冷冻食品企业需要积极响应不同渠道的需求，匹配业务团队。我们对千味央厨流通渠道策略进行解析，公司针对发展阶段不同的市场采取不同的模式，成熟区域精耕运作，培育期市场以经销商为主导，重点培育核心经销商，深化厂商渠道绑定，为企业长期发展奠定坚实基础。板块观点，我们维持此前判断，为白酒基本面将领先经济恢复，预期回落中建议加配，食品继续持有环比改善。标的上，白酒重点推荐高端（五粮液老窖茅台）；加配预期差明显，中长期业绩确定性强的汾酒；继续推荐老白干。食品重点推荐餐饮供应链味知香、立高、日辰、千味（B端弹性大），中炬（期待全新管理对品牌的赋能）、甘源（新渠道放量增长），以及确定性龙头重啤（乌苏23年有望明显好于行业）、伊利（渠道库存良性）。
　　渠道调研周周鲜：整箱茅台略有下跌，高端批价基本保持稳定。茅台散瓶飞天批价2750元，环周持平，整箱飞天批价2955元，下跌15元。五粮液批价960-965元，与上周持平。国窖批价维持900元。
　　周专题：千味央厨的流通渠道策略解析。千味央厨针对发展阶段不同的市场采取不同的渠道模式，成熟区域精耕运作，培育期市场以经销商为主导，有效划分终端场景，按需匹配产品，同时聚焦市场产品反向推动研发，降低新品推广难度。重点培育核心经销商，深化厂商-渠道绑定，为企业长期发展奠定坚实基础。
　　核心公司跟踪：舍得降费明显利润超预期，千味央厨拟定增补充产能
　　舍得酒业：降费明显利润超预期，积极分红回馈股东。Q4扣非归母同比+86.0%，业绩超预期。品味稳健发展，舍之道加速放量，全国化持续推进。
　　青岛啤酒：减亏超预期，布局利润弹性。22Q4减亏幅度超出预期。渠道调研反馈2月中高档产品环比改善明显，3月低基数下有望继续高增。
　　中炬高新：经营逐步企稳，期待改革红利。Q4收入/归母净利润分别-1.64%/-21.05%，调研反馈23年动销稳健库存良性，成本压力同比缓解。
　　桃李面包：Q4需求承压，期待23年改善。Q4面包主业销售略显乏力，净利率承压。渠道调研反馈2月动销有所恢复，23年特通渠道弹性较大。
　　千味央厨：拟定增补充产能，收入加速恢复。公司公告拟定增扩产9.2万吨产能，同时收购味宝食品80%股权，加速拓展茶饮客户。
　　H&H国际控股：BNC经营企稳，ANC稳健增长。22年BNC业务、ANC业务稳健增长，23年益生菌及保健品需求受益，预计保持双位数增长。
　　南侨食品：冷冻烘焙扩张顺利，关注需求恢复业绩弹性。冷冻面团后续会向烘焙店推进，混合脂奶油定位中高端，未来总体保持稳健增长步伐
　　投资建议：战略性买入高端，加配次高端龙头汾酒。重点推荐高端战略性配置位置（五粮液老窖茅台）；加配预期差明显，内部战略定力强，中长期业绩确定性强的汾酒；继续推荐老白干。食品重点推荐：味知香、立高、日辰、千味（B端弹性大）、中炬（期待全新管理对品牌的赋能）、甘源（新渠道放量增长），仍能算出市值空间、以及确定性龙头重啤（乌苏23年有望明显好于行业）、伊利（渠道库存良性）。
　　风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧。

研究报告全文：证券研究报告行业定期报告2023年03月26日千味央厨如何发力流通渠道推荐维持食品饮料行业周专题0326消费品食品饮料冷冻食品企业需要积极响应不同渠道的需求匹配业务团队我们对千味央厨行业规模流通渠道策略进行解析公司针对发展阶段不同的市场采取不同的模式成熟占比股票家数只区域精耕运作培育期市场以经销商为主导重点培育核心经销商深化厂商-13728总市值亿元渠道绑定为企业长期发展奠定坚实基础板块观点我们维持此前判断认6569978流通市值亿元6081885为白酒基本面将领先经济恢复预期回落中建议加配食品继续持有环比改善标的上白酒重点推荐高端五粮液老窖茅台加配预期差明显中长期业行业指数绩确定性强的汾酒继续推荐老白干食品重点推荐餐饮供应链味知香立高1m6m12m日辰千味B端弹性大中炬期待全新管理对品牌的赋能甘源新绝对表现121171109相对表现109126162渠道放量增长以及确定性龙头重啤乌苏23年有望明显好于行业伊利食品饮料沪深300渠道库存良性3020渠道调研周周鲜整箱茅台略有下跌高端批价基本保持稳定茅台散瓶10飞天批价2750元环周持平整箱飞天批价2955元下跌15元五粮0-10液批价元与上周持平国窖批价维持元960-965900-20Mar22Jul22Nov22Mar23周专题千味央厨的流通渠道策略解析千味央厨针对发展阶段不同的市资料来源公司数据招商证券场采取不同的渠道模式成熟区域精耕运作培育期市场以经销商为主导相关报告有效划分终端场景按需匹配产品同时聚焦市场产品反向推动研发降1食品饮料行业周专题0319低新品推广难度重点培育核心经销商深化厂商-渠道绑定为企业长期汾酒复兴版的渠道运作解析2023-03-20发展奠定坚实基础2白酒近期动销跟踪及最新观点核心公司跟踪舍得降费明显利润超预期千味央厨拟定增补充产能基本面暂时跑赢了股价2023-03-16舍得酒业降费明显利润超预期积极分红回馈股东Q4扣非归母同比3食品饮料行业周报0312860业绩超预期品味稳健发展舍之道加速放量全国化持续推进关注个股预期差加配确定性龙头2023-03-14青岛啤酒减亏超预期布局利润弹性22Q4减亏幅度超出预期渠道调研反馈2月中高档产品环比改善明显3月低基数下有望继续高增于佳琦S1090518090005yujiaqicmschinacomcn中炬高新经营逐步企稳期待改革红利Q4收入归母净利润分别田地S1090522080001-164-2105调研反馈23年动销稳健库存良性成本压力同比缓解tiandicmschinacomcn陈书慧S1090523010003桃李面包Q4需求承压期待23年改善Q4面包主业销售略显乏力chenshuhuicmschinacomcn净利率承压渠道调研反馈2月动销有所恢复23年特通渠道弹性较大任龙S1090522090003renlong1cmschinacomcn千味央厨拟定增补充产能收入加速恢复公司公告拟定增扩产92万刘成研究助理吨产能同时收购味宝食品80股权加速拓展茶饮客户liucheng5cmschinacomcn胡思蓓研究助理HH国际控股BNC经营企稳ANC稳健增长22年BNC业务ANChusibeicmschinacomcn业务稳健增长年益生菌及保健品需求受益预计保持双位数增长23南侨食品冷冻烘焙扩张顺利关注需求恢复业绩弹性冷冻面团后续会向烘焙店推进混合脂奶油定位中高端未来总体保持稳健增长步伐敬请阅读末页的重要说明行业定期报告投资建议战略性买入高端加配次高端龙头汾酒重点推荐高端战略性配置位置五粮液老窖茅台加配预期差明显内部战略定力强中长期业绩确定性强的汾酒继续推荐老白干食品重点推荐味知香立高日辰千味B端弹性大中炬期待全新管理对品牌的赋能甘源新渠道放量增长仍能算出市值空间以及确定性龙头重啤乌苏23年有望明显好于行业伊利渠道库存良性风险提示经济环境扰动需求不及预期成本上涨竞争加剧正文目录一渠道调研周周鲜整箱茅台略有下跌高端批价基本保持稳定3二周专题千味央厨的流通渠道策略解析31重点培育核心经销商深化厂商-渠道绑定32研发产品导向有效匹配不同终端场景3三核心公司跟踪舍得降费明显利润超预期千味央厨拟定增补充产能4四投资策略预期回落中加配白酒食品继续持有环比改善5五行业重点公司估值表6图表目录图1千味央厨渠道运作模式3图2公司前20大经销商收入占比逐年提高3图3千味央厨流通渠道结构4图4公司业务人员考核4图5食品饮料行业历史PEBand7图6食品饮料行业历史PBBand7表1重点公司估值表6敬请阅读末页的重要说明2行业定期报告一渠道调研周周鲜整箱茅台略有下跌高端批价基本保持稳定茅台散瓶飞天批价2750元环周持平整箱飞天批价2955元环周下跌15元五粮液五粮液批价960-965元与上周持平泸州老窖国窖批价维持900元二周专题千味央厨的流通渠道策略解析1重点培育核心经销商深化厂商-渠道绑定1成熟区域精耕运作培育期市场以经销商为主导作为一个以B端客户为主的供应商千味央厨在流通渠道建设过程中针对发展阶段不同的市场采取不同的模式成熟区域市场以渠道场景划分团队管理更加精细化培育期市场模式以经销商为主通过经销商下游渠道网络来进行分销商开发终端网点开拓等市场扩张动作组织架构上千味央厨的销售团队分设大区经理-省区经理-业务主管三个层级同时在行销部门有业务代表专门对部分终端网点二批进行维护与终端客户建立更多的粘性同时可以掌握更多的终端网点平均每位大区经理负责3-5个省份每位业务主管负责1-2个地级市公司整体的渠道管理能力在同业中属于上游水平图1千味央厨渠道运作模式图2公司前20大经销商收入占比逐年提高占经销收入比例前20经销商销售额YOY8060605040272822232002020H1202020212022H1资料来源渠道调研招商证券资料来源公司公告招商证券2重点扶持大商渠道建设期利于快速扩张现阶段公司对重点扶持核心经销商构建厂商联合项目制共同体派驻业务人员服务经销商业务人员带领经销商业务团队开发二批和终端网络通过开发早餐团餐等渠道提高产品陈列展示效率产品铺货率帮助经销商组织核心二批和终端客户产品品鉴会通过绑定经销商利益客情维护丰富的推广活动调动经销商积极性共同开展市场铺货对部分体量小的经销商归为二批管理通过对经销商过去成长情况的分析公司将人员资源更加聚焦在核心经销商核心经销商在配合度资源倾斜上更加愿意配合厂家开展渠道推广活动持续培育终端客户转化部分新客户公司的油条蒸煎饺在团餐等渠道占有一定品牌认可度且渠道利润属于行业中上水平经销商也有更多积极性去帮助公司拓小B客户千味目前在华东华南区域还在地级市往县级市渗透阶段随着安徽芜湖工厂投产有望进一步提升低线城市覆盖度2研发产品导向有效匹配不同终端场景1有效划分终端场景按需匹配产品截至2022年第二季度末经销渠道收入占比达6564经销商共829家渠道建设效果明显公司将终端场景分类为早餐乡厨西快团餐酒店连锁餐饮针对不同场景开发了丰富的产品线对不同渠道导入不同的产品按需匹配其中乡厨与团餐渠道公司从成立之初就有在布局近两年加大对早敬请阅读末页的重要说明3行业定期报告餐团餐连锁餐饮的覆盖力度横向提高渠道覆盖广度纵向加大渠道下沉力度同时公司正逐步强化对部分终端产出较高的网点的信息化管理人员对接而60-70的终端网点主要通过经销商对接市场的开发程度很大程度上与经销商渠道下沉情况相关2聚焦市场产品反向推动研发降低新品推广难度重客部门与流通渠道的研发机制不同重客部门更多以客户提出需求为主导经销渠道更以产品经理为主导1研发研发人员产品经理销售人员三方合作根据市场销售情况推出新品2抓住市场趋势产品经理分析市场消费趋势与需求聚焦市场销量好的产品挖掘产品背后的需求通过产品反向推动研发找到产品适应的需求从而在新品落地推广时有更好的针对性图3千味央厨流通渠道结构图4公司业务人员考核其他10乡厨30社会餐饮30团餐含早餐30资料来源渠道调研招商证券资料来源渠道调研招商证券三核心公司跟踪舍得降费明显利润超预期千味央厨拟定增补充产能舍得酒业降费明显利润超预期积极分红回馈股东舍得发布年度报告公司2022年实现营收6056亿元同比219归母净利润1685亿同比353扣非净利润1625亿同比343单Q4实现营收1439亿同比56归母净利润485亿同比759扣非净利润467亿同比860利润增长超预期公司降费明显利润超预期积极分红回馈股东分产品看品味大单品稳健发展舍之道加速放量沱牌受产能制约分渠道看深度推进厂商11持续优化经销商队伍看好公司全国化持续推进我们调整23-25年EPS预测为641813997元对应23年29X维持强烈推荐评级青岛啤酒减亏超预期布局利润弹性公司22Q4收入-98扣非净利润-65亿减亏幅度超出预期疫情之下顺利收官近期跟踪反馈1-2月青岛啤酒销量同比中个位数增长呈现前低后高趋势2月小瓶酒纯生等中高档产品环比改善明显3月低基数下有望继续高增成本方面公司已基本完成大麦采购涨幅预计在双位数包材下降能对冲部分大麦涨幅成本压力明显缓解23年场景恢复后中高档产品如白啤纯生1903等有望在终端效率恢复的基础上重回较高增长结构升级叠加成本压力缓解利润弹性可期给予23-25年EPS预测320364405元维持23年40x目标估值对应目标价128元维持强烈推荐评级中炬高新经营逐步企稳期待改革红利美味鲜22年收入归母净利润分别同比730-986其中Q4收入归母净利润分别-164-2105主要系去年同期基数较高及成本上涨所致Q4业绩环比改善经营逐步企稳公司22年渠道持续渗透新品上市迎合产业风口为发展蓄力1月以来公司动销稳健库存良性23年公司注重餐饮渠道及多品类拓展成本压力相比去年有所缓解费用率稳定利润率有望逐步修复当前股权纷争逐步明朗行业逐渐复苏格局变好赛道属性仍优期待新管理团队对公司赋能进一步增强团队的稳定性及主观能动性补齐管理短板释放厨邦品牌红利带动业绩不断边际改善我们给予23-24年EPS预测098113给予23年40X估值给予地产业务30亿市值对应市值338亿维持强烈推荐评级桃李面包Q4需求承压期待23年改善公司公布2022年年报Q4公司收入同比下滑079利润同比下滑2297受原料成本上行叠加疫情影响面包主业销售略显乏力利润端净利率承压华东华北华南市场开拓顺利进展东北敬请阅读末页的重要说明4行业定期报告西北西南市场短期有所波动近期调研反馈2-3月动销有所恢复预计一季度正增长23年学校等特通渠道低基数下预计收入弹性较大成本端23年油脂等成本压力减弱预计全年成本前高后低关注成本改善下利润弹性释放全年公司设定收入利润双位数增长的财务预算目标达成可期我们调整23-24年盈利预测为062076对应23年PE25X维持强烈推荐评级千味央厨拟定增补充产能收入加速恢复公司公告2023年度向特定对象发行股票预案拟定增扩产92万吨产能完善全国化产能布局同时以042亿收购味宝食品80股权加速拓展茶饮客户渠道调研反馈1月份以来受益于乡宴社会餐饮的恢复公司收入保持较快增长近期团餐渠道恢复较为亮眼展望23年公司品类持续拓新团餐早餐连锁餐饮乡厨等多场景多渠道发力未来成长性可期我们预计22-24年收入150亿203亿263亿预计公司22-24年归母净利润102亿151亿201亿对应2324年PE4131倍给予24年35x目标市值70亿维持增持评级HH国际控股BNC经营企稳ANC稳健增长公司2022年BNC业务经营企稳Q4婴配奶粉增速转正ANC业务国内外维持双位数稳健增长PNC业务继续快速增长公司可比EBITDA率保持平稳净利润受融资成本增加影响展望23年婴配奶粉压力减缓有望实现正增长益生菌及保健品需求受益预计保持双位数增长公司此前估值受婴配奶粉业绩下滑压制随着不利因素缓解以及Swisse稳健增长有望实现价值回归我们采用分部估值分别给予BNCANCPNC业务8X20X25XPE合计目标市值104亿人民币对应股价18港币维持强烈推荐评级南侨食品冷冻烘焙扩张顺利关注需求恢复业绩弹性释放渠道调研反馈冷冻面团在建产能12万吨贝果将作为未来主推大单品动植脂混合奶油面向中高端市场消费升级以及进口替代驱动淡奶油增速冷冻面团后续产能有所富余后会向烘焙店等渠道推进重视经销商管控未来将总体保持稳健增长步伐成本端棕榈油价格波动造成去年公司成本端承压今年毛利率有望明显改善四投资策略预期回落中加配白酒食品继续持有环比改善投资建议预期回落中加配白酒食品继续持有环比改善一白酒战略性买入高端加配次高端龙头汾酒我们维持此前判断认为白酒基本面将领先经济恢复后续宴席回补春糖招商等催化下一次性回补会使得场景型的消费获得比真实景气度更高的表观增长回调中继续坚定看多当前板块估值落在合理范围下限五粮液汾酒等个股仍有较大修复弹性标的上重点推荐高端战略性配置位置五粮液泸州老窖贵州茅台加配预期差明显内部战略定力强中长期业绩确定性强的山西汾酒继续推荐老白干二食品继续持有环比改善标的逢低布局确定性龙头1继续持有环比改善标的1-2月份社零餐饮收入在不低的基数下仍有不错的涨幅后续季度恢复弹性更大继续看好餐饮供应链板块重点推荐味知香立高食品日辰股份千味央厨B端弹性大中炬高新期待全新管理对品牌的赋能甘源食品新渠道放量增长2逢低布局此前涨幅偏低业绩兑现度高的确定性龙头重点推荐重庆啤酒乌苏23年有望明显好于行业伊利股份渠道库存良性风险提示经济复苏进程不及预期市场情绪低迷至大盘调整市场风格导致估值体系支撑不够成本上涨竞争加剧敬请阅读末页的重要说明5行业定期报告五行业重点公司估值表表1重点公司估值表EPSPE代码公司名称投资评级市值股价2122E23E24E2122E23E24E600519贵州茅台强烈推荐223431778641849657566543363127000858五粮液强烈推荐749219306069829432282421600809山西汾酒强烈推荐3338273644658510763423226000568泸州老窖强烈推荐3616245754709011545352721002304洋河股份强烈推荐246616375063779233262118000596古井贡酒强烈推荐127127574458759863483728高端600702舍得酒业强烈推荐63619093851648151383023阳型6186HK中国飞鹤增持47660080607077887603198迎驾贡酒强烈推荐5326651722263238312621603589口子窖强烈推荐4106842927303224252321603369今世缘强烈推荐7806221620232738322723000799酒鬼酒强烈推荐41812862834404947383226600779水井坊增持3717592526293431302623600559老白干酒强烈推荐3243540408081182474432603288海天味业强烈推荐347374916141720475344389633H农夫山泉增持43994490607081061564740600887伊利股份强烈推荐186429114151719212017152319H蒙牛乳业强烈推荐11933471316161924191916605499东鹏饮料强烈推荐77919473036496365544031600298安琪酵母强烈推荐3484011515182127262219002568百润股份强烈推荐401382090406084310364481579HK颐海国际强烈推荐1972160706080926292520大众002507涪陵榨菜强烈推荐2232510810101230252521阳型002557洽洽食品强烈推荐2154251819222523222017002991甘源食品强烈推荐808561719293752463023600872中炬高新强烈推荐2953760908101140503833603317天味食品强烈推荐18624402050507102544535603170宝立食品增持982450505070947473629603755日辰股份强烈推荐404080806101450684029600305恒顺醋业强烈推荐11911901010203998552411112HKHH国际控股强烈推荐6812108101217131196002626金达威增持1382261306111318372117300791仙乐健康强烈推荐6435513131518272724200291HK华润啤酒强烈推荐17776291413161939433529600600青岛啤酒强烈推荐126711232327323649413531600132重庆啤酒强烈推荐56311642426354248453328603517绝味食品强烈推荐27944316041418281113125603866桃李面包强烈推荐2031530805060819312520大众周黑鸭增持阴型1458HK77370101020223542016300973立高食品强烈推荐173102117102029611055135605089味知香强烈推荐727201315222954483325001215千味央厨增持627131012172370614231605338巴比食品强烈推荐783101309101224353026资料来源招商证券研究注1皆为3月24日收盘价注2阳型是销售半径大公司阴型是销售半径小公司敬请阅读末页的重要说明6行业定期报告图5食品饮料行业历史PEBand图6食品饮料行业历史PBBand9000700070x120x800060007000107x500094x600050x80x5000400040x67x4000300030x30002000200020x1000100000Mar21Sep21Mar22Sep22Mar21Sep21Mar22Sep22资料来源贝格数据招商证券资料来源贝格数据招商证券参考报告1食品饮料行业周专题0319汾酒复兴版的渠道运作解析2023-03-202白酒近期动销跟踪及最新观点基本面暂时跑赢了股价2023-03-163食品饮料行业周报0312关注个股预期差加配确定性龙头2023-03-14敬请阅读末页的重要说明7行业定期报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关于佳琦食品饮料首席分析师南开大学本科上海交通大学硕士CPA16年就职安信证券17年加入招商证券食品饮料团队6年消费品研究经验田地复旦大学本科复旦大学硕士20年加入招商证券陈书慧美国加州大学圣地亚哥分校本科美国哥伦比亚大学硕士20年加入招商证券任龙美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士20年加入招商证券5年消费品公司工作经验刘成上海交通大学本科上海交通大学硕士21年加入招商证券胡思蓓复旦大学本科复旦大学硕士22年加入招商证券招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓以产业分析见长逻辑框架独特数据翔实曾连续15年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师排名2021年获得wind金牌分析师第一名评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明8