2022年业绩承压，看好2023年院端恢复+海外业务驱动复苏
　　时代天使公告22年收入12.7亿元（yoy -0.2%），归母净利润2.14亿元（yoy-25%）。公司收入/利润22年承压，主因：1）外部环境因素影响患者正畸消费意愿与部分口腔诊所经营，导致达成案例数较21年基本持平（183,900例，+0.4% yoy）；2）着力国内三/四线市场与海外市场，销售费用显著提升，净利率下行。展望23年，我们看好线下诊疗修复+陕西联盟集采实施提升公司公立医院份额+海外业务启动+经营效率提升，驱动公司归母净利润增速超25% yoy。我们预计公司23-25年EPS1.59/2.07/2.67元，给予公司23年75倍PE（考虑其标的稀缺性与领先市场份额，较A股可比公司Wind一致预测58倍给予溢价），目标价135.51港币，维持买入。
　　盈利指标：2H22毛利率环比改善明显，看好2023年持续修复
　　毛利率方面，公司2022年毛利率61.9%（同比下滑3.1 pct），主因：1）隐形矫治产品价格调整；2）医学设计团队成本因案例数爬坡缓慢，影响规模效应。而公司2H22毛利率65%（较1H22环比提升7pct），体现案例数修复进行中。展望2023年，考虑公司达成案例数提速+单产品价格体系维稳+持续优化原材料成本，我们预计公司毛利率持续修复。净利率方面，公司22年实现净利率16.9%（同比下滑5.6pct），主因公司大力拓展新兴市场（三/四线市场与海外市场）驱动销售费用上行。展望2023年，我们看好公司净利率达18%，考虑收入端规模效应显现及新兴市场运营效率提升。
　　隐形矫治解决方案：看好达成案例数修复，单产品价格体系趋稳
　　形矫治解决方案22年实现收入12.1亿元（yoy +2.2%），收入同比出现减速，主因口腔诊所诊疗量受外部环境因素影响与公司价格调整。展望23年，我们预测该板块海内外合计收入yoy+15-20%，其中国内收入恢复至双位数增长，主因：1）三大产品线中标陕西联盟集采换量效应预计显现；2）经典版受益就诊复苏，维持稳定增速；3）冠军版考虑技术升级及适应症扩张保证稳定价格体系；4）儿童版凭借卡通IP合作驱动治疗依从性与儿童早矫认可度上升；及5）COMFOS凭借高性价比，持续发力下沉市场。综上，我们看好公司23年达成案例数逾20%yoy（考虑国内+海外市场），ASP降幅甚微（综合考虑单产品价格体系稳健+高性价比产品收入占比提升）。
　　国际化战略：2023年扬帆起航，构筑公司第二成长曲线
　　公司持续推进国际化战略，具体包括：1）2022年收购巴西正畸制造商Aditek，进入巴西市场；2）计划进一步在美国、欧洲及澳大利亚进行直销团队建设。展望公司2023年海外收入，我们看好Aditek产品覆盖传统正畸+隐形正畸需求，并和当地医生合作密切，我们看好23年Aditek收入翻番。
　　风险提示：市场竞争激烈，海外扩张不及预期，降价风险，集采风险。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告时代天使6699HK业绩拐点或来临海外战略驱动增长华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月24日中国香港医疗器械目标价港币13551研究员代雯2022年业绩承压看好2023年院端恢复海外业务驱动复苏SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078时代天使公告22年收入127亿元yoy-02归母净利润214亿元yoy-25公司收入利润22年承压主因1外部环境因素影响患者正畸研究员沈卢庆消费意愿与部分口腔诊所经营导致达成案例数较21年基本持平183900SACNoS0570519060001shenluqinghtsccom例04yoy2着力国内三四线市场与海外市场销售费用显著提SFCNoBNL372862128972228升净利率下行展望23年我们看好线下诊疗修复陕西联盟集采实施联系人孙茗馨提升公司公立医院份额海外业务启动经营效率提升驱动公司归母净利SACNoS0570122020005sunmingxin019077htsccom润增速超25yoy我们预计公司23-25年EPS159207267元给予公SFCNoBSZ633862128972228司23年75倍PE考虑其标的稀缺性与领先市场份额较A股可比公司Wind一致预测58倍给予溢价目标价13551港币维持买入基本数据目标价港币13551盈利指标2H22毛利率环比改善明显看好2023年持续修复收盘价港币截至3月23日10510毛利率方面公司2022年毛利率619同比下滑31pct主因1隐市值港币百万17756形矫治产品价格调整2医学设计团队成本因案例数爬坡缓慢影响规模6个月平均日成交额港币百万7859效应而公司2H22毛利率65较1H22环比提升7pct体现案例数修52周价格范围港币6455-18480人民币复进行中展望年考虑公司达成案例数提速单产品价格体系维稳BVPS21372023持续优化原材料成本我们预计公司毛利率持续修复净利率方面公司股价走势图22年实现净利率169同比下滑56pct主因公司大力拓展新兴市场三四线市场与海外市场驱动销售费用上行展望2023年我们看好公司净时代天使港币相对恒生指数利率达18考虑收入端规模效应显现及新兴市场运营效率提升180131526隐形矫治解决方案看好达成案例数修复单产品价格体系趋稳隐形矫治解决方案22年实现收入121亿元yoy22收入同比出现1232减速主因口腔诊所诊疗量受外部环境因素影响与公司价格调整展望23959年我们预测该板块海内外合计收入yoy15-20其中国内收入恢复至双6616Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23位数增长主因1三大产品线中标陕西联盟集采换量效应预计显现2经典版受益就诊复苏维持稳定增速3冠军版考虑技术升级及适应症扩资料来源SP张保证稳定价格体系4儿童版凭借卡通IP合作驱动治疗依从性与儿童早矫认可度上升及5COMFOS凭借高性价比持续发力下沉市场综上我们看好公司23年达成案例数逾20yoy考虑国内海外市场ASP降幅甚微综合考虑单产品价格体系稳健高性价比产品收入占比提升国际化战略2023年扬帆起航构筑公司第二成长曲线公司持续推进国际化战略具体包括12022年收购巴西正畸制造商Aditek进入巴西市场2计划进一步在美国欧洲及澳大利亚进行直销团队建设展望公司2023年海外收入我们看好Aditek产品覆盖传统正畸隐形正畸需求并和当地医生合作密切我们看好23年Aditek收入翻番风险提示市场竞争激烈海外扩张不及预期降价风险集采风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万12721270149018672329-5574015173425312472归属母公司净利润人民币百万2858521378268913498245097-89692521257930092891EPS人民币最新摊薄170127159207267ROE1500618698796898PE倍54467301580444623461PB倍470433380333291EVEBITDA倍36304778336524801817资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1时代天使6699HK可比公司估值考虑到时代天使作为H股医疗保健板块上市的具备标的稀缺性的口腔隐形矫治器生产商龙头于中国市场拥有最大的市场份额根据灼识咨询数据我们给予其75倍2023年PE估值较A股可比公司Wind一致预期2023年58倍给予溢价我们的目标价为13551港币图表1时代天使可比公司估值表收盘价市值EPS元PEx公司名称股票代码元十亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E爱博医疗688050CH199392097220300386916652华熙生物688363CH110165300202251308554436爱美客300896CH51471111405848211112886346均值785845注数据截止2023年3月23日收盘资料来源Wind一致预测华泰研究图表2时代天使公司总收入图表3时代天使公司归母净利润百万元百万元营业总收入增速右归母净利润增速右140060350140120120050300100100040250808003020060600201504020400101000200050200100402018201920202021202220182019202020212022资料来源时代天使公司公告华泰研究资料来源时代天使公司公告华泰研究图表4时代天使公司毛利率及费率表现图表5时代天使公司资产负债率综合毛利率销售费用率百万元资产总计资产负债率右管理费用率研发费用率50007080净利润率45006070400060350050503000404025003020003015002020100010105000002018201920202021202220182019202020212022资料来源时代天使公司公告华泰研究资料来源时代天使公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2时代天使6699HK风险提示1市场竞争激烈2海外扩张不及预期3降价风险4集采风险图表6时代天使PE-Bands图表7时代天使PB-Bands港币时代天使75x115x港币时代天使29x347x150x190x225x665x984x1302x600400045030003002000150100000166211692116122116322166221692216122216323166211692116122116322166221692216122216323资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3时代天使6699HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入12721270149018672329EBITDA3423925887352824541257927销售成本4450348402542496687681964融资成本15664061178818671863毛利润82665785699473511981509营运资本变动65992044288947515596销售及分销成本2365229817297973678045408税费46513859466860737829管理费用1831918503214542613832135其他22748532395101344015182其他收入支出34425651259715971097经营活动现金流4417114687354464616157821财务成本净额15664061178818671863CAPEX195558978864178337106应占联营公司利润及亏损185018000000000其他投资活动108712123000000000税前利润3320825175314814095352794投资活动现金流1820515977864178337106税费开支46513859466860737829债务增加量000000000000000少数股东损益028062078102132权益增加量2767000000000000净利润2858521378268913498245097派发股息99629962000000000折旧和摊销25974773558863266996其他融资活动现金流144189399000000000EBITDA3423925887352824541257927融资活动现金流252319361000000000EPS人民币基本170127159207267现金变动278320652268053832850715年初现金877583627364941464759汇率波动影响335022891228912289122891资产负债表年末现金36273649414647595495会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货2825113167924976911973应收账款和票据780110827109291369617082现金及现金等价物36273649414647595495其他流动资产000000000000000总流动资产37333871433549935785业绩指标固定资产2483134731375803893138934会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产8301621182419802087增长率其他长期资产1509925189251892518925189营业收入5574015173425312472总长期资产4076061541645946610066210毛利润4375495205826482593总资产41414486498156546447营业利润69403361405131633031应付账款3115040623402224958460771净利润89692521257930092891短期借款14741335133513351335EPS63902540257930092891其他负债3722336191361913619136191盈利能力比率总流动负债6984778149777488711098297毛利润率65006188635964186480长期债务15541486148614861486EBITDA26922039236824322488其他长期债务112108766869386938693净利润率22481684180518741937总长期负债1276410252101791017910179ROE1500618698796898股本011011011011011ROA1068496568658745储备其他项目33193607410546845364偿债能力倍股东权益33153602410546845364净负债比率1085110053100311009910191少数股东权益434457378276145流动比率534495558573589总权益33103598410246815362速动比率530481547562576营运能力天总资产周转率次048029031035038估值指标应收账款周转天数25442641262923742379会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数2315026692268252417224235PE54467301580444623461存货周转天数19485259638447624775PB470433380333291现金转换周期2374624074230692178421839EVEBITDA36304778336524801817每股指标人民币股息率064000026034044EPS170127159207267自由现金流收益率023101124174242每股净资产19692135243327763178资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4时代天使6699HK免责声明分析师声明本人代雯沈卢庆兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5时代天使6699HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师代雯沈卢庆本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6时代天使6699HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7