全球服务器代工龙头，有望深度受益于AI算力时代
　　近期AI领域里程碑事件频出，继OpenAI推出GPT-4、微软发布Microsoft 365 Copilot之后，英伟达在GTC大会发布从芯片、服务器到云服务的新一代AI算力解决方案。AI时代已经来临，头部企业加快对AI算力投资步伐，我们预计将带动GPU芯片和服务器等量增。据TechWeb消息，台积电来自英伟达的A100和H100 GPU的代工订单已在增加。我们认为工业富联作为全球服务器存储器出货量稳居前列的代工龙头，将深度受益于AI大模型发展新机遇。我们维持公司23-25年归母净利润预测为242/259/282亿。近期行业估值中枢上移，参考A股可比公司23年Wind一致预期均值20倍，给予23年20x PE，给予目标价24.4元（前值：18.00元），维持买入。
　　AI大模型推动服务器整体能效升级，产业链迎来“量价齐升”
　　AI训练和推理催生基础设施升级需求，服务器整体能效的提升受到关注。AI服务器采用异构式架构，以英伟达DGXA100服务器为例，8 GPU+2CPU的配置远高于普通服务器1~2 CPU的配置。我们认为：1)AI大模型将带动算力需求增长，催生对AI服务器量的需求；2)由于配置升级，单台AI服务器价值较通用型成倍增长。量价齐升加持下，IDC预计全球AI服务器市场规模21-26ECAGR=17%，远高于整体服务器市场增速（CAGR=10%）。整机环节则将同时受益于行业扩容以及毛利率提升，有望实现营收利润双增（2023-3-28发布的《服务器产业链如何受益于AI大模型》）。
　　“端-网-云”业务加速融合，助力工业富联实现稳健增长
　　我们看到，无论是端-网-云的基础架构，还是元宇宙、自动驾驶等应用领域，工业富联在技术开发及产品导入上都与全球主要客户维持密切合作。云计算方面，公司为第一梯队CSP的AI服务器与存储器供应商，17年与英伟达、微软合作开发HGX-1服务器，目前已开发至第四代。22年公司AI服务器及HPC在云服务商产品收入中占比增至约20%，新产品将在23年陆续研发推出。算力需求不仅带动服务器业务成长，同时将带动整个超算系统架构的升级，包括CPU单元、运算加速器、高效能存储器及更高的带宽及更快的传输界面，公司具备端-网-云协同能力，奠定成长根基。
　　上调目标价至24.4元，重申买入评级
　　我们看好公司作为数字经济+智能制造领军企业，受益于行业黄金发展机遇，我们维持23/24/25年EPS预测为1.22/1.31/1.42元。考虑到近期在AI带动下产业链整体估值中枢上移，我们参考可比公司均值，给予公司20倍23年PE估值，上调目标价至24.4元（前值：18.00元），维持买入评级。
　　风险提示：宏观下行风险，创新产品渗透不及预期风险
　　

研究报告全文：证券研究报告工业富联601138CH受益AI大模型看好云服务设备成长华泰研究更新报告投资评级维持买入2023年3月28日中国内地消费电子目标价人民币2440研究员黄乐平PhD全球服务器代工龙头有望深度受益于AI算力时代SACNoS0570521050001lepinghuanghtsccom近期AI领域里程碑事件频出继OpenAI推出GPT-4微软发布SFCNoAUZ06685236586000Microsoft365Copilot之后英伟达在GTC大会发布从芯片服务器到云研究员陈旭东服务的新一代AI算力解决方案AI时代已经来临头部企业加快对AI算SACNoS0570521070004chenxudonghtsccom力投资步伐我们预计将带动GPU芯片和服务器等量增据TechWeb消SFCNoBPH392862128972228息台积电来自英伟达的A100和H100GPU的代工订单已在增加我们联系人王心怡认为工业富联作为全球服务器存储器出货量稳居前列的代工龙头将深度SACNoS0570121070166xinyiwanghtsccom受益于AI大模型发展新机遇我们维持公司23-25年归母净利润预测为SFCNoBTB527862128972228242259282亿近期行业估值中枢上移参考A股可比公司23年Wind一致预期均值20倍给予23年20xPE给予目标价244元前值基本数据1800元维持买入目标价人民币2440收盘价人民币截至3月27日1763AI大模型推动服务器整体能效升级产业链迎来量价齐升市值人民币百万350125AI训练和推理催生基础设施升级需求服务器整体能效的提升受到关注6个月平均日成交额人民币百万59195AI服务器采用异构式架构以英伟达DGXA100服务器为例8GPU252周价格范围人民币816-1766CPU的配置远高于普通服务器12CPU的配置我们认为1AI大模型BVPS人民币649将带动算力需求增长催生对AI服务器量的需求2由于配置升级单台AI服务器价值较通用型成倍增长量价齐升加持下IDC预计全球AI服务股价走势图器市场规模21-26ECAGR17远高于整体服务器市场增速CAGR工业富联人民币10整机环节则将同时受益于行业扩容以及毛利率提升有望实现营相对沪深3001810收利润双增2023-3-28发布的服务器产业链如何受益于AI大模型167端-网-云业务加速融合助力工业富联实现稳健增长133我们看到无论是端-网-云的基础架构还是元宇宙自动驾驶等应用领111域工业富联在技术开发及产品导入上都与全球主要客户维持密切合作84云计算方面公司为第一梯队CSP的AI服务器与存储器供应商17年与Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23英伟达微软合作开发HGX-1服务器目前已开发至第四代22年公司资料来源WindAI服务器及HPC在云服务商产品收入中占比增至约20新产品将在23年陆续研发推出算力需求不仅带动服务器业务成长同时将带动整个超算系统架构的升级包括CPU单元运算加速器高效能存储器及更高的带宽及更快的传输界面公司具备端-网-云协同能力奠定成长根基上调目标价至244元重申买入评级我们看好公司作为数字经济智能制造领军企业受益于行业黄金发展机遇我们维持232425年EPS预测为122131142元考虑到近期在AI带动下产业链整体估值中枢上移我们参考可比公司均值给予公司20倍23年PE估值上调目标价至244元前值1800元维持买入评级风险提示宏观下行风险创新产品渗透不及预期风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万439557511850565214617041666984-18016451043917809归属母公司净利润人民币百万2001020073241532592128223-14800322032732888EPS人民币最新摊薄101101122131142ROE16761553169516461614PE倍17501744145013511241PB倍294271246223201EVEBITDA倍13001289972929823资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1工业富联601138CH图表1NVIDIADGX超级计算机结构NVIDIAH100GPU8个H100模组通过NVLINKSwitch相连8个H100协同形成一个巨型GPU400Gbps超低延迟QuantumInfiniBand计算网络是AI超级计算机的重要系统NVIDIADGXH100计算网络连结成千上万个DGX节点形成一台AI超级计算机DGX超级计算机是现代化AI工厂资料来源GTC2023华泰研究图表2AI服务器和普通服务器的区别AI服务器NVIDIADGXA100普通服务器浪潮英信服务器NF5280M6NVIDIAConnectX-7A100网络适配器TensorCoreGPU864核AMDRomeCPU2NVIDIANVSwitch6Gen4NVMESSD固态硬盘芯片价格数量芯片价格数量A100TensorCoreGPUUSD149998英特尔第三代Xeon处理器RMB640001264coreAMDRomeCPUUSD70002资料来源英伟达官网浪潮官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2工业富联601138CH图表3工业富联分业务盈利情况超过40营收来自云服务设备百万元1H202H201H212H211H222H22202020212022AAAAAAAAA总收入176654255132196030243527225260286589431786439557511850同比增速3671110-451491775618164毛利率729178876579848373通信网络设备收入96346157672112718146248124539171639254019258966296178毛利率10610893同比增速3040170-721051743919144收入占比545618575601553599588589579云服务设备收入7953595771823339536199678112766175306177694212444毛利率464140同比增速4011035-042111837614196收入占比450375420392443393406404415工业互联网收入253118837113144351477144116851912毛利率417439479同比增速-23025504661061731241308169134收入占比010502050205030404其他收入520500608604608707102012121316毛利率353134同比增速7305801692090117070918885收入占比030203020302020303资料来源Wind华泰研究图表4工业富联服务器客户收入占比发展趋势图表5工业富联AI服务器及HPC出货发展趋势云服务商云服务25商422035持续提升云服务20商客户营收占比1512品牌商65品牌商105852021年2022年020212022资料来源工业富联财报华泰研究资料来源工业富联财报华泰研究图表6工业富联可比公司估值表证券代码公司名称收盘价总市值PE倍PB倍EPS增速YTD股价跌幅元亿元2022E2023E2022E2023E2022E2023EA股可比公司002475CH立讯精密3100220822511665490381364352-24300433CH蓝思科技137768527542341-146190176308300136CH信维通信208820226031905300260543366265601231CH环旭电子183740513121139-229647152132000977CH浪潮信息388356823631927331277191226804000938CH紫光股份305687435932912271251134234566A股平均值---22571981374258387255297A股中位数---23631916331260364226265注收盘价市值截至2023年3月27日资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3工业富联601138CH图表7工业富联PE-Bands图表8工业富联PB-Bands人民币工业富联5x10x人民币工业富联13x19x15x20x25x25x31x36x3025231915138600303203092031321309213132230922303203092031321309213132230922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4工业富联601138CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产247158248940265251270685311900营业收入439557511850565214617041666984现金8287769430667275870578728营业成本403042474678520545568723614734应收账款8703097673115637112014136851营业税金及附加5958848612681607068075569其他应收账款251718793818420281422营业费用896051058116812141312预付账款2416135236223673955828789管理费用41573828422844924722存货7192877322800159527692345财务费用826397035487021252725493其他流动资产25652284226722672267资产减值损失407571069118612951400非流动资产1945035248396594275047403公允价值变动收益481487011164419705498长期投资316812216161142109927079投资净收益979153026500252669938474固定投资949415937164871494813753营业利润2239821872266042842431021无形资产4070144031452734767451079营业外收入83801212399001013410719其他非流动资产63826655660662266060营业外支出163653058305830583058资产总计266609284188304910313435359304利润总额2231821963266722849531097流动负债141329149176157499151563180554所得税22931879251125602861短期借款5213750498437824766048519净利润2002520084241612593528236应付账款71737692799398979550110609少数股东损益1499108284714161351其他流动负债1745529399197282435421427归属母公司净利润2001020073241532592128223非流动负债57935679483842883852EBITDA2499426434340993688839255长期借款38143485278822301784EPS人民币基本101102122131142其他非流动负债19782194205120582068负债合计147121154854162338155851184406主要财务比率少数股东权益3070935831366793809539445会计年度202120222023E2024E2025E股本1986519860198601986019860成长能力资本公积2829728491284912849128491营业收入18016451043917809留存公积715558174497736113935130656营业利润13602352163684913归属母公司股东权益119181128975142205157203174503归属母公司净利润14800322032732888负债和股东权益266609284188304910313435359304获利能力毛利率831726790783783现金流量表净利率456392427420423会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE16761553169516461614经营活动现金872515366309801053942640ROIC20951857229320522382净利润2002520084241612593528236偿债能力折旧摊销39784811711180797939资产负债率55185449532449725132财务费用826397035487021252725493净负债比率214076013405011579投资损失979153026500252669938474流动比率175167168179173营运资金变动162081247559524231317051速动比率122113116114120其他经营现金273536793005047825435营运能力投资活动现金710015308108651094412251总资产周转率179186192200198资本支出60358093693950895321应收账款周转率506554530542536长期投资17999236389849865980应付账款周转率602673638655647其他投资现金73412202227478695295041每股指标人民币筹资活动现金47661406822818761710366每股收益最新摊薄101101122131142短期借款791416396716387885923每股经营现金流最新摊薄044077156053215长期借款381432984696905575244602每股净资产最新摊薄600649716792879普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加5393919377000000000PE倍17501744145013511241其他筹资现金750112293154061093710779PB倍294271246223201现金净增加额5778119052703802220023EVEBITDA倍13001289972929823资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5工业富联601138CH免责声明分析师声明本人黄乐平陈旭东兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6工业富联601138CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师黄乐平陈旭东本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7工业富联601138CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8