公司发布2022年业绩公告，全年业绩符合预期。公司是国产隐形正畸龙头企业，现已搭建起完整且差异化的产品矩阵，不断设计创新的数字化正畸解决方案，持续加深护城河。公司开启全球化布局，2023年1月完成巴西Aditek的收购，有助于公司打开南美市场。公司还在美国、欧洲、澳大利亚着手搭建本土化团队。长期来看，国际化有望成为公司的第二增长曲线。
　　事件
　　2023年3月23日，时代天使发布2022年业绩公告。2022年公司实现营业收入12.73亿元，同比-0.2%；实现归母净利润2.13亿元，同比-25.4%；经调整净利润2.32亿元，同比-33.1%，EPS为1.28元。
　　简评
　　业绩符合预期，下半年隐形矫治方案毛利率有所回升
　　公司2022年实现收入12.73亿元，同比-0.2%；实现毛利润7.86亿元，同比-5.0%；实现归母净利润2.13亿元，同比-25.4%；剔除股份支付、上市开支影响后的经调整净利润为2.32亿元，同比-33.1%。分业务来看，2022年公司核心业务隐形矫治解决方案实现收入12.10亿元，同比+2.2%，达成案例数约18.39万例，同比+0.4%；口扫仪销售业务实现收入4439万元，同比-34.8%；其他服务实现收入1573万元，同比-20.5%。
　　2022年公司毛利率同比下滑3.1个百分点至61.9%，其中隐形矫治解决方案毛利率同比下滑4.6个百分点至63.8%，主要是因为隐形矫治器的平均售价降低、雇员福利开支增加、创美基地的折旧及摊销成本增加。其中22H2的隐形矫治解决方案毛利率比22H1提升了6.6个百分点，达到66.8%，毛利率回升的原因可能是隐形矫治器平均售价在下半年保持相对稳定、下半年案例数更多的规模效应。2022年公司口扫仪销售毛利率27.1%，同比提升9.9个百分点，主要是由于供应商提供返利。其他服务毛利率15.9%，同比下滑11.6个百分点。
　　2022年公司净利率16.8%，同比降低5.6个百分点。2022年公司期间费用率有所增加，其中销售费用率同比增加4.9个百分点至23.5%，预计主要是公司加大国内市场下沉和海外市场扩张；行政费用率同比增加0.2个百分点至14.6%；研发费用率同比增加2个百分点至11.6%。
　　持续强化产品组合，深耕数字化正畸
　　公司已搭建起完整且差异化的产品矩阵，2022年继续深耕数字化正畸市场，提升隐形正畸方案解决能力。在成人矫治方面，公司推出A7 Speed拔除前磨牙隐形矫治解决方案高速版，可运用于多条产品线。在儿童早矫方面，公司推出了隐形舌刺技术、舌位引导技术、新唇颊肌屏障等功能性产品，为儿童乳牙期正畸治疗提供了更全面、可靠的解决方案。2022年公司共计投入研发费用1.48亿元，研发费用率达到11.6%。未来公司将会持续加大研发投入，深耕数字化正畸、推出更多创新解决方案，为更多牙科医生赋能，长期有助于加深公司护城河。
　　收购巴西正畸托槽制造商Aditek，开始布局全球市场
　　公司开始布局全球市场，2022年10月28日，公司公告收购巴西领先的正畸托槽产品制造商Aditek 51%的股份，并已于2023年1月完成收购。巴西正畸市场是全球规模最大、发展最快的新兴市场之一，市场渗透率较低，隐形正畸产品发展空间较大。Aditek是巴西最大的托槽矫治器制造商之一，2021年在巴西的市场份额约为15%，2021年6月-2022年6月收入约为4600万元，其中80%来自固定托槽，20%来自于隐形正畸产品，隐形正畸产品年案例数约为五千例。收购Aditek是公司全球化布局的开端，公司积累多年的产品研发和数字化实力和Aditek本土品牌的影响力有望实现良好的协同效应，有助于公司打开南美市场。同时，公司在美国、欧洲、澳大利亚建立子公司，逐步搭建起正畸市场经验丰富的本土化团队，长期来看，国际化有望成为公司的第二增长曲线。
　　盈利预测与估值
　　考虑到Aditek有可能在2023年开始并表，我们预计Aditek将会给公司2023年收入贡献7000万元左右。我们预计2023-2025年，公司营业收入分别为15.5、18.9、22.8亿元，增速分别为22.37%、21.68%、20.62%；归母净利润分别为2.5、3.1、3.9亿元，增速分别为15.08%、24.30%、28.97%。我们预计2023年利润增速略低于收入增速，主要由于：1）预计国内市场各产品线出厂价保持相对平稳2）预计案例数跟随经济复苏、市场推广持续增长3）公司将加大海外市场投入、费用端将维持较快增长。以2023年03月24日收盘价（111.5港币/股）计算，2023-2025年PE分别为67、54和42倍。维持“买入”评级。
　　风险分析
　　1)海外布局不及预期的风险：公司对巴西Aditek的赋能整合可能有不达预期的风险，如根据当地语言为海外牙科医生设计交互界面进度可能低于预期，海外医生对公司的数字化正畸解决方案的认可和信任需要一定时间和案例积累、从而导致进度低于预期。
　　2)正畸需求复苏较慢的风险：正畸终端价格较高、可择期性较强，可能在消费者选择中排序相对靠后；我们在海外医疗服务复苏的相关研究中发现，英国的口腔医疗服务诊疗量的疫后恢复速度在各科室中相对较慢。若国内正畸需求复苏较慢，有可能对公司短期的业绩增长造成一定的压力。<

研究报告全文：证券研究报告港股公司简评医疗器械全年业绩符合预期开始布时代天使6699HK局全球市场核心观点维持买入贺菊颖公司发布2022年业绩公告全年业绩符合预期公司是国产hejuyingcsccomcn隐形正畸龙头企业现已搭建起完整且差异化的产品矩阵不断设010-86451162计创新的数字化正畸解决方案持续加深护城河公司开启全球化SAC编号S1440517050001布局2023年1月完成巴西Aditek的收购有助于公司打开南美市场公司还在美国欧洲澳大利亚着手搭建本土化团队长期SFC编号ASZ591来看国际化有望成为公司的第二增长曲线王在存wangzaicuncsccomcn010-86451382事件SAC编号S14405210700032023年3月23日时代天使发布2022年业绩公告2022年发布日期2023年03月27日公司实现营业收入1273亿元同比-02实现归母净利润213当前股价11150港元亿元同比-254经调整净利润232亿元同比-331EPS为128元主要数据股票价格绝对相对市场表现简评1个月3个月12个月-018196-785-950-2674-1664业绩符合预期下半年隐形矫治方案毛利率有所回升12月最高最低价港元180006690总股本万股1689406公司2022年实现收入1273亿元同比-02实现毛利润786流通H股万股1689406亿元同比-50实现归母净利润213亿元同比-254剔除总市值亿港元18837股份支付上市开支影响后的经调整净利润为232亿元同比流通市值亿港元18837-331分业务来看2022年公司核心业务隐形矫治解决方案实近3月日均成交量万6612现收入1210亿元同比22达成案例数约1839万例同比主要股东04口扫仪销售业务实现收入4439万元同比-348其他松柏正畸技术有限公司5926服务实现收入1573万元同比-205股价表现452022年公司毛利率同比下滑31个百分点至619其中隐形25矫治解决方案毛利率同比下滑46个百分点至638主要是因为5隐形矫治器的平均售价降低雇员福利开支增加创美基地的折旧-15-35及摊销成本增加其中22H2的隐形矫治解决方案毛利率比22H1-55提升了66个百分点达到668毛利率回升的原因可能是隐形20225242022324202242420226242022724202282420229242023124202322420233242022112420221224矫治器平均售价在下半年保持相对稳定下半年案例数更多的规模20221024时代天使恒生指数效应2022年公司口扫仪销售毛利率271同比提升99个百分点主要是由于供应商提供返利其他服务毛利率159同比下相关研究报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明时代天使港股公司简评报告滑116个百分点2022年公司净利率168同比降低56个百分点2022年公司期间费用率有所增加其中销售费用率同比增加49个百分点至235预计主要是公司加大国内市场下沉和海外市场扩张行政费用率同比增加02个百分点至146研发费用率同比增加2个百分点至116持续强化产品组合深耕数字化正畸公司已搭建起完整且差异化的产品矩阵2022年继续深耕数字化正畸市场提升隐形正畸方案解决能力在成人矫治方面公司推出A7Speed拔除前磨牙隐形矫治解决方案高速版可运用于多条产品线在儿童早矫方面公司推出了隐形舌刺技术舌位引导技术新唇颊肌屏障等功能性产品为儿童乳牙期正畸治疗提供了更全面可靠的解决方案2022年公司共计投入研发费用148亿元研发费用率达到116未来公司将会持续加大研发投入深耕数字化正畸推出更多创新解决方案为更多牙科医生赋能长期有助于加深公司护城河收购巴西正畸托槽制造商Aditek开始布局全球市场公司开始布局全球市场2022年10月28日公司公告收购巴西领先的正畸托槽产品制造商Aditek51的股份并已于2023年1月完成收购巴西正畸市场是全球规模最大发展最快的新兴市场之一市场渗透率较低隐形正畸产品发展空间较大Aditek是巴西最大的托槽矫治器制造商之一2021年在巴西的市场份额约为152021年6月-2022年6月收入约为4600万元其中80来自固定托槽20来自于隐形正畸产品隐形正畸产品年案例数约为五千例收购Aditek是公司全球化布局的开端公司积累多年的产品研发和数字化实力和Aditek本土品牌的影响力有望实现良好的协同效应有助于公司打开南美市场同时公司在美国欧洲澳大利亚建立子公司逐步搭建起正畸市场经验丰富的本土化团队长期来看国际化有望成为公司的第二增长曲线盈利预测与估值考虑到Aditek有可能在2023年开始并表我们预计Aditek将会给公司2023年收入贡献7000万元左右我们预计2023-2025年公司营业收入分别为155189228亿元增速分别为223721682062归母净利润分别为253139亿元增速分别为150824302897我们预计2023年利润增速略低于收入增速主要由于1预计国内市场各产品线出厂价保持相对平稳2预计案例数跟随经济复苏市场推广持续增长3公司将加大海外市场投入费用端将维持较快增长以2023年03月24日收盘价1115港币股计算2023-2025年PE分别为6754和42倍维持买入评级图表1预测及比率单位百万元202120222023E2024E2025E营业收入127168126971155375189057228038增长率5574-015223721682062归属母公司股东净利润2858521378246023058039439增长率8969-2521150824302897每股收益EPS169127146181233市盈率PE57407675667053664160资料来源Wind中信建投收盘日期截至2023年3月24日请参阅最后一页的重要声明1时代天使港股公司简评报告风险分析1海外布局不及预期的风险公司对巴西Aditek的赋能整合可能有不达预期的风险如根据当地语言为海外牙科医生设计交互界面进度可能低于预期海外医生对公司的数字化正畸解决方案的认可和信任需要一定时间和案例积累从而导致进度低于预期2正畸需求复苏较慢的风险正畸终端价格较高可择期性较强可能在消费者选择中排序相对靠后我们在海外医疗服务复苏的相关研究中发现英国的口腔医疗服务诊疗量的疫后恢复速度在各科室中相对较慢若国内正畸需求复苏较慢有可能对公司短期的业绩增长造成一定的压力3正畸方案设计相关人才流失的风险公司的正畸方案设计团队包括医疗工程信息化等多方面人才若相关人才流失有可能对公司经营带来较为严重的负面影响请参阅最后一页的重要声明2时代天使港股公司简评报告图表2财务报表预测2020202120222023E2024E2025E资产负债表百万元货币资金87758362698364938364656366884390709应收账款70403547624284561029012411预付款项按金及其他应收款项326325474133479358327034其他应收款000000000000000000存货19912825113167744943611356其他流动资产3181707452108213161587流动资产总计100371373324387080386730393757423098长期股权投资13851463000000000000固定资产10530248313473158807106915144057在建工程000000000350003500035000无形资产769293939817818165454909长期待摊费用000000000000000000其他非流动资产1036507416992169921699216992非流动资产合计206434076061541118980165453200958资产总计121014414084448621505710559210624056短期借款000000000000000000应付账款340279559263104221269915283其他流动负债641696189268886100215120857143680流动负债合计675726984778149110637133556158963长期借款000000000000000000其他非流动负债36751276410252102521025210252非流动负债合计36751276410252102521025210252负债合计712478261188401120889143809169216股本010011011011011011储备50161331896360666360666360666360666留存收益000000000246025518294621归属于母公司股东权益50170331907360677385278415858455298归属于非控制股股东权益-403-434-457-457-457-457权益合计49767331473360220384822415401454841负债和权益合计121014414084448621505710559210624056利润表百万元营业额81653127168126971155375189057228038销售成本241484450348402611797454989719其他费用600000000369449542销售费用148842365229817368174181746817管理费用247903062833271359994417752480财务费用-300-1566-4061-1277-1280-1326其他经营损益000000000000000000投资收益000000000000000000请参阅最后一页的重要声明3时代天使港股公司简评报告公允价值变动损益000000000000000000营业利润175312995119543222872934539805其他非经营损益159232575632675967596759税前利润191233320825175290463610446564所得税403046513859444455247124税后利润150932855721316246023058039439归属于非控制股股东利润024-028-062000000000归属于母公司股东利润150692858521378246023058039439EBITDA220363555821114403305835179732NOPLAT132012373411622177962377132592EPS元089169127146181233现金流量表百万元税后经营利润138372575616547188772485533715折旧与摊销32123916000125612352734494财务费用-300-1566-4061-1277-1280-1326其他经营资金24079160652202325561812119892经营性现金净流量408284417114687627176522386775投资性现金净流量-728-18205-15977-64275-64275-64275筹资性现金净流量-2333252324-19361127712801326现金流量净额37767278291-20652-282222823825资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明4时代天使港股公司简评报告贺菊颖分析师介绍中信建投证券医药行业首席分析师复旦大学管理学硕士10年以上医药卖方研究从业经验善于前瞻性把握细分赛道机会公司研究深入细致负责整体投资方向判断2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名新财富最佳分析师医药行业入围万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉2019年Wind金牌分析师医药行业第1名2018年Wind金牌分析师医药行业第3名2018第一财经最佳分析师医药行业第1名2013年新财富医药行业第3名水晶球医药行业第5名王在存北京大学生物医学工程博士2017年加入中信建投研究发展部负责医疗器械和医疗服务板块研究勤奋全面深度跟踪医疗器械产业趋势和研究成果请参阅最后一页的重要声明5时代天使港股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱邮箱邮箱邮箱lizhiyaocsccomcnwengqifancsccomcncaoyingcsccomcncharleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明6