本报告导读：
　　两部委同步发文拓宽REITs试点资产类型，支持消费基础设施建设，优先支持购百、农贸市场等项目。持有优质自有物业的百货、酒店板块龙头将受益。
　　摘要：
　　两部委同步发文拓宽REITs试点资产类型，消费基础设施首次纳入。1)3月24日，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，同日发改委发布REITs项目申报推荐工作的通知；2)证监会文件提出4方面12条措施，进一步推进REITs常态化发行工作；发改委文件旨在进一步提升基础设施REITs项目申报推荐的质量和效率，促进市场平稳健康发展，同时提及分配率要求降低、受理时间明确等；3)两文均提出支持消费基础设施建设，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。
　　消费基础设施首次纳入REITs试点具三项重要意义。1)本次文件是首次将消费基础设施纳入REITs试点，是国内公募REITs底层资产的又一次扩容，是REITs市场建设迈出的重要一步；2)购百项目投资金额高且投资回收周期长，需REITs打通“投融建管退”全链条，通过鼓励更多社会资本参与，将有效增加市场供给，对恢复和扩大国内消费将起到重要推动作用；3)对于拥有优质自持物业资产的百货龙头公司具有重要意义，可有效降低资产沉淀、加快资金的运转。
　　对标海外发达国家/地区，国内消费基础设施REITs发展空间高，部分公司已成功发行类REITs。1)新加坡零售业、办公楼、酒店类REITs产品数量占比20/15/13%；美国零售业、写字楼、酒店类REITs产品数量占比22/13/10%；2)步步高2017年与2021年成功发行两期类REITs、总规模分别12.4/7.8亿元；2022年2月在互动平台提出筹划将旗下商业综合体作为底层资产尝试在新加坡上市REITs，步步高股价于3月启动、最高涨幅142%；3)百联股份2022年11月发行类REITs、总规模21.06亿元；4)东百集团2022年5月与香港领展基金合作，转让3个项目100%股权，转让金额9.47亿元。
　　推荐持有优质物业资产且自持物业面积占比高的百货、酒店等板块的龙头公司。1)我们计算各公司物业资产重估价值，重庆百货RNAV为167亿元、空间59%，王府井为387亿元、空间38%，百联股份分别214亿元、126%，武商集团分别88亿元、78%；2)百货板块，推荐重庆百货、王府井、小商品城、美凯龙、天虹股份，受益武商集团、百联股份、东百集团、海宁皮城等；酒店板块，推荐锦江酒店、华住酒店、首旅酒店、君亭酒店、金陵饭店等。
　　风险提示：政策推进力度不及预期，商铺租约集中到期或其他因素导致的现金流风险等

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo批零贸易业TableMainInfoTableTitle评级TableInvest增持20230327上次评级增持消费基础设施首次纳入REITs百货酒店受益TablesubIndustry细分行业评级行REITs专题研究批发零售业增持业刘越男分析师陈笑分析师于清泰分析师贸易增持专021-38677706021-38677906021-38022689liuyuenangtjascomchenxiao015813gtjascomyuqingtaigtjascom题证书编号S0880516030003S0880518020002S0880519100001研本报告导读究两部委同步发文拓宽REITs试点资产类型支持消费基础设施建设优先支持购百农贸市场等项目持有优质自有物业的百货酒店板块龙头将受益相关报告TableDocReport摘要批零贸易业REITS助力百货估值重塑AI赋能行业效率提升两部委同步发文拓宽试点资产类型消费基础设施首次纳入TableSummaryREITs1320230326月24日证监会发布关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基批零贸易业复苏如期而至可选复苏高金REITs常态化发行相关工作的通知同日发改委发布REITs项目弹性申报推荐工作的通知2证监会文件提出4方面12条措施进一步推进20230316常态化发行工作发改委文件旨在进一步提升基础设施项目批零贸易业线下零售数据回暖温和复REITsREITs苏稳中向好申报推荐的质量和效率促进市场平稳健康发展同时提及分配率要求降20230313低受理时间明确等3两文均提出支持消费基础设施建设优先支持百批零贸易业携程出境游预订已恢复到疫货商场购物中心农贸市场等城乡商业网点项目保障基本民生的社区情前40以上20230312商业项目发行基础设施REITs证批零贸易业海底捞拉开餐饮底部反转大券消费基础设施首次纳入REITs试点具三项重要意义1本次文件是首次幕20230225研将消费基础设施纳入REITs试点是国内公募REITs底层资产的又一次究扩容是REITs市场建设迈出的重要一步2购百项目投资金额高且投资回收周期长需REITs打通投融建管退全链条通过鼓励更多社会报资本参与将有效增加市场供给对恢复和扩大国内消费将起到重要推动告作用3对于拥有优质自持物业资产的百货龙头公司具有重要意义可有效降低资产沉淀加快资金的运转对标海外发达国家地区国内消费基础设施REITs发展空间高部分公司已成功发行类REITs1新加坡零售业办公楼酒店类REITs产品数量占比201513美国零售业写字楼酒店类REITs产品数量占比2213102步步高2017年与2021年成功发行两期类REITs总规模分别12478亿元2022年2月在互动平台提出筹划将旗下商业综合体作为底层资产尝试在新加坡上市REITs步步高股价于3月启动最高涨幅1423百联股份2022年11月发行类REITs总规模2106亿元4东百集团2022年5月与香港领展基金合作转让3个项目100股权转让金额947亿元推荐持有优质物业资产且自持物业面积占比高的百货酒店等板块的龙头公司1我们计算各公司物业资产重估价值重庆百货RNAV为167亿元空间59王府井为387亿元空间38百联股份分别214亿元126武商集团分别88亿元782百货板块推荐重庆百货王府井小商品城美凯龙天虹股份受益武商集团百联股份东百集团海宁皮城等酒店板块推荐锦江酒店华住酒店首旅酒店君亭酒店金陵饭店等风险提示政策推进力度不及预期商铺租约集中到期或其他因素导致的现金流风险等请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究目录1重磅政策落地释放积极信号消费基础设施首次纳入REITs511国内REITs虽起步晚但发展迅速3月24日政策出台首次将消费基础设施纳入REITs512对标海外起步早发展成熟72对百货行业影响增强资本实力利好经营扩张921国内零售及商管公司此前发行类REITs产品或赴海外发行REITs产品922REITs新政施行后利好零售业公司尤其是自有物业较多运营能力较强的百货公司增强资本实力盘活存量资产1323自持物业占比高运营能力强的百货公司将更受益153对酒店行业影响资产重估与物业集中1831酒店REITs补充融资工具1832自持物业占比高的酒店重估价值更大2133重估之外物业将集中连锁化率提升加速244推荐百货酒店板块龙头255风险提示26请务必阅读正文之后的免责条款部分2of27行业专题研究图目录图1国内基础设施REITs交易架构主要包括权益人托管人运营管理机构等各方5图2美国基础设施零售REITs占比较高8图3新加坡中国香港零售REITs占比较高8图4以美国为例REITs是零售巨头抢占市场化解风险的主要金融工具14图590年代西蒙集团凭借REITs发行实现迅速增长14图6发行后越秀REIT底层资产出租率有显著提升15图7招商局REIT底层资产出租率疫情中有较高韧性15图8海外酒店REITs权益型的基本运作模式包括基金管理人受托人等各方19图9开元信托资产包收购退出历史20图10信托资产在生命周期中的位置20图11万豪酒店的扩张历程与地产周期和REITs发展有很大关联25图121997-2005年REITs的政策变化是美国酒店行业集中度加速提升的又一重要动力25请务必阅读正文之后的免责条款部分3of27行业专题研究表目录表1国内REITs发展分探索研究类REITs发展公募REITs发展完善期这四大阶段6表2国内REITs政策演进从基建到试点扩容再到消费基础设施纳入6表3本次通知核心要点梳理拓宽类型坚持规范和发展并重等7表4海外REITs发展分四大阶段7表5美国REITs规模较高8表6国内较多商业企业商管企业曾赴新加坡香港发行REITs9表7国内较多商业企业商管企业以购百项目为底层资产发行类REITs10表8步步高于2021年发行建信资本-招商创融-步步高资产支持专项计划11表9建信资本-招商创融-步步高资产支持专项计划的基金管理人计划管理人等信息符合架构要求11表10百联股份于2021年发行中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划11表11中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划发行规模为2106亿元12表12东百集团拟转让仓储物流子公司给领展12表13对百货商管类公司发行REITs具有盘活资产增强资本实力的重要意义13表14百联股份王府井武商集团大商股份重庆百货等公司拥有自持物业面积较高16表15重庆百货自有物业门店较多17表16以重庆百货为例计算自有物业重估价值预计RNAV整体至少应为167亿元17表17针对重庆百货资产价值重估的DCF假设及测算值资产价值折现为222亿元18表18美国酒店REITs市场在1994-2002年间有较快发展19表19截止2019年10月开元信托资产包包括杭州开元名都大酒店浙江萧山开元大酒店等20表20云南城投发行期限为18年的CMBS21表21锦江2022年向集团转让自持物业股权释放资产价值21表22金陵饭店酒店及租赁资产账面价值一览22表23金陵饭店对应资产评估价值一览22表24针对资产价值重估的DCF假设及测算值10年22表25每股资产价值敏感性测算22表26岭南控股酒店及宾馆资产账面价值一览23表27岭南控股对应资产评估价值一览23表28针对资产价值重估的DCF假设及测算值10年23表29每股资产价值敏感性测算24表30美国市场REITs发展历史从探索期到成熟发展期24表31部分重点标的盈利预测2023032626请务必阅读正文之后的免责条款部分4of27行业专题研究1重磅政策落地释放积极信号消费基础设施首次纳入REITs11国内REITs虽起步晚但发展迅速3月24日政策出台首次将消费基础设施纳入REITsREITs全称RealEstateInvestmentTrusts即不动产投资信托基金国内此前试点的REITs的底层资产主要是基础设施REITs指依法向社会投资者发行收益凭证公开募集资金通过不动产支持证券等特殊目的载体持有不动产项目由管理人主动管理运营上述项目并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品国内此前进行试点的主要为基础设施REITs以基础设施项目产生的现金流为偿付来源以基础设施资产支持专项计划为载体向投资者发行的代表基础设施财产或财产权益份额的有价证券基础设施项目主要包括仓储物流收费公路机场港口等交通设施水电气热等市政设施污染治理信息网络产业园区等其他基础设施图1国内基础设施REITs交易架构主要包括权益人托管人运营管理机构等各方数据来源界面新闻国泰君安证券研究国内REITs经过较长时间发展历史2021年公募REITs取得重要进展第一阶段国内自2001年起开始探索REITs市场这一阶段的实践主要以境外发行REITs和银行间REITs产品为主第二阶段这一阶段的中国REITs市场正在不断成长完善产品以类REITs产品为主第三阶段2021年1月30日沪深两市交易所正式发布REITs业务配套规则为基础设施公募REITs业务明确了相关业务流程审查标准和发售流程这是自2020年8月7日证监会正式发布公开募集基础设施证券投资基金指引试行以来公募REITs试点工作中的重要阶段性进展请务必阅读正文之后的免责条款部分5of27行业专题研究第四阶段2023年3月24日消费基础设施首次纳入REITs表1国内REITs发展分探索研究类REITs发展公募REITs发展完善期这四大阶段时间政策中国REITs市场主要处于探索和研究境内并无正式REITs产品上市2004年国务院发布国探索研究阶段务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见开启资产证券化业务的探索2007年2001-2013年中国人民银行中国证监会和中国银监会分别成立REITs专题研究小组中国监管部门开始中国境内REITs市场建设工作类REITs阶段中国REITs市场正在不断成长完善产品主要以基于ABS架构的类REITs产品为主类REITs2014-2019年产品实质仍是债务性融资且是私募发行中国REITs市场开始由私募的债务融资属性的类REITs产品开始转向公募的权益融资属性的公公募REITs阶段募REITs产品2021年1月上交所和深交所正式发布REITs业务配套规则为基础设施公募2020-2022年REITs业务明确了相关业务流程审查标准和发售流程密集的政策和规则发布标志着公募REITs市场的正式起航完善阶段2023年3月消费基础设施首次纳入REITs24日起数据来源界面新闻国泰君安证券研究表2国内REITs政策演进从基建到试点扩容再到消费基础设施纳入时间政策国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见开启资产证券化业务2004年1月31日的探索中国人民银行和银监会联合发布关于进一步做好住房金融服务工作的通知提出积极稳妥开2014年9月29日展REITs试点住建部发布关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见明确提出要积极推进REITs试点2015年1月14日并积极鼓励投资REITs产品证监会和发改委发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点相关工作的通2020年4月30日知同时发布公开募集基础设施证券投资基金指引试行2020年8月3日发改委发布关于做好基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点项目申报工作的通知12月8日证监会副主席李超在中国REITs论坛2022年会上指出加快打造REITs市场的保障2022年12月8日性租赁住房板块研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域证监会发布关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金REITs常态化发行相关工作的通知研究支持增强消费能力改善消费条件创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs2023年3月24日优先支持百货商场购物中心农贸市场等城乡商业网点项目保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs发改委发布关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金REITs项目申报推荐工作的通2023年3月24日知研究支持消费基础设施发行基础设施REITs数据来源政府官网新浪财经新华财经等国泰君安证券研究重磅政策落地消费基础设施REITs为首次纳入范围3月24日证监会发布关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金REITs常态化发行相关工作的通知同日国家发改委发布关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金REITs项目申报推荐工作的通知两个文件同时提出研究支持增强消费能力改善消费条件创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs请务必阅读正文之后的免责条款部分6of27行业专题研究表3本次通知核心要点梳理拓宽类型坚持规范和发展并重等详细表述优先支持百货商场购物中心农贸市场等城乡商业网点项目保障基本民生的社区商业项目发拓宽试点资产类型行基础设施REITs项目用地性质应符合土地管理相关规定申报发行基础设施REITs的特许经营权经营收益权类项目基金存续期内部收益率IRR原则上不低于5非特许经营权经营收益权类项目预计未来3年每年净现金流分派率原则上不分类调整项目收益率和低于38落实中央房住不炒要求充分考虑保障性租赁住房的保障属性鼓励更多保障资产规模要求性租赁住房REITs发行首次申报发行REITs的保障性租赁住房项目当期目标不动产评估净值原则上不低于8亿元可扩募资产规模不低于首发规模的2倍发改委自项目正式受理之日起3个月内应完成省级发展改革委报送委托咨询评估有关业务优化审核注册流程司局会签向中国证监会推荐项目的相关工作证监会和证券交易所原则上应当将问题一次汇总成书面反馈意见并由证券交易所统一发出注重市场体系建设推动扩募发行常态化扩大市场参与主体范围适时推出REITs实时指数总结试点经验对产业园区收费公路等实践较多的资产类型按照成熟一类推出一类的原则细化完善审核和信息披露要点对项目质量从严要求并以适当方式向市场公开加快成明确大类资产准入标准熟类型资产的推荐审核透明度和发行上市节奏同时建立常态化会商机制着力解决新类型项目面临的重大疑难和无先例问题并通过培训典型案例分享等方式向市场公开加快试点项目进展引导市场规范发展健全REITs发售业务规则完善资产估值和询价定价机制规范发行推介询价定价配售行完善发行信息披露等基为制定临时信息披露指引强化重大事项披露要求研究规范治理机制的权责条款完善REITs础制度治理结构规范与发展并重促进市构建全链条监管机制证监局证券交易所证券业协会和基金业协会等单位应当各司其职协场平稳运行同配合形成监管合力进一步凝聚各方合力推动市场持续健康发展数据来源政府官网新浪财经新华财经等国泰君安证券研究12对标海外起步早发展成熟REITs始于美国1991年起迎来快速发展REITs的实践始于1960年的美国1960年美国国会出台房地产税收投资草案和国内税收法典对符合条件的房地产信托投资产品给予税收优惠政策并建立上市流通交易制度自此现代REITs架构正式创立1986年税收改革法案允许设立公司对REITs作内部管理激发了机构活力美国REITs由此迎来黄金发展期表4海外REITs发展分四大阶段时间政策只有美国荷兰澳大利亚波多黎各等少数国家制定了与REITs相关的规则政策全球市场探索阶段1960-1990REITs规模不大许多制度设计也尚未成熟美国税收改革法案从制度上给予了REITs税收优惠叠加美国房地产行业的繁荣通过REITs发展阶段1991-1998进行融资盘活资产提高资金周转率的优势开始显现美国REITs市场迎来了大规模增长全球主要发达国家和地区均推出了REITs相关市场和制度不断健全完善金融危机对亚太主要后亚洲金融危机时期市场带来了较大冲击一些国家的不动产市场陷入低迷于是日本新加坡中国香港等亚太主1998-2007要市场陆续推出REITs相关政策规则使得REITs在亚太市场获得了发展同期英国法国德国意大利等欧洲主要发达国家也推出了REITs相关政策规则美国房地产市场受到极大冲击REITs出现大幅回撤总市值降低3857但是随后市场得到迅后次贷危机时期2008速修复并走出长达十年的上涨在这一时期REITs市场的发展开始由发达国家逐渐拓展至发展至今中国家非洲中东东南亚地区部分国家也纷纷出台REITs制度请务必阅读正文之后的免责条款部分7of27行业专题研究数据来源界面新闻国泰君安证券研究表5美国REITs规模较高国家REITs个数REITs总市值亿美元REITs规模占比美国239142963687日本611216758澳大利亚53984847英国53733635新加坡33699834加拿大38593729法国40388619墨西哥25297914中国香港11253812中国境内1794505数据来源界面新闻国泰君安证券研究全球上市的REITs总市值约25万亿美元美国占比近一半截至2021年6月全球共有43个国家或地区建立了REITs制度早期REITs投资的资产类型主要为各类房地产包括写字楼商业地产工业地产仓储物流酒店公寓等之后逐渐拓展到医疗养老城市服务数据中心体育休闲剧院交通电力无线通讯农林监狱军事基地教科文卫等领域截至2021年12月全球共有865家上市REITs总市值达25万亿美元其中主要分北美欧洲及亚太三大市场美国占比约60此外日本澳大利亚英国等国也有发行较多的REITs产品从2021年美国权益型REITs市场情况看基础设施住宅工业零售业REITs市值排名区间均位于2000亿美元以上图2美国基础设施零售REITs占比较高图3新加坡中国香港零售REITs占比较高基础设施住宅零售住宅零售工业物流数据中心工业物流数据中心医疗办公楼自储抵押医疗办公楼酒店分散化其他特殊资产酒店分散化100806040200日本新加坡香港数据来源未来智库国泰君安证券研究数据来源未来智库国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of27行业专题研究2对百货行业影响增强资本实力利好经营扩张21国内零售及商管公司此前发行类REITs产品或赴海外发行REITs产品国内有庞大的商业物业过去商业企业包括商管曾赴海外发行REITs或在国内发行类REITs国内有高达数十亿平方米的商业地产物业其中有大量优质的自持商业整体价值将以数万亿计但过去商业地产与资本市场的渠道并不通畅因此被称为沉睡的资产国内商业企业包括商管企业等过去参与REITs有两种方式第一是赴新交所或者港交所发行REITs或注入已发行REITs中第二是在国内发行类REITs表6国内较多商业企业商管企业曾赴新加坡香港发行REITs香港reits物业名称城市欧美汇购物中心北京广州西城都荟广场广州领展企业广场北京领展房地产投资信托基金领展中心城深圳七宝万科广场上海太阳新天地购物中心广州维多利广场广州白马大厦广州维多利商务中心杭州星汇维港购物中心武汉越秀房地产投资信托基金越秀大厦上海国际金融中心广州财富广场广州城建大厦广州新加坡reits物业名称城市升禧环球房地产投资信托仁和春天棕北店成都北京华联万柳购物中心北京华联成都空港购物中心成都北京华联商业信托华联大连金三角店大连华联合肥蒙城路购物中心合肥华联西宁花园店西宁凯德广场二七郑州凯德MALL大峡谷北京凯德新民众乐园武汉凯德七宝购物中心上海凯德MALL赛罕呼和浩特凯德商用中国信托凯德MALL双井北京凯德MALL望京北京凯德广场芜湖芜湖凯德MALL西直门北京凯德广场新南成都请务必阅读正文之后的免责条款部分9of27行业专题研究广州乐峰广场广州重新北部新区奥特莱斯重庆重庆市璧山奥特莱斯重庆合肥奥特莱斯合肥昆明奥特莱斯昆明砂之船西安奥莱西安砂之船贵阳奥莱贵阳砂之船房地产投资信托砂之船长沙奥莱长沙砂之船兰州奥莱兰州砂之船扬州奥莱扬州砂之船厦门奥莱厦门砂之船苏州湾超级奥莱苏州砂之船福州超级奥莱福州数据来源渤海汇金ABS等国泰君安证券研究表7国内较多商业企业商管企业以购百项目为底层资产发行类REITs序号项目名称成立时间底层物业类别规模亿元1中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划202211购物中心百货21062光证资管光控安石商业地产第4期资产支持专项计划20227购物中心百货443建信资本-招商创融-步步高资产支持专项计划20216购物中心百货784中信金石-招商蛇口一期资产支持专项计划202011购物中心百货795光证资管-光控安石商业地产第3期西安大融城资产支持520209购物中心百货172专项计划6兴瀚资管-迈科商业中心综合体资产支持专项计划201912购物中心百货33中联一创首创钜大奥特莱斯一号第一期资产支持专项7201912奥特莱斯3579计划光证资管-光控安石商业地产第1期静安大融城资产支持820195购物中心百货43专项计划9深创投中金-苏宁云创资产支持专项计划201811商业门店49210中联东吴-新建元邻里中心资产支持专项计划20182社区商业20511招商创融-海富通-步步高资产支持专项计划201712购物中心百货12412渤海汇金-中信资本悦方IDMall资产支持专项计划201710购物中心百货27713中联前海-开源勒泰一号资产支持专项计划20178购物中心百货3514恒泰弘泽-华远盈都商业资产支持专项计划20171社区商业73615平安苏宁广场资产支持专项计划201612购物中心百货16816长江楚越-中百一期资产支持专项计划201612购物中心百货10417首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划20168购物中心百货2518东证资管-青浦吾悦广场资产支持专项计划20166购物中心百货105天风-中航红星发琴海高业物业信托受益权资产支持专1920166购物中心百货14项计划20招商创融-天虹商场一期资产支持专项计划201512购物中心百货14521中信华夏苏宁云创二期资产支持专项计划20156商业门店333522中信华夏苏宁云创一期资产支持专项计划201412商业门店4395数据来源渤海汇金ABS国泰君安证券研究步步高于2021年发行类REITs请务必阅读正文之后的免责条款部分10of27行业专题研究2021年6月30日步步高公告称金星路步步高广场不动产资产证券化REITs项目已正式成立据公告显示建信资本-招商创融-步步高资产支持专项计划已完成发行发行规模78亿元步步高于2022年公告称正与控股股东筹划以位于湖南省的2个商业综合体长沙的梅溪新天地湘潭的湘潭步步高购物广场作为底层物业资产在新加坡设立信托表8步步高于2021年发行建信资本-招商创融-步步高资产支持专项计划具体事项底层资产步步高位于湖南省长沙市金星中路428号金星路步步高广场项目总建筑面积约10万平方米地上9层地下3层是大型百货生活超市五星级影城三大主力店完美组合定位中高端市场以白领公务人员私营业主等中高收入群体为主要客群物业基本信息该店汇聚众多国际著名品牌拥有湖南首家3D-DMAX影城涵盖了购物美食家居休闲文化商务等几大消费主题发行规模为78亿元其中优先A类发行规模为335亿元优先B类发行规模为21亿元中发行规模间级发行规模为16亿元次级发行规模为7500万元预期收益率优先A级的预期收益率为6优先B级的预期收益率为65中间级的预期收益率为7原始权益人步步高商业计划管理人建信资本托管行建设银行项目参与方法律顾问北京市汉坤律师事务所审计机构天健会计师事务所评级机构联合资信评估数据来源新浪财经国泰君安证券研究表9建信资本-招商创融-步步高资产支持专项计划的基金管理人计划管理人等信息符合架构要求参与主体对应机构主要职责原始权益人步步高投资集团股份有限公司作为发起人对目标资产进行重组并设立项目公司深圳前海两型股权投资基金管管理和运用基金资产按约向投资者分配基金收益并对投资者基金管理人理有限公司进行必要的信息披露上海富城海富通资产管理有限将专项计划收入用于向原始权益人购买基础资产并负责向资产计划管理人公司支持证券持有人分配专项计划收益中国工商银行股份有限公司湖计划托管人管理专项计划现金资产并办理专项计划名下的资金往来业务南省分行认购资产支持证券后按其持有份额享有专项计划收益并承担专资产支持证券持有人合格投资者项计划风险数据来源招商创融海富通步步高资产支持专项计划说明书国泰君安证券研究百联股份于2022年发行类REITs2022年11月百联股份公告称中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划获得上交所无异议函11月19日正式成立实际收到的认购金额为2106亿元表10百联股份于2021年发行中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划具体事项底层资产百联金山购物中心百联川沙购物中心物业基本信息百联金山购物中心2010年9月28日建成开业百联集团全额投资的首家郊区大型现代购物中请务必阅读正文之后的免责条款部分11of27行业专题研究心占地面积约37万总建筑面积超过85万包括地面4层和地下2层集大型超市精品百货家居用品餐饮娱乐品牌专卖健身休闲社区服务等丰富业态组合于一体百联川沙购物中心地处上海浦东川沙新镇的核心区域总建筑面积93万共7层包括地下一层至地上5层的东方商厦主力百货店运动城新概念超市时尚快销品各菜系餐饮IMAX电影院KTV和社区服务等地下2层的车库含PR车库发行规模为2106亿元其中优先档规模1895亿元期限18年3年设权AAA评级发发行规模发行利率行利率310全场倍数215倍次级211亿元完全市场化销售原始权益人百联股份上海市属国有控股大型商贸零售上市企业计划管理人销售机构上海证券财务顾问资产服务机构顾问中联基金法律顾问国浩律所项目参与方资产评估机构戴德梁行会计师事务所立信股权评估机构东洲评估评级机构东方金诚其他参与机构中国工商银行浙商银行中信证券和易方达数据来源新浪财经国泰君安证券研究表11中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划发行规模为2106亿元发行规模面值预期收益率资产支持证券预期到期日还本付息方式评级万元元年百股01优1895001003102040年11月14日按年计息固定摊还本金AAA百股01次21100100-2040年11月14日到期分配剩余收益如有-原始权益人上海百联百货经营有限公司基础资产百联金山购物中心百联川沙购物中心托管人上海浦东发展银行股份有限公司上海分行登记托管机构中国证券登记结算有限责任公司上海分公司流动性安排通过上海证券交易所固定收益证券综合电子平台转让数据来源公司公告国泰君安证券研究东百集团为领展REITs提供仓储物流项目2022年5月12日东百集团公告称将3个仓储物流项目公司100股权转让给领展暂定股权转让对价合计为947亿元此外公司仍将继续为上述3个仓储物流项目提供运营管理服务收取相关管理费根据2022年半年报仓储物流业务归母净利较上期增加087亿元主要是完成嘉兴大恩100股权转让交割上述三个项目中的一个上期无项目退出该交易符合公司仓储物流业务投-建-招-退-管的闭环运作模式及轻资产运营的战略思路表12东百集团拟转让仓储物流子公司给领展具体事项嘉兴大恩常熟神州通及常熟榕通分别为公司嘉兴王店常熟经开南和常熟经开北仓储物流项目的开发建设及运营主体上述仓储物流项目建筑面积合计约1921万平方米其中嘉兴王店项目标的资产建筑面积约993万平方米常熟经开南项目建筑面积约238万平方米常熟经开北项目建筑面积约690万平方米权属情况本次交易涉及的3家目标公司股权清晰均为公司间接控制的全资子公司定价情况本次交易采用协商定价的方式在充分考虑公司投资合理回报基础上经双方谈判协商先确定请务必阅读正文之后的免责条款部分12of27行业专题研究目标公司物业资产总价值再结合账面资产负债情况调整确定目标公司股权转让对价3家目标公司暂定股权转让对价合计为人民币9472058万元其中嘉兴大恩100股权为人民币4926572万元常熟神州通100股权为人民币1201433万元常熟榕通100股权为人民币3344054万元最终股权转让对价将基于目标公司交割审计报表进行核定经初步测算本次转让3家目标公司股权实现的税前累计收益合计约349亿元包含历年运营收对上市公司影响益资产增值收益及本年度投资收益本次交易预计增加公司2022年度归属于上市公司股东的净利润约140亿元最终影响金额以最终股权转让对价及2022年度经审计的数据为准数据来源wind国泰君安证券研究备注数据摘自2022年5月12日公告22REITs新政施行后利好零售业公司尤其是自有物业较多运营能力较强的百货公司增强资本实力盘活存量资产国内新增购物中心百货商场投资金额高且建设期较长存量的多数购物中心的面积在3万平米以上百货商场在1万平米以上但近年新增的商业项目往往面积更高且内部配套更完善以2021年为例全国新开业商业项目达545个体量超4700万平米单个项目的面积达121万平米中等规模的购物中心项目从拿到土地开始历经规划设计手续报批施工建设预售竣工验收交付等环节大约在2-3年大型购物中心需要的时间更长本次两文明确提及将消费基础设施纳入REITs将利好国内庞大的商业资产实现流通尤其对于头部百货商管公司具重大意义国内有大量商业项目如购物中心百货商场社区商业等是由非房地产开发企业所投资和持有对百货公司发行REITs可盘活存量资产外增强资本实力且一方面可利用回收资金用于新的商业项目建设另一方面可发挥REITs的特点和优势加大资本性改造投入改善商场条件创新消费场景表13对百货商管类公司发行REITs具有盘活资产增强资本实力的重要意义过去未来发行REITs可增强资本实力资金压力将下降可利用回收资投资扩张慢资金压力大资金回收期较长金用于新的商业项目建设重资产发展模式下资产没有较好的退出渠道转为轻资产模式底层资产得到有效盘活加大资本性改造投入改善商场条件创新消费场景如网红业部分商场存在老旧新消费场景缺失等问题对年轻一代吸引态新式餐饮茶饮及更多娱乐业态等满足年轻一代以及家庭不足易受到电商冲击消费者的一站式采购及休闲娱乐的需求数据来源金融界国泰君安证券研究一改善财务报表发行REITs可改善现金流资产负债率等指标长期来看权益人因仍持有一定比例基金份额也将继续受惠短期发行REITs将使权益人收回大部分投资并获得一次性股权投资收益将改善利润现金流资产负债率等财务指标如此前发行类REITs的百货公司对当年财报有一定改善长期底层资产估值重估可驱动股价上涨此外REITs有稳定的请务必阅读正文之后的免责条款部分13of27行业专题研究分红风险收益特征介于股票和债券之间国内首批9只公募REITs产品中有7只产品实现分红分红率从2到14不等长期收益因此权益人而言有稳定的长期收益二实现经营扩张强者更强运营管理能力更强的龙头公司将借助REITs实现经营扩张REITs可盘活存量资产增强资本能力可利用回收资金用于新的商业项目建设形成投资的良性循环因此有利于运营管理能力强的龙头公司实现经营扩张参照美国最大的零售地产REITs西蒙地产拥有购物中心奥特莱斯和大都会区购物中心三条产品线凭借优秀的募-投-管-退能力截至2019年末西蒙地产在北美洲亚洲欧洲持有210个物业平均出租率95年接待购物者达2亿人次美国零售REITs马太效应显著前三大零售REITs占全部零售地产REITs的56图4以美国为例REITs是零售巨头抢占市场化解风图590年代西蒙集团凭借REITs发行实现迅速增长险的主要金融工具美国各类权益类REITs占比35302520151050数据来源NAREITCIBReasearch国泰君安证券研究数据来源公司年报国泰君安证券研究此外以香港领展为例其REITs上市以来实施主动优化资产的策略每年持续进行一些项目的资本性改造提升资产价值得到投资者的高度认可其收购深圳中心城之后投入286亿元进行改造升级投资回报率约11既获得较好的商业收益也更好地改善了消费场景极大地起到了促进消费的作用三聚焦服务与供应链管理发行REITs本质上是轻资产运营可以让零售公司将资源和精力集中于核心的服务供应链管理等业务发行REITs本质上是进行开发-运营-资产证券化的轻资产模式探索打造REITs轻资产平台打包资产发行REITs公司开发和运营管理分开零售公司可就其核心业务重新分配人力及财务资源而REITs本身可作为提供实体资产解决方案的工具开发商依托REITs这个商业物业管理平台和资产融通平台以实现优质的资产培育专业化的管理和金融新动能相结合REITs市场定价的激励约束机制也有利于提高零售百货行业的经营管请务必阅读正文之后的免责条款部分14of27行业专题研究理效率给经营收入和出租率带来提升纳入REITs后物业资产需要由独立的资产管理人管理并且受到公众监督有助于增强零售公司服务管理水平推动消费设施建设高质量发展加速新业态新模式新品牌加快发展根据越秀REITs和招商局REITs数据来看纳入REITs后底层资产收入和出租率均得到不同程度改善且经营的抗风险韧性更强图6发行后越秀REIT底层资产出租率有显著提升图7招商局REIT底层资产出租率疫情中有较高韧性越秀REIT底层资产出租率变动招商局REIT底层资产出租率变动12010210010098809694609240908820860842019年9月30日2019年末2020年末2021年末2005年末2006年末2007年末新时代广场数码大厦科技大厦白马单位财富广场单位城建大厦单位科技大厦二期花园城数据来源公司年报国泰君安证券研究数据来源公司年报国泰君安证券研究四推动数字化转型发行REITs将推动实体零售行业数字化转型和服务升级通知中明确发起人应利用回收资金加大便民商业智慧商圈数字化转型投资力度更好满足居民消费需求在线上零售新业态的冲击下零售公司面临数字化转型服务升级等迫切需求发行REITs回收资金用于智慧商圈和数字化转型为未来商业创新升级提供了可持续的资金保障23自持物业占比高运营能力强的百货公司将更受益国内多数龙头百货公司早期储备了优质的物业资产自持物业占比高的百货公司将受益于REITs上市的资产重估增值百货公司有轻资产和重资产两种类型重资产模式属于自持物业相对轻资产模式在租赁成本物业管控上更有话语权资产重估价值较高一些零售公司核心物业资产取得时间较早多位于城市核心地段区位优势明显自持物业重估价值较高如王府井自有物业面积达到1825万平主要位于北京武汉郑州等主要城市核心地段其中位于北京市东城区王府井大街和北京市西城区西单北大街两处门店于1955年和1930年开业自有物业面积达到106和57万平方米根据历史数据越秀房产信托基金底层上市时资产重估增值就多达801亿港元增幅高达25从自持物业面积占比角度看武商集团为68百联股份为49王府井为42重庆百货为32从自持物业面积角度看百联股份王府井武商集团均在100万平米以上自持物业且运营管理良好的物业资产有望率先纳入REITs底层资产请务必阅读正文之后的免责条款部分15of27行业专题研究通知要求非特许经营权经营收益权类项目预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于38头部零售公司在一二线城市的核心区域拥有高品质运营的自有物业资产也具有稳定的现金流和增值空间有望率先纳入REITs底层资产表14百联股份王府井武商集团大商股份重庆百货等公司拥有自持物业面积较高自有面积合计名称自有面积占比主要自有物业所在地区万平方米重庆百货7126320重庆南充王府井18250421北京湖北四川等全国主要城市百联股份24797489上海南京武商集团12870675武汉黄石大商股份16739445大连沈阳大庆广百股份3000455广州深圳杭州解百2053503杭州富森美11000100成都美凯龙640032870全国各地主要位于华东华北小商品城64000100义乌南京新百1691929南京芜湖翠微股份2857710北京市海淀区北京市丰台区茂业商业8009638成都绵阳南充深圳呼和浩特包头丽尚国潮15421000兰州杭州及南京中央商场6842664江苏山东及河南地区友阿股份6882678长沙利群股份8914395山东江苏新世界2135970上海文峰股份6540908南通上海徐家汇1042615上海合肥百货2747647合肥市蚌埠市铜陵市和黄山市益民集团017175上海百大集团4201000杭州新华百货2945247宁夏青海大连友谊773919大连友好集团2930390乌鲁木齐北疆欧亚集团35132871吉林省内蒙古自治区辽宁省和山东省南宁百货1235489南宁汇嘉时代2610346乌鲁木齐库尔勒国芳集团2300677甘肃银川银座股份11153389济南淄博潍坊东营青岛和德州通程控股1004243长沙中兴商业2446933沈阳中百集团5400300武汉黄石东百集团3924513福州福安和兰州数据来源公司年报国泰君安证券研究以重庆百货为例自有物业建筑面积约71万平米占比达到32截止请务必阅读正文之后的免责条款部分16of27行业专题研究2021年底重庆百货自有物业门店一共64个且主要分布在重庆合计建筑面积约7126万平米占总建筑面积比重为32其中营收规模前10的百货大楼为世纪新都瑞成商都重百大楼等均有自有物业且位于重庆地区核心商圈我们粗略估算物业资产价值约为备注将重百大楼与世纪新都单独核算其他按照均价核算173亿元同时考虑到在手货币资金等情况预计RNAV整体至少应为167亿元表15重庆百货自有物业门店较多地区经营业态自有物业门店数个建筑面积万平米租赁物业门店数个建筑面积万平米重庆地区百货业态173597255521重庆地区超市业态2313401446318重庆地区电器业态11392321198重庆地区汽贸业态755521502四川地区百货业态3107861174四川地区超市业态31646285四川地区电器业态1024四川地区汽贸业态1003贵州地区百货业态1176湖北地区百货业态1169湖北地区超市业态2058合计64712624015428数据来源wind国泰君安证券研究表16以重庆百货为例计算自有物业重估价值预计RNAV整体至少应为167亿元自有面积重估单价资产价值门店业态地址开业时间万平米万元平米亿元商社麒兴重庆市江北区渝澳大道68号2004122008245371商社飞跃重庆市九龙坡区龙腾大道161号20031118072350253百事达华众重庆市南岸区南湖路12号20020123062120074商社博瑞重庆市渝北区人和立交支路5号20121030073130095汽贸商社德奥重庆市经济技术开发区海峡路300号20050429109120130重庆市高新技术产业开发区九龙园盘龙村商社新亚20020401036116042五社其他121214258万州区高笋塘太白路2号新世纪百货大楼7万州商都20050426021180039层凯瑞商都电器沙坪坝渝碚路50号负1负2层20021130020130026重百电器重庆合川苏家街25号20061216122090110其他229133305世纪新都江北区观音桥建新北路1号20010429044450196瑞成商都重庆市九龙坡区杨家坪正街20050430058090052万州商都万州区高笋塘太白路2号新世纪百货大楼20050426041180075超市南岸区南坪惠工路贝迪龙庭商住楼负1层江南生活馆20020112054080043至正3层开州新城安康中央商务区7号地块新世纪开州商都20071209060055033百货大楼请务必阅读正文之后的免责条款部分17of27行业专题研究重百超市永川区渝西广场光华大厦20010908097055053其他11511521746世纪新都江北区观音桥建新北路1号200104296274502824瑞成商都九龙坡区杨家坪商业步行街200504303583501251重百大楼重庆市渝中区民权路2号200112222784001113万州商都万州区高笋塘太白路2号20050426303170515百货涪陵商都涪陵区兴华中路34号20041203340180612沙坪商场沙坪坝区小新街751-720070913267200535南充商都南充市顺庆区人民南路66号20100129316180568其他21862766026合计自有面积万平方7126自有面积占比3202物业重估价值亿元17345数据来源公司年报国泰君安证券研究表17针对重庆百货资产价值重估的DCF假设及测算值资产价值折现为222亿元指标假设及测算值永续增长率g050贝塔值1无风险利率Rf284市场的预期收益率Rm800有效税率T2500WACC657资产价值折现亿元22233数据来源公司公告国泰君安证券研究3对酒店行业影响资产重估与物业集中31酒店REITs补充融资工具美国酒店REITs的发展机遇来自于1990s早期美国酒店融资市场的萧条客房过剩酒店资产贬值资产复制率高企资金链断裂资本市场暂停和拒绝为酒店项目融资根据HVS在1990年的一份调查显示只有33的金融机构愿意考虑给新开业的酒店借款大多数金融机构都在忙着对于手中业绩不佳的酒店进行资产重组和处理融资危机持续到1993年这一过程中1990-1993一种替代性金融工具看到了酒店资产被低估的机会乘虚进入填补了酒店投资机构和酒店融资需求的缺口即CMBSCommercialMortgage-BackedSecurities主要是债权投资和REITsRealEstateInvestmentTrusts主要是权益投资1986年的税收改革法案使得REITs真正开启快速增长该法案一方面让竞争性地产投资机构RELPs不动产有限合伙的税收优惠被终止导致REITs发展少了一个竞争工具请务必阅读正文之后的免责条款部分18of27行业专题研究但更重要的变化在于允许REITs自己运营物业在此之前REITs必须外请公司第三方机构来进行物业管理和运营工作但这带来了如果物业管理公司水平差影响租金收入收益无法保证的问题因此物业运营和REITs的份额限制了REITs发展允许REITs自己进行物业管理和运营使得物业经营管理能力成为REITs的核心竞争力之一REITs的业务范围也扩大提高了REITs的收入能力REITs利用1990-1991年的美国第三次房地产危机买入大量优质廉价物业并利用1986法案建立起自己的物业管理能力REITs迎来大发展1991年之后REITs行业开启了IPO浪潮1991年11月KIM完成了股权REITs的IPO1992年12月TaubmanCenters首次完成UP-REITs伞形合伙REITsIPO创新通过可递延REITs不动产购置税收进一步降低了收购不动产的门槛图8海外酒店REITs权益型的基本运作模式包括基金管理人受托人等各方6支付租金基金管理人原始权益人发起人酒店业主5资产出租4资产变现收入1资产出售7现金存入特定REITs托管人物业评估机构账户信托公司2发行收益凭证3买卖基金产品受托人投资者信托单位持有人8支付本息数据来源NAREIT国泰君安证券研究表18美国酒店REITs市场在1994-2002年间有较快发展年份REITs数量REITs市场规模百万USD增速19942264430619952195754129919961998877654319972111405335831998210138301-16请务必阅读正文之后的免责条款部分19of27行业专题研究1999212145387512000189138715-4620011821548981172002179170334100数据来源NAREIT国泰君安证券研究中国酒店集团已经在REITs领域有所尝试开元REITs是大陆地区以外唯一100以内地酒店作为底层资产的REITs2013年7月10日在香港联交所主板上市上市发起人为开元集团1988年在杭州成立在国内拥有100多家运营中或开发的星级酒店2013年上市时资产组合中共有5间星级酒店总建筑面积为321090平方米拥有客房2021间经过2013至2019年期间的投融管退后开元REIT现时房托资产组合中共有6间高星级酒店总建筑面积约为374325平方米拥有约2377间客房表19截止2019年10月开元信托资产包包括杭州开元名都大酒店浙江萧山开元大酒店等杭州开元名浙江萧山开杭州千岛湖宁波开元名长春开元名开封开元名荷兰开元假都大酒店元大酒店开元度假村都大酒店都大酒店都大酒店日酒店1973年2009开业时间2005年1月1988年1月2004年1月2007年12月2008年12月2007年8月年大型翻修评级五星四星五星五星五星五星四星客房数699375227392328356207建筑面积平130105398353940266107456255351211675米宴会厅面积46202050196223561918242560数据来源澎润酒店资产管理国泰君安证券研究图9开元信托资产包收购退出历史图10信托资产在生命周期中的位置数据来源澎润酒店资产管理数据来源澎润酒店资产管理云南城投发行以购物中心及酒店为底层资产的CMBS2017年底云南城投成功发行国内首单培育型CMBS开源-云城投置业成都银泰中心资产支持专项计划以成都高新区银泰In99购物中心及华尔道夫酒店和车位共计29万平米房屋及其占有范围内的国有土地使用权作为标的资产请务必阅读正文之后的免责条款部分20of27