实物商品网上零售渗透率进一步提升，网民规模增速放缓
　　4Q2022，实物商品网上零售额为37268亿元，同比增长12.9%，增速环比提升0.4pct；实物商品网上零售渗透率（占社消零售总额比例）为31.2%，同比进一步提升4.3pct。2022年全年的实物商品网上零售额为119642亿元，同比增长10.7%，实物商品网上渗透率为27.2%，同比进一步提升2.7pct。截至2022年12月底，我国网民人数达到10.67亿人，同比增长3.4%，相比截至2022年6月底的增速放缓0.6pct。2020年以来，网民数量增速持续放缓，相较截至2020年6月底的增速最高点10%已经下降6.6pct。
　　继续维持降本增效主旋律，美团拼多多收入增速优势明显
　　分季度看，收入端：四家电商平台4Q2022收入6432亿元，同比增长8.0%，其中京东集团与阿里巴巴的收入增速相对较低，分别为2.1%与7.1%；美团与拼多多增速相对较高，为21.4%与46.2%。利润端：四家电商平台除拼多多外的利润率均同比有所改善，拼多多4Q2022投放加大导致利润率同比微降。
　　全年维度看，收入端：四家电商平台2022年收入22613亿元，同比增长9.7%，其中京东集团/阿里巴巴/拼多多/美团的增速分别为3.4%/9.9%/39.0%/22.8%。利润端：除阿里巴巴外，其余电商平台的利润率同比均有提升。
　　投资策略：关注业务壁垒较为稳固与业务弹性较大的平台
　　回顾2022年，对于货架电商而言，疫情期间物流受阻影响购物体验和消费者消费意愿，同时导致退货率提升。对于本地生活电商平台而言，线下消费场景受限，到店酒旅等业务受到较大冲击。但从长期角度而言，疫情催化下，消费者线上消费心智被进一步培养，有利于提高部分消费品类的线上渗透率。同时，品牌方和商家也进一步意识到线上渠道的重要性，或将进一步提升线上投放预算。因此，从业绩角度，展望2023年，随可选消费及线下客流逐步复苏，电商平台，尤其是本地生活电商平台将有较好的复苏表现。从估值角度，目前主流电商平台估值水平均处于历史相对较低位置，从长期维度看已步入可投资区间。
　　从竞争壁垒的稳固以及复苏弹性程度入手，我们对于电商板块的推荐顺序为：1）美团-W：外卖业务在消费者、商户、配送网络上优势显著，核心竞争壁垒稳固，到店酒旅业务复苏弹性较大，新业务持续减亏，利润端不断改善；2）拼多多：下沉市场用户心智稳固，持续投入提高研发能力，助力农业及制造业上行。全球电商平台Temu表现亮眼，覆盖海外地区持续扩大，打开发展想象空间；3）京东集团-SW：持续完善合作品牌矩阵，奢品入驻进程顺利，降本增效效果明显，集团经营利润率连续四个季度为正；4）阿里巴巴-SW：电商行业龙头地位稳固，市占率居首，2023年有望受益于消费复苏。
　　风险分析：直播电商业态冲击，业内竞争加剧，消费意愿恢复进程不及预期。
　　

研究报告全文：2023年3月27日行业研究继续维持降本增效主旋律看好本地生活复苏弹性电商行业2022年年报总结要点批发和零售贸易实物商品网上零售渗透率进一步提升网民规模增速放缓买入维持4Q2022实物商品网上零售额为37268亿元同比增长129增速环比提升04pct实物商品网上零售渗透率占社消零售总额比例为312同比作者进一步提升43pct2022年全年的实物商品网上零售额为119642亿元同比分析师唐佳睿CFAFCPAAustACCA增长107实物商品网上渗透率为272同比进一步提升27pct截至2022CAIAFRM年12月底我国网民人数达到1067亿人同比增长34相比截至2022执业证书编号S0930516050001021-52523866年6月底的增速放缓06pct2020年以来网民数量增速持续放缓相较截至tangjiaruiebscncom2020年6月底的增速最高点10已经下降66pct联系人田然继续维持降本增效主旋律美团拼多多收入增速优势明显021-52523799分季度看收入端四家电商平台4Q2022收入6432亿元同比增长80tianranebscncom其中京东集团与阿里巴巴的收入增速相对较低分别为21与71美团与拼多多增速相对较高为214与462利润端四家电商平台除拼多多外联系人梁丹辉021-52523868的利润率均同比有所改善拼多多4Q2022投放加大导致利润率同比微降liangdanhuiebscncom全年维度看收入端四家电商平台2022年收入22613亿元同比增长97行业与沪深300指数对比图其中京东集团阿里巴巴拼多多美团的增速分别为349939010228利润端除阿里巴巴外其余电商平台的利润率同比均有提升3投资策略关注业务壁垒较为稳固与业务弹性较大的平台-4回顾2022年对于货架电商而言疫情期间物流受阻影响购物体验和消费者消-10费意愿同时导致退货率提升对于本地生活电商平台而言线下消费场景受-17限到店酒旅等业务受到较大冲击但从长期角度而言疫情催化下消费者0322062209221222线上消费心智被进一步培养有利于提高部分消费品类的线上渗透率同时批发和零售贸易沪深300品牌方和商家也进一步意识到线上渠道的重要性或将进一步提升线上投放预资料来源Wind算因此从业绩角度展望2023年随可选消费及线下客流逐步复苏电商平台尤其是本地生活电商平台将有较好的复苏表现从估值角度目前主流相关研报电商平台估值水平均处于历史相对较低位置从长期维度看已步入可投资区间经营性现金流转正期待到店酒旅强势复苏从竞争壁垒的稳固以及复苏弹性程度入手我们对于电商板块的推荐顺序为1美团-W3690HK2022年年报点评2023-03-25美团-W外卖业务在消费者商户配送网络上优势显著核心竞争壁垒稳固到店酒旅业务复苏弹性较大新业务持续减亏利润端不断改善2拼多多营销投放力度回暖持续致力供应链效率提升拼多多PDDO2022年年报点评下沉市场用户心智稳固持续投入提高研发能力助力农业及制造业上行全球电商平台Temu表现亮眼覆盖海外地区持续扩大打开发展想象空间32023-03-21京东集团-SW持续完善合作品牌矩阵奢品入驻进程顺利降本增效效果明利润端持续改善期待2023年逐季环比改善显集团经营利润率连续四个季度为正4阿里巴巴-SW电商行业龙头地位京东集团-SW9618HK2022年年报点评稳固市占率居首2023年有望受益于消费复苏2023-03-11风险分析直播电商业态冲击业内竞争加剧消费意愿恢复进程不及预期经营效率持续提升有望收益于消费复苏阿重点公司盈利预测与估值表里巴巴-SW9988HK2023财三季报点评2023-02-24股价EPS元PEX证券代码公司名称投资评级港元22A23E24E22A23E24E3690HK美团-W1402-109-008096NANA128买入PDDO拼多多7406248081022201612买入9618HK京东集团-SW1588332548789432618买入9988HK阿里巴巴-SW853293331398252219增持资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-24拼多多股价为美元汇率按1HKD087CNY与1USD689CNY换算阿里巴巴222324年分别对应FY222324如无特殊标注本文元均指人民币敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告批发和零售贸易目录1疫情催化线上渗透率提升网民用户增量有限5114Q2022实物商品网上零售渗透率达到312512网民增量有限手机上网渠道接近全覆盖62降本增效成果显著期待消费复苏释放业务弹性721收入端增速分层利润端表现持续改善722美团-W3690HK外卖核心壁垒稳固期待到店酒旅复苏弹性1023拼多多PDDO持续深耕农业科技海外业务战略地位初显1224京东集团-SW9618HK高端品牌持续入驻全渠道发展顺利1425阿里巴巴-SW9988HK持续降本增效有望受益于消费复苏163风险分析19敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告批发和零售贸易图目录图1实物商品网上零售额单月同比增速2021-20225图2实物商品网上零售额累计同比增速2021-20225图3实物商品网上零售单月渗透率2021-20225图4实物商品网上零售累计渗透率2021-20225图5分类别网上商品零售额累计同比增速2021-20226图6中国网民规模增速进一步放缓6图7主要电商平台APP用户情况百万人7图84Q2022电商平台收入增速分层7图9电商平台收入同比增速1Q2022-4Q20227图104Q2022电商平台毛利率情况8图114Q2022电商平台期间费用率情况8图12美团各项费用率1Q2021-4Q20228图13阿里巴巴各项费用率4QFY2021-3QFY20238图14京东集团各项费用率1Q2021-4Q20229图15拼多多各项费用率1Q2021-4Q20229图164Q2022电商平台GAAP归母净利润情况9图174Q2022电商平台Non-GAAP净利润情况9图18电商平台GAAP归母净利率情况1Q2021-4Q202210图19电商平台Non-GAAP净利率情况1Q2021-4Q202210图204Q2022核心本地商业分部收入成本拆分百万元11图21美团结合世界杯场景营销12图224Q2022拼多多平台分品类销售额亿元13图23TemuAPP在美国AppStore维持高热度2022-8-31-2023-3-2314图24京东集团经营利润率情况1Q2021-4Q202215图254Q2022京东平台不同品类销售额亿元16图264Q2022京东平台不同品类销售额增速16图27阿里巴巴分部经调整EBITA利润率情况4QFY2021-3QFY202318图283QFY2023天猫淘宝平台销售额亿元18图293QFY2023天猫淘宝平台分品类销售额增速18表目录表1美团分业务收入及经营利润1Q2021-4Q202210表2美团核心本地商业分部收入成本拆分百万元1Q2021-4Q202211表3美团-W3690HK盈利预测与估值简表12表4拼多多分业务收入及增速百万元1Q2021-4Q202213表5拼多多PDDO盈利预测与估值简表14表6京东集团分业务收入及增速1Q2021-4Q202215表7京东集团-SW9618HK盈利预测与估值简表16表8阿里巴巴分业务收入3QFYQ2021-3QFY202317敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告批发和零售贸易表9阿里巴巴分业务占比3QFYQ2021-3QFY202317表10阿里巴巴分业务收入同比增速3QFYQ2022-3QFY202317表11阿里巴巴-SW9988HK盈利预测与估值简表19敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告批发和零售贸易1疫情催化线上渗透率提升网民用户增量有限114Q2022实物商品网上零售渗透率达到312线下消费场景受限疫情催化线上零售渗透率进一步提升4Q2022受疫情影响线下消费场景受限线上渠道帮助消费者满足日常需求网上实物商品零售额渗透率进一步提升国家统计局数据显示4Q2022实物商品网上零售额为37268亿元同比增长129实物商品网上零售渗透率占社消零售总额比例为312同比提升43pct从全年维度看2022年实物商品网上零售额为119642亿元同比增长107实物商品网上渗透率为272同比进一步提升27pct分月度看2022年101112月的实物商品网上零售同比增速分别为22139156渗透率分别为3013522852022年11月实物商品网上零售渗透率达到相对高点后续线下客流逐步回暖线上渗透率随之回落图1实物商品网上零售额单月同比增速2021-2022图2实物商品网上零售额累计同比增速2021-2022303025252020151510105500-53M214M215M216M217M218M219M213M224M225M226M227M228M229M223M214M215M216M217M218M219M213M224M225M226M227M228M229M2210M2111M2112M2110M2211M2212M221-2M211-2M2210M2111M2112M2110M2211M2212M221-2M211-2M22实物商品网上零售同比增速当月实物商品网上零售同比增速累计资料来源国家统计局光大证券研究所资料来源国家统计局光大证券研究所图3实物商品网上零售单月渗透率2021-2022图4实物商品网上零售累计渗透率2021-2022402835263024252220203M214M215M216M217M218M219M213M224M225M226M227M228M229M223M214M215M216M217M218M219M213M224M225M226M227M228M229M2210M2111M2112M2110M2211M2212M2210M2111M2112M2110M2211M2212M221-2M211-2M221-2M211-2M22实物商品网上零售渗透率当月实物商品网上零售渗透率累计资料来源国家统计局光大证券研究所资料来源国家统计局光大证券研究所分品类看必需品的网上零售增速更高国家统计局数据显示2022年吃穿用的实物商品网上零售额分别同比增长1613557吃用场景的网上零售增速更高一方面是由于必需品消费需求相对稳健在线下消费场景受阻敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告批发和零售贸易时部分必需品消费需求流至线上渠道另一方面随着冷链仓储等技术发展头部电商也在逐步重视农产品及日用品等品类开启万物到家模式推动必需品渗透率上行图5分类别网上商品零售额累计同比增速2021-202250403020100-10网上商品零售额累计同比增速吃网上商品零售额累计同比增速穿网上商品零售额累计同比增速用资料来源Wind光大证券研究所整理12网民增量有限手机上网渠道接近全覆盖网民规模增速进一步放缓手机上网渠道占比继续提升截至2022年12月底我国网民人数达到1067亿人同比增长34相比截至2022年6月底的增速放缓06pct2020年以来网民数量增速持续放缓相较截至2020年6月底的增速最高点10已经下降66pct整体网民规模增量有限截至2022年12月底手机网民占全体网民比例为998同比提升01pct图6中国网民规模增速进一步放缓129981000109958990698542980097518-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12中国网民规模亿人左手机网民渗透率右资料来源CNNIC光大证券研究所分平台来看易观千帆数据显示在2022年101112月淘宝APP的MAU分别为848781亿人京东APP的MAU分别为384040亿人拼多多APP的MAU分别为747575亿人美团APP的MAU分别为171717亿人截至2022年12月淘宝京东拼多多美团APP近12个月的平均MAU分别为81347616亿人同比分别增长1112232135敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告批发和零售贸易图7主要电商平台APP用户情况百万人1000800600400200020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12淘宝MAU京东MAU拼多多MAU美团MAU资料来源易观千帆光大证券研究所2降本增效成果显著期待消费复苏释放业务弹性21收入端增速分层利润端表现持续改善电商平台收入增速有所放缓不同平台收入增速出现分层分季度看四家主流电商平台在4Q2022的收入合计6432亿元同比增长80增速环比3Q2022下滑40pct具体而言美团阿里巴巴京东集团拼多多收入分别为60124782954398亿元同比变动2142171462增速相比3Q2022变动-68-11-43-189pct从全年维度来看2022年自然年下同四家主流电商平台收入合计22613亿元同比增长97增速相比2021年下滑220pct具体而言美团阿里巴巴京东集团拼多多收入分别为22008645104621306亿元同比变动2283499390增速相比2021年变动-333-265-176-190pct图84Q2022电商平台收入增速分层图9电商平台收入同比增速1Q2022-4Q20224623500005080300000406025000030200000214401500002020100000712110500000001Q20222Q20223Q20224Q2022美团阿里巴巴京东集团拼多多-204Q20214Q2022YOY右美团阿里巴巴京东集团拼多多资料来源Wind光大证券研究所左轴为收入单位百万元资料来源Wind光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告批发和零售贸易从利润角度看电商平台降本增效效果持续展现消费复苏或推动营销投放加大但降本增效仍将是未来发展的主旋律2022年物流存在不同程度受阻的情况平台业务开展也受到较大影响电商平台聚焦降本增效提高盈利水平毛利率方面四家主流电商平台美团阿里巴巴京东集团拼多多在4Q2022的毛利率分别为282395141776同比变动40-010615全年维度看2022年四家电商平台的毛利率分别为281364141759同比变动44-070597pct费用率方面四家电商平台美团阿里巴巴京东集团拼多多在4Q2022的期间费用率分别为311226127513同比变动-61-30-1129pct全年维度看2022年四家电商平台的期间费用率分别为324233125496同比变动-47-45-04-74pct图104Q2022电商平台毛利率情况图114Q2022电商平台期间费用率情况10035604035020802540006021530-2040120-40052010-6000-050-80美团阿里巴巴京东集团拼多多美团阿里巴巴京东集团拼多多4Q20214Q2022YOYpct右4Q20214Q2022YOYpct右资料来源Wind光大证券研究所整理左轴为毛利率单位为资料来源Wind光大证券研究所整理左轴为毛利率单位为图12美团各项费用率1Q2021-4Q2022图13阿里巴巴各项费用率4QFY2021-3QFY2023302020151010500-10-20销售费用率管理费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率研发费用率财务费用率资料来源Wind光大证券研究所整理资料来源Wind光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告批发和零售贸易图14京东集团各项费用率1Q2021-4Q2022图15拼多多各项费用率1Q2021-4Q202287060650440302200100-2-10-4履约费用率销售费用率管理费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率研发费用率财务费用率资料来源Wind光大证券研究所整理资料来源Wind光大证券研究所整理GAAPNON-GAAP归母净利润方面4Q2022电商平台的GAAP与Non-GAAP归母净利率水平同比均有改善美团经调整净利润与京东集团Non-GAAP归母净利润均自2Q2022以来连续三个季度为正4Q2022美团阿里巴巴京东集团拼多多的GAAP归母净利润分别为-114683095亿元同比变动为亏损缩窄1292由亏转盈428Non-GAAP利润分别为849977121亿元同比变动由亏转盈1191148434全年维度看2022年美团阿里巴巴京东集团拼多多的GAAP归母净利润分别为-67328104315亿元同比变动为亏损缩窄-500由亏转盈3060Non-GAAP净利润分别为281338282395亿元同比变动由亏转盈-636401858图164Q2022电商平台GAAP归母净利润情况图174Q2022电商平台Non-GAAP净利润情况5000014060000140400001205000012010040000100300008030000802000060200006010000401000040020020-100000-100000美团阿里巴巴京东集团拼多多美团阿里巴巴京东集团拼多多4Q20214Q2022YOY右4Q20214Q2022YOY右资料来源Wind光大证券研究所整理左轴为GAAP净利润单位为百万元资料来源Wind光大证券研究所整理左轴为GAAP净利润单位为百万元GAAPNON-GAAP归母净利率方面4Q2022除拼多多外的电商平台GAAP与Non-GAAP利润率均同比改善在4Q2022美团阿里巴巴京东集团拼多多的GAAP归母净利率分别为-1818910237同比变动9010529-06pctNon-GAAP净利率分别为1420226304同比变动931813-06pct全年维度看2022年美团阿里巴巴京东集团拼多多的GAAP归母净利润率分别为-303810242同比变动101-4014159pct敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告批发和零售贸易Non-GAAP归母净利润率分别为1315527303同比变动100-1609156pct图18电商平台GAAP归母净利率情况1Q2021-4Q2022图19电商平台Non-GAAP净利率情况1Q2021-4Q2022404030302020101000-10-20-10-30-20美团阿里巴巴美团阿里巴巴京东集团拼多多京东集团拼多多资料来源Wind光大证券研究所整理资料来源Wind光大证券研究所整理22美团-W3690HK外卖核心壁垒稳固期待到店酒旅复苏弹性4Q2022美团总收入6013亿元同比增长214增速环比3Q2022的282下滑68pct其中核心本地商业收入435亿元同比增长174经营利润72亿元同比增长410新业务收入167亿元同比增长334经营亏损64亿元核心商业收入增长主要由配送服务收入与佣金收入的同比增长推动在线营销收入有所下降其中配送服务收入增长得益于用户激励策略效率的提升与单量的提升佣金收入增长得益于外卖与闪购业务单量与客单价提升在线营销收入下降则主要是由于线下消费场景受限到店酒旅业务商户的广告投放意愿下降所致全年维度看2022年美团总收入2200亿元同比增长228其中核心本地商业收入1608亿元同比增长176经营利润295亿元同比增长57新业务收入592亿元同比增长393经营亏损284亿元同比2021年的亏损360亿元进一步收窄表1美团分业务收入及经营利润1Q2021-4Q2022核心本地商业新业务收入百万元YOY经营利润百万元OPM收入百万元YOY经营利润百万元OPM1Q20212874836281268269-7744-9372Q202133695591517610064-8785-8733Q202137169415111211661-10028-8604Q202137034511713812489-9362-7501Q202234180189473513912089462-8453-6992Q20223677992826122514159407-6790-4803Q202246328246932120116291397-6771-4164Q202243473174721516616656334-6365-382资料来源公司公告光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告批发和零售贸易业务模型持续改善盈利能力提升从盈利能力角度看4Q2022核心本地商业分部的配送相关成本为222亿元仍然高于配送服务收入198亿元但两者之间的差距进一步缩小说明公司降本增效的措施与运营效率的提升推动了UE的改善分部的经营利润率为166同比提升28pct主要得益于运营效率提升新业务分部4Q2022的经营亏损率同比大幅缩窄367pct环比亦进一步缩窄34pct表2美团核心本地商业分部收入成本拆分百万元1Q2021-4Q2022其他服务与销售除配送外的其他配送服务收入配送相关成本佣金在线营销服务经营利润包括利息收入成本开支1Q202112859-1631297495652489-880736292Q202113861-16395121717195469-1138559143Q202115392-20004131918001584-1301441514Q202114990-193121287981381027-1260551171Q202214233-18235119497005993-1123947062Q202215951-171811247972961054-1133782613Q202220107-225741607986381504-1443293214Q202219773-221991463777451319-140587215资料来源公司公告光大证券研究所整理图204Q2022核心本地商业分部收入成本拆分百万元2500020000150001000050000-5000-10000-15000-20000-25000资料来源公司公告光大证券研究所整理外卖业务多举措并举培养消费者心智更好服务平台商户美团为商户提供免费的外卖管家服务以及为中小商户提供佣金优惠截至2022年底美团已经为超过30万中小商家提供了优惠的佣金率同时美团联合商家扩大外卖消费场景满足消费者更多样化的需求例如世界杯期间商家延长运营时间2小时美团亦提供优惠券助力场景消费提升在世界杯第一夜深夜的烧烤汉堡与火锅的订单量同比上一周同日增长40消费者在4Q2022对药品和生活必需品的需求也推动了闪购业务的发展闪购药品品类的单日订单量峰值突破580万单到店酒旅业务恢复弹性可期在2023年2月到店业务GTV同比增长超过301-2月酒店GTV同比增长超过60在2023年线下客流回暖明显结合2022年业务相对低基数的表现到店酒旅业务有望释放较大弹性敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告批发和零售贸易图21美团结合世界杯场景营销资料来源搜狐新闻光大证券研究所新业务亏损持续缩窄快驴在2022年12月实现城市层面的盈利充电宝业务在2022年全年盈利共享单车业务2021年以来持续实现正现金流同时美团对表现欠佳的业务进行调整将减少对于网约车业务的人力和资本投入将其转化为合作平台模式运营盈利预测和评级我们维持对公司202320242025年GAAP归母净利润的预测-51659249522亿元维持买入评级风险提示业内竞争加剧直播电商冲击影响超预期新业务投入回报不及预期表3美团-W3690HK盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万179128219955273977335586405346营业收入增长率56042279245622492079净利润百万-23538-6686-51659249522经调整净利润百-15572282782811454418843万GAAPEPS元人-384-109-008096154民币经调整EPS元人-254046134235304民币资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间2023-03-24汇率按1HKD087CNY计算23拼多多PDDO持续深耕农业科技海外业务战略地位初显拼多多4Q2022收入398亿元同比增长462增速环比3Q2022的651下滑189pct分业务看公司在线营销服务收入为30965亿元同比增长381占总收入比重为778同比下降46pct交易服务收入为8797亿元同比增长862占总收入比重为221同比提升47pct商品销售收入为058亿元同比减少288占总收入比重为01同比下降02pct敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告批发和零售贸易表4拼多多分业务收入及增速百万元1Q2021-4Q2022在线营销服在线营销服务在线营销服务交易服务收入交易服务收入商品销售收入商品销售收入交易服务收入商品销售收入务收入收入YOY收入占比YOY占比YOY占比1Q20211411215696372932179513251242312Q202118080636785300816411311958853Q2021179473948343477161016282044Q2021224251858244724108317382-985031Q202218158287763559190723544-991022Q2022251733928016216106719851-974023Q2022284265848017022102019856-313024Q202230965381778879786222158-28801资料来源公司公告光大证券研究所整理分品类看萝卜投资数据显示4Q2022拼多多平台销售额占比最高的前三个品类为数码电器家纺家具食品保健销售额分别为394176156亿元占比分别为382171151百亿补贴助力拼多多在数码电器等相对高单价的品类上建立消费者认知提高商品可信度推动该品类在平台上的销售图224Q2022拼多多平台分品类销售额亿元4503944003503002501762001561508610071634241500数码电器家纺家具食品保健母婴玩具运动户外美容个护医药健康水果生鲜资料来源萝卜投资光大证券研究所4Q2022加大营销投放销售费用率同比提升为抓住消费复苏的机会进一步提升消费者心智拼多多在4Q2022加大促销与补贴力度取得亮眼成绩在促销活动中手机美妆品类表现良好许多季节性农产品的订单量同比翻倍有余持续深耕农业科技农业方面拼多多持续加强投入借助自身平台为更多季节性产品提供流通渠道在2022年9月-11月拼多多参加了农业农村部商务部中央广播电视台等联合发起的2022年中国农民丰收节金秋消费季活动在丰收节期间拼多多团队助力销售农产品接近15000吨Temu战略定位持续提升出海方面公司名称由原先的pinduoduoinc更名为pddholdingsinc意在强调其下包含国内的拼多多平台与全球平台Temu敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告批发和零售贸易七麦数据显示Temu的APP自在美国上线以来持续名列下载榜单前列保持较高热度目前Temu已经入驻美国加拿大新西兰澳大利亚市场亦预计3月在英国上线并随后入驻更多欧洲地区覆盖范围愈发广阔图23TemuAPP在美国AppStore维持高热度2022-8-31-2023-3-230501001502002503003504004502022-8-312022-9-302022-10-312022-11-302022-12-312023-1-312023-2-28总榜免费应用免费购物免费资料来源七麦数据光大证券研究所统计指标为对应榜单排名盈利预测和评级我们维持对公司202320242025年GAAP归母净利润的预测408755168764738亿元维持买入评级风险提示业内竞争加剧多多买菜和Temu业务进展不及预期直播电商冲击费用投放效果不及预期表5拼多多PDDO盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元93950130558162152191355221714营业收入增长率57923897242018011587净利润GAAP百万元776931538408755168764738净利润GAAP增长率NA306302625净利润Non-GAAP百万元1383039530508106212275173净利润Non-GAAP增长率NA186292221EPS元15462480810221280PE8320161210PB8655392822资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间2023-03-24美元汇率按1美元689人民币计算1ADR4股普通股24京东集团-SW9618HK高端品牌持续入驻全渠道发展顺利京东集团4Q2022商品收入增长放缓服务收入维持较高增速4Q2022京东集团收入2954亿元同比增长71增速相比3Q2022的114下滑43pct按收入类别来看4Q2022公司收入占比最高的品类为电子产品及家用电器类别收入为14168亿元占比480收入同比增长05进入Q4高温利好消失以及手机新品发售的拉动作用减弱结合房地产仍处于恢复期家电销售相对疲弱导致电子产品及家电增长有限增速最快的类别为物流及其他服务类别收入为3325亿元占比113收入同比增长750敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告批发和零售贸易表6京东集团分业务收入及增速1Q2021-4Q2022电子产品及家用电器日用百货平台及广告服务物流及其他服务收入百万元增速占比收入百万元增速占比收入百万元增速占比收入百万元增速占比1Q2021104006340512712763593511412048269137741092682Q202113677419853982916295327189853517515125716603Q202111088118850775127294344167753517715925531734Q202114093121751193744227340222382728118995297691Q202211836813849486048207359176762527417563275732Q2022136618-01511894027833420742937820838378783Q20221192847649077743353191895413078275547301134Q2022141675054809592423325245981068333249750113资料来源公司公告光大证券研究所整理从利润角度看4Q2022集团层面的经营利润率为16同比变化178pct分业务线来看4Q2022京东零售京东物流达达新业务的经营利润率分别为3021-77-242分别同比变化090-031-7721506pct得益于公司持续的降本增效措施京东零售与新业务分部的经营利润率均连续三个季度同比提升集团层面经营利润率也自1Q2022翻正以来持续为正图24京东集团经营利润率情况1Q2021-4Q2022604-1020-201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q2022-2-30-4-40-6-8-50京东零售京东物流合并经营利润率达达右新业务右资料来源公司公告光大证券研究所整理分品类来看魔镜数据显示4Q2022京东平台销售额为3791亿元同比增长225分品类看销售额占比最高的品类为数码电器其销售额为1278亿元同比增长416占比为337销售额增速最快的品类为医药健康销售额为183亿元同比增长566占比为48敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告批发和零售贸易图254Q2022京东平台不同品类销售额亿元图264Q2022京东平台不同品类销售额增速14006012005010004080030206001040002000总体增速分品类增速资料来源魔镜数据光大证券研究所整理资料来源魔镜数据光大证券研究所整理高端品牌合作与全渠道业务进展顺利在2023年2月蒂芙尼京东官方旗舰店开幕京东成为蒂芙尼在中国的首家电商合作伙伴在全渠道方面海澜之家迪卡侬等品牌在4Q2022与京东达成合作其中海澜之家已有754家直营门店上线京东到家与京东小时购迪卡侬亦上线170家门店平台业务方面京东发布春晓计划自2023年1月起向个人中小商户提供包括快速入驻通道0元试运营新店大礼包等在内的12项扶持政策进一步吸引第三方商家入驻京东平台盈利预测和评级我们维持对公司202320242025年Non-GAAP归母净利润的预测355414159647008亿元维持买入评级风险提示消费意愿和信心恢复进程不及预期股权投资亏损较大监管风险表7京东集团-SW9618HK盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元9515921046236117238213323361476775营业收入增长率2759995120613641084GAAP归母净利润百万元-356010380171012465630168Non-GAAP归母净利润百万元1720728220355414159647008EPS元-114332548789966PENA43261815PB1816151312资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间2023-03-24汇率按1HKD087CNY计算25阿里巴巴-SW9988HK持续降本增效有望受益于消费复苏公司3QFY2023中国商业增速同比下滑菜鸟增速可观阿里巴巴3QFY2023收入为2478亿元同比增长21增速相比3Q2022的32下滑11pct分业务看3QFY2023阿里巴巴占比最高的业务为中国商业收入为16999亿元同比下降11占比为686收入增速最快的业务为菜鸟收入为1655同比增长266占比为67中国商业收入同比下滑主要由于中国零售商业的客户管理收入同比下降9导致部分被直营业务收入10的增长抵消消费需求的下降竞争加剧以及疫情导致物流受阻导致天猫淘宝平台GMV下滑拉低了分部收入的增速菜鸟则通过持续的能力提升与服务改善为更多国内外消费者敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告批发和零售贸易与客户提供物流服务和履约解决方案拉升收入在2022年双十一期间菜鸟送货上门服务日单量峰值超过1800万表8阿里巴巴分业务收入3QFYQ2021-3QFY2023收入百万元中国商业国际商业本地生活服务菜鸟云业务数字媒体及娱乐创新业务及其他3QFY2021161328139209536113601622780796344QFY202113039113416812399591686580475941QFY20221440291520210099116011605180736852QFY2022136120150921080698462000780817383QFY202217190116449124661307819539811310344QFY20221403301433510445115821897180053841QFY20231419351545110632121421768573214792QFY20231354311574713073133672075783924093QFY2023169986194651316416553201797586823资料来源公司公告光大证券研究所整理表9阿里巴巴分业务占比3QFYQ2021-3QFY2023占比中国商业国际商业本地生活服务菜鸟云业务数字媒体及娱乐创新业务及其他3QFY20217306343517337034QFY20216967243539043031QFY20227007449567839032QFY202267875544910040043QFY20227096851548133044QFY20226887051579339021QFY20236907552598636022QFY202365476636510041023QFY2023686795367813103资料来源公司公告光大证券研究所整理表10阿里巴巴分业务收入同比增速3QFYQ2022-3QFY2023同比增速中国商业国际商业本地生活服务菜鸟云业务数字媒体及娱乐创新业务及其他3QFY202266182307151204046314QFY20227669286163125-05-3541QFY2023-15165347102-93-3012QFY2023-05432103583738-4463QFY2023-111835626633-65-204资料来源公司公告光大证券研究所整理从利润端角度看成本控制与效率提升持续推动利润表现恢复公司3QFY2023经调整EBITA利润率最高的业务为中国商业其利润率为345同比变动08pct变动幅度最高的业务为本地生活服务其利润率为-238同比变动169pct在持续的降本增效措施下阿里巴巴中国商业国际商业本地生活服务数字媒体及娱乐新业务及其他分部的经调整EBITA利润率自4QFY2022敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告批发和零售贸易连续四个季度环比改善其中国际商业数字媒体及娱乐分部的经调整EBITA亏损接近盈亏平衡点图27阿里巴巴分部经调整EBITA利润率情况4QFY2021-3QFY20236040200-20-40-60-80-1004QFY20211QFY20222QFY20223QFY20224QFY20221QFY20232QFY20233QFY2023中国商业国际商业本地生活服务菜鸟云业务数字媒体及娱乐资料来源公司公告光大证券研究所整理分品类看魔镜统计数据显示3QFY2023天猫淘宝平台销售额为11033亿元同比下降104分品类看销售额占比最高的品类为服饰鞋包其销售额为3221亿元同比下降186占比为292增速最快的品类为医药健康其销售额为252亿元同比增长750占比为23除服饰鞋包外美容护理家居装潢品类需求亦较为疲弱销售额分别同比下降125205图283QFY2023天猫淘宝平台销售额亿元图293QFY2023天猫淘宝平台分品类销售额增速35008030006025004020002001500-201000-104-405000总体增速分品类增速资料来源魔镜数据光大证券研究所资料来源魔镜数据光大证券研究所有望受益于消费复苏云业务前景仍然广阔国内零售业务方面公司公告显示其客户管理收入CMR降幅高于GMV降幅说明公司变现率水平有所下降这主要是由于疫情影响下因物流受阻或运力不足等情况订单退货水平有所上升从而导致GMV与CMR增幅之间的差距拉大随着疫情影响逐步减少消费场景与消费信心逐步恢复两者之间的差距后续有望缩窄同时云业务方面单敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告批发和零售贸易一客户撤出的影响逐步减小阿里云非互联网行业收入占比在3QFY2023达到53结构更加健康且互联网平台经济逐步得到认可AI风口带来大量算力需求阿里云仍有较大的增长空间盈利预测和评级我们维持对公司FY2023FY2024FY2025非公认会计准则下的净利润预测140245166339184465亿元维持增持评级风险提示新业务发展不及预期业内竞争加剧直播电商冲击表11阿里巴巴-SW9988HK盈利预测与估值简表指标FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入百万元7172898530628769699558131018635营业收入增长率40721893280899657GAAP归母净利润百万15057862249701808427496965元GAAP净利润同比增速077-5866127420081506Non-GAAP净利润百万171985136388140245166339184465元Non-GAAP净利润同比2982-207028318611090增速EPS元710293331398458PE1025221916资料来源Wind光大证券研究所预测财年为上一自然年4月1日至同一自然年3月31日股价时间2023-3-24汇率按1HKD087CNY计算3风险分析竞争风险新的平台和模式层出不穷电商平台依然面临着激烈的市场竞争可能对平台业绩产生影响新业务风险各电商平台均持续开拓新业务拓展业务边界新业务发展存在不及预期的风险宏观环境风险世界政经格局依然有较大的不确定性例如PCAOB审查仍有可能对中概股造成负面影响加剧退市风险敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告