近期AI大模型应用进展迅速，带动英伟达H100需求快速增长。工业富联作为微软、英伟达、亚马逊的长期合作伙伴，将望受益于这一轮AI大爆发。工业富联为云厂商提供的AI服务器是研发设计+制造，拥有远超纯代工的毛利率。我们参考可比公司估值，给予公司2023年18x-20x PE，对应市值4264-4738亿元，维持“买入”评级。
　　▍AI大模型应用持续快速发展，H100算力大增需求旺盛。①AI大模型创新频出，不断打开市场空间。2023年3月15日发布OpenAI发布GPT4，支持多模态；3月16日微软发布Office集成的Copilot，打通办公生态；3月17日MidjourneyV5面世，AI画手等问题得到解决，绘画趋向完美；3月20日Stable Diffusion背后初创公司Runway发布Gen2视频生产模型；3月21日Adobe推出AIGC模型集Firefly；3月22日谷歌Bard公测，英伟达发布ChatGPT专用GPUH100NVL；3月23日GitHub官宣基于GPT-4的新一代代码生成工具CopilotX，实现自然语言编写代码及文档；3月24日ChatGPT宣布推出插件功能，构造AI“应用商店”。近10天来密集推出的各类AI创新大幅打开市场空间，算力需求从而大幅增长。② H100算力表现优异，需求愈发旺盛。AI密集创新之下，英伟达高性能GPU优势显现，据英伟达官网，H100 GPU训练性能可达A100的7倍，推理性能可达A100的30倍，且具备适应当前大模型需求的Transformer Engine。据Digitimes 3月21日报道，台积电来自英伟达的A100和H100 GPU的代工订单在增加，为国内市场设计的A800系列GPU的代工订单也在增加，且2月底台积电5nm及4nm制程工艺的产能利用率已在回升。以上信息反映出英伟达GPU需求持续快速增加。
　　▍工业富联直接受益于GPU需求，持续通过JDM保障客户黏性。①英伟达GPU需求的增长源于下游算力需求增长。工业富联作为英伟达以及算力需求直接承接者（各大云巨头）的长期合作伙伴，将望直接受益。据Digitimes数据，工业富联2019年在AWS的服务器供应商中占据56%的份额，份额领先于同为供应商的英业达、广达、神达、纬颖等。我们推测，目前工业富联在AWS服务器供应商中的份额仍为50%以上，保守估计工业富联在微软服务器供应商中的份额可达30%。工业富联作为全球前二的云巨头的供应商，有望直接获得相当一部分英伟达新增GPU服务器需求。②工业富联供给云厂商的AI服务器是ODM，是自主研发设计而非代工，毛利率有望超过10%。公司自从2017年与NVIDIA、微软合作开发业界首款HGX-1服务器以来，目前产品已开发至第四代HGX-4。公司始终进行自主设计，与微软及英伟达密切合作，培养了经验丰富的设计团队，并对客户需求有深入了解，与客户合作黏性较高，未来较难被取代。
　　▍英伟达进军云计算，工业富联作为战略合作伙伴受益。除直接产品外，英伟达还将对外提供服务，GTC大会上，英伟达表示将联合微软Azure、谷歌GCP以及Oracle OCI联合推出DGXCloud，让普通企业能够直接线上租赁DGX云服务，大大降低企业购买服务器的成本，有利于更多企业利用AI。此外3月22日黄仁勋在第一财经采访中表示，英伟达有特别定制的Ampere和Hopper芯片通过中国云服务器提供落地能力。英伟达对外提供DXGCloud业务，作为英伟达战略合作伙伴的工业富联有望承接GPU服务器的主要订单，同属于鸿海精密旗下的鹏鼎控股有望提供PCB板。
　　▍风险因素：云景气度不及预期风险；AI对GPU需求不及预期风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险；工业互联网落地进度不及预期风险；公司在北美云巨头供应份额下降风险。
　　▍投资建议：AI带动下，公司AI服务器收入有望跟随英伟达GPU订单而快速增长。同时由于GPU服务器定制化程度高，毛利率也高于其他服务器，在GPU服务器占比提升趋势下，预计公司利润增速有望维持较高水平。
　　盈利预测方面，由于近期AI大模型应用市场快速进展持续超预期，且英伟达GPU需求旺盛程度一定程度上得到验证，我们上调公司2023-2025年收入预测至5936.97/6797.41/7675.09亿元（原预测为5799.64/ 6371.18/6853.26亿元）。考虑到GPU服务器毛利率较高有望带来较高盈利水平，我们调整公司2023-2025年归母净利润预测至236.88/272.85/312.21亿元（原预测为226.15/248.03/265.66亿元），上调2023-2025年EPS预测至1.19/1.37/1/57元（原预测为1.14/1.25/1.34元）。
　　估值方面，由于公司具备云服务器、通信设备业务占比持续提升，选取浪潮信息（20x 2023EPE）、环旭电子（12x 2023EPE）、中兴通讯（17x 2023EPE）、紫光股份（30x 2023EPE）为可比公司，四家公司目前股价对应2023年20xPE。我们给予工业富联2023年18-20x PE，对应市值4264-4738亿元，维持“买入”评级

研究报告全文：海外AI需求超预期英伟达产业链核心受益工业富联601138SH跟踪点评2023326中信证券研究部核心观点近期AI大模型应用进展迅速带动英伟达H100需求快速增长工业富联作为微软英伟达亚马逊的长期合作伙伴将望受益于这一轮AI大爆发工业富联为云厂商提供的AI服务器是研发设计制造拥有远超纯代工的毛利率我们参考可比公司估值给予公司2023年18x-20xPE对应市值4264-4738亿元维持买入评级AI大模型应用持续快速发展H100算力大增需求旺盛AI大模型创新频出杨泽原计算机行业首席分不断打开市场空间2023年3月15日发布OpenAI发布GPT4支持多模态析师3月16日微软发布Office集成的Copilot打通办公生态3月17日MidjourneyS1010517080002V5面世AI画手等问题得到解决绘画趋向完美3月20日StableDiffusion背后初创公司Runway发布Gen2视频生产模型3月21日Adobe推出AIGC模型集Firefly3月22日谷歌Bard公测英伟达发布ChatGPT专用GPUH100NVL3月23日GitHub官宣基于GPT-4的新一代代码生成工具CopilotX实现自然语言编写代码及文档3月24日ChatGPT宣布推出插件功能构造AI应用商店近10天来密集推出的各类AI创新大幅打开市场空间算力需求从而大幅增长H100算力表现优异需求愈发旺盛AI密集创新之许英博下英伟达高性能GPU优势显现据英伟达官网H100GPU训练性能可达科技产业首席分析A100的7倍推理性能可达A100的30倍且具备适应当前大模型需求的师TransformerEngine据Digitimes3月21日报道台积电来自英伟达的A100S1010510120041和H100GPU的代工订单在增加为国内市场设计的A800系列GPU的代工订单也在增加且2月底台积电5nm及4nm制程工艺的产能利用率已在回升以上信息反映出英伟达GPU需求持续快速增加工业富联直接受益于GPU需求持续通过JDM保障客户黏性英伟达GPU需求的增长源于下游算力需求增长工业富联作为英伟达以及算力需求直接承接者各大云巨头的长期合作伙伴将望直接受益据Digitimes数据工业富联2019年在AWS的服务器供应商中占据56的份额份额领先于同为供应丁奇云基础设施行业首商的英业达广达神达纬颖等我们推测目前工业富联在AWS服务器供席分析师应商中的份额仍为50以上保守估计工业富联在微软服务器供应商中的份额可达30工业富联作为全球前二的云巨头的供应商有望直接获得相当一部S1010519120003分英伟达新增GPU服务器需求工业富联供给云厂商的AI服务器是ODM是自主研发设计而非代工毛利率有望超过10公司自从2017年与NVIDIA微软合作开发业界首款HGX-1服务器以来目前产品已开发至第四代HGX-4公司始终进行自主设计与微软及英伟达密切合作培养了经验丰富的设计团队并对客户需求有深入了解与客户合作黏性较高未来较难被取代工业富联601138SH英伟达进军云计算工业富联作为战略合作伙伴受益除直接产品外英伟达还评级买入维持当前价1766元将对外提供服务GTC大会上英伟达表示将联合微软Azure谷歌GCP以及总股本19860百万股OracleOCI联合推出DGXCloud让普通企业能够直接线上租赁DGX云服务流通股本19795百万股大大降低企业购买服务器的成本有利于更多企业利用AI此外3月22日黄仁总市值3374亿元勋在第一财经采访中表示英伟达有特别定制的Ampere和Hopper芯片通过中近三月日均成交额838百万元国云服务器提供落地能力英伟达对外提供DXGCloud业务作为英伟达战略周最高最低价元521699816合作伙伴的工业富联有望承接GPU服务器的主要订单同属于鸿海精密旗下的近1月绝对涨幅7515鹏鼎控股有望提供PCB板近6月绝对涨幅9551近月绝对涨幅127223风险因素云景气度不及预期风险AI对GPU需求不及预期风险汇率波动风险原材料价格波动风险工业互联网落地进度不及预期风险公司在北美云巨头供应份额下降风险证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明工业富联跟踪点评601138SH2023326投资建议AI带动下公司AI服务器收入有望跟随英伟达GPU订单而快速增长同时由于GPU服务器定制化程度高毛利率也高于其他服务器在GPU服务器占比提升趋势下预计公司利润增速有望维持较高水平盈利预测方面由于近期AI大模型应用市场快速进展持续超预期且英伟达GPU需求旺盛程度一定程度上得到验证我们上调公司2023-2025年收入预测至593697679741767509亿元原预测为579964637118685326亿元考虑到GPU服务器毛利率较高有望带来较高盈利水平我们调整公司2023-2025年归母净利润预测至236882728531221亿元原预测为226152480326566亿元上调2023-2025年EPS预测至119137157元原预测为114125134元估值方面由于公司具备云服务器通信设备业务占比持续提升选取浪潮信息20x2023EPE环旭电子12x2023EPE中兴通讯17x2023EPE紫光股份30x2023EPE为可比公司四家公司目前股价对应2023年20xPE我们给予工业富联2023年18-20xPE对应市值4264-4738亿元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元439557511850593697679741767509营业收入增长率YoY18164160145129净利润百万元2001020073236882728531221净利润增长率YoY14803180152144每股收益EPS基本元101101119137157毛利率8373767575净资产收益率ROE168156167172177每股净资产元600649714798888PE175175148129112PB2927252220PS0807060505EVEBITDA17116812610894资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023324请务必阅读正文之后的免责条款和声明2工业富联跟踪点评601138SH2023326利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入439557511850593697679741767509货币资金828776943099933111594119767营业成本403042474678548792628670710127存货719287732283247103301113349毛利率8373767575应收账款8703097673116743132654149055税金及附加596486594680768其他流动资产53244515461755805649销售费用8961058118713591535流动资产247158248940304540353129387820销售费用率0202020202固定资产94941593713550101605704管理费用41573828475054386140长期股权投资316812216122031219312186管理费用率0907080808无形资产407440440440440财务费用826704204458其他长期资产63826655677969247101财务费用率-02-01000000非流动资产1945035248329732971825430研发费用1083511588134771631417269资产总计266609284188337512382847413250研发费用率2523232423短期借款5213750498712138531587821投资收益97930430590690应付账款717376927987986101481110708EBITDA2399224469325843781743481其他流动负债1745529399305283143232347营业利润2239821872263713039034743流动负债141329149176189727218228230877营业利润率510427444447453长期借款38143485348534853485营业外收入8412199101107其他长期负债19782194219421942194营业外支出16431859370非流动性负债57935679567956795679利润总额2231821963263853039834781负债合计147121154854195406223907236556所得税22931879268930983545股本1986519860198601986019860所得税率10386102102102资本公积2829728491284912849128491少数股东损益151181515归属于母公司所119181128975141740158559176298归属于母公司股有者权益合计2001020073236882728531221东的净利润少数股东权益307358367382396净利率股东权益合计4639404041119488129334142107158940176694负债股东权益总266609284188337512382847413250计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润2002520084236962730031236增长率折旧和摊销25163220618773908657营业收入18164160145129营运资金的变化-16208-12475-6317-22473-16767营业利润136-23206152143其他经营现金流23924536722-604-245净利润14803180152144经营现金流合计872515366242871161222881利润率资本支出-6035-8093-3800-4000-4200毛利率8373767575投资收益97930430590690EBITDAMargin5548555657其他投资现金流-2044-7244-187-133-164净利率4639404041投资现金流合计-7100-15308-3557-3543-3674回报率权益变化270000净资产收益率168156167172177负债变化12503-2020716141022506总资产收益率7571707176股利支出-4968-9932-10923-10466-13482其他其他融资现金流-2797-4117-20-44-58资产负债率552545579585572融资现金流合计4766-1406897733592-11035现金及现金等价所得税率103861021021026391-1401030503116618173股利支付率物净增加额496544442494493资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均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