对应目标价1697元维持增持评级表1可比公司PB估值表截至2023327股票代码可比公司2021A2022E2023E2024E600030中信证券145120114104601688华泰证券077074069064601995中金公司227213199184601881中国银河107120110100000776广发证券112107100093601066中信建投316281249220调整后平均值150140130120数据来源Wind东方证券研究所注中信建投估值是根据我们自己的盈利预测计算的表22022年业绩摘要单位百万元20212022同比一营业收入29429192193469手续费及佣金净收入1246994672407经纪业务手续费净收入791664431860投资银行业务手续费净收入254213934522资产管理业务手续费净收入10398292020利息净收入169313422073投资净收益103019400875对联营企业和合营企业的投资收益16001662384公允价值变动净收益754262344783其他业务收入410814826392二营业支出15613104473309营业税金及附加1701262603管理费用1106986492186减值损失合计3763071831其他业务成本399813646588三营业利润1381587733650四利润总额1370485323774减所得税20464527789五净利润1165880793070归属于母公司所有者的净利润1164580723068总资产597221611662242归属于母公司所有者的净资产112503115159236代理买卖证券款99605106378680权益乘数442439080数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2招商证券年报点评业绩缩水三成基本符合预期基金管理成唯一业绩韧性点图12022年公司分业务收入亿元及同比增速图22013-2022年公司分业务收入结构20222021同比增速右轴经纪投行资管利息自营其他1001010008080-106060-2040-304020-40200-500经纪投行资管利息自营直投其他2013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图32013-2022年公司净利润率图42013-2022年公司ROE公司净利润率行业平均净利润率公司ROE行业平均ROE5030402520301520101050020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图52013-2022年公司权益乘数剔除代理买卖证券款图62013-2022年公司经纪市占率及佣金率公司权益乘数行业平均权益乘数经纪业务市场份额佣金率右轴行业平均佣金率右轴506009400085007304006005320004200310002100100000020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图72015-2022年公司股债承销金额及市占率图82015-2022年公司IPO承销金额及市占率有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3招商证券年报点评业绩缩水三成基本符合预期基金管理成唯一业绩韧性点股票债券承销金额亿元市场份额右轴IPO承销金额亿元市场份额右轴6000825077650002006540005150430004100320003225010001100002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图92014-2022年公司资产管理规模亿元及增速图102014-2022年公司资产管理构成资产管理规模增速右轴集合定向专项10000150100800080100600060504000400200020--500201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图112014-2022年公司两融余额亿元及市场份额图122014-2022年表内股票质押余额及收入亿元两融余额两融市场份额右轴股票质押式资产余额股票质押收入年化收益率12007350101000630058800250466002003150440021002200150-000201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图132013-2022年公司金融投资资产构成图142015-2022年自营资产规模亿元及权益占比有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4招商证券年报点评业绩缩水三成基本符合预期基金管理成唯一业绩韧性点债券基金其他股票权益类自营资产固收类自营资产权益占比100300030802500256020002040150015100010205005000201320142015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5招商证券年报点评业绩缩水三成基本符合预期基金管理成唯一业绩韧性点附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E银行存款87938113377107762129648146569成长能力其中客户存款781618912896216115757130865营业收入212-347210189110公司存款977724249115461389115704手续费及佣金净收入166-241129172145结算备付金2587323805256983091734952其中经纪业务178-18691183140其中客户备付金1898015929171962068923389投行业务185-452420155140公司备付金6893787585021022811563资产管理-92-202-13680131投资资产307044303224332119355918373079净利息收入-349-20718712593其中交易性资产26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