中国隐形矫治市场排头兵，首次覆盖给予“买入”，目标价133.54港币
　　时代天使科技有限公司（时代天使）是中国高景气隐形矫治市场的领军企业，其四大产品（时代天使经典版/冠军版/儿童版和COMFOS）以全方位的技术和服务平台为后盾，在市场上享有盛誉。考虑1）2023年起其达成案例数有望从疫情中恢复，2）区域集采背景下患者支付能力提升，及3）公司全球化布局有望贡献海外收入，我们预测其2022-2024年收入为人民币12亿/15亿/19亿元，净利润为人民币2.00亿/2.55亿/3.58亿元，EPS为1.19/1.51/2.12元（同比：-30%/+27%/+40%）。我们的目标价为133.54港币，基于78倍2023年PE（考虑其领先市场份额与标的稀缺性，较A股可比公司2023年PE 62倍溢价25%）。首次覆盖，给予“买入”。
　　国内隐形矫治市场持续扩容，时代天使头部地位稳固
　　根据灼识咨询数据，2020年中国隐形矫治市场规模为15亿美元，预计2021-2030年CAGR为23.1%，而同期整体正畸市场预期CAGR为14.2%，主因：1）人们意识到隐形矫治器在美学和舒适度方面的优势，2）材料/辅助产品持续升级，3）牙医技术门槛降低，配套系统促进效率提升，以及4）商业保险及集采覆盖减轻了患者的负担。我们看好时代天使在价格、产品线布局、亚洲错颌畸形数据库、研发能力和规模化定制能力等方面的优势，预期其有望保持领先的市场份额（2021年：41%）。
　　知名全品牌线助力案例积累，先进后台系统构筑坚实后盾
　　我们预计时代天使2022-2024年的国内达成案例数CAGR将达到15%（经典版/冠军版/儿童版/COMFOS：7%/14%/46%/19%），主要考虑到：1）时代天使经典版在多元临床场景中应用广泛；2）时代天使冠军版独特的双膜材料设计适用复杂案例；3）时代天使儿童版受益于儿童早期正畸矫正意识提升以及与卡通IP的合作；4）COMFOS在简单案例应用广泛，并深入下沉市场；以及5）用于辅助治疗的口内扫描仪上市。此外，我们认为公司的三大平台（masterForce/masterEngine/masterControl）较好满足患者需求，两大系统（A-treat/iOrtho）有助提升牙医效率，体现公司核心能力。
　　收购巴西Aditek，开启海外业务发展新篇章
　　2022年10月，时代天使收购了巴西第三大口腔正畸厂商Aditek 51%的股份。Aditek过去12个月（截至2022年6月）收入为人民币4,600万元，达成案例达49万例，我们预计其快速增长（未来五年达成案例数CAGR或达到100%）有助时代天使在海外市场扬帆起航（到2025年业务或有望拓展至美国/欧洲/澳大利亚）。
　　风险提示：市场竞争激烈，海外扩张不及预期，集采风险。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告时代天使6699HK中国隐形矫治市场领军者华泰研究首次覆盖投资评级首评买入2023年3月07日中国香港医疗器械目标价港币13354研究员代雯中国隐形矫治市场排头兵首次覆盖给予买入目标价13354港币SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078时代天使科技有限公司时代天使是中国高景气隐形矫治市场的领军企业其四大产品时代天使经典版冠军版儿童版和COMFOS以全方位的技研究员沈卢庆术和服务平台为后盾在市场上享有盛誉考虑12023年起其达成案例SACNoS0570519060001shenluqinghtsccom数有望从疫情中恢复2区域集采背景下患者支付能力提升及3公司SFCNoBNL372862128972228全球化布局有望贡献海外收入我们预测其2022-2024年收入为人民币12联系人孙茗馨亿15亿19亿元净利润为人民币200亿255亿358亿元EPS为SACNoS0570122020005sunmingxin019077htsccom119151212元同比-302740我们的目标价为13354港SFCNoBSZ633862128972228币基于78倍2023年PE考虑其领先市场份额与标的稀缺性较A股可比公司2023年PE62倍溢价25首次覆盖给予买入基本数据目标价港币13354国内隐形矫治市场持续扩容时代天使头部地位稳固收盘价港币截至3月6日11600根据灼识咨询数据2020年中国隐形矫治市场规模为15亿美元预计市值港币百万195972021-2030年CAGR为231而同期整体正畸市场预期CAGR为1426个月平均日成交额港币百万8174周价格范围港币主因1人们意识到隐形矫治器在美学和舒适度方面的优势2材料辅526455-18480BVPS人民币1985助产品持续升级3牙医技术门槛降低配套系统促进效率提升以及4商业保险及集采覆盖减轻了患者的负担我们看好时代天使在价格产品线股价走势图布局亚洲错颌畸形数据库研发能力和规模化定制能力等方面的优势预期其有望保持领先的市场份额2021年41时代天使港币相对恒生指数18013知名全品牌线助力案例积累先进后台系统构筑坚实后盾1526我们预计时代天使2022-2024年的国内达成案例数CAGR将达到15经1232典版冠军版儿童版COMFOS7144619主要考虑到1时959代天使经典版在多元临床场景中应用广泛2时代天使冠军版独特的双膜材料设计适用复杂案例3时代天使儿童版受益于儿童早期正畸矫正意识6616Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23提升以及与卡通IP的合作4COMFOS在简单案例应用广泛并深入下沉市场以及5用于辅助治疗的口内扫描仪上市此外我们认为公司的资料来源SP三大平台masterForcemasterEnginemasterControl较好满足患者需求两大系统A-treatiOrtho有助提升牙医效率体现公司核心能力收购巴西Aditek开启海外业务发展新篇章2022年10月时代天使收购了巴西第三大口腔正畸厂商Aditek51的股份Aditek过去12个月截至2022年6月收入为人民币4600万元达成案例达49万例我们预计其快速增长未来五年达成案例数CAGR或达到100有助时代天使在海外市场扬帆起航到2025年业务或有望拓展至美国欧洲澳大利亚风险提示市场竞争激烈海外扩张不及预期集采风险经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万816531272123114861903-2642557431820702803归属母公司净利润人民币百万1506928585200272548635790-118918969299427264043EPS人民币最新摊薄104170119151212ROE38101500598732962PE倍98526011860267594813PB倍2983518509482446EVEBITDA倍80204117561043233049资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1时代天使6699HK正文目录投资要点3低渗透率隐形矫治市场上的头部受益标的8错颌畸形影响个人口腔健康和社交接纳度8医生数量提升或带动中国正畸市场增长8中国隐形矫治市场爱美意识提升促进市场快速增长14时代天使和隐适美主导市场高度集中18具先发优势的隐形矫治龙头21产品技术以及服务三方布局构筑强大护城河23构建全面的产品组合以满足差异化需求23自有技术和数据平台持续迭代27提供优质的医疗和技术服务27见证行业周期积累了雄厚的牙科人才储备28收购Aditek开启第二成长曲线30投资者的大力支持和管理层的远见卓识为公司赋能32财务预测36免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2时代天使6699HK投资要点我们看好中国隐形矫治器市场随牙医人数增加而扩容当前双寡头格局有望长期维持根据灼识咨询2020年中国口腔正畸市场零售额规模为79亿美元2021-2030CAGR或达到142主要得益于中国人审美意识的不断提升和牙科服务供给增加2020年中国隐形矫治器市场规模已达15亿美元随着人们更多地了解到隐形矫治器的优势产品技术不断升级且产品价格越来越亲民灼识咨询预测2021-2030年隐形矫治器市场规模CAGR或达2312030年规模119亿美元中国隐形矫治器市场呈现双寡头格局2021年时代天使和爱齐科技旗下品牌隐适美市占率共达77我们看好头部企业凭借丰富的错颌畸形病例数据库强大的创新能力与牙科医生的深度合作以及规模化定制能力维持其长期市场领先地位图表1中国隐形矫治市场快速增长的双寡头格局市场注爱齐科技为隐适美品牌母公司资料来源公司招股书酌识咨询预测华泰研究时代天使全面的隐形矫正产品矩阵满足患者多元化需求2021年时代天使成为中国市占率第一的隐形矫治解决方案提供商411我们预计其2022-2024年达成案例数CAGR或达149主因1时代天使经典版使用先进材料且价格适中2022-2024年达成案例数CAGR或达742时代天使冠军版凭借独特的双膜设计及73治疗模式对复杂病例患者持续渗透达成案例数CAGR或达1373时代天使儿童版是中国首个针对6-12岁儿童推出的产品随着儿童早期正畸矫正意识的不断提高我们预计2022-2024年达成案例数CAGR或达4574COMFOS作为针对轻微错颌畸形患者的性价比产品随着公司向非一线城市渗透其达成案例数CAGR或达194此外公司拓展了口扫仪业务以辅助正畸治疗免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3时代天使6699HK图表2用以触达多样化市场需求的全面产品组合注以上四个隐形矫治产品的案例书预测数据来自华泰研究预测资料来源公司招股书公司官网华泰研究预测三大技术平台从生物力学数据库材料等角度赋能时代天使的产品和服务1MatsterForce是基于临床口腔学和生物力学的全要素矫治力学模拟系统可协助自动调整矫正方向力度和牙齿移动而传统正畸需手动调整钢丝高度依赖正畸医生的经验和技术2MasterEngine是基于临床口腔学和计算机科学的人工智能多模态生物数据平台用于辅助全科牙医的治疗过程3MasterControl是一种基于临床口腔学生物力学和材料科学专业知识的复杂隐形矫治器材料系统帮助公司设计了更适合中国高发复杂性错颌正畸病例的masterControl和masterControlS免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4时代天使6699HK图表3持续的技术迭代为后续产品与服务提供扎实基础资料来源公司招股书华泰研究两大服务平台通过优质服务全方位赋能牙科医生截至2021年底时代天使已服务25000名牙科医生且向更多牙医进一步渗透的空间广阔根据其招股说明书2020年中国有6100名正畸医生和277500名全科牙医主要依靠两大平台推动1A-treat拥有亚洲最大的口腔科数据库可为全科牙医设计成型方案方便他们直接在线确认或调整方案2iOrtho为云服务平台全科牙医可在该平台在线提交评估修改管理患者档案并与时代天使超过400名医学设计师组成的团队互动最大程度完善治疗方案由公司智能设计优化系统时代天使智美系统提供支持此外时代天使注重与牙科医生建立前期合作关系例如举办A-Tech大会方便他们了解时代天使产品图表4与牙科专家建立稳定的联系资料来源公司招股书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5时代天使6699HK收购巴西Aditek开辟第二成长曲线2022年10月公司收购了Aditek巴西领先的正畸产品生产商业务布局包括传统正畸矫正器及隐形矫治器51的股份这使得时代天使的业务布局拓展到南美以及Aditek所覆盖的其他40个国家我们认为公司出海战略有望顺利落地考虑到1Aditek传统正畸业务增长稳定隐形矫治器业务快速爬坡其未来5年隐形矫治器达成案例数CAGR指引达1002时代天使正在美国欧洲和澳大利亚等地组建直销团队助力海外市场扩张3公司在无锡目前主要的制造基地和创美基地的产能以及Aditek在巴西的产能可确保产品供给充足为业务扩张保驾护航图表5海外市场为公司第二成长曲线巴西中国其他海外地区收购当地领先的正畸成立于2003年是进一步发展美国欧耗材供应商Aditek第一家拥有领先市洲和澳大利亚等地场份额的隐形矫治器供应商注红色旗帜代表时代天使目前在国内的布局深蓝色旗帜代表其现有的海外布局灰色标志代表其未来意图扩张到的区域资料来源公司招股书华泰研究与市场不同的观点1我们看好公司股价短期的催化剂来自于公司隐形矫治案例数随着2023年消费复苏逐步迎来拐点考虑到线下牙科诊所正在逐步恢复正常营业且陕西15省联盟正畸集采的降幅有限看好公司23年执行后起量巩固市场龙头地位的同时获得部分落标企业的市场份额2除国内需求复苏外我们看好公司海外业务构建其增长第二曲线公司收购巴西Aditek后是否具备足够的海外商业化能力将在2023年逐步得到验证我们的估值模型目前保守假设公司到2025年有10的总收入来自其海外业务但如果公司海外复制能力能获得验证我们认为该收入占比假设仍有潜力提升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6时代天使6699HK估值考虑到时代天使作为H股医疗保健板块上市的口腔隐形矫治器生产商龙头具备标的稀缺性的同时于中国市场拥有最大的市场份额根据灼识咨询数据我们给予其78倍2023年PE估值较A股可比公司Wind一致预期2023年62倍PE均值溢价25我们的目标价为13354港币估值方法PE我们预测时代天使202220232024年收入为人民币1231亿1486亿1903亿元同比增速分别为-32207280净利润为人民币200亿255亿358亿元同比增速分别为-299273404EPS为人民币119151212元考虑时代天使的标的稀缺性并参考其消费属性与增长前景我们选择A股医疗器械爱博医疗与A股医美行业两家企业为时代天使可比公司详见图表6尽管考虑AH股市场间的流动性价差我们仍然认为应该给予时代天使25的估值溢价主因1时代天使是AH股市场唯一上市齿科隐形矫治的标的且已经实现盈亏平衡2时代天使在中国拥有稳定且绝对领先的市场份额以及3时代天使有详细的产能扩张计划以支撑其业务的持续增长图表6可比公司估值表收盘价总市值EPSRMBPEx公司代码公司名称元十亿元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E688050CH爱博医疗217502288163227300386133967356688363CH华熙生物12377595416320725130876604940300896CH爱美客57900125274435928951177131986549均值1138462496699HK时代天使10208172517011915121260866848注数据截至2023年3月6日港股收盘价与总市值数据采用2023年3月6日最新汇率RMB088HKD换算而来时代天使财务预测数据来自华泰研究预测其他均来自Wind一致预测资料来源Wind华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7时代天使6699HK低渗透率隐形矫治市场上的头部受益标的根据灼识咨询数据2020年中国隐形矫治器市场规模达到15亿美元预计2021-2030年CAGR为231得益于产品在正畸市场渗透率和隐形矫治器使用率的进一步提升正畸市场渗透率方面我们预计正畸医生和牙科服务机构供给的增加将助力突破当前的增长瓶颈隐形矫治器渗透率方面我们认为驱动因素包括1人们对隐形矫治器相对传统矫正器优点的认识进一步强化2隐形矫治器技术升级3隐形矫治器价格更加亲民此外由于行业集中度较高我们预计头部企业有望凭借既往获得的优势资源如亚洲错颌畸形数据库专业人士资源研发能力和规模化定制能力维持其市场领先地位错颌畸形影响个人口腔健康和社交接纳度严重的错颌畸形会对个人形象和生活产生负面影响根据世界卫生组织资料错颌畸形指牙列不齐包括牙列拥挤空隙牙列前突等根据时代天使使用的安氏分类法错颌畸形可根据症状分为三类1一类错颌畸形通常为空隙牙列牙列拥挤及上下牙列咬合过度或不足2二类错颌畸形包括下颌后缩前牙深覆盖及深覆牙合3三类错颌畸形包括下颌前突前牙反牙合前牙反颌及后牙反颌二类与三类错颌畸形更加复杂图表7错颌畸形安氏分类法资料来源公司招股书华泰研究错颌畸形可能对个人口腔功能健康和社交接纳度产生不利影响错颌畸形会影响患者的口腔功能并进一步导致牙齿牙周和颞下颌关节出现健康问题如牙周炎牙龈炎牙齿畸形此外如果不采取适当的干预措施如正畸错颌畸形会影响患者的形象以及心理健康甚至该影响会伴随患者从青少年时期一直到老年期根据FadioMAI-Hummayani和SalwaMTaibah研究报告DoesMalocclusionAffectAdolescentsSocialAcceptance错颌畸形是否会影响青少年的社交接纳度错颌畸形会对个人社交产生不利影响且错颌畸形的严重程度越高影响越大此外牙列间隙咬合不足前牙深覆盖牙列拥挤对青少年社交接纳度的负面影响较大因此错颌畸形患者需要通过正畸改善个人形象而正畸是治疗错颌畸形的主要方法医生数量提升或带动中国正畸市场增长由于人口面部结构的差异中国复杂型错颌畸形患病率高于美国根据灼识咨询报告2021年中国和美国的错颌畸形整体患病率分别约为74和73而中国二类和三类错额畸形患病率约为49美国为23免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8时代天使6699HK图表8高加索人与中国人面部结构的对比资料来源利用三维成像技术比较成年中国人和休斯顿高加索人的面部形态ScienceDirect灼识咨询华泰研究中国正畸治疗病例将迎来快速增长到2027年可能会超过美国根据灼识咨询数据2020年中国正畸市场零售额仅为79亿美元而美国为214亿美元根据灼识咨对应中国正畸治疗病例数为310万例而美国为440万例随着中国正畸医生和牙科服务机构数量增加根据灼识咨询数据2021-2030年中国的正畸治疗病例数或以120的CAGR快速增长到2027年可能会超过美国图表9全球正畸市场规模预测按区域划分2015-2030图表10全球正畸案例数预测按区域划分2015-2030十亿美元案例数百万中国美国欧洲亚太地区其他地区35中国美国欧洲亚太地区其他地区12030100258020601534693266403110642830596126275456242550522022212354544479518202630343742748316171820233246515865910121315252931333741034567801619222015201620172018201920202016201520172018201920202022E2021E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2025E2022E2023E2024E2026E2027E2028E2029E2030E2021E资料来源公司招股书灼识咨询预测华泰研究资料来源公司招股书灼识咨询预测华泰研究中国牙科医生短缺问题可能得到缓解根据灼识咨询数据2020年中国约有6100名正畸医生相当于每10万人口配有04名正畸医生同年美国拥有10800名正畸医生每10万人口配有33名正畸医生我们认为中国正畸医生短缺的主要原因为1正畸医生培训周期长约7-8年进入门槛较高2中国的牙医工资偏低2021年美国正畸医生的平均工资是中国正畸医生的4倍以上3传统正畸方法技术门槛要求高我们认为这些瓶颈将逐步缓解考虑到均价更高的隐形矫治器持续得到推广及隐形矫治器配套辅助系统有助于缩短牙科医生的学习曲线免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9时代天使6699HK图表11中美正畸医生供给的对比图表12中美牙医的薪酬对比2021人数全科牙医正畸医生美元000每100000人口中有16004名正畸医生约1413000001406100250000120每100000人口中100200000有33名正畸医生1080080150000277500601000001584004025-30500002000中国美国中国美国注2020年数据资料来源头豹研究院华泰研究资料来源公司招股书华泰研究中国牙科机构数量有望增长与发达国家相比中国的牙科基础设施配备不足2020年平均每百万人口只有51家牙科诊所覆盖而美国为537家日本为538家根据弗若斯特沙利文数据2020年中国牙科机构数量已达到87700家包括公立牙科医院或私人诊所预计2025年将达到144500家2021-2025年CAGR104我们认为驱动因素主要包括图表13每百万人口牙科诊所数量2020图表14中国牙科诊所的数量正在提升家6001600005375381445002021E-2025E140000CAGR104500120000400100000877002016-2020CAGR6530080000641006000020040000100512000000201520202025E中国美国日本资料来源IBISWorldJapanSanitaryDepartmentCNIIR华泰研究资料来源弗若斯特沙利文预测瑞尔集团招股书华泰研究1中国人审美意识不断提高中国居民人均可支配收入逐年增加2015年和2021分别达到人民币21966元和35128元2016-2021年复合年增长率为8FrostSullivan预测2022-2025年该指标复合增速有望达64在此背景下中国人对医美产品的支付意愿正在上升这一点可以从医美相关子行业的快速增长中得到证明例如根据FrostSullivan的数据植发服务2017-2020年市场规模的复合增长率为234医用敷料市场规模2018-2021年的复合增长率为418免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10时代天使6699HK图表15中国人均可支配收入不断上升人民币CAGR6450000451004500040000351283500030733321892822830000259742382125000219662000015000100005000020152016201720182019202020212025E资料来源FrostSullivan瑞尔集团招股书华泰研究2人们对口腔保健的认知提升且多元化服务需求涌现中国人均口腔保健消费仍处于较低水平2020年人均支出为人民币136元而同期美国日本韩国人均支出达人民币1500-2700元但是我们注意到中国人均支出增速远高于其他国家2020年同比增长13对比韩国美国日本于同年的同比增长为121增长潜力较大在口腔保健消费细分板块当中人们对具有消费属性的医疗服务需求如洗牙正畸牙齿美白贴面修复美容冠占比较高2020年市场份额为75体现了较强的消费意愿图表162020年主要国家人口人均口腔相关花费图表17中国牙科医疗消费需求2020227洗牙9牙齿矫正牙科医口腔治疗44牙齿综合11疗消费牙齿美白需求牙贴面美容冠种植牙1213资料来源iiMediaResearch华泰研究资料来源INSIGHTANDINFO瑞尔集团招股书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11时代天使6699HK3政策支持推动牙科医疗机构扩张a医疗机构扩容方面政策持续推进分级诊疗同时鼓励医师跨机构执业补充基层医疗资源B牙医资源方面由于口腔医疗服务对医生的依赖性较高政策提出强化医学人才分类培养有望促进正畸医师数量的持续增长图表18驱动中国口腔医疗发展的相关鼓励政策时间发文机构政策文件相关内容2014年11月国家卫健委等关于印发推进和规范医师多点执业的若干意见的通知鼓励医师到基层边远地区医疗资源稀缺地区和其他有需求的医疗机构多点执业2016年10月卫计委国家慢性病综合防控示范区建设管理方法针对儿童等口腔疾病高风险人群推广窝沟封闭局部用氟等口腔预防适宜技术2016年12月国务院十三五卫生与健康规划将口腔健康纳入常规体检将重点人群的口腔疾病综合干预纳入慢病综合防控重大疾病防治项目鼓励社会力量发展口腔保健等稀缺资源及满足多元需求的服务2017年1月国务院中国防治慢病中长期规划2017-2025加大牙周病龋齿等口腔常见病干预力度重视老年人常见慢性病口腔疾病的指导与干预2017年6月卫生部医疗机构基本标准试行对各种口腔医院的设立标准进行了明确规定2019年2月国家卫健委健康口腔行动方案20192025年专科医院综合医院口腔科基层医疗卫生机构和公共卫生机构要建立健全各司其职优势互补的合作机制2019年2月国家卫健委关于印发国家口腔医学中心和国家口腔区域医疗中心设进一步完善口腔医疗服务体系顶层设计优化口腔医疗资源区置标准的通知域布局推动提升区域口腔医疗服务保障能力2020年9月国务院关于加快医学教育创新发展的指导意见把医学教育摆在关系教育和卫生健康事业优先发展的重要地位分类培养研究型复合型和应用型人才全面提高人才培养质量2020年12月国家卫健委国家卫生健康委关于设置国家口腔医学中心的通知在全国遴选适宜医院设置国家口腔医学中心2021年3月中共中央十四五规划和2035年远景目标纲要以公立医疗机构为主体非公立医疗机构为补充扩大医疗服务资源供给资料来源中共中央国务院国家卫健委卫生部卫计委华泰研究4牙医创业意愿和相对较低的资本支出推动私立牙科机构数量增长新设牙科服务机构具有以下特点1严重依赖牙科医生的口碑2资本支出要求不高根据立鼎产业研究数据2021年一家拥有约6台牙科椅的小型牙科诊所总投资额约为人民币300-600万元一家拥有约30台牙科椅的中型牙科诊所总投资额约为人民币1500-2300万元因此牙科医生独立执业的意愿较强而过去几年中国私营牙科机构数量的迅速扩张2016-2020年CAGR为187也证明了这一点图表19中国民营牙科诊所数量家900民营口腔专科医院同比增长右35781800723302970062424256005252321500201842719400332161526730022118710200851000-201220132014201520162017201820192020资料来源观研天下华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12时代天使6699HK5一级和二级市场融资进一步助力私营诊所扩张例如瑞尔齿科于2022年在港交所上市计划将上市募资所得的75用于诊所医院扩建到2027年底计划新增约118家牙科诊所医院图表20民营牙科连锁服务提供商未来的扩张计划资料来源通策医疗年报瑞尔集团招股书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13时代天使6699HK中国隐形矫治市场爱美意识提升促进市场快速增长需要正畸治疗的患者可以选择的治疗方式包括金属牙套舌侧矫治器陶瓷牙套和隐形矫治器中国隐形矫治器渗透率仍较低市场增长空间广阔根据灼识咨询报告2020年中国约有1040亿错颌畸形病例其中350万例经治疗病例中只有11的病例使用隐形矫治器进行治疗同期美国约有245亿错颌畸形病例其中440万经治疗病例当中319使用了隐形矫治器在此背景下灼识咨询报告预测2021-2030年中国隐形矫治器市场规模将以231的CAGR增长2020年市场规模为15亿美元我们认为隐形矫治器渗透率提升的主要驱动因素包括1从患者的角度来看与传统的正畸矫正器相比隐形矫治器的美观性和舒适度更佳2从牙科医生的角度来看隐形矫治器配套系统有助于降低正畸的技术门槛提高患者单次就诊效率3从产品角度看隐形矫治器材料的持续升级配套系统以及其他辅助产品可满足各种临床场景需求4从支付角度来看商业保险覆盖范围的扩大以及隐形矫治器纳入区域集采VBP可提高患者的支付能力图表21中国隐形正畸市场预测2015-2030年十亿美元中国美国欧洲亚太地区其他地区504030201002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E资料来源公司招股书灼识咨询预测华泰研究隐形矫治器的优势将逐渐被牙医和患者所认知虽然与传统的正畸治疗方法相比隐形矫治器的价格通常更高但相比其他治疗方法它具有以下优点1由于隐形矫治器是透明的其美观性较好2定制化设计和先进材料的使用使口腔舒适度较高3可拆卸改善口腔卫生4隐形矫治器解决方案提供商为治疗方案提供全方位支持5减少后续就诊的频率和时长以及6对全科牙医的要求相对适中免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14时代天使6699HK图表22隐形矫治较其他传统矫治治疗的优势资料来源公司招股书华泰研究技术进步赋能复杂型错颌畸形的治疗回顾隐适美和时代天使的产品服务升级过程我们认为三方面的进步进一步巩固了二者的市场领先地位1材料进步使施力精准并将适应症扩展到更复杂的错颌畸形病例在较长的治疗周期中提高患者的舒适度如美国爱齐科技研发的SmartForce功能和SmartTrack材料以及时代天使开发的masterControlS材料2编程算法的进步使分阶段移动和激活效果更佳简化牙科医生的诊断和治疗过程如隐适美的SmartStage技术和时代天使的masterEngine平台3向相关辅助牙科设备如口内扫描仪拓展对隐形矫治器治疗形成补充图表23隐形矫治器的技术升级以爱齐科技产品隐适美为例注深蓝色柱状图代表爱齐科技的历史收入资料来源隐适美技术创新及牙移动效能爱齐科技官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15时代天使6699HK隐形矫治器价格日益亲民将促使更多患者选择该治疗方法与传统牙套相比隐形矫治器的均价更高人民币15-6万元而传统金属牙套价格约为05-3万元给不愿在正畸上花费太多的患者造成了障碍然而我们留意到一些趋势可能会减轻患者使用隐形矫治器的支付负担1医保覆盖面扩大越来越多的商业保险计划将隐形矫治器纳入承保范围2隐形矫治器集采陕西省政府已出台正畸耗材如金属陶瓷托槽无托槽隐形矫治器颊管集采草案覆盖15个省份图表24驱动隐形矫正器可负担性的一系列政策文件名称发文单位相关内容省际联盟区兵团口腔正畸托槽集中陕西省公共资源交易中心在陕西山西内蒙古辽宁黑龙江安徽河南广西海南贵州西藏甘带量采购公告2022年10月29日肃青海宁夏新疆等省自治区生产建设兵团区域开展口腔正畸托槽集中带量采购工作口腔种植体系统省际联盟集中带量采购四川省医保局委托四川省医疗保障局成立口腔种植体系统省际联盟集中带量采购办公室以下简称公告第1号2022年9月22日省际联盟联采办代表各地区公立医疗机构含军队医疗机构下同医保定点民营医疗机构及自愿参加的其他医疗机构等实施口腔种植体系统集中带量采购国家医疗保障局关于开展口腔种植医疗国家医保局开全面覆盖公立和民营医疗机构的口腔种植价格专项治理工作目前三级公立医疗机服务收费和耗材价格专项治理的通知构完成全流程种植医疗服务价格整体普遍高于4500元每颗的地区应采取针对性2022年9月8日措施导入至整体不超过4500元每颗的新区间允许经济发达人力等成本高的地区根据本地实际放宽医疗服务价格调控目标放宽比例不超过20关于开展口腔种植收费和医疗服务价格国家医保局为后续实施种植体集中带量采购规范口腔种植医疗服务价格项目和收费等工作奠定调查2022年7月27日坚实基础决定全面开展口腔种植收费和医疗服务价格调查登记工作关于进一步明确医保历年账户支付种植宁波市医保局明确要调整口腔种植牙项目整体医保支付标准支付标准为国产材料费不超1000元牙项目的方案征求意见稿2021年8进口材料费不超1500元远低于市面上种植牙材料费约6000元-16500元的平均水月24日平拟允许使用医保历年账户支付种植牙费用南京淮安泰州三地联盟召开医用耗材南京市医保局三地联盟对血液透析器口腔正畸托槽中心静脉导管开展带量采购其中口腔托槽带量采购2019年10月30日平均降幅3359资料来源陕西省公共资源交易中心四川医保局国家医保局宁波医保局南京市医保局华泰研究图表25陕西正畸托槽耗材集采实施方案主要规则资料来源陕西省公共资源交易中心华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16时代天使6699HK2022年12月19日陕西15省正畸托槽耗材集采结果出台最终32家企业的572个产品拟中选拟中选产品平均降幅4323其中传统及隐形矫治器均分为AB两组议价加权平均降幅分别在5530我们认为整体降幅温和我们注意到在隐形矫治器品类中AB组分别降幅3052其中A组隐适美未中选时代天使三款产品经典版儿童版COMFOS分别以233030的A组最低降幅中标加权平均降幅在239其中经典版通过再议价降幅低于30A组国产厂家可丽尔沪鸽正雅也分别123位降幅中标因此我们看好国内头部厂家得益于较为温和的价格降幅抢占落标企业的市场份额并大力拓展标外产品线图表26正畸托槽耗材陕西16省联盟集采-无托槽矫治器隐形正畸拟中选结果生产厂商规格型号最终降幅拟中选价格报量AB组排名可丽尔UClear240768099A1LClear240768019AULClear25557602714AUClear140470447ALClear140470414AULClear140470458A山东沪鸽LX-A通用版407200173A2MY-Full标准版35526537A四川正美LimitZM-A3410428465A3ProFullZM-A3011760109AInfiniteZM-ATeen349900314AInfiniteZM-AS3411088676AInfiniteZM-A306930993AFullZM-A347049154ALimitZM-ATeen345808278AExpressZM-ATeen34534639AFullZM-ATeen345346110A无锡时代天使AngelalignTeenAngelalignTeen3012600453A4EABEAB306300934AAngelalignFullAngelalignFull23920014551A北京缔佳MLKMLK65550034B1MLK-IIMLK-II655500129B浙江新亚A10-08mmi-shinye6552504B2爱迪特Aidite-A20-60步Aidite-A55576031B3Aidite-A60步以上Aidite-A55576063B艾伯尔三氐无托槽矫治器20步以上聚氨酯TPU5123521B4天津正丽alignerplusalignerplus50710031B5浙江隐齿丽YCL-AYCL-A347920139B6南京佳和Delant-SUDelant-SLDelant-SULDelant-SUDelant-SLDelant-SUL31399613B7广州瑞通牙胶片式A型牙胶片式A型30567028B8牙胶片式-B型牙胶片式-B型30567016B深圳市紫佰合义牙胶片式矫正器牙胶片式矫正器3056701B9注时代天使AngelalignTeen代表其儿童版产品线EABII代表其COMFOS产品线AngelalignFull代表其经典版产品线资料来源陕西省公共资源交易中心华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17时代天使6699HK时代天使和隐适美主导市场高度集中中国隐形矫治器市场目前市场集中度较高2021年两个市场领先者时代天使和隐适美在超10个市场玩家的格局中占据了约77的市场份额时代天使是一家拥有约20年市场经验的本土企业2021年市场份额为411公司于2006年推出了中国首个获得专利的隐形矫治治疗技术时代天使经典版并于2016年进一步推出了针对严重错颌畸形的时代天使冠军版爱齐科技ALGNUS2021年中国市场份额则为359公司于1999年推出隐适美系统2010年进入中国市场并推出隐适美G32011年推出隐适美G42016年推出隐适美G7并不断完善其软件系统我们看好行业龙头有望凭借丰富的错颌畸形数据积累强大的创新能力与牙科医生和牙科诊所的长期合作以及规模化定制能力长期维持市场领先地位图表27中国主要隐形矫治供应商案例数2020-2021图表28中国主流玩家市场份额2020-2021案例数00020202021时代天使爱齐科技正雅齿科其他2001831001801081311609086160801001381381407012060403359100508040586045303740292040241120100020202021时代天使爱齐科技正雅齿科其他资料来源灼识咨询华泰研究注1市场份额数据口径为达成案例数2爱齐科技是隐适美母公司资料来源灼识咨询华泰研究图表29时代天使6699HK与爱齐科技ALGNUS的财务比较收入收入CAGR净收入CAGR毛利率净利率公司20222019-20222019-202220192020202120222019202020212022时代天使1231亿人民币2222626624657065559202827118爱齐科技3735亿美元17117271747120172316注上述两公司的净收入均为非GAAP数据时代天使的2022年预测数据为华泰预测资料来源公司招股书公司官网华泰研究WindSPcapitaIQ华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18时代天使6699HK图表30中国隐形矫治市场目前竞争格局注DTC一种直接面对消费者的销售方式资料来源公司招股书公司官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19时代天使6699HK数据积累与算法升级两家头部企业在中国积累了丰富的错颌畸形病例数据有助于不断实现算法迭代为牙科医生提供有效的治疗方案创新能力隐形矫治器的材料决定隐形程度治疗效果和效率以及漫长治疗周期当中通常为2-3年患者的舒适度体验此外厂商协助贯穿牙科医生治疗周期全程因此现有或新进入企业需拥有强大的跨学科能力如口腔学生物力学材料科学计算机科学和智能制造技术并维持高研发投入与牙科医生或牙科诊所医院的深入合作在中国隐形矫治器被归为II类医疗器械意味着需在牙科医生的指导下使用因此直接面对医生的渠道也即ToB业务模式比其他渠道如直面消费者模式即DTC模式更为常见此外牙科医生的口碑也是需正畸治疗的患者考虑的核心因素之一因此与牙科医生或牙科诊所医院建立良好的合作关系对行业参与者来说非常重要通过3D打印实现规模效应一个隐形矫治治疗方案通常会消耗40-60对定制的矫治器因此规模化定制和制造能力是市场参与者优化制造成本的重要因素之一图表31隐形矫治市场赢家的主要特征资料来源华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20