休闲食品行业：千亿规模，品类繁多。休闲零食赛道的持续变革实际上是供应链与渠道分阶段发展拟合的呈现。供应链与渠道在不同阶段的搭配组合使得休闲食品下游处于持续变化之中。休闲食品更多满足精神需求，主要面向年轻女性群体，造就了种类繁多、产品快速更迭、消费忠诚度低、消费场景丰富的行业形态，对休闲食品企业的产品制造和渠道布局提出了更高的要求。根据欧睿数据，我国休闲零食行业2022年终端销售规模为4823亿元，17-22年复合增长率为4.62%，整体呈稳健增长态势。其中2022年风味零食销售规模占比为57%，细分品类普遍成熟度较低，呈现地域性差异，目前尚未出现绝对龙头。
　　影响消费者决策的三大核心要素为产品品质、产品价格及消费体验感。不同经济周期下三要素的优先级不同，更能契合消费者当下需求的产品和渠道可获得更快发展。我们从制造、产品及渠道三个维度考量不同商业模式下休闲食品企业的竞争优势及发展动力：
　　制造策略：重资产与轻资产模式。原料产地集中程度、加工工艺复杂程度、产品SKU数目规划等最终引导企业选择重资产还是轻资产的商业模式。其中自建工厂（重资产）的企业生产模式前期投入较高，需通过大单品战略释放规模效益才能盈利。企业成本端控制力较强，可向渠道让予更多利润，助力分销网络的搭建。委托代工（轻资产）的生产模式前期投入较低，易于整合分散的上游，但缺乏对上游的掌控，无法获得生产端的利润，需要通过品类多元化提升覆盖面。
　　产品策略：大单品与多品类模式。制造策略的不同带来产品策略上的差异。重资产企业在产品生产方面倾斜资源较多，通常产品品类较少，核心单品体量较大。在单品类发展空间有限与新拓品类前期投入较大的冲突下，重资产企业品类拓展更为谨慎。轻资产企业生产端无规模优势，通常需依靠多品类叠加提升收入和利润，此类零食企业的产品品类繁多，且推新频率较高。
　　渠道策略：卖场商超与新渠道模式。休闲食品销售渠道空间广阔，呈现多元化发展态势。制造策略及产品品类一定程度上影响销售模式，消费能力及消费理念的变化决定了渠道的变化走势。零食行业仍处于渠道竞争阶段，当前红利更多聚焦在零食专营系统。不同渠道的消费环境、目标人群不同，渠道的利润结构及附加效应有所差异。我们认为零食专营渠道未来将与现有渠道共存，成为常态化的渠道类型之一。在渠道重塑的背景下，拥抱新渠道将助力企业获得阶段性的高增长。
　　投资建议：从企业成长性角度，重点推荐经营稳健，综合实力突出的细分龙头洽洽食品；推荐把握渠道红利，改革成效相继显现的盐津铺子、甘源食品以及劲仔食品；从消费需求恢复及经营改善角度，重点推荐自建渠道经营稳健，持续开拓门店业务的良品铺子；建议关注积极战略改革的三只松鼠。
　　风险分析：原材料成本上涨风险，疫情反复风险，食品安全风险。

研究报告全文：2023年3月28日行业研究变化中的机遇变革下的成长休闲零食行业专题报告要点食品饮料休闲食品行业千亿规模品类繁多休闲零食赛道的持续变革实际上是供应链买入维持与渠道分阶段发展拟合的呈现供应链与渠道在不同阶段的搭配组合使得休闲食品下游处于持续变化之中休闲食品更多满足精神需求主要面向年轻女性群体作者造就了种类繁多产品快速更迭消费忠诚度低消费场景丰富的行业形态对分析师叶倩瑜休闲食品企业的产品制造和渠道布局提出了更高的要求根据欧睿数据我国休执业证书编号S0930517100003闲零食行业2022年终端销售规模为4823亿元17-22年复合增长率为462021-52523657yeqianyuebscncom整体呈稳健增长态势其中2022年风味零食销售规模占比为57细分品类普分析师陈彦彤遍成熟度较低呈现地域性差异目前尚未出现绝对龙头执业证书编号S0930518070002影响消费者决策的三大核心要素为产品品质产品价格及消费体验感不同经济021-52523689chenytebscncom周期下三要素的优先级不同更能契合消费者当下需求的产品和渠道可获得更快分析师杨哲发展我们从制造产品及渠道三个维度考量不同商业模式下休闲食品企业的竞执业证书编号S0930522080001争优势及发展动力021-52523795yangzebscncom制造策略重资产与轻资产模式原料产地集中程度加工工艺复杂程度产品SKU数目规划等最终引导企业选择重资产还是轻资产的商业模式其中自建工联系人李嘉祺厂重资产的企业生产模式前期投入较高需通过大单品战略释放规模效益才lijqebscncom联系人董博文能盈利企业成本端控制力较强可向渠道让予更多利润助力分销网络的搭建dongbowenebscncom委托代工轻资产的生产模式前期投入较低易于整合分散的上游但缺乏对联系人汪航宇上游的掌控无法获得生产端的利润需要通过品类多元化提升覆盖面wanghangyuebscncom产品策略大单品与多品类模式制造策略的不同带来产品策略上的差异重资产企业在产品生产方面倾斜资源较多通常产品品类较少核心单品体量较大行业与沪深300指数对比图在单品类发展空间有限与新拓品类前期投入较大的冲突下重资产企业品类拓展18更为谨慎轻资产企业生产端无规模优势通常需依靠多品类叠加提升收入和利9润此类零食企业的产品品类繁多且推新频率较高0渠道策略卖场商超与新渠道模式休闲食品销售渠道空间广阔呈现多元化发展态势制造策略及产品品类一定程度上影响销售模式消费能力及消费理念的-9变化决定了渠道的变化走势零食行业仍处于渠道竞争阶段当前红利更多聚焦-180322062209221222在零食专营系统不同渠道的消费环境目标人群不同渠道的利润结构及附加食品饮料沪深300效应有所差异我们认为零食专营渠道未来将与现有渠道共存成为常态化的渠资料来源Wind道类型之一在渠道重塑的背景下拥抱新渠道将助力企业获得阶段性的高增长投资建议从企业成长性角度重点推荐经营稳健综合实力突出的细分龙头洽洽食品推荐把握渠道红利改革成效相继显现的盐津铺子甘源食品以及劲仔食品从消费需求恢复及经营改善角度重点推荐自建渠道经营稳健持续开拓门店业务的良品铺子建议关注积极战略改革的三只松鼠风险分析原材料成本上涨风险疫情反复风险食品安全风险重重点公司盈利预测与估值表股价EPS元PEX投资评级证券代码公司名称元21A22E23E21A22E23E本次变动002557SZ洽洽食品4185183193215232219买入维持002847SZ盐津铺子127321172333651095535买入首次覆盖002991SZ甘源食品8470165184288514629买入首次覆盖003000SZ劲仔食品1402021031038664537买入首次覆盖603719SH良品铺子3489070084123504228买入维持300783SZ三只松鼠1926103034051195737增持维持资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-27注劲仔食品和良品铺子2022年为年报数据敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告食品饮料投资聚焦研究背景受供应链发展及不同经济周期下消费者需求变化的影响休闲食品赛道渠道端处于持续变革中且每一轮渠道红利均会给企业带来较大的成长机遇制造端及产品端的差异使得各企业商业模式不同对新渠道红利的反应速度及适配程度亦有不同因而经营表现呈现较大差异本篇报告从企业自身角度出发探究不同商业模式的成因比较各企业的长期竞争优势着重分析本轮新渠道的发展模式及各企业的应对表现研究观点横向对比休闲零食企业品类与渠道的持续拓展是零食企业发展的主要方向各零食公司在产品品类商业模式的差异下所处的发展阶段不同经营重心亦有所不同我们认为1自建生产线进行制造加工的企业更看重单品的体量提升与渠道的持续开拓企业通过大单品的逐一打造获得规模效应与品类认知叠加渠道的开拓深耕获得规模提升根据不同渠道的差异企业亦能凭借自身供应链优势打造适配产品助力渠道的顺利拓展因此我们认为单品的成长性及渠道的拓展进程是此类企业的核心关注点2委托加工并自建渠道的企业更看重多品类的布局及自建渠道的经营表现企业在多品类叠加产品持续迭代的模式下把握消费者心智通过线上引流拉动线下门店拓展单店卖力提升实现整体业绩增长线上红利减退竞争压力加大的背景下此类企业线下门店经营及拓展表现更为关键3长期来看优秀的产品力和渠道力可以支撑零食公司走得更远短期来看休闲食品行业渠道持续变革抓住渠道变革红利的企业可获得快速放量股价上涨的催化因素1消费复苏下终端动销向好自建渠道类型的企业门店业务有望恢复释放业绩弹性2通过改革转型积极拓展渠道的企业若渠道拓展进程超预期有望加速公司规模扩张32022年各公司原辅材料燃油动力均有不同程度上涨成本端带来一定压力若上游成本下行企业有望释放利润弹性投资观点从企业成长性角度重点推荐经营稳健综合实力突出的细分龙头洽洽食品推荐把握渠道红利改革成效相继显现的甘源食品盐津铺子以及劲仔食品从消费需求恢复及经营改善角度重点推荐自建渠道经营稳健持续开拓门店业务的良品铺子建议关注积极战略改革的三只松鼠敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告食品饮料目录1休闲零食行业千亿规模品类繁多62组合策略下的差异化商业模式1021制造策略重资产or轻资产模式1122产品策略大单品or多品类模式1423渠道策略卖场商超or新渠道模式16231休闲食品渠道空间广渠道走势持续变化16232渠道为王的阶段下零食量贩渠道的兴起获得更多关注19233销售渠道重塑多元化布局助力企业发展2124不同商业模式下运营效率的差异223投资建议与重点公司介绍2431洽洽食品经营稳健转嫁能力突出的细分龙头2532盐津铺子高性价比产品的全渠道拓展2633甘源食品调整产品结构拥抱新渠道3034劲仔食品大包装战略开拓现代化渠道3335良品铺子自建渠道的全品类布局3636三只松鼠战略转型的坚果线上龙头384风险分析39敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告食品饮料图目录图1休闲零食行业发展历程6图2看见即想购买的消费者占比较高7图3休闲零食消费频次较高7图4休闲零食消费者女性居多7图5休闲零食消费者集中在年轻群体7图6休闲零食终端销售规模亿元8图7休闲零食分品类销售增速8图8风味零食终端销售规模亿元8图9风味零食分品类销售增速8图10休闲食品呈现地域性品类差异10图11休闲食品产业链结构11图12自建工厂与委托代工模式对比12图13洽洽2020及2021年吨制造成本有所下降12图14洽洽食品营业成本拆分2021年13图15劲仔食品营业成本拆分2019年13图16甘源食品营业成本拆分2021年14图17甘源食品棕榈油采购均价元千克14图18洽洽依托蓝袋系列进一步提升瓜子业务体量16图19风味零食各渠道结构占比17图20休闲零食商超线上销售额月度同比增速17图21线下渠道各业态门店数量17图22疫情影响下消费者对渠道不同需求更重视的比例18图23各零食量贩系统现有门店数量20图24各休闲零食企业在零食专营渠道体量20图25劲仔食品商超渠道利润拆分21图26劲仔食品传统渠道利润拆分21图27各企业分季度营业收入同比增速22图28各企业分季度归母净利润同比增速22图29各零食企业存货周转率对比23图30各零食企业固定资产周转率对比23图31各零食企业毛利率对比24图32各零食企业净利率对比24图33洽洽食品看点26图34盐津铺子营业收入及同比变化27图35盐津铺子归母净利润及同比变化27图36盐津铺子看点28图37甘源食品营业收入及同比变化30图38甘源食品归母净利润及同比变化30图39甘源食品看点31敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告食品饮料图40劲仔食品营业收入及同比变化33图41劲仔食品归母净利润及同比变化33图40劲仔食品看点34图41良品铺子看点37图42三只松鼠看点38表目录表1休闲零食分品类竞争格局9表2休闲零食分品类竞争格局9表3各休闲零食企业商业模式对比10表4各零食企业生产端情况12表5各休闲零食企业产品策略15表62021年各零食企业主要品类结构15表7休闲零食企业渠道结构情况18表8零食量贩模式与零食专卖店对比19表9各休闲零食公司分地区收入占比21表10各零食企业净资产收益率分析22表112021年休闲零食企业主要销售费用项目占营业收入比例24表12洽洽食品盈利预测与估值简表26表13盐津铺子主要业务收入及毛利率费用率费用率预测28表14盐津铺子可比公司估值对比29表15盐津铺子盈利预测与估值简表29表16甘源食品主要业务收入及毛利率费用率费用率预测32表17甘源食品可比公司估值对比32表18甘源食品盈利预测与估值简表33表19劲仔食品主要业务收入及毛利率费用率费用率预测35表20劲仔食品可比公司估值对比36表21劲仔食品盈利预测与估值简表36表22良品铺子盈利预测与估值简表37表23三只松鼠盈利预测与估值简表38表24行业重点上市公司盈利预测估值与评级40敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告食品饮料1休闲零食行业千亿规模品类繁多复盘休闲食品行业发展大致可以分为五个发展阶段亦是我国零食产业本土化西化再本土化的过程1990年前品类较少传统渠道为主零食赛道发展初期消费者消费能力不高对休闲食品的需求较弱且工业化程度偏低的背景下零食产品样式较为单一大多为糕点糖果瓜子等常见长保品类主要在街边小店批发市场等渠道出售1990-2000年外资品牌加速品类拓展招商引资下沃尔玛家乐福等商超连锁业态进入我国大量外国食品企业的薯片威化饼干等产品在我国商超百货陈列出售国内零食品类获得进一步拓展商超等线下渠道通过满足消费者对零食的冲动性消费需求获得快速发展2000-2012年本土品牌相继发力随着我国经济水平的逐步提升消费者需求愈发多元化民营零食企业差异化竞争下卤味咸味的本土化零食获得更多关注休闲零食品类的丰富助力代工模式的出现专注下游布局的零食渠道商应运而生在城镇化率提升的背景下连锁业态获得发展良品铺子等自建渠道模式开始出现2012-2017年电商渠道迅速崛起受益于电子商务和物流配送能力的快速发展电商渠道逐步成为休闲食品的重要销售渠道线上渠道虽舍弃了部分即食消费的场景但通过价格端优势获得青睐流量成为企业规模提升的重要助推力三只松鼠等品牌依托线上渠道实现放量2017年至今多元化渠道布局消费水平提升下消费者更为关注产品品质及消费体验如以现炒为卖点的薛记炒货获得持续发展零食企业从消费者需求角度出发在保障产品品质的基础上以品牌力为抓手线上线下多渠道协同布局其中兼顾性价比与便利性的零食专营系统作为新兴渠道助力零食企业获取额外增量总结而言休闲零食赛道的持续变革实际上是供应链与渠道分阶段发展拟合的过程供应链的发展升级使得休闲食品的品类丰富优化通过提供更适配的产品助力不同渠道发展满足消费者阶段性的差异化需求供应链与渠道在不同阶段的搭配组合使得休闲食品下游处于持续变化之中图1休闲零食行业发展历程本土化西化再本土化90年代之前90年代初2000年后2012年后2017年至今线下线上全渠国内零食企业快道融合阶段即街边夫妻店综外资品牌大量涌电商红利显现速崛起以商超新零售阶段商合批发市场为主入零食品类在互联网成为零食百货为主销渠业本质回归围绕销渠道主营商商超百货陈列出重要销售渠道道亦有自建渠消费者需求展品有糕点炒货售产品品类获仅依托线上渠道道出现本土化开公司以品牌和各类糖果得快速拓展的零食品牌出现零食品类迭出为抓手进行全渠道的竞争大白兔奶糖桃酥等乐事上好佳等外资盐津铺子良品铺子成立三只松鼠快速发展各公司积极全渠道运营资料来源光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告食品饮料主要面向年轻女性具有冲动性消费特性从需求端看对比正餐食品休闲食品的消费频次更高冲动性消费即食消费的属性更强消费者在消费过程中更多是获取精神上的满足而非饱腹性的基础需求从消费者画像看休闲零食的主要目标人群为年轻女性品类功能及目标对象造就了种类繁多产品快速更迭消费忠诚度低消费场景丰富的行业形态对休闲食品企业的产品制造和渠道布局提出了更高的要求图2看见即想购买的消费者占比较高图3休闲零食消费频次较高看见即想购买的消费者占比每年消费频次8025722270206051501540303010206541000休闲零食饮料计生休闲食品大米食用油资料来源凯度咨询光大证券研究所注数据统计为2020年资料来源凯度咨询光大证券研究所注数据统计为2020年图4休闲零食消费者女性居多图5休闲零食消费者集中在年轻群体女性男性消费者分年龄占比504740305030302069501491000-2829-3839-4849资料来源MobTech光大证券研究所注数据统计为2019年资料来源智研咨询光大证券研究所注数据统计为2021年休闲食品市场规模达千亿风味零食增速高于其他品类根据欧睿数据我国休闲零食行业2022年终端销售规模为4823亿元2017-2022年复合增长率为462整体呈稳健增长态势预计2027年终端销售规模达6196亿元2022-2027年复合增长率为514分品类看休闲食品大致可分为甜食冷冻甜品风味零食饼干零食棒和果脯四大主要品类2022年终端销售额分别为9485232759593亿元2017-2022年复合增长率分别为-022468728219各品类成熟度不同增速表现亦有所分化敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告食品饮料图6休闲零食终端销售规模亿元图7休闲零食分品类销售增速甜食冷冻甜品风味零食饼干零食棒和果脯甜食冷冻甜品风味零食饼干零食棒和果脯70001560001050005400003000-52000-101000-15020092011201320152017201920212023E2025E2027E200820102012201420162018202020222024E2026E资料来源欧睿统计及预测光大证券研究所资料来源欧睿统计及预测光大证券研究所风味零食为主要零食板块其下细分品类繁多2022年风味零食销售规模占休闲零食行业规模的比例为57且增速高于其他品类对风味零食进一步拆分来看主要分为坚果2022年终端销售规模363亿元下同咸味零食含薯片膨化食品米制品等541亿元风味饼干145亿元爆米花15亿元肉类零食732亿元海味零食173亿元其他风味零食海苔辣条豆制品等803亿元等风味零食成长性较高各细分品类大多保持较高增速图8风味零食终端销售规模亿元图9风味零食分品类销售增速坚果炒货咸味零食风味饼干爆米花肉类零食海味零食其他风味零食坚果炒货咸味零食风味饼干爆米花4000肉类零食海味零食其他风味零食3035002530002025002000151500101000550000-5200820102012201420162018202020222024E2026E2009201520212027E资料来源欧睿统计及预测光大证券研究所资料来源欧睿统计及预测光大证券研究所休闲零食行业整体竞争格局分散品类间集中度有所差异从竞争格局的角度看休闲零食种类繁多整体集中度不高2022年销售规模CR5仅为148龙头企业玛氏市占率不足4且休闲零食细分品类较多品类间的较大差异导致各行业的竞争格局不同发展更为成熟的品类集中度相对更高其中风味零食的竞争格局分散2022年销售规模CR5为164对比甜食冷冻甜品等品类行业集中度仍有较大提升空间敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告食品饮料表1休闲零食分品类竞争格局公司2022公司2022公司2022玛氏35玛氏177伊利210百事34雀巢63联合利华11旺旺30喜之郎48蒙牛91休闲食品甜食冷冻甜品亿滋26费列罗46雀巢31伊利23旺旺41五丰冷饮24CR5148CR5375CR5466公司2022公司2022百事54亿滋134旺旺32雀巢36卫龙27饼干零食溜溜果园34风味零食三只松鼠26棒和果脯纳宝蒂33良品铺子25格力高32CR5164CR5269资料来源欧睿光大证券研究所按销售额统计风味零食细分品类普遍成熟度较低尚未出现绝对龙头从风味零食细分品类的竞争格局看爆米花品类市场较为成熟2022年销售规模CR5达779其他品类市场集中度提升空间仍存其中坚果炒货品类和咸味零食品类因洽洽红袋瓜子百事薯片等数十亿体量的大单品存在CR5在50左右肉类零食和海味零食因品类标准化难度偏高行业发展速度略缓大单品体量在十余亿量级2022年行业龙头销售额的市占率分别为4664表2休闲零食分品类竞争格局公司2022公司2022公司2022公司2022洽洽172百事185亿滋71卫龙93三只松鼠158旺旺164达利48喜之郎26百事65上好佳59好丽友43其他风味零波力17坚果炒货咸味零食风味饼干良品铺子51达利59格力高32食良品铺子15沃隆40好丽友35嘉顿22百事07CR5486CR5502CR5216CR5158公司2022公司2022公司2022吉利384周黑鸭46劲仔64上好佳175良品铺子39来伊份64Popz115王小卤25良品铺子54爆米花肉类零食海味零食正荣85百事20百事27美伟20有友19三只松鼠14CR5779CR5149CR5223资料来源欧睿光大证券研究所按销售额统计休闲零食呈现地域性差异受地域环境消费习惯等方面因素的影响各地区零食品类呈现较大差异产品的加工难度标准化水平以及分销半径等多方面因素导致不同品类的休闲零食发展进程不同规模体量及竞争格局亦有所差异整体来看零食品类繁多地域分布较为碎片化且由于大多产品加工难度不高品类内竞争较为激烈敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告食品饮料图10休闲食品呈现地域性品类差异内蒙古地处中国北部是中国最大的草原牧区盛产牛羊传统零食基于当地资源演化而来如牛肉干奶干奶酪等新疆地处中国西北部边陲光照充足适合瓜果植物种植生长基于当地的独特的条件传统的休闲零食为葡萄干等果脯类福建地处中国东南沿海地理位置依山傍海海产品丰富的基础使得当地人养成以稻米为食鱼蛤为副食的独特饮湖北位于中国中部水土富饶食习惯福建传统的休闲零食饮食文化丰富休闲零食以卤以鱼糜产品闻名味豆制品类为主资料来源亿欧智库2017年中国休闲零食行业研究报告光大证券研究所不同品类零食间同样存在竞争关系随着生产技术及物流的逐步发展零食产品亦打破地域限制推进全国化布局由于不同品类休闲零食的消费场景以及满足的消费者需求有一定的相似之处在品类内竞争的基础上不同品类之间同样存在竞争关系整体来看目前尚未出现领导整体风味零食行业的龙头企业当各零食企业布局全国化的过程中企业自身商业模式所带来的竞争优势值得关注2组合策略下的差异化商业模式面向规模千亿品类繁多的大零食赛道零食企业该如何提升份额我们认为影响消费者决策的三大核心要素为产品品质产品价格及消费体验感不同经济周期下三要素的优先级不同更能契合消费者当下需求的产品和渠道可获得更快发展把握当下变化的企业可获得阶段性的高增长基于休闲零食的行业空间和品类属性我们从制造产品及渠道三个维度考量各休闲零食企业采取不同商业模式的成因分析各自差异化的竞争优势及发展动力表3各休闲零食企业商业模式对比商业模式对比洽洽食品盐津铺子劲仔食品甘源食品良品铺子三只松鼠高性价比产品助力电大包装策略下持续开国葵稳健增长坚果组织架构调整新品线下门店加密消费商零食专营渠道放拓现代渠道品牌曝转型调整后线下网络增长看点渠道开拓下维持较高梳理后切入流通复苏带动单店营收增量提升各单品体量光下流通渠道销售提布局拓展增速电商零食专营渠道长进一步释放规模效益速自建产线打磨供应自建产线梳理更低OEM供应商采购模自建产线大体量下大体量单品自加工OEM供应商采购模制造策略链降低生产成本成本的产品差异化式开始涉猎坚果自释放规模优势小体量新品代工模式式主打高性价比创新产品加工分品类鱼制品基本SKU较少国葵大单缩减SKU聚焦6大盘豆制品肉制品丰富品类助力渠道开全品类覆盖SKU达SKU约500个缩减产品策略品策略坚果第二增核心产品通过调整鹌鹑蛋魔芋等新品拓老三样口味型坚1500个每年滚动上品类以坚果为核心长曲线规格供应不同渠道分品规小包装基础果河南新品新500个左右战略调整上增加大包装和散装行业渠道趋势1线上竞争激烈电商红利逐步削弱阿里系京东系平台整体流量下滑抖快新电商有所发展2KA渠道流量逐步渠道策略减少整体增势不佳3会员店锚定高端人群4夫妻老婆店精耕之下仍有拓展空间5零食专营新渠道快速发展敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告食品饮料在现代渠道基础上全在现代渠道基础上全渠道拓展线上竞争加剧维持渠道拓展KA渠道缩减门店后在流通渠道基础上拓资源投放力度增强国葵强势区域渠道现代渠道加大与高维持现有表现展现代渠道内容运营精耕弱势区域持续端会员店合作线上竞争加剧调整BC渠道铺设专柜现代渠道通过大包线下加密强势区域门拓展零食专营梳理产品注重新流量流通通过定量装开拓装新品规快速拓展店布局同店营收持坚果依托瓜子渠道包装切入零食专营线下缩减门店着手电商把握抖快新流流通渠道稳健增长续恢复大店模型提拓展同时开拓生鲜烟流通渠道组织架构布局经销网络量提供高性价比产基础上通过现代渠道升店均收入布局零酒新渠道调整新品导入品品牌包装提速食专营渠道零食顽电商渠道推进新流零食专营提供高性价家量布局比定制化产品资料来源各公司公告光大证券研究所整理注现代渠道即为KABC超等渠道传统渠道即为夫妻老婆店等零售小店数据统计截至2022年末21制造策略重资产or轻资产模式拆分产业链看休闲食品多为上游原材料采购中游生产仓储下游面向终端消费者售卖的产业链模式根据各企业在产业链中不同环节参与程度的不同休闲零食企业形成不同的商业模式图11休闲食品产业链结构上游原料端中游生产端下游渠道端上游原材料种植中游食品加工生产中游食品包装物流下游终端售卖产品研发电商农户合作生产加工连锁超市原材料采集贴牌仓储消费者产品质检夫妻老婆店自建基地包装成品零食专营资料来源各公司官网光大证券研究所整理食品企业自建生产线的成本收益比决定了企业对不同商业模式的选择原料产地集中程度加工工艺复杂程度产品SKU数目规划等最终引导企业选择重资产还是轻资产的商业模式自建工厂的生产模式前期投入较高需通过大单品战略释放规模效益才能盈利供应链的深度参与叠加规模效应释放企业成本端控制力较强可向渠道让予更多利润助力分销网络的搭建对原材料和生产的把控进一步保障产品品质委托代工的生产模式前期投入较低易于整合分散的上游不过缺乏对上游的掌控无法获得生产端的利润需要通过品类多元化提升覆盖面OEM生产方式决定进入壁垒低护城河不显著多品类外包生产存在较大的食品安全风险对公司的质检品控能力提出考验敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告食品饮料图12自建工厂与委托代工模式对比资料来源光大证券研究所整理重资产企业规模优势明显轻资产企业更注重仓储运输横向对比各休闲零食企业自建产线类零食企业可承载较大的单品体量如洽洽瓜子体量达40亿元劲仔小鱼干单品体量为10亿元公司相应在生产及采购端具备一定的规模优势如洽洽2020年和2021年公司吨制造费用均呈下降态势2021年单吨制造成本同比减少143劲仔小鱼干采购价格较其他鱼干品牌低10左右委托代工类企业SKU较多如何高效运输是企业关注的重要问题良品铺子和三只松鼠均设立多个配送中心保证物流配送效率表4各零食企业生产端情况洽洽食品盐津铺子劲仔食品甘源食品良品铺子三只松鼠瓜子公司订单农业坚果等原料由公司自公司对原料商或贸易统收模式公司仅负责原材料采购种植户的采购模式公司采购部统一负责计划采购部统一负责采部分产品通过联盟商采购原材料向供应商采购商品坚果全球直采工厂由供应商采购OEM代工模式通过自建工厂生产共10共4家生产基地少量2大生产基地自建工2大生产基地自建工OEM代工模式公司生产联盟工厂加强质量检处生产基地外购产成品厂少量产品委托加工厂生产主要着重于质检品控测瓜子73产能利用率80-859486坚果997大中心城市8个配送6个自营仓3个合作第三方物流配送至经公司直送和第三方配中心仓储业务自营为仓储物流第三方物流公司配送第三方物流配送城市仓3000门店可销商或KA商超送结合主运输配送业务外包作为前置仓进行配送为主自主深度研发开发新建立内部食品研究院实验工厂模式进行独立研发部门食品研公司内部研发团队开研发内部自主研发品委外合作研发对现其他高校公司合作研产品升级及新品研发究院负责产品研发发产品有产品迭代升级发资料来源各公司公告光大证券研究所注甘源食品产能利用率统计截至2019年末洽洽食品盐津铺子劲仔食品产能利用率统计截至2021年末其他数据统计截至2022年末图13洽洽2020及2021年吨制造成本有所下降吨制造费用元同比250020200015150010100055000--520112012201320142015201620172018201920202021资料来源洽洽食品公告光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告食品饮料原材料价格波动对自建生产线企业影响较大重资产企业深入产业链上游大单品策略下单一品类的原材料价格波动对企业成本端影响较大市占率差异下企业应对原材料价格上涨的措施亦有所差异如洽洽在袋装瓜子市场的市占率达50左右公司可通过提价顺利转嫁成本压力海味零食的竞争格局较为分散劲仔食品作为龙头企业市占率仅为6左右公司在提价方面更为慎重洽洽食品葵花籽原材料在洽洽的成本中占比达50以上其采购价格的波动直接影响公司利润水平洽洽采购季节为当年10月至次年5月2021年采购季瓜子采购价格同比提升约10公司对瓜子品类提价约8有效覆盖部分成本22Q2毛利率同比减少285Pct22Q3公司对瓜子品类再次提价422Q3公司毛利率环比提升484Pct成本端压力顺利传递至终端22年新一轮采购季葵花籽价格较上年同期亦提升约10截至2023年春节前公司已采购23年用量的60左右考虑较前次提价间隔较短公司直接提价的可能性较低有望通过品规调整缓解成本压力劲仔食品公司核心大单品小鱼干的主要原材料为鳀鱼干2019年鳀鱼干在营业成本中占比达36公司采购节奏为每年四季度渔汛期大规模采购6个月库存后续库存为日常小批量采购2022年新采购季鳀鱼干价格较上年同期提升约10截至2023年春节前已采购约半年用量预计对公司上半年成本端造成一定压力甘源食品棕榈油为公司生产端重要辅料约占公司总成本的1521年棕榈油采购均价同比上涨4322H1棕榈油价格进一步抬升采购价同比49公司主营毛利率同比下滑174Pct22Q3棕榈油采购价环比下滑约30公司成本端压力有所缓解截至2023年3月17日棕榈油价格已从22年最高位16371元吨回落至7940元吨我们预计23年棕榈油价格持续回落公司有望进一步释放利润弹性图14洽洽食品营业成本拆分2021年图15劲仔食品营业成本拆分2019年葵花籽坚果其他品类人工折旧能源运费其他成本鳀鱼干包装材料辅料大豆蒸汽及电其他26371232474357110251936420019314511940资料来源洽洽食品公告光大证券研究所资料来源劲仔食品公告光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告食品饮料图16甘源食品营业成本拆分2021年图17甘源食品棕榈油采购均价元千克青豌豆系列瓜子仁系列蚕豆系列综合果仁及豆果系列甘源食品-棕榈油采购均价元千克其他系列直接人工制造费用物流费用1211335910同比488886167838同比43258761715856141151411222130202020212021H12022H1资料来源甘源食品公告光大证券研究所资料来源甘源食品公告光大证券研究所22产品策略大单品or多品类模式制造策略的不同带来产品策略上的差异重资产企业在产品生产方面倾斜资源较多通常产品品类较少核心单品体量较大在单品类发展空间有限与新拓品类前期投入较大的冲突下重资产企业品类拓展更为谨慎轻资产企业生产端无规模优势通常需依靠多品类叠加提升收入和利润此类零食企业品类繁多且推新频率较高洽洽食品公司聚焦国葵和坚果两大核心品类2021年营收占比分别为6623收入同比增长644国葵业务中经典红袋瓜子增长稳健蓝袋瓜子规模持续提升我们预计2022年含税销售额约达13亿元坚果品类以每日坚果为主我们预计每日坚果含税销售额约达12亿元盐津铺子公司梳理供应链聚焦辣卤零食肉鱼产品豆制品休闲素食深海零食烘焙薯片魔芋及果干六大核心产品缩减优化蜜饯炒货等其他品类形成三大两中一小的产品结构预计2022年大烘焙深海零食辣卤零食中薯片魔芋小果干单品体量分别为6-831-2亿元劲仔食品公司以鱼类零食为主其他品类为辅估计鱼制品2022年单品体量达10亿级各新品类增速较快其中肉制品2022年可达亿级体量新品鹌鹑蛋22年9月起月销量已突破千万元23年有望成为新亿级单品甘源食品公司在老三样青豌豆瓜子仁蚕豆的基础上开发口味型坚果并布局会员门店同时公司于2022年布局河南工厂新品薯片米饼米酥薄脆饼干等老三样均为过亿级单品口味型坚果持续提升规模其中芥末夏威夷果22年估计实现近2亿元销售额河南工厂新品经供应链梳理后已重新投产其中薯片月销量已突破千万良品铺子公司产品品类繁多主要可归类为坚果炒货果干果脯肉类零食素食山珍糖果糕点几大品类公司SKU达1500个门店平均陈列SKU数量为600-800个公司每年上新约500个SKU持续调整产品品类其中主要单品猪肉铺2022年体量达8亿元酥脆薄饼达3亿元手撕面包脆冬枣山楂棒等亦为亿级单品三只松鼠公司以坚果起家品类扩充后大致分为坚果烘焙肉制品果干综合品类产品SKU为500个左右其中估计每日坚果2022年体量近10亿元夏威夷果开心果碧根果均为亿级单品敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告食品饮料表5各休闲零食企业产品策略洽洽食品盐津铺子劲仔食品甘源食品良品铺子三只松鼠辣卤零食深海零食青豌豆蚕豆瓜子坚果炒货果干果脯坚果烘焙肉制品主要品类国葵坚果烘焙薯片魔芋及鱼干豆干肉干仁口味型坚果膨肉类零食素食山珍果干综合果干化类新品糖果糕点SKU为300主要整体SKU为1500个SKU数量SKU较少系不同规格包装差SKU较少SKU较少左右老门店平均SKU约500个异SKU在600-800个老三样产品体量过初步梳理供应链单鱼干体量近10亿元品类较大其中猪肉坚果为公司主要品亿口味型坚果过亿品类体量过亿分为豆干和肉干达1亿级铺体量达8亿酥脆类每日坚果体量近国葵体量达40亿元其中芥末夏威夷果品类表现三大两中一小体体量鹌鹑蛋月销过薄饼3亿手撕面10亿元夏威夷果坚果体量超10亿元22年近2亿河南新量分别在6-831-2千万有体量过亿潜包脆冬枣山楂棒开心果碧根果均为品重新投产体量较个亿质都是亿级单品亿级单品小聚焦6大核心产品丰富品类助力渠道开全品类覆盖SKU达国葵大单品策略坚鱼类零食为主其他缩减品类以坚果为产品策略通过调整规格供应不拓老三样口味型坚1500个每年滚动上果第二增长曲线品类为辅核心战略调整同渠道果河南新品新500个SKU左右资料来源各公司公告渠道调研光大证券研究所不同产品策略造成利润及体量空间上的差异拆分品类看原材料品类及价格加工工艺难度及消费者心理价位是影响单品规模的主要因素休闲零食品类较多各企业涉猎的细分品类各有不同品类渠道及体量上的差异造成各公司毛利率的不同对于自建生产线企业规模效应下营收占比较高的核心单品通常毛利率更高饼干糕点辣条饮料等品类原料以面粉水为主供应充足且价格低廉稳定可制成粉末态或液态的加工过程使得产品生产标准化及自动化程度高此类产品通常具有较高毛利率且单品规模较大坚果炒货类产品虽加工工艺简单但原料较依赖国外市场原料成本较高市场产品同质化程度高且消费者对瓜子花生等产品心理价位有限故此类产品毛利率偏低但单品体量较大肉类产品标准化程度低加工工艺复杂自动化程度较低造成一定的生产壁垒此类产品毛利率偏低且单品规模有限表62021年各零食企业主要品类结构品类营收占比毛利率品类营收占比毛利率品类营收占比毛利率烘焙点心含国葵6593413304360坚果炒货1760216薯片坚果228293深海零食1785480果干果脯929327其他99247肉鱼产品1321376肉类零食2366296洽洽食品盐津铺子良品铺子果干产品97531素食山珍789372豆制品893442糖果糕点2225267休闲素食793382其他1932221品类营收占比毛利率品类营收占比毛利率品类营收占比毛利率鱼制品740286青豌豆系列257446坚果518291豆制品129236瓜子仁系列181385烘焙167273劲仔食品肉制品88185甘源食品蚕豆系列161419三只松鼠肉制品107279综合果仁及其他32224228261果干62268豆果系列其他系列174215综合127333资料来源各公司公告光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告食品饮料产品升级新品研发是企业主要产品端发展方向休闲零食价格带偏低消费者体验新产品的成本较低且消费者尝新意愿高品牌粘性低休闲食品的品类更新迭代快零食企业需不断通过产品更新维持品牌活力新品拓展是企业增长的重要方向对于重资产企业研发能力突出已有大单品品类具备一定的研发优势及品类认知可以通过品类内的创新升级获取增量如洽洽在红袋基础上推出蓝袋系列获得10亿体量的增量在每日坚果小黄袋基础上产品创新益生菌和燕麦每日坚果2021年销售额均突破1亿元对于轻资产企业产品品类繁多且OEM模式下可整合上游产业根据消费者偏好及时调整品规如良品铺子在核心产品稳健增长的基础上每年会有500个左右的SKU上新通过动态调整优化各品类动销表现图18洽洽依托蓝袋系列进一步提升瓜子业务体量洽洽蓝袋瓜子快速放量蓝袋瓜子持续推出不同风味蓝袋瓜子营业收入亿元红袋瓜子营收亿元同比同比354030353025252020151597881080106145550020172018201920202021资料来源洽洽食品公告洽洽食品官网光大证券研究所23渠道策略卖场商超or新渠道模式231休闲食品渠道空间广渠道走势持续变化线下为主线上为辅渠道发展多元化从渠道结构看风味零食的销售渠道大致可以分为电商渠道商超渠道传统杂货店便利店等渠道根据欧睿数据统计受益于互联网红利电商渠道销售额从2012年起逐年递增2022年占比估计达158已成为仅次于超市的第二大渠道但近年来电商渠道占比提升幅度有所放缓长期来看在休闲零食冲动性便利性的购买属性下线下渠道将持续占据主导地位线下渠道拆分来看商超渠道为主要销售渠道2022年占比估计为463但近年来受疫情影响人流量下滑导致商超及卖场渠道销售额占比均有所回落食品专卖店渠道销售额占比略有提升整体来看休闲零食的销售渠道呈现多元化发展态势敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告食品饮料图19风味零食各渠道结构占比图20休闲零食商超线上销售额月度同比增速商超销售额月度同比线上销售额月度同比便利店超市卖场食品专卖店传统杂货店电商605046312010040803060401582020100-200-4020082010201220142016201820202022E-60-10201901201907202001202007202101202107202201202207202301资料来源欧睿统计及预测光大证券研究所资料来源萝卜投研光大证券研究所数据截至2023年1月线下渠道业态多元整体空间广阔从渠道空间来看根据尼尔森数据现代渠道门店数量约40多万家其中大卖场及连锁超市占地面积广数量较少2021年大卖场连锁超市便利店数量分别为035393万家流通渠道合计约500万家相较于现代渠道食杂店面积较小选址灵活开店成本更低2021年大型中型小型食杂店门店数量分别为111180201万家图21线下渠道各业态门店数量业态形式21年门店数量21较19年数量变化大卖场3千家-37连锁超市大型连锁超市1万家143现代便利店渠道便利店93万家223非连锁超市小型连锁超市43万家02小型非连锁超市30万家-大型食杂店111万家80流通食杂店渠道中型食杂店180万家30小型食杂店201万家-30资料来源尼尔森光大证券研究所制造策略及产品品类一定程度上影响销售模式从企业角度出发零食企业根据自身产品标准化程度产品销售半径及利润空间制定了差异化的渠道策略如洽洽瓜子标准化程度高销售半径广公司可通过经销商快速放量但对于终端售价更低的零食专营渠道为避免乱价公司在渠道选择上更为谨慎而盐津铺子的烘焙辣卤类产品标准化程度弱于瓜子可通过调整品规顺利进入零食专营渠道自建生产线的零食企业前期投入较大需通过大单品战略释放规模效应单品的毛利空间较大在渠道布局过程中一般通过经销模式拉动规模如洽敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告食品饮料洽食品通过经销商网络实现全国化布局盐津铺子早期推进店中岛专柜在商超渠道获得成长委托代工模式的零食企业产品毛利率空间相对较低考虑到与自建产线企业的渠道竞争叠加经销渠道进场费条码费等费用高企的问题此类企业大多选择线上渠道及线下自建渠道如三只松鼠通过线上渠道获得快速放量良品铺子通过直营加盟门店迅速扩张对比我国不同业态门店数量及各零食企业覆盖终端体量休闲零食的渠道拓展仍有较大的提升空间现阶段各休闲零食企业仍处于渠道拓展做大体量的阶段表7休闲零食企业渠道结构情况洽洽食品盐津铺子劲仔食品甘源食品良品铺子三只松鼠线上收入占比101920155060约20KA渠道约70商超渠道约40现代渠道约20BC渠道约33直营门店约15零食专营渠道约15会员店渠道近50门店线下收入结构约40传统渠道约10KACVS渠道约55加盟门店约50BC渠道约6流通渠道50新分销渠道约20特通渠道约70流通渠道约15特通渠道约15流通渠道约6零食专营渠道经销商数量约1000家约2000家约2200家约2400家900家8000专柜进入2000家KA卖场坚果进入1000商超BC渠道投入专柜合20-30万家终端网点约3160家门店门店及500家会员终端掌控能力60万家终端网点计约6千个合作30零食专营系其中2200家加盟店约500-600家门店门店与前10零食专营系统960家直营店合作17家零食专营统进行合作系统资料来源各公司公告渠道调研光大证券研究所数据统计截至2022年末消费能力及消费理念的变化决定了渠道的变化近年来消费端对近场便捷消费的需求提升且供给端供应链配送服务愈发完善供需两侧双向驱动销售渠道变革大卖场人流量下滑导致零售商更多转向购物更便利且能提供生鲜产品的中小型业态门店2021年大卖场门店数量较2019年下滑37同期大型连锁超市和便利店数量分别提升143223此类现代化连锁业态向低线城市的快速渗透亦带动中大型食杂店升级2021年大型中型食杂店门店数量较2019年分别提升8030小型食杂店数量减少30图22疫情影响下消费者对渠道不同需求更重视的比例价格商品的性价比高63服务购物的便利性高62履约能及时发货配送速度快61价格优惠活动多折扣力度大61商品商品质量好58服务购物体验好57环境购物环境安全有序57商品品类丰富可一站式采购53服务工作人员客服服务质量好47商品会精选商品挑选难度低42商品有独有的商品36商品产品上新快33010203040506070资料来源久谦光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告食品饮料232渠道为王的阶段下零食量贩渠道的兴起获得更多关注零食行业处于渠道竞争阶段当前红利更多聚焦在零食专营系统休闲食品产品快速迭代产业链重心更多在于渠道端从百货商场红利到线上渠道的发展与流量下滑消费者不同时期需求的变化带来渠道端的持续变革近年来疫情导致消费者囤货需求提升消费分化下更多群体对产品价格更为关注零食专营渠道可为消费者带来更好购物体验提供高性价比产品产品品质与购物体验感的兼顾使得零食量贩门店获得快速发展对比其他渠道零食量贩系统以低价为核心卖点通过价格更低的水饮品牌零食吸引消费者此类硬通货产品便于消费者比价助于门店树立高性价比的品牌形象引流产品一般占整体品类的20毛利率仅为10-15零食量贩系统的核心利润来源于成本及售价更低的白牌产品白牌产品一般占比50以上毛利率在25左右对比传统零食专卖门店零食量贩系统向终端让渡更多利润渠道端周转率更高费率更低从单店模型看零食量贩系统门店面积更广SKU数量更多30-40元的客单价低于高端零食门店70元的客单价但更高的客单数使得门店销售额更高各系统日均销售额一般在1万元以上从门店角度看零食量贩系统在仅18-20的毛利率下仍有8的净利率主要系门店大多分布在低线城市租金费用及人工成本较低从品牌方角度看可供给终端更低的价格主要系零食量贩系统与厂商直接对接没有进场堆头等费用规模采购下厂商亦愿意给予更优惠的采购价格不足10的毛利率下仍能盈利主要系零食量贩系统非ODM模式更注重选品费用成本更低且总部集约化配送使得物流费用更低零食量贩渠道的兴起对不同渠道均造成一定的分流其中夫妻老婆店与零食量贩系统的地级分布目标人群消费场景更为相似而更优的门店位置更全更低廉的产品更现代化的门店形象使得零食量贩系统对比夫妻老婆店吸引力更强造成的冲击也更大表8零食量贩模式与零食专卖店对比良品铺子零食很忙开店模式直营加盟直营加盟门店数量家32002000门店SKU数量个6501800SKU品牌归属良品铺子各供货厂商客单价元7030-40客单数单80-90300单店日收入元600010000门店面积平方60-80100加盟商毛利率3018-20加盟商净利率8-108前期投入万元40-6050投资回报周期22个月18-24个月公司加盟门店毛利率238公司净利率42资料来源渠道调研光大证券研究所注数据统计截至2022年末敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告食品饮料零食专营渠道经过早期快速拓店逐步向外埠市场布局经过初步发展零食量贩系统在局部地区已形成一定规模各头部品牌基地市场已有较高饱和度零食很忙老婆大人等头部品牌相继选择停止核心区域的新开店动作2023年各零食量贩系统仍保持较高开店速度如零食很忙赵一鸣零食有鸣陆小馋分别计划23年新开店1000100020001000家门店加速外埠市场布局量贩零食系统仍有较多空白市场各大品牌的大部分主要拓展区域各有差异我们预计2023年仍处于跑马圈地提升各区域开店密度的阶段渠道及产品结构导致各零食厂商前期对零食专营渠道态度有所差异大单品战略且以流通渠道作为基本盘的零食企业对价盘更为看重合作过程中相对谨慎洽洽及劲仔2022年在零食量贩渠道的体量为4000万左右而盐津甘源此类企业的品类相对较多商超基本盘流量下滑的背景下对新渠道的进入更为积极月销量均达千万级以上零食量贩系统对供应链要求较高考虑到不同区域口味偏好的差异全国化拓展难度较大不同零食量贩品牌营销方式相似程度较高门店选址及租金较为关键不同品牌在基地市场已占有优势位置长期来看我们预计个别零食量贩品牌或能成长为全国性龙头企业更多品牌呈区域割据的态势图23各零食量贩系统现有门店数量图24各休闲零食企业在零食专营渠道体量门店数量家零食专营渠道月销额万元2500450040004000200035003000150025002000自身开设线下门店2000良品铺子品牌无1000计划切入零食专营渠1500道公司用零食顽家品牌在湖北已开100022年整体约4000万22年整体约4000万设4家零食量贩门500元体量元体量500店亦参与投资赵一鸣00盐津铺子甘源食品洽洽食品劲仔食品良品铺子零食很忙老婆大人糖巢零食有鸣赵一鸣好想来好幸福戴永红零食站点资料来源各公司官网光大证券研究所注统计时间截至23年2月资料来源渠道调研光大证券研究所注良品铺子数据统计截至23年2月其他数据统计截至22年末差异化渠道为公司提供差异化价值对不同渠道进行横向对比不同渠道的消费环境目标人群不同渠道的利润结构及附加效应亦有所差异通过多元化的渠道布局企业可在品牌曝光产品下沉区域拓展等不同维度获得提升我们认为零食专营渠道未来将与现有渠道共存成为常态化的渠道类型之一经销渠道中商超渠道有进场费条码费等费用前期投入较大渠道利润也高于流通渠道但通过多个SKU的集中陈列可提升品牌曝光度带动其他渠道业绩增长如劲仔食品积极拓展现代渠道带动流通渠道收入增速从22H1的8提升至22Q1-Q3的10零食专营渠道为新兴渠道主打高性价比可助力公司切入下沉市场自建渠道中直营渠道通常比加盟渠道有更高的毛利率但是由于前期投入费用投放和人员体系问题直营门店难以大规模复制而加盟门店能够帮助公司节省投入增加曝光度所以零食企业倾向于通过直营门店彰显品牌通过加盟模式业务扩张如良品铺子直营门店数量约为加盟门店数量的44敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告