保险资金运用三要素：负债特征、金融市场和监管环境。早期保险资金的运用只是保险行业的一个派生功能，当保险资金规模不断扩大、金融市场的资产证券化率提高后，保险资金运用的重要性逐渐提升。保险资金运用受负债端产品结构及特征、金融市场发展程度、法律法规监管等诸多因素的影响。第一，保险资金的负债特征是决定保险资金投资的主要依据。保险公司不同产品类别及业务结构与投资组合相辅相成，保险资管以绝对收益为主，对投资收益的稳定性和回撤、资产负债匹配程度、当期现金流要求更高，保险资管机构面临着更大的利率风险和资金兑付的要求。第二，保险资金运用与金融市场发展密切相关，金融市场的发达程度和工具的丰富性是决定保险资金运用的重要因素。在资产配置的过程中，资本市场的投资品种决定了保险投资的可选范围，证券化的发展程度决定了保险资金的投资深度。第三，保险资金运用须遵循监管政策的规定。各国的监管约束方式主要包括但不限于投资范围和比例的限制、偿付能力或风险资本等各类指标，对于保险资金的资产配置行为产生不可忽视的影响。
　　海外保险资管行业发展经验：虽然各国保险资管机构发展和当地环境密不可分，但分析海外保险系资管机构的发展壮大历程，总结出以下共性：一是大型保险资管机构经常通过兼并收购做大规模，并依靠规模优势不断向新业务扩展和延伸，以巩固市场地位。二是第三方资管业务的发展是资管机构的重要依托。从目前国际大型保险机构看，安联、安盛所属资管平台第三方资管规模占比均高于30%。三是机构客户是重要优势，同时考虑到财富管理市场的发展，零售客户也是重要的拓展方向。
　　海外保险资管行业资产配置经验：与其他金融机构相比，保险资产的投资以稳健为主，着重配置收益率相对稳定的资产，保险资产管理公司通常将资产配置在多个资产类别中，以实现更好的风险分散和投资回报。海外保险资管以固收投资为主，以美日为例寿险资金固收投资占比超45%。权益自有资金的占比大概在7%到9%之间，与我国的保险资管公司的配置基本一致。另类投资占比逐年提升，是超额收益的重要来源。另类股权类资产预期收益较高，长期角度来看，另类投资的配置提供了良好的超额收益。
　　国内保险资管的经验借鉴：我国保险资管行业起步较晚但发展迅速，从资产配置的角度，国内保险资管需进一步发挥多元资产配置的优势，丰富配置结构。与海外机构相比我国22年末银行存款和债券占比52.24%，可进一步通过权益投资、另类投资等加大多元化资产配置能力。从产品发展的角度，需加快发展标准化产品。资管新规实施以后保险资管产品规模呈现快速增长的态势，从产品配置来说与大资管市场的各类产品同台竞技，以获取“绝对收益”见长的保险资管机构需在大资管体系中构建标准化可复制产品巩固自身竞争力。从客户拓展的角度，仍需要进一步拓宽机构客户类型，尤其是加强面向企业等机构客户的开发。我国保险资金来源主要以机构客户为主，其中系统内保险资金占主导，此外还包括第三方保险资金以及养老金、企业年金等保险保障相关资金，管理第三方资金主要为银行资金，未来需持续扩展客户类型。从大资管行业竞争的角度，保险资产管理公司向全面型资产管理机构转型和发展的步伐加快，需充分发挥绝对收益为优势的特点，财富管理和养老金市场是重要的发展方向。
　　风险分析：金融市场的信用风险；二级市场调整风险。

研究报告全文：2023年3月27日行业研究从海外经验看国内保险资管的资产配置和发展路径资管行业国际比较报告要点非银行金融保险资金运用三要素负债特征金融市场和监管环境早期保险资金的运用只增持维持是保险行业的一个派生功能当保险资金规模不断扩大金融市场的资产证券化率提高后保险资金运用的重要性逐渐提升保险资金运用受负债端产品结构及作者特征金融市场发展程度法律法规监管等诸多因素的影响第一保险资金的分析师王思敏负债特征是决定保险资金投资的主要依据保险公司不同产品类别及业务结构与执业证书编号S0930521040003010-57378039投资组合相辅相成保险资管以绝对收益为主对投资收益的稳定性和回撤资wangsmebscncom产负债匹配程度当期现金流要求更高保险资管机构面临着更大的利率风险和资金兑付的要求第二保险资金运用与金融市场发展密切相关金融市场的发分析师王一峰达程度和工具的丰富性是决定保险资金运用的重要因素在资产配置的过程中执业证书编号S0930519050002资本市场的投资品种决定了保险投资的可选范围证券化的发展程度决定了保险010-57378038资金的投资深度第三保险资金运用须遵循监管政策的规定各国的监管约束wangyfebscncom方式主要包括但不限于投资范围和比例的限制偿付能力或风险资本等各类指标对于保险资金的资产配置行为产生不可忽视的影响行业与沪深300指数对比图50海外保险资管行业发展经验虽然各国保险资管机构发展和当地环境密不可分002022-012022-042022-072022-10-50但分析海外保险系资管机构的发展壮大历程总结出以下共性一是大型保险资-100-150管机构经常通过兼并收购做大规模并依靠规模优势不断向新业务扩展和延伸-200以巩固市场地位二是第三方资管业务的发展是资管机构的重要依托从目前国-250-300际大型保险机构看安联安盛所属资管平台第三方资管规模占比均高于30-350三是机构客户是重要优势同时考虑到财富管理市场的发展零售客户也是重要非银金融申万沪深300资料来源Wind的拓展方向海外保险资管行业资产配置经验与其他金融机构相比保险资产的投资以稳健为主着重配置收益率相对稳定的资产保险资产管理公司通常将资产配置在多个资产类别中以实现更好的风险分散和投资回报海外保险资管以固收投资为主以美日为例寿险资金固收投资占比超45权益自有资金的占比大概在7到9之间与我国的保险资管公司的配置基本一致另类投资占比逐年提升是超额收益的重要来源另类股权类资产预期收益较高长期角度来看另类投资的配置提供了良好的超额收益国内保险资管的经验借鉴我国保险资管行业起步较晚但发展迅速从资产配置的角度国内保险资管需进一步发挥多元资产配置的优势丰富配置结构与海外机构相比我国22年末银行存款和债券占比5224可进一步通过权益投资另类投资等加大多元化资产配置能力从产品发展的角度需加快发展标准化产品资管新规实施以后保险资管产品规模呈现快速增长的态势从产品配置来说与大资管市场的各类产品同台竞技以获取绝对收益见长的保险资管机构需在大资管体系中构建标准化可复制产品巩固自身竞争力从客户拓展的角度仍需要进一步拓宽机构客户类型尤其是加强面向企业等机构客户的开发我国保险资金来源主要以机构客户为主其中系统内保险资金占主导此外还包括第三方保险资金以及养老金企业年金等保险保障相关资金管理第三方资金主要为银行资金未来需持续扩展客户类型从大资管行业竞争的角度保险资产管理公司向全面型资产管理机构转型和发展的步伐加快需充分发挥绝对收益为优势的特点财富管理和养老金市场是重要的发展方向风险分析金融市场的信用风险二级市场调整风险敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告非银行金融目录1保险资金运用三要素负债特征金融市场和监管环境411保险资金的负债特征决定了安全性为第一原则追求长期稳健收益412金融市场发展状况决定了保险资金运用的广度和深度不同阶段体现不同的组合特征513保险监管体系影响了底层逻辑在约束条件下进行配置优化52海外保险资管行业发展经验借鉴721保险系资管在资管行业占有重要地位业绩贡献占比有所提升722通过并购实现业务互补是跨越式发展的重要方式823高度重视第三方资产管理业务快速扩大市场份额924机构客户是重要优势零售客户是重要布局方向93海外保险资管公司的配置策略1031多元化的资产配置能力有助于平滑稳定收益贡献1032资产配置以固收为主长久期资产占比较高1133权益资产占比相对稳定结构与经济转型结构趋同1134另类资产占比有提升趋势是超额收益的重要来源1235大部分险资以配置本土资产为主英国日本等经济体海外资产占比较高134国内保险资管的经验借鉴1441配置以固定收益类为主进一步发挥多元化资产配置优势1442投资模式以专户为主大资管时代加强产品开发1543发挥机构客户优势第三方是重要拓展方向1644发挥长期稳健收益优势养老金和财富管理是重要市场175风险提示18敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告非银行金融图目录图1我国保险资金运用的监管历史6图2资管行业的营业利润率在36左右8图32021年全球资管行业管理规模实现双位数增长8图4保德信资管业务收入在集团总营收中占比8图5法通集团资管业务利润在集团总利润中占比8图6安联集团各项业务同比增速9图7安联集团资管业务收入在总收入中占比9图8第三方太平洋资产管理PIMCO资产占比达到75以上9图9安盛集团第三方资产规模同比增速9图10保德信集团客户来源占比10图11安联集团第三方资管业务的客户来源占比2014年10图12安联集团资产配置结构11图13安联集团总投资收益率相对比较稳定11图14美国寿险资金资产配置结构11图15日本寿险资金资产配置结构11图16美国保险独立账户中股票配置占比较高2021年12图17英国法通集团股票配置占比较高12图18安联集团另类资产规模同比增速13图19安联集团另类资产配置占比提高13图20安联集团收入来源区域趋向多元化13图212018-2021年日本保险资金海外资产配置占比超3013图22我国保险资金运用余额和同比增速14图23历年来我国保险资产配置结构变化14图2422年底我国保险公司收益率情况15图25我国保险资管委托关联方保险资管投资是主要投资方式21年15图26我国投资账户以专户投资为主16图27我国保险资金构成以系统内保险资金为主21年17图28我国保险业外资金占比逐年上升17表目录表1全球资管公司排名2021年7表2不同资管机构特征比较18敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告非银行金融1保险资金运用三要素负债特征金融市场和监管环境受资产负债期限错配准备金计提以及当期保费的非完整确认等因素影响保险公司尤其寿险公司的经营逻辑和财报的分析在金融行业中相对较为复杂早期的保险行业保险资金的运用和投资只是保险行业的一个派生功能在经济补偿和分散风险之外为保险公司带来有限的收益当保费收入不断发展和金融市场资产证券化率提高之后保险行业资金运用的重要性逐渐提升也诞生了专业的保险资管子公司进行保险资金以及第三方资金的管理和运用现代保险业而言保险主业和资金运用二者缺一不可从资本市场的角度保险资金的投资能力从两方面影响公司估值一是对应着内涵价值评估的长期投资收益假设二是投资收益影响当期净利润或净资产从各国的经验来看保险资金运用受负债端产品结构及特征金融市场发展程度法律法规监管等诸多因素的影响与限制虽然各个国家发展现状不同保险资产配置结构呈现出差异化但其中也体现出一些共同的特征我国监管体系以机构为主体的分类监管为主根据官方定义保险资产管理公司是指经中国银保监会批准的依法登记注册受托管理保险等资金的金融机构从国内外来看保险系资管机构除了母公司险资近年来对外的资产管理功能也在不断扩充保险系资管机构不仅为母公司贡献了重要利润还成为资管行业重要的参与者因此加强对于保险资管公司行为的了解对于了解资管行业以及保险行业具有重要意义11保险资金的负债特征决定了安全性为第一原则追求长期稳健收益保险资金的负债特征是决定保险资金投资组合的主要依据保险公司不同产品类别及业务结构与其投资组合相辅相成负债业务的特点是影响保险投资组合结构的关键因素之一负债的特性包括保险产品类型负债久期负债成本及收益分配等以寿险为例人身险相关产品的长久期最低保证收益等方面的特性要求资金运用在久期成本收益和流动性方面进行资产负债匹配为满足资产负债匹配的要求在各国保险投资组合中配置占比最高的资产均为固定收益类资产尤其是流动性较好的债券类资产保险资管机构在资管类机构中具有鲜明的特征这一方面由于险资的资金属性决定的另一方面在发展阶段形成了自身相对独特投资风格和风险偏好与别的资管机构相比保险系资管公司的主要特点有1保险资管以绝对收益为主对投资收益的稳定性和回撤要求更高资管新规后公募基金银行理财券商资管和信托等资管机构纷纷进行净值化管理机构自身对于资金没有刚性兑付职责保险资管的负债主要以保费为主保险资金的运用需要考虑到负债端的刚性成本约束由于保险保单理赔的特殊性要求保险公司在资产配置时相对其他金融机构对于风险的约束更强对于投资的要求更加高尤其要将安全性放在第一位因此保险资管机构在受托管理保险资金时更加偏好追求绝对收益同时分红万能保险还涉及与客户分享保底收益之上的投资回报因此保险资金资产配置过程中以满足负债成本为最低目标同时通过风险资产配置和主动管理追求收益的长期稳定性2保险资金具有长久期的特点对于资产负债匹配要求更高保险资金追求的是长期稳定的投资收益这是由保险资金的特点决定的保险资金具有期限长的特点保险资产管理公司通常有更长的投资期限来偿还未来的保险负债因此更需要长期限的资产进行匹配以寿险资金为例寿险整体负债期限在10年敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告非银行金融以上长期性允许保险资金长期投资关注长期收益和自身的投资价值另一方面较长的投资期限也给保险公司带来了更大的利率风险敞口从大类资产配置的角度来看寿险资金久期错配的风险较为突出导致较高的利率风险敞口3保险资金的现金流和偿付能力的保证是经营的生命线为满足负债端给付分红费用支出等资金流出以及委托方当期利润的要求投资端对于资产的当期收益和流动性也有较高的要求保险公司还面临偿付能力监管如果偿付能力充足率低于一定水平将会受到不同程度的监管处罚甚至停业或接管12金融市场发展状况决定了保险资金运用的广度和深度不同阶段体现不同的组合特征保险资金运用与金融市场发展状况密切相关金融市场的发达程度和金融工具的丰富性是决定保险资金运用的重要因素各国金融市场的发展状况和所处的环境决定了保险资金运用的广度和深度在资产配置的过程中资本市场的投资品种决定了保险投资的可选范围而资本市场的发展程度决定了保险资金运用的底层资产的资产证券化水平随着资本市场的不断发展同一个国家同一保险资管机构在不同阶段也会呈现不同的投资组合特征一国的金融市场结构不仅决定了资产的配置结构还会间接对保险企业的投资收益率产生影响从欧美各国金融市场情况来看资本市场发达资产证券化程度较高发达的资本市场也为保险资金提供了丰富的金融产品其中德国拥有强大的银行体系商业银行在信贷市场和资本市场上处于主导地位其金融市场的整体特征表现稳健平和稳健的金融体系为保险公司提供了稳定的投资环境但市场收益率并不突出总体上德国由于银行体系较为发达保险资金投资于抵押贷款和银行存款的比例要高于英美等国家寿险资金投资于股票的比例相对于非寿险公司较少而债券和抵押贷款的投资比例则相对更高英国只规定寿险公司的特别资金应分开运用至于投资项目投资范围等完全可以自行决定因此英国保险资金运用范围十分宽广13保险监管体系影响了底层逻辑在约束条件下进行配置优化保险资金源于两大类一是保险公司表内保障型保险产品的普通保险资金二是以独立账户方式存在的投资型保险资金两类资金背后的法律关系不同保险公司对普通险资的运用属于对自有资产进行投资的行为一般受国内对于保险体系监管制约而对投资型保险产品独立账户的资金运用在性质上属于代客理财出于功能监管的考虑同时受到统一的资产管理办法的制约我国保险公司一般将账户划分一般账户和独立账户进行资产配置分账户管理一般账户下的投资风险由保险公司部分或全部承担独立账户下的投资风险则全部由投保人或者受益人承担各国的保险资金运用受监管规定的限制在一定的约束范围内进行配置优化各国的监管约束方式主要包括但不限于投资范围和比例的限制偿付能力或风险资本等各类指标从实际的情况来看多数国家已经逐步转向了以偿付能力欧洲中国或风险资本美国加拿大新加坡为核心的监管模式这种监管模式的转变也一定程度上影响了保险公司的配置行为总体来看各国在保险资金运用方面普遍有较多直接或间接的约束也促使保险公司在内外部约束下平衡多维度目标优化风险收益结构海外保险资管监管以风险资本管理或偿付能力监管为主国外保险行业实施资产负债管理监管的历史悠久尽管欧洲和美国的监管框架存在差异但两者都强调保持充足的资本水平有效管理风险以及确保遵守会敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告非银行金融计和财务报告要求的重要性保险资金的使用是欧洲和美国保险业的一个重要方面严格的监管监督和会计规则已到位以确保保险公司谨慎使用其资金并符合监管要求这样保险公司就可以履行对投保人的义务同时促进保险业的稳定和发展在美国保险资金的使用受各州保险监管机构的监管每个州都有自己的监管要求和标准但它们通常遵循全国保险专员协会NAIC制定的指导方针NAIC制定了一个称为基于风险的资本以保险公司的实际资本与风险资本的比率作为指标的监管框架以确保保险公司保持足够的资本水平来承受潜在损失目前欧盟没有针对保险集团的资产负债管理相关监管制度主要通过实施的偿付能力二期工程简称偿二代对资产负债管理进行监管偿二代针对资产负债管理提出了要求在风险资本方面对资产负债错配设置了惩罚措施在欧洲保险资金的使用受欧洲保险和职业养老金管理局EIOPA监管EIOPA的主要目标是促进欧洲保险市场的稳定并保护保单持有人的权利为实现这一目标EIOPA建立了偿二代的综合监管框架此外保险公司还必须遵守严格的会计和财务报告要求包括使用国际财务报告准则IFRS编制财务报表此外EIOPA制定了一套指导方针和监管标准以确保保险公司的资金使用符合监管要求国内保险资管监管体系不断完善以偿付能力监管为核心我国保险资金运用经过多年发展监管制度和体系不断完善对于我国保险资金运用和发展起到了重要作用我国监管主要采取了以偿付能力为主的监管体系监管机构逐步优化并建立起涵盖资产负债管理大类资产比例投资管理能力品种投资规范保险资管公司和产品监管等较为完善的监管体系分类监管等先进理念也在监管体系中展开应用投资品种大幅拓展可投资的资产类型伴随金融市场发展监管限制的逐步优化而丰富图1我国保险资金运用的监管历史初步体系阶段保险业首次建立起第三方托管机制资缺规无序阶段1985年颁布保险企业管理暂行条例监管完善阶段保险监管部门开始对监管漏洞深刻反金运用初成体系逐步形成了包括资金运用形式决主要包括保险企业的设立偿付能力和保险准备金思保险资金运用监管体系开启新一轮改革完善这一策机制风险控制及监督管理措施等在内的一套较为阶段监管机构出台了大量的规章细则逐步优化并建立再保险等内容保险资金运用很少受到限制完整的监管体系起较为完善的监管体系1980年-1994年2004年-2012年2017年-至今1995年-2003年2013年-2016年阵痛前行阶段保险业新国十条关于加快发展现代保1995年出台保险法首次明确指出险服务业的若干意见等规定陆续出台保险资金运用进保险资金可用于银行存款政府债券金融债券等一步朝市场化迈进全面开放互通也引起金融嵌套和跨监管原保监会成立了保险资金运用监管部保险资金运用套利苗头显现暴露出保险资金运用的部分潜在监管漏洞和监管体系萌芽出现问题资料来源中国金融2022年第3期保险资金运用制度演进与完善作者朱南军吴诚卓光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告非银行金融2海外保险资管行业发展经验借鉴21保险系资管在资管行业占有重要地位业绩贡献占比有所提升不同于国内市场主体监管发达国家普遍对各类金融机构实行统一监管监管机构统一监管其境内的所有金融机构对金融机构也以功能监管为主在这些监管机构设定的分类中并无保险资产管理公司这一特定机构类别我们根据母公司的背景为区分保险系资产管理机构在资产管理上具有先天的优势根据PI500的排名在2021年全球前20大资产管理机构中德国安联集团AllianzGroup英国法通集团LegalGeneralGroup美国保德信金融PrudentialFinancial等三家险企分别位居第6位第12位第13名保险公司主要通过其附属的资产管理机构开展资产管理业务上述排名实质上体现了保险系资产管理机构在资产管理业的领先地位表1全球资管公司排名2021年排名机构区域总资产万亿美元1贝莱德美国10012先锋领航集团美国8473富达投资美国4234道富环球美国4145摩根大通美国3116安联集团德国2957资本集团美国2728高盛集团美国2479纽约银行梅隆公司美国24310东方汇理法国23311瑞银集团瑞士21212法通保险集团英国19213保德信金融集团美国17414普信集团美国16915景顺美国16116北方信托美国16117富兰克林邓普顿美国15818摩根士丹利美国14919法国巴黎银行法国14420威灵顿管理公司美国143资料来源PI500光大证券研究所整理保险系资产管理公司为母公司贡献了持续增长的业绩成为保险公司发展的重要驱动因素10年来2011-2021年全球资产管理行业的营业利润率利润在净收入中所占百分比一直在35-38之间众多保险公司纷纷大力发展资产管理行业国际大型保险资管机构已贡献母公司较多利润例如2022年美国保德信资产管理业务实现收入843亿美元占保德信金融集团整体营收的181322年末法通集团资管业务利润在集团总利润中占比为1348敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告非银行金融图2资管行业的营业利润率在36左右图32021年全球资管行业管理规模实现双位数增长全球AUM万亿美元393811233810013837907378067913772536676363635480353531034342010201520202021200320102015201620172018201920202021资料来源BCG2022年资管行业发展光大证券研究所整理资料来源BCG2022年资管行业发展光大证券研究所整理图4保德信资管业务收入在集团总营收中占比图5法通集团资管业务利润在集团总利润中占比300020001000022502500186625231800900025002262800018132000160014007000200013486000150012005000150010004000100080010003000600200050042240050034010001643200843000000002021202220212022资管税前营业收入百万美元总税前营业收入百万美元资管在营收中占比右营业利润百万英镑资管营业利润百万英镑资管利润在总利润占比右资料来源保德信金融集团财报光大证券研究所整理资料来源法通保险集团财报光大证券研究所整理22通过并购实现业务互补是跨越式发展的重要方式随着全球资管行业的市场份额向少数头部机构集中资管机构通过兼并收购或内生增长来做大规模并依靠规模优势不断向创新业务扩展和延伸以巩固市场领先地位或者快速实现第三方市场的业务布局出于多产品业务布局的需求国际大型保险资管公司往往通过并购实现跨越式发展以安联资管为例1998年安联集团正式将资产管理定位为核心业务并设立安联资产管理部门AllianzAssetManagement2000年安联集团收购美国太平洋资管公司PIMCO合并NFJInvestmentGroup和OppenheimerCapital2001年安联集团又收购了Nicholas-ApplegateCapitalManagementDresdnerBankDresdnerAssetManagementGroup设立了德盛安联资管AllianzDresdnerAssetManagement两年间的多次投资并购使得安联集团资管业务快速扩张金融服务更加多元化从过去的单一保险机构跻身为全球头部资产管理公司安联集团的内部也进行了业务专业化定位安联资产管理公司AlianzAM全面管理公司的资产管理业务旗下的AllianzGI主要管理集团内保险资金而PIMCO主要受托管理第三方资金外延并购推动公司第三方资产管理规模的增长安联集团资产管理规模突飞猛进经过长期积累目前安联集团已经发展出了兼具高成长和高利润特性的资产管理业务业务结构来看第三方资产管理规模占比较高第三方资管业务由敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告非银行金融子公司PIMCO和AGI承接其中PIMCO长期管理近80的第三方资产近年来资产管理规模增长显著图6安联集团各项业务同比增速图7安联集团资管业务收入在总收入中占比3000100647523518492508516503523565200080100000060201320142015201620172018201920202021-1000-200040-300020-4000-50000201320142015201620172018201920202021-6000财产保险保费人寿和健康保险资产管理业务公司往来及其他-20财产保险保费人寿和健康保险资产管理业务公司往来及其他合并调整资料来源wind光大证券研究所整理资料来源wind光大证券研究所整理23高度重视第三方资产管理业务快速扩大市场份额第三方业务的发展对于扩大资管规模和提高整体盈利能力均有重要的意义资管公司近年来都非常重视第三方业务希望通过发展第三方业务摆脱单一发展模式并将其作为规模增长的主要动力以获得超越内部管理费率基准的收入和利润从海外保险资管机构国际化发展经验看第三方资管业务的发展是资管机构的重要依托第三方资产管理业务的发展能够带来持续的增量管理资产并且资产来源范围更广国际化市场开发潜力更大推动保险资管机构减少对集团保险资金单一来源的依赖从而在管理规模上实现突破目前安联安盛所属资管平台第三方资管规模占比均高于302019-2022年安联集团的第三方资产由PIMCO管理占比均超75从国际保险资管机构第三方资产配置结构看部分保险资管机构积极发挥主动管理能力在股票债券多元资产等领域全面开拓市场形成综合性资产管理特色图8第三方太平洋资产管理PIMCO资产占比达到75以上图9安盛集团第三方资产规模同比增速160080020227922081400700120060010005002021768232438452442800400371331346600300202078121940020020010000020197882192016201720182019202020210102030405060708090100一般账户十亿欧元第三方账户十亿欧元一般账户占总资产规模比第三方账户占总资产规模比太平洋投资管理公司德盛安联资产管理资料来源wind安联集团财报光大证券研究所整理资料来源wind安盛集团财报光大证券研究所整理24机构客户是重要优势零售客户是重要布局方向保险系资产管理机构的客户包括世界各地的各类机构投资者和个人投资者国际大型保险资管机构第三方业务的客户来源主要包括机构客户与私人客户敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告非银行金融从资金构成看机构客户在各家资管机构中占据着重要地位纵观全球领先的保险系资产管理公司均结合保险资产管理的经验发挥资产负债管理的优势稳健投资获得了养老资金慈善基金大学基金和国家主权基金等客户的信赖机构客户是其重要优势安联为全球各类型养老基金主权财富基金等不同客户提供服务其14年第三方资管业务中64来自机构投资者36来自零售客户由于对机构投资者客户的竞争日趋激烈零售客户成为资产管理机构的主要资金来源之一图10保德信集团客户来源占比图11安联集团第三方资管业务的客户来源占比2014年1009080706050403020100201920202021机构客户零售客户三方账户其他安联第三方零售客户安联第三方机构客户资料来源wind保德信集团财报光大证券研究所资料来源wind安联集团财报光大证券研究所整理3海外保险资管公司的配置策略31多元化的资产配置能力有助于平滑稳定收益贡献保险资产管理公司通常将资产配置在多个资产类别以实现更好的风险分散和稳健的投资回报常见的资产类别包括股票债券房地产商品和另类投资如私募股权和对冲基金保险资管机构全面的投资能力包含两个层面的含义一是投资范围涵盖固定收益股票股权对冲基金大宗商品基础设施与不动产等投资领域二是投资策略多样化且具有多资产投资和综合解决方案能力这种全面的投资能力不仅可以满足保险资金多元化分散化的资产配置需求也能有效满足客户的多样化差异化投资需要安联集团资产管理业务的三年滚动业绩持续保持在较高水平安联资产近年来总投资收益率保持在4左右多资产基金组合自成立以来的相当长时间内均超越其现金基准敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告非银行金融图12安联集团资产配置结构图13安联集团总投资收益率相对比较稳定20227380691836109820162017201820192020资产久期95959710211420217394878843882负债久期979593104115久期缺口-02004-02-0120207735758745762总投资收益率510470367427418最低保证负债成本21020619919318520197941750780529分红支出190167082148148利益差1100970870860860102030405060708090100债券股票金融产品另类投资资料来源wind安联集团财报光大证券研究所整理资料来源wind安联集团财报光大证券研究所整理32资产配置以固收为主长久期资产占比较高由于收益相对稳定与保险资金的匹配性较好债券普遍成为各国保险资产配置的首要类别出于保险业务和资管业务协同的考虑且资管业务发展初期主要管理集团保险资金保险资管通常也以固收投资为重点美日寿险资金固收投资占比超45寿险公司负债端久期较长资产端配置长久期的固收资产能够有效减少久期错配导致的利率变动敞口保险集团保险资金普遍配置较大比例的固收资产以安联资管为例2022年安联集团资管业务中固定收益类产品配置规模达158万亿欧元占比738其次另类资产配置占比持续提升2022年末另类资产配置规模2350亿欧元占比从2019年的529上升至1098是第二大配置资产方向在债券资产的具体构成方面美国英国均以公司债券为主同时非寿险业的政府债券配置比例明显高于寿险业图14美国寿险资金资产配置结构图15日本寿险资金资产配置结构10010090508491473484460809570609050854088203086688085688634867820107520172018201920202021020172018201920202021债券股票其它债券股票抵押贷款房地产保单贷款policyloans其他资产资料来源美国寿险业协会光大证券研究所整理资料来源日本寿险业协会光大证券研究所整理33权益资产占比相对稳定结构与经济转型结构趋同保险资金需要进一步优化资产配置结构而权益资产配置在这一过程中具有重要意义除了权益资产长期回报较高之外当前由于长久期资产较少保险资金配置往往存在较大的久期缺口理论而言优质上市公司的权益可视作更长久敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告非银行金融期的资产因此保险资金应当把握投资环境变化的挑战和政策机遇逐步加大权益投资比例不断拓宽提升投资收益的方式和渠道以安联资管为例权益自有资金的占比大概在7到9之间与我国的保险资管公司的配置基本一致21年美国寿险业由于独立账户资产中股票配置占比很高达到76从权益资产结构上来看保险资金参与资本市场开展权益投资要遵循经济社会发展变革和产业结构调整趋势依托于经济增长和产业发展的长期红利来获取投资回报图16美国保险独立账户中股票配置占比较高2021年图17英国法通集团股票配置占比较高1000独立账户900280067001660050040030054352152545120039433510076002017年2018年2019年2020年2021年2022年股票固收多资产现金债券股票抵押贷款房地产及保单贷款policyloans其他资产资料来源wind光大证券研究所整理资料来源wind光大证券研究所整理34另类资产占比有提升趋势是超额收益的重要来源国际保险资管机构另类投资涉及领域较为宽泛包括不动产私募股权基础设施以及衍生品等投资资产另类投资作为大类资产的重要构成对于丰富投资产品提高长期回报加强期限匹配等都具有重要意义部分保险资管机构积极发展其另类投资业务为保险资金投资提供长期稳定的高收益基于另类投资领域的持续发展以及对冲利率下行的需要部分国际保险机构积极加强另类资产投资力度另类投资占比逐年提升是超额收益的重要来源2022年末安联集团在另类股权方面包括不动产基础设施新能源以及私募股权等另类债权方面包括商业抵押贷款非商业抵押贷款基础设施债权私募债等从另类资产预期收益角度看另类股权类资产预期收益较高安联集团在另类资产配置方面除抵押贷款外与我国非标资产具有一定相似性但我国保险资金主要以基础设施债权另类股权以及信托产品等为主与安联集团主要在不动产和抵押贷款领域配置占比较高相比存在较大差别敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告非银行金融图18安联集团另类资产规模同比增速图19安联集团另类资产配置占比提高1002506000413535529762882109890500020080400070150603000501004079237919794120007735739473830501000201000002017201820192020202120220201720182019202020212022安联集团另类投资十亿欧元同比增速右债券金融资产等股票另类投资资料来源wind光大证券研究所整理资料来源wind光大证券研究所整理35大部分险资以配置本土资产为主英国日本等经济体海外资产占比较高国际化是部分发达经济体和大型保险资管公司的必经之路随着保险业务国际化发展境外保险资金管理的需求上升推动保险资管的国际化发展同时也为境内保险资金的全球化配置提供便利条件同时由于保险资金规模较大而本土资本市场容量有限以及比较宽松的境外投资监管政策英国日本等经济体保险公司都持有较大比例的境外资产欧美发达经济体以及部分亚太国家和地区较早开始了保险资金全球化配置进程日本2018-2021年保险资金的海外配置比重超过30在2008年金融危机之后全球保险资金通过在世界范围内寻找优质高效的资产和项目跨市场跨产业跨区域及跨类别的投资趋势愈加明显投资风格投资方向和投资模式等均呈现出鲜明的多元化国际化特征图20安联集团收入来源区域趋向多元化图212018-2021年日本保险资金海外资产配置占比超301200日本海外资产数量及总资产占比右12000033001115311000106297124124152160981283200100000965263190889988003131003283288000032633530506003010300060000290040040000284028005545485235052002000027000002600201920202021202220172018201920202021美国欧洲亚太地区海外资产十亿日元海外资产在总资产占比右资料来源wind光大证券研究所整理资料来源日本寿险业协会光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告非银行金融4国内保险资管的经验借鉴41配置以固定收益类为主进一步发挥多元化资产配置优势我国保险资管行业起步较晚但发展迅速从资产规模看截至2022年末我国保险资金运用余额为2505万亿元同比增长785受限于保费增速的下降近两年保险资金运用规模增速有所下降从投资收益率来看22年底保险行业的年化财务收益率为376综合收益率为183主要受22年股债市场震荡的影响2018年后以保险资金运用管理办法和保险资金投资股权管理把饭征求意见稿为标志险资投资范围扩大为资产证券化产品创业投资基金等范围从资产配置看保险资金配置仍保持以固定收益类资产为主多元化配置的结构其中22年末银行存款和债券1309万亿元占比5224比2021年增加了193个百分点股票和基金318万亿元占比1271比2021年提升001个百分点其他投资878万亿元占比3505比2021年降低194个百分点相比之下海外大型保险资管机构在资产配置方面与国内保险资金配置结构明显不同尤其是在股票多元化资产另类投资等主动管理领域这主要是我国保险资管机构市场化委托以保险资金养老金企业年金银行资金等风险偏好较低的资金为主从全球资产管理行业发展的趋势来看保险资管产品类型日趋丰富国际大型保险资管机构在第三方资产管理方面除传统固收类资产之外主要配置于股票和另类投资股票投资需要资管机构具有较强的主动管理能力尤其是在投资研究方面需要长期的投入和培养而在另类投资方面涉及到商品房地产金融衍生品跨市场套利私募债等多种另类投资策略能够为投资者带来灵活的投资组合结构多元化投资范围降低风险等也是国际资管机构主动管理能力的重要体现客户的结构和偏好也在发生变化保险资管机构通过产品与客户开发能力建设满足更多客户差异化需求发挥多元化资产配置的能力和优势图22我国保险资金运用余额和同比增速图23历年来我国保险资产配置结构变化保险资金运用余额和同比增速资产配置占比3000180010017022505160090250023232168140080129170200018531200164160100015009075078580071440100060030400205002001000000002018年2019年2020年2021年2022年2018年2019年2020年2021年2022年银行存款和债券股票和基金其他投资保险资金运用余额万亿元同比增速右资料来源银保监会wind光大证券研究所整理资料来源银保监会wind光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告非银行金融图2422年底我国保险公司收益率情况22年底保险业资金运用情况450400376385350323300250200183183149150100050000保险公司整体人身险公司财险公司年化财务收益率年化综合收益率资料来源银保监会wind光大证券研究所整理42投资模式以专户为主大资管时代加强产品开发保险公司的投资模式分为全自主投资全委外投资和自主委托投资三大类绝大多数保险公司都采取自主委外投资相结合的方式截止到21年末我国有33家保险资管公司部分保险公司由于没有资管业务牌照所以只能委托业外管理人或者非关联方保险资管进行资金管理根据保险资管业协会数据21年末自主投资规模570万亿元占比2622委托关联方保险资产管理公司投资规模1515万亿元占比6962近三年四类投资方式规模占比保持相对稳定图25我国保险资管委托关联方保险资管投资是主要投资方式21年自主投资57038亿元2622委托关联方保险资管151459亿元6962委托业外管理人7515亿元345委托非关联方保险资管1546亿元071委托关联方保险资管委托非关联方保险资管委托业外管理人自主投资资料来源中国保险资管业协会wind光大证券研究所整理从各类业务规模及增速情况看专户业务仍为主要投资模式组合类产品延敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告非银行金融续较快增长态势截至2021年末专户业务管理规模1604万亿元同比增长774较上年同期下降954个百分点组合类产品业务管理规模301万亿元同比增长3998业务发展连续两年维持较快增长债券投资计划管理规模155万亿元同比增长2401较上年同期上升1192个百分点股权投资计划管理规模012万亿元同比下降2279较上年同期下降2590个百分点资产支持计划业务管理规模011万亿元同比增长7599增速由负转正二是从各类业务占比看组合类产品业务占比连续两年上升2021年专户业务占比7590同比下降278个百分点占比连续两年下降但仍为行业最主要业务类型图26我国投资账户以专户投资为主0442019年规模占比81318387150950812020年规模占比786811356620320562021年规模占比75901423735051专户业务组合类产品债权投资计划股权投资计划资产支持计划资料来源中国保险资管业协会wind光大证券研究所整理保险资金管理主要以一般账户和投连账户两种形式存在保险资产管理公司发展第三方保险资金管理时也大多采用专户的形式进行投资计划资管产品的形式虽有发展但占比仍有待提高传统的专户管理方式以满足委托人的个性化要求需求为导向但存在账户规模千差万别投资管理难度大管理成本高等问题其非标准化的特征不利于发挥资产管理机构的专业性和规模经济从国内外趋势来看标准化的资产管理产品是资产管理机构做大做强不可或缺的标配资产管理产品作为标准化的契约产品资产管理人依照产品合同来开展投资管理有助于发挥投资人的专业能力因此保险资产管理公司应不断完善资产管理产品体系将标准化产品作为获取第三方资产的主要形式以绝对收益见长的保险资管机构须找准自身定位发挥自身长期投资价值投资的优势在大资管体系中构建并强化自身的固有竞争力43发挥机构客户优势第三方是重要拓展方向国际头部保险资管机构充分受益于第三方资管业务的规模增长从安联和安盛等头部保险资管机构来看第三方资产管理业务的发展是受托管理资产规模实现质的飞跃的核心驱动力近年来我国保险资管机构普遍开启拓展第三方资管规模的进程与海外保险资管机构相对多元化的客户来源相比我国保险资金来源主要以机构客户为主其中系统内保险资金占据绝对主导此外还包括第三方保险资金以及养老金企业年金等保险保障相关资金管理第三方资金主要为银行资金从机构客户来源看仍需要进一步拓宽机构客户类型尤其是加强面向企业等机构客户的开发资金构成上继续维持保险资金为主业外资金为辅的多元化结构敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告非银行金融面对激烈的第三方资管市场竞争需要提供能够满足不同市场不同投资者需求的产品由于资产管理业务和产品市场透明度较高资管产品差异化不高因此在具备足够覆盖传统和另类资产类别的投资策略和投资能力的基础上如何形成自身管理优势成为关键通过创新产品交易结构和条款设计降低产品费率提高差异化产品的市场吸引力对第三方业务发展至关重要图27我国保险资金构成以系统内保险资金为主21年图28我国保险业外资金占比逐年上升管理养老金12万亿6管理其他资金07620198188万亿4管理银行资金142万亿720207806管理第三方保险资金159万亿7管理系统内保险资金1614万亿76202176470102030405060708090100系统内保险资金第三方保险资金银行资金养老金其他资金管理系统内保险资金管理第三方保险资金管理银行资金管理养老金管理其他资金资料来源中国保险资管业协会光大证券研究所整理资料来源中国保险资管业协会光大证券研究所整理44发挥长期稳健收益优势养老金和财富管理是重要市场不同于银行理财基金信托券商资管等其他资产管理机构保险资管机构具有非常鲜明的内在特征业务范围上经过多年的市场化演变国内保险资产管理公司已经从起初的受托管理保险资金发展到目前的受托管理市场资金等保险资管行业的发展是现代化产业建设的重要组成部分拓展第三方业务可以让更大范围的投资者享受到专业的资产管理服务多元化的金融市场产品从PIMCO法通资管等发展经验看在特定领域培育资产管理的固有优势能够形成规模效应提高特定领域管理规模的提升保险资金开展大类资产配置的核心目的就在于获取稳定的投资收益因此在固收类资产投资方面积累了较为丰富的经验并形成了比较优势尤其是保险资管机构风险控制能力较强因此在第三方资管业务拓展过程中可以进一步发挥保险资管机构在固收类资产领域的投资优势通过固收产品带动资产管理规模的提升同时另类投资能力也是保险资产管理机构发展第三方业务的利器过去几年基础设施与不动产计划业务的快速发展就是最好的例证在这种情况下保险资产管理公司需要大力发展另类投资能力从满足资产配置需求向主动管理资产转变通过主动创设另类投资产品在满足母公司保险资产的配置需求的同时可以募集第三方资金做大管理资产规模与另类投资发展类似的是海外投资保险资产管理公司的海外投资能力建设也亟待加强以更好满足国内旺盛的海外资产配置需求我国的养老金体系为三支柱体系第一支柱的基本养老保险和第二支柱的企业年金难以满足现有的养老需求养老金第三支柱制度的加速落地可快速扩大养老金覆盖面养老产品愈加丰富充分满足不同生命周期的养老需求定制化服务更加完善中国养老金市场规模将持续扩大保险资管要发挥在养老金市场占据的独特优势充分利用自身长期资金长期资产和长期资本管理的核心敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告非银行金融优势积极稳妥开展第三方资产管理业务特别是长久期长周期的第三方资金运用向规模更大业务范围更加丰富的金融服务机构发展表2不同资管机构特征比较类别保险系资管公司银行系资管公司投行系资管公司独立资管公司第三方机构资金自母公司零售客户私机构客户高净值客机构客户零售客户资金来源有机构资金为主零人银行客户机构客户为主相结合售资金为辅户为辅共同基金为主独立定制化资管服务增各类标准化金融产共同基金等标准化产品类型账户占比也相对较长较快独立账户为品为主产品为主高主二级市场配置标准固收类资产占比较固收类资产占比较资产配置各类资产较为均衡化产品另类投资不高高动产等产品独立市场地位较高机构客户认可度较高净值客户较为认市场地位和特色零售客户较为认可在零售客户端占比高可较高资料来源银保监会光大证券研究所整理5风险提示1金融市场的信用风险若发生部分行业部分地区的信用风险可能造成金融市场动荡金融企业作为金融市场的重要参与者风险暴露可能加剧2二级市场大幅调整风险保险资管公司业绩与股市表现息息相关若二级市场出现大幅调整会影响保险资管公司股价表现敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告